田嬌

【摘 ?要】財政政策的不確定性會在一定程度上影響公司的研發(fā)活動。論文基于Huang和Luk（2019）構(gòu)建的中國財政政策不確定性指數(shù)，利用2010-2019年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板固定效應(yīng)模型，對財政政策不確定性與公司研發(fā)投入的相關(guān)關(guān)系進行實證分析。結(jié)果表明，財政政策不確定性與公司研發(fā)活動呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即中國財政政策不確定性增加會顯著抑制上市公司的研發(fā)活動。因此，政府制定財政政策時需考慮政策的前瞻性及其影響；公司應(yīng)樹立創(chuàng)新意識，抓住經(jīng)濟穩(wěn)定時期開展研發(fā)創(chuàng)新活動。

【關(guān)鍵詞】財政政策不確定性；研發(fā)投入；面板固定效應(yīng)模型

【中圖分類號】F812.0；F273.1 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）04-0188-03

1 引言

2008年金融危機之后，全球經(jīng)濟不確定性攀升，各國為了穩(wěn)定經(jīng)濟形勢紛紛出臺了各項經(jīng)濟政策，導(dǎo)致經(jīng)濟政策的不確定性上升。財政政策作為國家調(diào)控經(jīng)濟的重要手段，也在因時調(diào)整。據(jù)Baker等（2012）的計算結(jié)果，1985-2011年美國經(jīng)濟政策的不確定性有40%是由財政政策的不確定性引起的。我國也不例外，如我國2009年制定并出臺的“四萬億經(jīng)濟刺激計劃”，這些財政政策的出臺一方面有利于我國經(jīng)濟在短期內(nèi)擺脫困境；另一方面導(dǎo)致我國財政政策的不確定性不斷增加。

公司的研發(fā)投入屬于公司投資的一種，研發(fā)活動相對于其他投資活動具有更強的創(chuàng)新性和不可預(yù)測性。然而由于公司研發(fā)活動的周期長、成本高，并且會面臨較大的失敗風(fēng)險，因而公司是否進行研發(fā)活動、研發(fā)投入數(shù)額的確定在一定程度上會受到政府政策的影響。財政政策的變化是否會對公司研發(fā)活動造成影響？這種影響是激勵還是抑制？與公司自身特征是否存在關(guān)系？基于以上思考，本文從財政政策不確定性視角出發(fā)，運用面板固定效應(yīng)模型，探討財政政策不確定性與公司研發(fā)投入的相關(guān)關(guān)系，并且根據(jù)實證結(jié)果對后續(xù)政府制定財政政策、公司制定經(jīng)營戰(zhàn)略提供相應(yīng)的建議。

2 文獻綜述

目前，關(guān)于財政政策不確定性測度方面的研究，一般采取3種方法：第一，采用相關(guān)計量模型測度財政政策的不確定性。例如，Jesús等（2011）采用隨機波動模型、龔旻等（2020）采用適應(yīng)性學(xué)習(xí)模型進行衡量。第二，選擇相關(guān)經(jīng)濟指標進行測度。例如，Lane（2003）選擇經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率等指標測度財政政策不確定性。第三，通過抓取主流報紙關(guān)鍵詞的方法衡量政策不確定性。其中，Baker等（2016）構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指標最具代表性，但Baker在對中國經(jīng)濟政策進行測度時，僅選擇了中國香港的《南華早報》，對中國內(nèi)地的代表性不強，且并沒有對中國財政政策不確定性進行細化測度。朱軍等（2020）在Baker等人的研究基礎(chǔ)上，選取《人民日報》構(gòu)建了中國各項財政政策、稅收政策的不確定性指數(shù)。Huang和Luk（2019）同樣參考了Baker等人的方法，選取了中國內(nèi)地認可度較高的10份報紙來測算中國財政政策不確定指數(shù)。這一測算方式豐富了不確定性指數(shù)測算的方法，相較于其他方法更具全面性和連續(xù)性。

關(guān)于財政政策不確定性與公司研發(fā)活動關(guān)系的研究較少，大多數(shù)文獻基于總的經(jīng)濟政策不確定性來研究其對公司研發(fā)活動的影響，但學(xué)者對此尚未形成統(tǒng)一的觀點。有學(xué)者認為，經(jīng)濟政策不確定性會抑制公司的研發(fā)活動。張倩肖和馮雷（2018）、陳娟娟等（2021）的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生抑制作用。同時，部分學(xué)者得出了相反的結(jié)論。顧夏銘等（2018）基于我國A股上市公司2007-2015年的研發(fā)投入和2000-2015年的專利申請情況發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對上市公司研發(fā)投入與專利申請具有正向作用。孟慶斌和師倩（2017）、楊露萍（2020）對這一觀點提供了證據(jù)。另有學(xué)者認為，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)倒“U”形關(guān)系（李經(jīng)路，2019；成力為等，2021）。

