丁捃白

【摘 ?要】股權(quán)質(zhì)押因其操作便捷、不改變控制權(quán)且融資成本低能力強(qiáng)等特點(diǎn)，被上市公司大股東視為融資的最優(yōu)選項(xiàng)，但這一方式在給企業(yè)提供融資便利的同時(shí)，也帶來了個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，給投資者和其他利益相關(guān)者決策造成困難，因此控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因成為政府與市場的關(guān)注焦點(diǎn)。論文以H公司為例，分析了上市公司股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)因、經(jīng)濟(jì)后果，并提出相關(guān)建議，希望幫助投資者及其他利益相關(guān)者判斷上市公司股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因從而作出正確決策。

【關(guān)鍵詞】動(dòng)因；股權(quán)質(zhì)押；控股股東；風(fēng)險(xiǎn)防范

【中圖分類號(hào)】F832.5；F272.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）03-0064-03

1 引言

近年來全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，信貸政策趨于嚴(yán)格，上市公司尤其民營公司取得銀行貸款變得愈發(fā)艱難。自2015年起，由于股權(quán)質(zhì)押籌資快、門檻低的特點(diǎn)，使我國上市公司通過股權(quán)質(zhì)押緩解融資壓力已成為我國資本市場的常態(tài)。但其利益與風(fēng)險(xiǎn)并存，雖然緩解了融資約束，也使企業(yè)面臨股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，大股東通常會(huì)采取市值管理的機(jī)會(huì)主義行為為自己規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，給企業(yè)帶來難以估量的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，如何應(yīng)對(duì)和防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是亟待解決的問題?；谝陨媳尘?，本文對(duì)H公司股權(quán)質(zhì)押案例展開研究，分析H公司控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因，并從質(zhì)權(quán)人、出質(zhì)人、中小股東和政府3個(gè)角度分別提出風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

2 案例公司介紹

2.1 公司概況

H公司是一個(gè)成立于1993年4月中高檔家具品牌，1997年5月在北京擁有第一家專賣店；1999年與北歐設(shè)計(jì)師合作，明確設(shè)計(jì)引領(lǐng)發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略，擴(kuò)展經(jīng)銷渠道；2009年開發(fā)電商渠道，成立網(wǎng)上官方商城；2015年4月，H公司在上海證券交易所主板成功上市。2018年公司全資收購挪威家居品牌Ekornes ASA，2019年公司實(shí)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。經(jīng)過30多年的發(fā)展，H公司以時(shí)尚、實(shí)用的設(shè)計(jì)、優(yōu)良的品質(zhì)和獨(dú)特的文化藝術(shù)品味贏得市場和客戶的認(rèn)可，產(chǎn)品暢銷全國市場多年，成為中國領(lǐng)先的集設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售于一體的大型、規(guī)范化家具集團(tuán)。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

H公司的創(chuàng)始人是趙氏三兄弟趙瑞海、趙瑞賓和趙瑞杰，本文以H公司截至2021年6月公司前十大股東的持股數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，若將H公司的前三大股東視為一個(gè)整體，3人共持有H公司73.01%的股權(quán)。其中，趙瑞海持股33.09%，為第一控股股東。趙瑞賓、趙瑞杰持股32.44%、7.28%，為第二和第四控股股東。H公司“家族式”企業(yè)色彩較濃，非自然人股東數(shù)較多。

2.3 H公司股權(quán)質(zhì)押情況

2018年4月14日，H公司發(fā)布公告，控股股東趙瑞海、趙瑞賓、趙瑞杰3人將其所持有的合計(jì)占公司總股本比例的22%向華泰公司進(jìn)行了質(zhì)押式回購。此后，“趙氏兄弟”開始了頻繁的股權(quán)質(zhì)押與解質(zhì)操作。通過整理H公司2015年上市至2021年12月底大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，控股股東“趙氏兄弟”從2018年4月14日開始進(jìn)行第一次股權(quán)質(zhì)押，并在此后3年中陸續(xù)不斷地將H公司的股份質(zhì)押給華泰證券和華泰資管，從2018年到2021年底一共進(jìn)行了19次股權(quán)質(zhì)押，累計(jì)質(zhì)押的比重也隨之越來越高。自2018年9月至2020年2月初，累計(jì)質(zhì)押占公司總股本的比例從最初的22%躍至70%左右，2020年2月以后股權(quán)質(zhì)押比例有所下降，但仍保持在50%以上，幾乎出現(xiàn)“無股不押”的局面。在18次的股權(quán)質(zhì)押中，僅2020年上半年的股權(quán)質(zhì)押便占了半壁江山，達(dá)到7次，可見股權(quán)質(zhì)押在2020年上半年達(dá)到巔峰狀態(tài)。

