崔明秋 王江石

（中國人民銀行大連市分行資本項目管理處，遼寧大連 116000）

深化我國債券市場的雙向開放，打造與我國經(jīng)濟增長及開放程度相適應(yīng)的開放債券市場，是進一步推動我國人民幣國際化及實現(xiàn)我國經(jīng)濟健康發(fā)展的必然要求。黨的十八大以來，我國債券市場對外開放日益提速，國際影響力不斷提高，開放的層次也更高，但與發(fā)達債券市場相比，開放程度仍有待提升，同時仍存在諸多問題需要解決。

一、我國債券市場開放的進程與現(xiàn)狀

（一）境外機構(gòu)參與國內(nèi)市場

1.境內(nèi)發(fā)行債券

境外機構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券始于2005年的《國際開發(fā)機構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》。此后，人民銀行結(jié)合跨境人民幣結(jié)算政策調(diào)整完善了境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)債的相關(guān)政策。2022年，中國人民銀行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》，同年銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于開展熊貓債注冊發(fā)行機制優(yōu)化試點的通知》，不斷推動熊貓債市場高質(zhì)量發(fā)展。經(jīng)過近二十年的發(fā)展，熊貓債發(fā)行日趨完善，市場參與者不斷增多，規(guī)模顯著增長。2023年1月末最新數(shù)據(jù)顯示市場累計發(fā)行量已經(jīng)達到6274億元，存量約為2168億元。

2.投資境內(nèi)債券

1998年，我國銀行間債券市場允許外資機構(gòu)投資，2002年，交易所債券市場向境外投資者開放。目前，境外投資者投資境內(nèi)債券市場可以通過QFII（RQFII）、銀行間市場直接投資和債券北向通三種渠道。2023年，中國人民銀行發(fā)布《內(nèi)地與香港利率互換市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》，境外投資者可參與境內(nèi)銀行間金融衍生品市場。2023年3月末境外機構(gòu)持有銀行間市場債券3.21萬億元，近5年年均增速近25%。但與歐美等發(fā)達市場比較，境外機構(gòu)持有我國債券的總體比例仍然偏低，僅約為2.2%。

（二）境內(nèi)機構(gòu)參與境外債券市場

1.境外發(fā)債

（1）境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)債與外債管理體制改革。我國境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)債的發(fā)展是與我國外債管理體制改革緊密相關(guān)的，1994年我國境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)債118億美元，在全球的占比達到階段性最高點0.49%。2015年是中資機構(gòu)境外發(fā)債的轉(zhuǎn)折點，外債管理方式由審批制改為備案登記制，2017年，人民銀行建立了全口徑跨境融資宏觀審慎管理制度，實現(xiàn)了中外資統(tǒng)一的國民待遇原則，推動境內(nèi)機構(gòu)境外發(fā)債業(yè)務(wù)進入發(fā)展的快車道。Wind數(shù)據(jù)顯示，中資機構(gòu)境外發(fā)債在2016-2021年的5年間年均規(guī)模達到2315億美元，為此前5年的2倍多。2022年，受美聯(lián)儲加息等影響發(fā)行規(guī)模下降為1394億美元，但發(fā)行筆數(shù)創(chuàng)新高。

（2）離岸人民幣債券市場的發(fā)展。早在2007年7月，國家開發(fā)銀行在香港發(fā)行人民幣債券，是境內(nèi)主體首次嘗試發(fā)行離岸人民幣債券。2014年，離岸人民幣債券市場發(fā)行量2964億元，達到發(fā)行以來的高點。2015年匯率機制改革后，匯率波動加大，人民幣對美元匯率隨后下跌，與此同時，美聯(lián)儲開始加息，人民幣離在岸市場利率倒掛，融資成本的上升導(dǎo)致離岸市場人民幣債券發(fā)行量持續(xù)減少，2017年的1677億元已經(jīng)低于2011年的發(fā)行量。2021年，深圳市和廣東省政府發(fā)行了首筆離岸人民幣地方政府債券，填補了離岸政府債券的發(fā)行空白，截至2022年末，離岸人民幣地方債規(guī)模達192億元。

2.投資境外債券

當前國內(nèi)機構(gòu)投資境外債券處于起步階段，未來尚有很長的路要走。QDII和RQDII仍是一項過渡性的制度安排，而且，通道費和管理費也會降低投資收益，以QDII和RQDII方式開展的境外債券投資規(guī)模相對較小。2021年，債券“南向通”上線，進一步帶動境內(nèi)機構(gòu)投資者的資金南下，配置更多的境外債券，有力推動了兩地債券市場的發(fā)展和我國債券市場的雙向開放。據(jù)上海清算所發(fā)布的債券業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年5月末，上海清算所共托管債券3.3萬只，托管余額合計32.6萬億元。其中，通過金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通模式托管“南向通”債券余額4269.6億元。

