李春苗

【摘 ?要】論文聚焦上市公司經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)進(jìn)行金融投資的數(shù)量，考察企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果。以房?jī)r(jià)下跌代表經(jīng)濟(jì)疲軟，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略選擇會(huì)影響其金融投資。在資本市場(chǎng)高速發(fā)展的今天，企業(yè)投資活動(dòng)日益頻繁，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司，投資數(shù)量越多。那么，房?jī)r(jià)下跌時(shí)，企業(yè)投資行為會(huì)如何隨戰(zhàn)略選擇而變化呢。本文基于這樣的假定，對(duì)公司戰(zhàn)略影響企業(yè)行為展開(kāi)研究。進(jìn)行此研究，將會(huì)對(duì)監(jiān)管者如何抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”具有一定指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】房?jī)r(jià)下跌；企業(yè)戰(zhàn)略；金融投資；脫實(shí)向虛

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）04-0053-03

1 引言

20世紀(jì)70年代，中國(guó)迎來(lái)了改革開(kāi)放。實(shí)業(yè)致富在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為國(guó)家發(fā)展源動(dòng)力。鋼鐵、石油、化工成為改革過(guò)程中的主流行業(yè)，帶動(dòng)了一國(guó)經(jīng)濟(jì)，鼓舞了發(fā)展勢(shì)頭。與此同時(shí)，我國(guó)大力倡導(dǎo)“中國(guó)制造”，李克強(qiáng)總理在2020年6月15日的廣交會(huì)開(kāi)幕式上連線格力董事長(zhǎng)董明珠，勉勵(lì)企業(yè)繼續(xù)發(fā)揮領(lǐng)軍作用展現(xiàn)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，爭(zhēng)取更好業(yè)績(jī)，擦亮“中國(guó)制造”的名片。但是近年來(lái)，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券市場(chǎng)漸漸被人們所熟知，多數(shù)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)拋棄原有業(yè)務(wù)[1]，將手中的營(yíng)運(yùn)資金投資到金融領(lǐng)域，試圖賺取新生行業(yè)豐厚利潤(rùn)。與此同時(shí)，金融資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比例不斷上升，企業(yè)金融化逐漸走進(jìn)人們的視野[2]。實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛、金融化加劇的現(xiàn)象一是會(huì)對(duì)企業(yè)以研發(fā)為主的創(chuàng)新投資帶來(lái)“擠出”效應(yīng)[3]，企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展目標(biāo)受到威脅；二是將實(shí)際利潤(rùn)虛擬化，企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性隨之上升，資本市場(chǎng)動(dòng)蕩不安。

戰(zhàn)略作為引導(dǎo)、規(guī)劃企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的指引，決定著企業(yè)的組織形式和經(jīng)營(yíng)方式。而金融投資關(guān)系著企業(yè)未來(lái)投資走向，與企業(yè)戰(zhàn)略密不可分[4]。有文獻(xiàn)指出，企業(yè)存續(xù)期間有進(jìn)攻型企業(yè)，也有防御型企業(yè)和保守型企業(yè)。企業(yè)戰(zhàn)略究竟會(huì)不會(huì)影響金融投資呢？企業(yè)戰(zhàn)略具體通過(guò)哪些渠道，影響了金融投資？本文試圖以房?jī)r(jià)下跌作為經(jīng)濟(jì)疲軟的度量，探討企業(yè)戰(zhàn)略在房?jī)r(jià)下跌情況下對(duì)金融投資的影響及作用路徑。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3點(diǎn)：

第一，本文豐富了企業(yè)戰(zhàn)略領(lǐng)域的相關(guān)研究。針對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)行為之間的關(guān)系，學(xué)者們已經(jīng)作出了一定研究，但是較少有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)金融投資的影響。本文關(guān)注了企業(yè)戰(zhàn)略與金融投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同戰(zhàn)略類(lèi)型的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出投資態(tài)度差異，豐富了企業(yè)戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果研究。