從上述數(shù)據(jù)可以總結(jié)出H公司股權(quán)質(zhì)押的特點(diǎn)是比例高且頻繁，并且多次出現(xiàn)解質(zhì)再質(zhì)押、展期等行為，尤其是2020年上半年這種滾動(dòng)行為更加突出，從側(cè)面反映了公司存在的資金壓力。同時(shí)，在梳理H公司股權(quán)質(zhì)押歷程時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司2020年存在股權(quán)質(zhì)押信息未披露及披露不詳細(xì)的情形，對(duì)融資金額、融資用途等未做詳細(xì)說明，尤其對(duì)不用于公司經(jīng)營的融資，僅僅聲稱用于“個(gè)人融資用途”，外部投資者對(duì)于這部分資金的真正流向更是無從得知。

3 H公司股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因分析

3.1 融資效率高

融資方式主要包括配股或發(fā)行新股、債權(quán)融資、銀行借貸和股權(quán)質(zhì)押。其中，采用發(fā)行新股或配股的方式存在較多的限制條件，程序復(fù)雜，更會(huì)直接導(dǎo)致股權(quán)分散，不利于公司的管理；債權(quán)融資方式需要支付大量利息費(fèi)用、債券發(fā)行成本較高、融資風(fēng)險(xiǎn)較大；銀行借貸方式則是對(duì)企業(yè)的信用要求極高、程序復(fù)雜、成本高，況且與國有企業(yè)相比，H公司作為民營企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高，銀行等金融機(jī)構(gòu)借貸給民營企業(yè)的意愿較低。因此上述3種融資方式均不能滿足H公司便捷且低成本的融資需求，此時(shí)股權(quán)質(zhì)押是較適合H公司的一種融資方法。股權(quán)質(zhì)押的融資門檻較低，控股股東只需與質(zhì)權(quán)人簽署書面合同即可，不必對(duì)公司各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，即便沒有證監(jiān)會(huì)的審核、公證，只要對(duì)質(zhì)押股份進(jìn)行注冊(cè)即可完成融資，因此H公司的控股股東就選擇了這種方式進(jìn)行融資。

3.2 維護(hù)控股股東控制權(quán)

如果通過發(fā)行或減持股票的方式融資，會(huì)稀釋控股股東的股權(quán)，但是股權(quán)質(zhì)押融資后，控股股東擁有的股權(quán)占公司股本總數(shù)的比例不發(fā)生改變，在公司股價(jià)沒有大幅下跌和不違約的情況下，控制權(quán)也能維持不變，在一定程度上可以穩(wěn)定控股股東在公司的地位。從H公司股權(quán)質(zhì)押的歷程中，可以發(fā)現(xiàn)控股股東存在頻繁的股權(quán)質(zhì)押、解質(zhì)再質(zhì)押、展期以及補(bǔ)充質(zhì)押的行為，并且股權(quán)質(zhì)押比例一度升到70%，可見資金的緊張程度，一旦無法還款，將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。H公司為緩解大股東的壓力，在2020年引入張家港產(chǎn)業(yè)資本，控股股東通過折價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓10.11%的股份，此舉獲得的3.34億元對(duì)價(jià)用于償還股權(quán)質(zhì)押的借款。本次股權(quán)融資后，不僅趙瑞海、趙瑞賓對(duì)公司的控股地位沒有發(fā)生變化，還籌集到了所需資金。

3.3 內(nèi)部資金短缺

作為家具制造公司，H公司的銷售額和銷售量與房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)。由于在2018年3月的全國兩會(huì)中提出了“房住不炒”的相關(guān)政策，強(qiáng)調(diào)在滿足公眾居民住房需求的同時(shí)盡量減少投資、投機(jī)性的購房行為。因此在該政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)市場的影響下，2018年和2019年我國房地產(chǎn)市場的住房需求處于下行周期。我國家具制造需求量減少，家具行業(yè)的競爭日趨激烈，線下客流量被競爭者稀釋，競爭對(duì)手為了占據(jù)市場，紛紛在銷售端加大促銷力度，同時(shí)由于二手房的成交量不斷上升，導(dǎo)致客源分散化明顯，而且二手房多以改造為主，使得獲客難度和成本均提高，這種行業(yè)背景導(dǎo)致公司的業(yè)績?cè)鲩L面臨巨大的壓力，從而促使H公司出現(xiàn)資金短缺的局面。

