關(guān)之健

【摘 ?要】自2010年我國開始試點實施融資融券制度以來，兩融交易規(guī)模逐漸擴大，進(jìn)入融資融券標(biāo)的清單的企業(yè)也越來越多。同時也有更多的投資者利用兩融交易進(jìn)行投資、獲利。目前國內(nèi)已有較多學(xué)者研究該制度對于資本宏觀市場的影響。論文基于國內(nèi)較為特殊的金融環(huán)境，從微觀層面針對我國目前企業(yè)存在的較多非效率投資行為進(jìn)行分析，研究了融資融券制度所帶來的影響，并分析了其對公司微觀行為的作用機理。論文以滬深兩市A股上市公司2008-2020年數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，結(jié)果表明融資融券制度的引進(jìn)可以顯著抑制企業(yè)非效率投資行為，進(jìn)而提高企業(yè)投資效率。研究結(jié)果既可以為融資融券制度的進(jìn)一步實施提供相應(yīng)建議，也可以為企業(yè)如何提高投資效率提供參考。

【關(guān)鍵詞】融資融券；代理成本；投資效率

【中圖分類號】F275；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）04-0056-03

1 引言

從2010年開始，我國開始定點試驗融資融券制度。二級市場交易者通過與證券公司借貸來緩解資金或者股票數(shù)量的不足。該項政策可以提高股票市場的流動性和活躍程度。在此背景下，研究融資融券政策是否會影響企業(yè)投資效率并起到正向作用，不僅可以驗證委托代理理論和信息不對稱理論在我國市場條件下的適用程度，也可以通過分析管理層行為借以尋找到改善企業(yè)投資效率的途徑，進(jìn)而提高創(chuàng)新技術(shù)的產(chǎn)出。除此之外，也可以為融資融券制度進(jìn)一步開放提供借鑒意義。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 理論分析

基于委托代理理論為切入點，融資融券可以提高管理者與所有者目標(biāo)一致性，減少代理問題的產(chǎn)生[1]，從而提高企業(yè)投資效率。

第一，目前現(xiàn)代公司普遍采用所有者與管理者分離的組織架構(gòu)，在這種背景之下，管理者為獲得個人聲望、報酬等，會傾向于短期內(nèi)擴大公司規(guī)模、提高公司業(yè)績[2]。這種代理問題的產(chǎn)生可能會導(dǎo)致管理者過于保守或者激進(jìn)投資，進(jìn)而非效率投資行為增加，導(dǎo)致投資效率下降。研究發(fā)現(xiàn)，管理層出于個人目的可能會選擇凈現(xiàn)值小于零的投資項目，這就產(chǎn)生了非效率投資行為[3]。同時，由于所有者并不能時刻監(jiān)督管理者的每個行為，這也會導(dǎo)致管理者可能會因為需要承擔(dān)項目失敗風(fēng)險、付出額外的管理精力等，從而放棄某些原本可以給所有者帶來正向回報的投資機會，這同樣是一種非效率投資行為的表現(xiàn)，將會導(dǎo)致公司投資效率下降。

第二，隨著融資融券政策制度的實施，尤其是開放特殊信用交易即賣空制度，投資者的收益和風(fēng)險就會被放大。投資者為了獲取更高的報酬，就會更有動力去挖掘公司潛在信息，從多個層面對股權(quán)價值進(jìn)行衡量[4]，在這個信息尋覓過程中，新信息就會不斷被發(fā)現(xiàn)，從而管理者與投資者之間的信息壁壘就會被打破，降低信息不對稱程度[5]。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績由于非效率投資行為增多而業(yè)績下滑，賣空交易者將會放大此類負(fù)面消息帶來的影響進(jìn)行賣空行為[6]，導(dǎo)致公司股價下滑。在這種外部壓力作用下，管理層將會慎重選擇投資決策。因此，融資融券制度的實行將會使得股東與管理層之間更為緊密，減少信息不對稱的程度，同時也會使得管理層受到監(jiān)管，減少代理問題，提高企業(yè)投資效率。

2.2 研究假設(shè)