第二，本文豐富了金融投資影響因素的相關(guān)研究，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融投資影響因素的研究主要基于證券投資視角，本文則基于企業(yè)戰(zhàn)略視角，探究了企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)金融投資的影響。

第三，本文假設(shè)房?jī)r(jià)下跌環(huán)境下對(duì)金融投資展開(kāi)相關(guān)研究，是因?yàn)橥顿Y者常有兩大投資渠道：股市和樓市，樓市熄火了，資金必然去股市。所以將房?jī)r(jià)下跌作為調(diào)節(jié)變量。本文發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)下跌環(huán)境下，企業(yè)失去了對(duì)樓市的投資，將促進(jìn)對(duì)金融資產(chǎn)的投資。進(jìn)一步驗(yàn)證了公司激進(jìn)戰(zhàn)略機(jī)制對(duì)于企業(yè)金融投資的正向作用。

2 假設(shè)提出與研究設(shè)計(jì)

根據(jù)以往文獻(xiàn)，我們分析進(jìn)攻型企業(yè)的管理者更有可能采取擴(kuò)張型投資策略。首先，不同類(lèi)型企業(yè)的策略往往具有較大差異。與防御型企業(yè)相比，進(jìn)攻型企業(yè)冒險(xiǎn)精神強(qiáng)，會(huì)選擇投入大量資金開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)，產(chǎn)出新產(chǎn)品的不確定性也大[5，6]。此類(lèi)企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)不同渠道提高企業(yè)收益，進(jìn)行金融投資在當(dāng)下環(huán)境明顯是一種較為合適的選擇，尤其是在房?jī)r(jià)下跌的情況下，它在給企業(yè)帶來(lái)直接收益的同時(shí)，又能避免投資于房地產(chǎn)的損失。綜上所述，進(jìn)攻型企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)，將企業(yè)的大量資源用于金融投資。企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)金融投資的影響存在顯著性差異。因此，本文基于以上動(dòng)機(jī)分析企業(yè)不同戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)金融投資究竟是表現(xiàn)為“促進(jìn)效應(yīng)”還是“抑制效應(yīng)”，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這對(duì)于我們深刻認(rèn)識(shí)企業(yè)采取不同戰(zhàn)略投資配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果具有重要意義。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：房?jī)r(jià)下跌環(huán)境下，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，金融投資越多。

本文參照以往王化成等[7]對(duì)公司戰(zhàn)略的研究，從以下4個(gè)方面構(gòu)建離散型被解釋變量：①對(duì)于開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的重視程度。相比防御型企業(yè)，進(jìn)攻型企業(yè)更加重視創(chuàng)新[8]，投入的相關(guān)支出也高。在此，用研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入之比衡量。②重視運(yùn)營(yíng)效率的程度。進(jìn)攻型企業(yè)因?yàn)榫哂忻半U(xiǎn)精神，往往不拘小節(jié)。對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率缺乏關(guān)注度，企業(yè)員工創(chuàng)收能力也就相對(duì)較弱[9]。此處使用員工人數(shù)除以營(yíng)業(yè)收入的比例度量。③是否重視市場(chǎng)開(kāi)發(fā)。與防御型企業(yè)相比，產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)張作為進(jìn)攻型企業(yè)的終極目標(biāo)，重視程度也相對(duì)較高，因此，企業(yè)銷(xiāo)售和管理費(fèi)用高。我們使用銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和除以銷(xiāo)售收入來(lái)度量這一指標(biāo)。④重視技術(shù)效率程度。人力資本投入高的企業(yè)往往為進(jìn)攻型企業(yè)，而防御型企業(yè)通常更注重固定資產(chǎn)投入[10]。因此使用企業(yè)總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)的占比度量此指標(biāo)。