3.4 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要

近幾年，家具制造業(yè)普遍進(jìn)行資本擴(kuò)張與戰(zhàn)略升級(jí)，國內(nèi)眾多家居企業(yè)紛紛選擇通過跨國并購步入新的發(fā)展階段。面臨消費(fèi)升級(jí)的趨勢，為了更好地滿足人們的消費(fèi)需求，迎合中高端產(chǎn)品的定位，搶占更多的市場份額和獲取更多的客源，H公司不得不進(jìn)行戰(zhàn)略投資，提出了“H公司+戰(zhàn)略”，其中2018年H公司對(duì)Ekornes進(jìn)行并購即是“H公司+寬度”的體現(xiàn)。

2018年4月25日H公司開始停牌宣布進(jìn)行重大資產(chǎn)的購買，5月23日H公司發(fā)布公告稱，擬聯(lián)合華泰紫金向挪威國寶級(jí)家具制造公司EkornesASA全體股東進(jìn)行要約收購。該海外項(xiàng)目的并購需要資金40億人民幣，而根據(jù)2018年一季度報(bào)告顯示此時(shí)公司的貨幣資金僅有7.75億元，同時(shí)H公司通過向市場非公開發(fā)行股票和銀行借款共計(jì)18億元，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資金需求。為此，H公司的控股股東趙瑞海、趙瑞賓也都積極地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，為公司融得部分海外收購資金，幫助企業(yè)更快、更好地進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展。

4 上市公司股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果

4.1 對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響

4.1.1 盈利能力

如表1所示，H公司自2016年至2017年各項(xiàng)盈利指標(biāo)不斷上升，其中總資產(chǎn)凈利率增速最快，營業(yè)利潤率最慢，資產(chǎn)利用率較高。但2018年H公司盈利指標(biāo)迅速下跌，并出現(xiàn)負(fù)值。從公告中可知，股權(quán)質(zhì)押第一次發(fā)生在2018年，融入資金用于公司海外項(xiàng)目的并購，指標(biāo)的斷崖式惡化與并購項(xiàng)目存在重大關(guān)聯(lián)，這也是公司在2020年上半年頻繁展期和解押再質(zhì)押的原因。2019年，公司的盈利有所好轉(zhuǎn)，但無法恢復(fù)股權(quán)質(zhì)押前的水平，且總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率均低于行業(yè)均值水平，銷售凈利率也僅僅剛達(dá)到行業(yè)均值水平。

4.1.2 償債能力

如表2所示，2016-2017年H公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率基本處于平穩(wěn)波動(dòng)狀態(tài)，變化趨勢基本一致，短期償債能力較為不錯(cuò)。而2018年股權(quán)質(zhì)押后，兩種指標(biāo)出現(xiàn)下滑趨勢，流動(dòng)比率小于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值，速動(dòng)比率小于1，說明質(zhì)押期公司資金的流動(dòng)性降低，變現(xiàn)能力較差。2018年H公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.73%，此時(shí)公司償債能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。其原因在于2018年H公司大幅舉債去支持大規(guī)模境外并購以及拓展、優(yōu)化銷售渠道，資金需求較大，且當(dāng)年H公司的凈利潤為負(fù)，迫使控股股東通過質(zhì)押股權(quán)融資。頻繁的股權(quán)質(zhì)押也使公司的財(cái)務(wù)杠桿比重較大，一旦發(fā)生債務(wù)違約，控股股東將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)大比例的股權(quán)質(zhì)押也會(huì)造成公司后續(xù)融資難的問題。

4.2 對(duì)公司價(jià)值的影響

根據(jù)計(jì)算，H公司的EVA在2016年至2018年呈現(xiàn)不斷增加的趨勢，2019年曲美家的EVA快速掉落到最低點(diǎn)，且為負(fù)值，原因在于2018年公司進(jìn)行海外并購急需資金，公司向銀行進(jìn)行大量的借款，從而導(dǎo)致債務(wù)資本成本的劇增。同時(shí)家具行業(yè)不景氣、市場競爭日益加劇，公司不得不進(jìn)行戰(zhàn)略發(fā)展，而這也需要大量的資金。但因?yàn)楣緩?018年開始就頻繁地進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，即使加權(quán)資本不斷升高，也使得股權(quán)資本成本不斷降低，H公司的公司價(jià)值呈現(xiàn)下跌的趨勢，大股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