目前主流文獻(xiàn)對于企業(yè)代理問題所產(chǎn)生的代理成本與投資效率之間的關(guān)系已有一定研究。目前研究發(fā)現(xiàn)代理成本是導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降的重要原因之一，其中代理成本與投資效率呈現(xiàn)明顯的逆向關(guān)系[7]，即企業(yè)內(nèi)部代理成本越高，相應(yīng)投資效率就越低。根據(jù)上文分析來看，融資融券制度通過降低信息不對稱程度、減少企業(yè)內(nèi)部代理問題，從而利用股價的波動性[8]、下降壓力等來監(jiān)督、規(guī)范管理層行為，減少非效率投資決策的產(chǎn)生，進(jìn)而提高公司投資效率。因此，本文提出如下假設(shè)：

在其他條件不變的情況下，融資融券制度的引進(jìn)會增強企業(yè)代理成本與投資效率之間的關(guān)系。

3 研究設(shè)計

3.1 構(gòu)建非效率投資變量

Richardson最早提出了投資效率指標(biāo)，該模型將企業(yè)投資分為實際新增投資以及維持性投資。維持性投資即企業(yè)每年用于維持現(xiàn)有無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及長期待攤費用而發(fā)生的投資；實際新增投資則為公司每年投資總額減去維持性投資。該模型通過企業(yè)各類財務(wù)指標(biāo)來估計出企業(yè)每年預(yù)計最佳投資水平，將實際投資規(guī)模減去估計最佳投資規(guī)模來估計殘差ε。若殘差ε大于0，則代表企業(yè)存在投資過度，小于0則代表企業(yè)存在投資不足。同時，殘值絕對值越大，則代表企業(yè)非效率投資程度越高，即投資效率越低。

3.2 構(gòu)建代理成本變量

本文中代理成本主要采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率Tat來衡量[9]?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率考慮了銷售收入和總資產(chǎn)的關(guān)系，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明管理者利用相關(guān)資產(chǎn)獲取的回報更高，即管理者投資運營能力較好，代理成本較低。

3.3 構(gòu)建實證模型

為驗證前文中所提出融資融券、代理成本與投資效率的關(guān)系，本文提出如下兩個模型：

lnvi，t=α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Returni，t-1+α7lnvi，t-1+∑lndustry+∑Year+εi，t ? ? ? ?（模型1）

lnveffi，t= β0+ β1Tati，t+ β2list*posti，t+ β3c.Tat#c.list*posti，t+

β4Controlsi，t+∑Firm+∑Year ? ? ? ? ? ?（模型2）

解釋變量中，list*posti，t為是否被納入融資融券制度標(biāo)的，若該股票被納入了融資融券標(biāo)的，則list=1，否則list=0；post即在公司個體層面上，若在觀察年度被納入融資融券標(biāo)的股票清單，則將自當(dāng)年到觀察期結(jié)束的年份設(shè)置post=1，否則為0。上述兩個模型被解釋變量lnveffi，t均為利用模型1計算得到的企業(yè)非效率投資程度εi，t。該模型關(guān)鍵解釋變量為企業(yè)代理成本變量與融資融券變量的交乘項c.Tat#c.list*posti，t。若該交乘項系數(shù)為正，則可以證明上文提出的假設(shè)，即融資融券制度的引進(jìn)可以增強代理成本與投資效率之間的關(guān)系。Controls為控制變量，本文所選取控制變量主要為企業(yè)年齡、總資產(chǎn)、股票收益率、管理層自信程度、財務(wù)杠桿率、綜合杠桿率、現(xiàn)流比、銷售收入增長率。

本文選取了滬深兩市A股上市公司2008-2020年數(shù)據(jù)，所有實證分析在Stata 15.1中進(jìn)行。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

本文一共選擇了19 469個樣本，表1為本文所有變量描述性統(tǒng)計。企業(yè)非效率投資程度最小值為0.002 29，最大值為6.101，說明樣本中企業(yè)投資效率相差較大，樣本較為全面?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值為0.654，最小值與最大值同樣相差較大?？刂谱兞康慕y(tǒng)計結(jié)果與已有文獻(xiàn)較為接近，不再贅述?？梢钥闯?，本文所選取的變量極差均比較大，各個類型的企業(yè)均比較全面，對該樣本實證結(jié)果更具有可靠性。