從相關(guān)文獻梳理可知，當前的研究文獻主要研究了經(jīng)濟政策不確定性和公司研發(fā)活動的關(guān)系，并且學(xué)術(shù)界對此尚未得出定論，因此，有必要細化經(jīng)濟政策，從財政政策不確定性、貨幣政策不確定性、貿(mào)易政策不確定性等角度探討其對公司研發(fā)活動的影響。而目前對財政政策不確定性和公司研發(fā)活動關(guān)系的研究仍然較少。因此，本文從財政政策不確定性角度出發(fā)，探討財政政策不確定性對公司研發(fā)活動的影響。

3 變量選取與研究設(shè)計

3.1 樣本選擇

本文的研究對象是2010-2019年的滬深A(yù)股上市公司，并對其做出以下處理：①剔除金融類公司、已經(jīng)退市的公司和IPO當年及上市之前的數(shù)據(jù)；②剔除數(shù)據(jù)不全的公司。為消除極端值的影響，本文針對公司層面數(shù)據(jù)做縮尾處理，即對連續(xù)變量在1%分位上和99%分位上進行縮尾處理。最終的研究樣本是由1 087家上市公司共9 783個觀察值構(gòu)成的年度平衡面板數(shù)據(jù)。研究所需上市公司數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，人均GDP數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，其余變量經(jīng)過整理計算得出。

3.2 模型構(gòu)建

本文重點研究中國財政政策不確定性對上市公司研發(fā)投入的影響，根據(jù)薛龍和張雪蟒（2021）、陳丹和李優(yōu)樹（2021）的研究，構(gòu)建以下面板固定效應(yīng)模型進行回歸分析：

RDi，t=α+βfiscal_unt-1+γXi，t-1+ηi+εi，t

式中，RDi，t代表公司研發(fā)投入強度；fiscal_unt-1代表我國第t-1期的財政政策不確定性指數(shù)；Xi，t-1代表模型的一系列控制變量；α代表常數(shù)項；ηi代表公司個體固定效應(yīng)；εi，t代表模型的隨機誤差項；β和γ代表待估參數(shù)；i和t分別代表公司和年份。需要說明的是，由于中國財政政策不確定性是時間序列變量，若直接引入時間固定效應(yīng)會引起多重共線性問題，造成時間虛擬變量與財政政策不確定性變量對公司研發(fā)活動的作用相互抵消，因而在模型中沒有控制時間效應(yīng)?？紤]到公司當期的研發(fā)投入強度在很大程度上受到上一期因素的影響，因此，將核心解釋變量和除上市公司股權(quán)性質(zhì)的控制變量皆滯后一期考察對公司研發(fā)投入強度的影響。

3.3 變量選取與說明

①被解釋變量：研發(fā)投入強度（RD）?，F(xiàn)有文獻一般采用研發(fā)支出占營業(yè)收入比率和研發(fā)支出占公司總資產(chǎn)比率兩個指標來衡量公司的研發(fā)投入強度。本文主要參照張倩肖和馮雷（2018）的研究方法，使用公司當年的研發(fā)支出除以營業(yè)收入來衡量研發(fā)投入強度?？紤]到仍有較多文獻使用研發(fā)投入占總資產(chǎn)比率度量研發(fā)投入，本文同時采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)比率這一指標做穩(wěn)健性檢驗。②核心解釋變量：財政政策不確定性指數(shù)（fiscal_un）。本文采用Huang和Luk（2019）構(gòu)建的中國財政政策不確定性指數(shù)作為核心解釋變量。由于該指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，而本文選取的是年度數(shù)據(jù)，因此，本文采用算術(shù)平均數(shù)的方法求取年度平均數(shù)作為核心解釋變量，同時，為了與公司層面的數(shù)據(jù)匹配，本文將所得年度數(shù)據(jù)除以100作為最終財政政策不確定性的度量指標（薛龍和張雪蟒，2021）。③控制變量。本文參照孟慶斌和師倩（2017）的研究成果，選取公司規(guī)模（Size，公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、上市公司股權(quán)性質(zhì)（Soe，其中國有取值為1，非國有取值為0）、公司負債水平（Lev，公司總負債占總資產(chǎn)的比例）、資產(chǎn)收益率（Roa，公司凈利潤占總資產(chǎn)的比例）、前十大股東持股比例（Ratio）等指標作為控制變量。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表1為本文變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從統(tǒng)計結(jié)果可以看出，上市公司研發(fā)投入的均值為0.043，最小值為0.001，最大值達到0.239，說明在樣本期內(nèi)各個上市公司對于研發(fā)投入存在較大的區(qū)別。財政政策不確定性指數(shù)的均值為1.421，標準差為0.376，最小值為0.978，最大值為2.194，說明在樣本期內(nèi)中國財政政策不確定性變化較大。在控制變量中，公司規(guī)模的均值為22.094，且最大值和最小值相差較大，說明樣本公司之間規(guī)模差距較大。資產(chǎn)收益率的均值為0.037，從資產(chǎn)收益率的標準差來看，樣本公司的經(jīng)營狀況較為良好。資產(chǎn)負債的最小值為0.051，而最大值達0.912，說明不同公司的資產(chǎn)負債率有較大的區(qū)別。在樣本公司中，38%為國有企業(yè)。同時，樣本公司中股權(quán)集中度即前十大股東持股比例也存在比較大的差異，最小的集中度為12.72%，集中度最高達100%。