本文按照過(guò)去5年移動(dòng)平均對(duì)上述變量進(jìn)行度量，在每一個(gè)年度行業(yè)樣本中從小到大平均分為5組，其中，對(duì)上述前3個(gè)變量，按照最小組賦值為1，次小組賦值為2，以此類(lèi)推，最大組賦值為5的方式賦值；對(duì)第4個(gè)變量，則按照最小組賦值為5，次小組賦值為4，以此類(lèi)推，最大組賦值為1的方式賦值。對(duì)于每一個(gè)“公司－年度”觀測(cè)值，將4個(gè)變量的分組得分加總，最終得到取值范圍在3～18的度量變量戰(zhàn)略。防御型企業(yè)戰(zhàn)略（r6）取值在3～7，觀望型企業(yè)戰(zhàn)略（r6）取值在7～13，進(jìn)攻型企業(yè)戰(zhàn)略（r6）取值在14～18。其余變量如何定義具體見(jiàn)表1。

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文參考以往研究建立模型（1）（2），檢驗(yàn)企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)金融投資水平是否產(chǎn)生影響。模型（1）（2）中各變量定義如表1所示。如果假設(shè)1成立，則房?jī)r(jià)下跌時(shí)企業(yè)戰(zhàn)略和金融投資顯著正相關(guān)，β3應(yīng)當(dāng)顯著為正。進(jìn)一步的，我們探討房?jī)r(jià)波動(dòng)劇烈時(shí)企業(yè)戰(zhàn)略和金融投資的關(guān)系，我們預(yù)測(cè)模型（2）中的β3系數(shù)也應(yīng)顯著為正，結(jié)果與我們的預(yù)期保持一致。

jr=β0+β1r6+β2dum1+β3dumta+β4hb+β5ROE+β6ddbz+pname+year+ε ? ? ? ? ? （1）

jr=β0+β1r6+β2dum2+β3dumtt+β4hb+β5ROE+β6ddbz+pname+year+ε ? ? ?（2）

3 實(shí)證分析

在問(wèn)題分析過(guò)程中，我們使用了Stata軟件進(jìn)行回歸分析。首先將得到的2009-2018年上市公司（剔除金融、ST公司后）資產(chǎn)負(fù)債表與利潤(rùn)表進(jìn)行數(shù)據(jù)一對(duì)一匹配。然后分析目標(biāo)變量，對(duì)其進(jìn)行構(gòu)造，得到相應(yīng)的解釋變量、被解釋變量和控制變量。除此之外，我們還引入了調(diào)節(jié)變量即房?jī)r(jià)變化，在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站上獲取了目標(biāo)年度各省的房?jī)r(jià)變化，求出了省份增速均值與波動(dòng)情況，并將其與全國(guó)增速均值和波動(dòng)情況進(jìn)行比較，構(gòu)造兩個(gè)虛擬變量，便于進(jìn)行后續(xù)分析。表2報(bào)告了樣本主要變量描述統(tǒng)計(jì)情況。金融投資的均值（中位數(shù)）為0.225，標(biāo)準(zhǔn)差為0.149，說(shuō)明不同企業(yè)間金融投資水平存在明顯差異。企業(yè)戰(zhàn)略（r6）標(biāo)準(zhǔn)差為9.345，說(shuō)明樣本企業(yè)的戰(zhàn)略類(lèi)型具有一定差異。

房?jī)r(jià)下跌作為調(diào)節(jié)變量分兩種情況出現(xiàn)：第一種是個(gè)別省份的增速低于全國(guó)增速時(shí)，說(shuō)明省份房?jī)r(jià)下跌；第二種是房?jī)r(jià)的波動(dòng)變化比全國(guó)水平高時(shí)，說(shuō)明房?jī)r(jià)波動(dòng)劇烈。如表3所示，第二列的結(jié)果表示企業(yè)戰(zhàn)略在1%水平上顯著，交乘項(xiàng)的顯著性也逐漸增強(qiáng)。說(shuō)明在房?jī)r(jià)下跌省份中，企業(yè)戰(zhàn)略與金融投資水平呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，金融投資越多，支持了本文的假設(shè)1的模型（1）。第四列企業(yè)戰(zhàn)略的系數(shù)也在1%水平上正顯著，且交乘項(xiàng)的顯著性也是逐漸增強(qiáng)的。進(jìn)一步的，我們可以得出結(jié)論：房?jī)r(jià)波動(dòng)劇烈時(shí)，企業(yè)戰(zhàn)略與金融投資水平呈正相關(guān)關(guān)系，表明房?jī)r(jià)下跌且波動(dòng)劇烈時(shí)，企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，金融投資越多，進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)1的模型（2）。