5 H公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制與防范措施

5.1 從質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人角度

質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)對(duì)出質(zhì)人的信用及財(cái)務(wù)狀況等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行多方位細(xì)致的評(píng)估，嚴(yán)格審核質(zhì)押資格，審查質(zhì)押物的合法性，更為細(xì)化地分析可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將自身風(fēng)險(xiǎn)降至可接受范圍內(nèi)。對(duì)于上市公司股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人應(yīng)該注意區(qū)分其為限售股或流通股，針對(duì)不同性質(zhì)的股權(quán)，需設(shè)置不同的質(zhì)押條款來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在確定接受股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)之后，質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)對(duì)股權(quán)價(jià)值做出合理、準(zhǔn)確的評(píng)估，嚴(yán)格遵守《證券公司股票質(zhì)押管理辦法》，將股票質(zhì)押率控制在60%以下。

上市公司需要根據(jù)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)狀況，合理儲(chǔ)備應(yīng)急資金，當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線時(shí)及時(shí)啟用應(yīng)急資金，來規(guī)避被平倉風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|必須嚴(yán)格控制股權(quán)質(zhì)押比例，高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致投資者恐慌而大量拋售手頭股票等行為，從而影響公司股價(jià)?？毓晒蓶|需嚴(yán)格控制股權(quán)質(zhì)押比例，降低被平倉風(fēng)險(xiǎn)，提升公司的價(jià)值，以維持企業(yè)股價(jià)的穩(wěn)定。

5.2 從中小股東角度

企業(yè)可以成立中小股東聯(lián)合會(huì)，通過協(xié)同合作的方式防止自身利益被侵害，積極收集、了解控股股東股權(quán)質(zhì)押相關(guān)信息，同時(shí)以中小股東聯(lián)合會(huì)的名義加強(qiáng)同公司管理層的溝通，營造責(zé)任意識(shí)，讓管理層在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押決策前充分考慮中小股東的利益。另外，中小股東可以通過提高自身業(yè)務(wù)能力來防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，在投資有股權(quán)質(zhì)押行為的公司前，首先應(yīng)該提升對(duì)高比例股權(quán)質(zhì)押股票的警惕性，如通過密切關(guān)注公司公告，及時(shí)同管理層溝通等措施；若控股股東頻繁進(jìn)行高比例質(zhì)押，中小股東需要提高警惕，必要時(shí)可以采取法律手段捍衛(wèi)自身合法權(quán)利。

5.3 從政府角度

許多企業(yè)難以通過傳統(tǒng)融資方式獲得資金，只能采取股權(quán)質(zhì)押融資的現(xiàn)狀，導(dǎo)致進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，給資本市場帶來風(fēng)險(xiǎn)。政府可以提高企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的準(zhǔn)入門檻，以縮小股權(quán)質(zhì)押市場的整體規(guī)模，降低企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱性，保障投資者和中小股東的利益。

6 結(jié)語

上市公司控股股東通過大比例股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行融資給企業(yè)帶來的侵害極大，同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例過高對(duì)質(zhì)權(quán)人、出質(zhì)人和中小股東也會(huì)構(gòu)成重大威脅。在我國上市公司控股股東股權(quán)相對(duì)集中的情況下，股價(jià)下跌會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，從而影響整個(gè)資本市場。因此，控股股東在享受股權(quán)質(zhì)押帶來的便利的同時(shí)，應(yīng)該將公司利益放在首位，而非通過不光彩的手段中飽私囊。除此之外，控股股東與中小股東應(yīng)該通力協(xié)作，積極經(jīng)營，以實(shí)現(xiàn)公司的健康可持續(xù)發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

【1】吳慧香，劉碩.曲美家居股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)研究[J].中國管理信息化，2021，24（02）：24-25.

【2】王佳蕊.曲美家居控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果研究[D].烏魯木齊：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)，2021.

【3】張慶，張文瑤.上市公司股權(quán)質(zhì)押紓困新思路[J].財(cái)會(huì)月刊，2020（03）：24-30.

【4】周卉.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司傳聞澄清行為——基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的視角[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)），2022，42（08）：90-113.

【5】魯銀梭，錢芳璐.大股東股權(quán)質(zhì)押如何影響市值管理和公司價(jià)值[J].管理案例研究與評(píng)論，2022，15（05）：582-594.

【6】周松，檀曉云.控股股東股權(quán)質(zhì)押與資本成本：影響效應(yīng)及路徑檢驗(yàn)[J].財(cái)會(huì)通訊，2022（02）：54-58.

【7】彭利達(dá)，張文霞.上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與股利政策——基于異質(zhì)型機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2022（06）：72-80.

【8】陳薇宇，曹雁南.企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資動(dòng)因及風(fēng)險(xiǎn)分析[J].農(nóng)村經(jīng)濟(jì)與科技，2021，32（22）：74-76.

【9】蔣文定.管理層持股行為、股價(jià)波動(dòng)與公司績效[J].全國商情（理論研究），2013（07）：49-51.