4.2 回歸結(jié)果分析

表2展示了財政政策不確定性對公司研發(fā)投入強度影響的實證回歸結(jié)果，其中，第（1）列為沒有添加任何控制變量的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)中國財政政策不確定性系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負，說明中國財政政策不確定性會抑制上市公司的研發(fā)投入強度。第（2）列為加入控制變量后的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在加入控制變量后，財政政策不確定性的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為增強實證研究結(jié)果的可靠性，本文參照魯桐和黨?。?014）的做法，采用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例來衡量公司研發(fā)投入強度，再次對財政政策不確定性和上市公司研發(fā)活動的關(guān)系進行實證回歸。實證結(jié)果證明，即使更換被解釋變量的衡量標準，檢驗結(jié)果仍然表明財政政策不確定性對公司研發(fā)投入存在一定的抑制作用，與原結(jié)果基本相同，模型有較好的穩(wěn)健性。穩(wěn)健性檢驗的實證結(jié)果如表3所示。

5 研究結(jié)論與政策建議

5.1 研究結(jié)論

本文借鑒了Huang和Luk（2019）關(guān)于中國財政政策不確定性指數(shù)的測算方法，選取了2010-2019年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，參照薛龍和張雪蟒（2021）、陳丹和李優(yōu)樹（2021）構(gòu)建的模型，采用面板固定效應(yīng)模型考察了中國財政政策不確定性對公司研發(fā)投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中國財政政策不確定性與公司研發(fā)活動具有顯著的負相關(guān)關(guān)系，即中國財政政策不確定性增加會減少公司的研發(fā)投入，對公司創(chuàng)新有一定的抑制作用。即使更換公司研發(fā)活動的度量指標，相關(guān)關(guān)系與顯著性也沒有發(fā)生明顯改變，結(jié)果基本穩(wěn)健。

5.2 政策建議

第一，政府應(yīng)注重財政政策不確定性帶來的影響，并做好指導(dǎo)工作。公司處于經(jīng)濟社會的大環(huán)境當中，政府調(diào)整財政政策必然對公司的經(jīng)營戰(zhàn)略產(chǎn)生一定程度的影響。因此，為了讓上市公司更有效、更順利地開展創(chuàng)新活動，政府在制定財政政策時應(yīng)充分考慮政策的前瞻性、適用性以及政策變化對經(jīng)濟活動的影響。政府在財政政策變動之前以及調(diào)整期間，應(yīng)該做好宣傳、解釋與指導(dǎo)工作，最大限度降低財政政策不確定性帶來的負面影響，為公司的創(chuàng)新研發(fā)提供良好的環(huán)境。第二，公司應(yīng)樹立創(chuàng)新意識，提高研發(fā)創(chuàng)新能力。上市公司在發(fā)展過程中應(yīng)該主動樹立創(chuàng)新意識，注重公司的研發(fā)創(chuàng)新，提高創(chuàng)新能力，只有這樣才能在激烈的市場競爭中占據(jù)一席之地。同時，上市公司應(yīng)該抓住發(fā)展機遇，在經(jīng)濟形勢發(fā)展較好或財政政策較為穩(wěn)定的時期，加快創(chuàng)新研發(fā)，以便適當減少財政政策不確定性對公司研發(fā)活動的抑制作用。

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