二、我國債券市場開放存在的問題和不足

（一）市場分割弱化了價格發(fā)現(xiàn)機制的作用

目前，境外投資者投資我國債券市場可以通過銀行間債券市場或者交易所債券市場，兩個市場是分割的，雖然進入兩個市場的相關(guān)政策要求已經(jīng)統(tǒng)一，但在交易主體、交易品種和交易方式方面仍然存在差異。市場分割進而導(dǎo)致產(chǎn)生了不同的債券登記托管機構(gòu)，兩個市場由不同的機構(gòu)進行托管結(jié)算，銀行間市場債券的托管結(jié)算在中央國債登記公司，交易所市場由中國證券登記結(jié)算公司負責。目前我國債券市場這種債券登記托管分割的體系之下，投資者無法利用同一債券托管賬戶參與兩個市場，投資者必須在兩個市場分別開戶，不同賬戶之間的債券不能自由劃轉(zhuǎn)，從而造成債券收益率曲線背離，嚴重影響債券市場的定價功能實現(xiàn)，削弱了債券市場的宏觀調(diào)控功能。

（二）信用評級體系未與國際接軌，本土機構(gòu)評級質(zhì)量不高

從實踐來看，我國信用評級體系尚不完善，與發(fā)達市場的信用評級體系較為完善、客觀、獨立性較強的狀況相比，存在評級行業(yè)評級虛高的問題，在美國日本等信用體系比較完善的國家，AAA級別的企業(yè)占比通常不會超過5%，而在我國AAA級企業(yè)占比超過20%。這導(dǎo)致我國企業(yè)信用評級的風(fēng)險辨識度不高，投資者無法有效識別風(fēng)險。而且，信用評級機構(gòu)往往在企業(yè)債券即將違約甚至在違約后才進行評級調(diào)整，起不到提前預(yù)警的作用，無法實現(xiàn)投資者監(jiān)測相關(guān)企業(yè)信用風(fēng)險適時變化情況的需求，增加了境外投資者的信息篩選成本。因此，信用評級體系不健全成為阻礙境外投資者投資境內(nèi)債券市場的重要因素。

（三）市場流動性和衍生品市場發(fā)展欠缺

流動性是衡量市場成熟度的重要指標，一般流動性越強，市場就越成熟。從當前我國債券市場來看，商業(yè)銀行仍然占據(jù)著投資主導(dǎo)地位，根據(jù)中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行持有的債券規(guī)模占整個債券市場的50%左右。由于商業(yè)銀行多以安全性、盈利性等角度投資債券市場，較少在二級市場進行大規(guī)模交易，進而導(dǎo)致債券市場流動性相對偏低，再加上做市商制度不完善，債券品種及期限不夠豐富等因素影響，部分券種無法找到合適的對手，無法滿足交易主體的各種流動性需求。

風(fēng)險對沖工具的完善健全是影響境外投資者決策的重要因素，我國目前衍生品市場發(fā)展不完善，市場工具較為單一，市場功能無法有效發(fā)揮。在沒有有效的風(fēng)險對沖工具的情況下，做市商缺乏主觀能動性，無法保障債券市場的流動性。更重要的是跨境投資面臨政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險、法律風(fēng)險和稅收風(fēng)險等多重風(fēng)險，境外投資者更加關(guān)注投資環(huán)境的邊際變化，對風(fēng)險對沖工具的需求也更加多樣化和個性化。目前，國內(nèi)流動性相對較好的外匯衍生工具期限大多不足一年，難以滿足境外投資者對于匯率風(fēng)險對沖工具的需求。

（四）離岸人民幣債券市場發(fā)展存在一定的制約

一是離岸人民幣債券市場產(chǎn)品金融機構(gòu)債和政府債仍然占比較大，在豐富產(chǎn)品類型、拓寬資金循環(huán)渠道方面仍有很大的發(fā)展空間。二是美元霸權(quán)并未徹底消除，人民幣國際化地位雖然在持續(xù)上升，但美元在中國周邊國家和地區(qū)金融市場中的地位仍難以撼動。同時，伴隨著美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束，離岸人民幣債券的發(fā)行成本優(yōu)勢或?qū)⒅鸩綔p弱。三是境內(nèi)在岸債券市場制度建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新方面仍存在不足之處，將會影響離岸人民幣債券市場的頂層設(shè)計和產(chǎn)品供應(yīng)。同時，離岸市場募集的資金回流還需要內(nèi)地監(jiān)管部門進行相應(yīng)的審核，回流渠道不暢通一定程度上限制了離岸人民幣債券市場的有效運行。