為增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性，我們分別進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試：①改變企業(yè)戰(zhàn)略的度量方式；②僅保留制造業(yè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。本文的主要結(jié)論保持穩(wěn)健。

4 結(jié)論與建議

從戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)理論角度出發(fā)，本文論證了企業(yè)戰(zhàn)略與金融投資之間的關(guān)系，并進(jìn)一步結(jié)合房?jī)r(jià)下跌環(huán)境探討了其對(duì)二者之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。參考孫健[11]、王化成如何度量企業(yè)戰(zhàn)略指標(biāo)，本文選取2009-2018年中國(guó)A股上市公司為研究樣本得出以下結(jié)論：首先，進(jìn)攻型企業(yè)對(duì)金融投資的傾向性更強(qiáng)，金融投資水平相應(yīng)較高；其次，房?jī)r(jià)下跌顯著正向調(diào)節(jié)了企業(yè)戰(zhàn)略與金融投資之間的正相關(guān)關(guān)系，即房?jī)r(jià)下跌越劇烈，進(jìn)攻型企業(yè)戰(zhàn)略下的金融投資水平越高。

本研究促進(jìn)了相關(guān)領(lǐng)域研究，具有以下理論意義：第一，改變了以往聚焦外部環(huán)境和運(yùn)營(yíng)狀況分析企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境影響金融投資的現(xiàn)狀，引入公司宏觀層面因素——企業(yè)總體戰(zhàn)略。以不同企業(yè)的戰(zhàn)略選擇為切入點(diǎn)，得出企業(yè)總體戰(zhàn)略如何影響金融投資的結(jié)論，豐富了現(xiàn)有金融投資影響因素方面的文獻(xiàn)。第二，本文以房?jī)r(jià)下跌作調(diào)節(jié)變量，探究金融投資在不同戰(zhàn)略選擇的企業(yè)中存在何種差異，豐富了房?jī)r(jià)波動(dòng)方面的文獻(xiàn)。

實(shí)踐層面，本文得出的結(jié)論可以指導(dǎo)投資行為和監(jiān)管活動(dòng)。一方面，股權(quán)投資者和債權(quán)投資者認(rèn)識(shí)到金融投資和企業(yè)戰(zhàn)略之間可能存在的關(guān)系，可以切實(shí)采取針對(duì)性措施，改善公司治理。如果企業(yè)高層是一個(gè)冒險(xiǎn)精神強(qiáng)烈的人，為了維護(hù)委托人的利益，股東和債權(quán)人可以限制高管的投資行為，從而保持良好的投資狀態(tài)。另一方面，潛在投資者了解到企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃后可以更好地發(fā)揮協(xié)同效用，順應(yīng)被投資企業(yè)發(fā)展規(guī)劃選擇合適的投資標(biāo)的。而監(jiān)管者了解到企業(yè)戰(zhàn)略和金融投資之間的聯(lián)系后，能更加有的放矢地進(jìn)行管理，提高資本市場(chǎng)監(jiān)管效率。最后，本文從微觀層面為當(dāng)前實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化這一普遍經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象作出了解釋。對(duì)于今后如何抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”、發(fā)揮金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的協(xié)同作用、保障現(xiàn)行金融體系更好地服務(wù)實(shí)體制造業(yè)具有一定啟示。

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