4.2 回歸結(jié)果分析

為驗證上文假設(shè)，即在其他條件不變下，融資融券制度的引進(jìn)會增強企業(yè)代理成本與投資效率之間的關(guān)系，本文對模型2進(jìn)行回歸。具體回歸結(jié)果分析如表2所示：從列（1）回歸結(jié)果可以看到，交乘項c.Tat#c.list*post與總體非效率投資程度Inveff系數(shù)為0.009，并且在1%水平上顯著正相關(guān)，即融資融券制度的引進(jìn)可以加強代理成本Tat與企業(yè)非效率投資Inveff之間的關(guān)系。同時非效率投資變量Inveff與代理成本變量Tat和融資融券變量Listpost之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.021和-0.019，并且均在1%水平下顯著，結(jié)果表明融資融券制度及代理成本同時抑制了企業(yè)非效率投資程度。如前文分析，當(dāng)企業(yè)股票稱為融資融券標(biāo)的后，其股價對于公司披露信息敏感性增強[10]，將會對公司負(fù)面信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，在這種外部壓力之下管理者自然會對其自身決策行為進(jìn)行約束，并作出與股東目標(biāo)一致的投資決策，從而降低了企業(yè)內(nèi)部代理成本，提高公司投資效率。

為進(jìn)一步探究融資融券制度的引進(jìn)對于代理成本和非效率投資關(guān)系的影響，本文采用分組回歸法[11]，將融資融券變量與代理成本變量交乘項c.Tat#c.list*post分別對投資效率不足變量Underinv和投資過度變量Overinv進(jìn)行回歸，具體結(jié)果如表2中列（2）和列（3）。實證回歸結(jié)果表明，此時代理成本Tat與投資效率不足Underinv投資過度和Overinv系數(shù)分別為-0.005及-0.027，并且分別在5%水平、1%水平上顯著，結(jié)合上文實證結(jié)果分析看出，融資融券制度主要通過提高代理成本對投資不足情況的抑制程度來提高投資效率。具體而言，對于存在著投資不足情況的公司，融資融券制度的引進(jìn)會給管理者帶來業(yè)績壓力、股價壓力，從而會使得管理者加大投資力度，擴大公司經(jīng)營規(guī)模，即可以降低投資不足的程度。

綜上，本文通過實證融資融券制度對企業(yè)投資效率的提高有明顯促進(jìn)作用，同時通過分組回歸發(fā)現(xiàn)該增加作用主要通過加強代理成本對于投資不足的抑制作用來實現(xiàn)，即融資融券的引進(jìn)在一定程度上補足了代理成本對于企業(yè)投資不足的抑制作用。本文假設(shè)得到證明。

5 結(jié)論及建議

融資融券制度的引進(jìn)對于投資過度或是投資不足的企業(yè)，其非效率投資程度都得到顯著抑制作用，并且該作用主要通過增強了代理成本與非效率投資之間的負(fù)向關(guān)系，即該制度的引進(jìn)，可以進(jìn)一步影響和規(guī)范管理層行為，減少委托代理問題，從而提高投資效率。

目前公司普遍采用所有者與管理者分離的組織架構(gòu)，這就導(dǎo)致相關(guān)代理問題也非常普遍。在這種情況下，如何對管理者的日常決策活動進(jìn)行監(jiān)督，并盡量使其作出的經(jīng)營決策與公司所有者保持一致性是提高投資效率的重要途徑之一。故結(jié)合本文結(jié)論，對企業(yè)提出以下建議：

第一，健全公司管理層決策機制。管理層所作的投資決策決定著公司整體的投資效率，而管理層則很可能在個人聲望、薪酬等誘惑下，選擇短期獲利、風(fēng)險較高而長期不利的項目，這就會出現(xiàn)非效率投資行為。公司所有者在對管理者制定薪酬政策時，可以設(shè)置將管理層所能獲得的報酬與企業(yè)長期目標(biāo)關(guān)聯(lián)，如出臺股權(quán)激勵政策、附帶長期限制性條件，從而提高二者財富目標(biāo)一致性，從而提高企業(yè)內(nèi)部投資效率。

第二，強化對管理層非理性行為的約束監(jiān)督。由于信息不對稱的存在，企業(yè)管理層的所有信息并非完全同步到企業(yè)所有者，這就導(dǎo)致管理層作出非理性決策，如做出不符合企業(yè)經(jīng)營實際狀況的投資活動等。因此，強化管理層非理性行為的約束和監(jiān)督可以有效減少甚至杜絕公司非理性行為的出現(xiàn)。具體而言，公司可以通過設(shè)立各類制度如監(jiān)事會、獨立董事等，這些制度可以加強企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督強度，使得管理層在決策時有被監(jiān)督的壓力，減少其非理性決策的產(chǎn)生，同時獨立第三方參與公司治理，也可以提高公司治理水平從而提高投資效率。

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