三、進一步深化我國債券市場開放的政策建議

（一）整合債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，形成統(tǒng)一的托管結(jié)算后臺

一方面，我國債券市場應(yīng)充分借鑒美、日等發(fā)達國家債券市場的做法，全力整合市場基礎(chǔ)設(shè)施，促進債券市場后臺一體化，推動我國債券市場對外開放水平的不斷提高。深入研究當前三家托管機構(gòu)債券托管結(jié)算功能，制定切實可行的整合措施，在不影響交易的前提下快速完成整合，實現(xiàn)互聯(lián)互通，讓境外投資者不用開立多個賬戶就能完成交易；另一方面，深化我國債券市場的改革，進一步加強國際合作，優(yōu)化交易、清算和托管系統(tǒng)，積極推動相關(guān)系統(tǒng)和國際接軌，有序推動境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施與國際基礎(chǔ)設(shè)施開展跨境合作。結(jié)合市場需求和境外投資者習(xí)慣，探索建立境外投資者投資境內(nèi)市場的托管行模式，逐步銜接國際上的多級托管制度，實現(xiàn)與境外市場和機構(gòu)之間的高效合作。

（二）強化信用評級體系建設(shè)，推動評級機構(gòu)“互聯(lián)互通”

一是建立科學(xué)的評級體系。結(jié)合我國債券市場實際，借鑒國際先進經(jīng)驗，建立并使用科學(xué)合理的信用評級體系，有效提升評級質(zhì)量和區(qū)分度，提高我國信用評級機構(gòu)的國際競爭力，使投資者充分認可并運用評級結(jié)果，促進信用評級行業(yè)健康發(fā)展。二是推動我國評級機構(gòu)國際化。相對而言，我國評級機構(gòu)對國內(nèi)債券市場各類規(guī)則的把握以及行業(yè)特征的了解更深更透，對此，應(yīng)做好境外機構(gòu)投資境內(nèi)信用債的信用評級服務(wù)，提升國際化經(jīng)營能力。三是繼續(xù)推動我國信用評級業(yè)高水平對外開放。逐步引入境外評級機構(gòu)參與我國債券市場評級，與境內(nèi)評級機構(gòu)形成良性互動，達成境內(nèi)外評級機構(gòu)的“互聯(lián)互通”。在此基礎(chǔ)上，建立我國債券評級機構(gòu)準入機制，全面提升信用評級水平。

（三）豐富債券產(chǎn)品，發(fā)展衍生品市場

一是要優(yōu)化互聯(lián)互通機制，豐富市場產(chǎn)品。盡早推出相關(guān)估值管理辦法，促進市場合理定價，防范市場風(fēng)險。同時，深入挖掘境內(nèi)外機構(gòu)的各類投融資需求，豐富債券市場產(chǎn)品，提高境內(nèi)外債券市場的聯(lián)動，暢通金融要素雙向流通機制。二是要不斷推進衍生品市場建設(shè)。要在利率互換市場互聯(lián)互通合作的基礎(chǔ)上，結(jié)合實際為境外機構(gòu)投資者提供更多元化的利率風(fēng)險管理工具。全面完善人民幣衍生品市場建設(shè)，增加利率期權(quán)品種，并適時推動外匯衍生品的創(chuàng)新。

（四）大力發(fā)展離岸人民幣債券市場

一是要豐富離岸債券市場債券品種，支持科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展等重點領(lǐng)域中資企業(yè)發(fā)債，增加中長期債券發(fā)行，適時推動衍生品市場發(fā)展，提供更多的風(fēng)險對沖工具選擇。二是加大離岸債券發(fā)行規(guī)模，提高影響力。在美聯(lián)儲持續(xù)加息、歐美對俄制裁的國際大背景下，“去美元化”的時機逐漸顯現(xiàn)，當前應(yīng)依托“一帶一路”建設(shè)，深化金融多邊區(qū)域合作，全面擴大離岸人民幣債券市場輻射范圍，助力人民幣國際化戰(zhàn)略。三是做好頂層設(shè)計，整合現(xiàn)行各類法規(guī)，適時出臺債券市場上位法，在法律層面明確在岸和離岸的監(jiān)管主體，明確多監(jiān)管主體的職責協(xié)調(diào)；在基礎(chǔ)設(shè)施完善方面，促進兩個市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通與規(guī)則統(tǒng)一，實現(xiàn)風(fēng)險統(tǒng)籌管理。