賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的動(dòng)態(tài)效應(yīng)研究*

王 壘 張曉昕

(1.中國(guó)海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,山東 青島 266100;2.中國(guó)海洋大學(xué) 海洋發(fā)展研究院,山東 青島 266100)

一、引言

隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程的深化,防范和化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨。然而值得注意的是,我國(guó)企業(yè)近年來(lái)普遍存在資產(chǎn)端和債務(wù)端期限不匹配等結(jié)構(gòu)性問題,呈現(xiàn)明顯的“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象,給我國(guó)資本市場(chǎng)埋下了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。在信貸規(guī)模擴(kuò)張階段,投融資期限錯(cuò)配所帶來(lái)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被掩蓋,企業(yè)進(jìn)行“短貸長(zhǎng)投”能夠降低融資成本;[1]然而一旦信貸緊縮,企業(yè)資金鏈極易斷裂,放大現(xiàn)金流不足帶來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn),加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。[2]從2019年康美藥業(yè)(600518)短期債務(wù)占比48.75%,投融資期限錯(cuò)配使企業(yè)深陷流動(dòng)性危機(jī),最終走上財(cái)務(wù)造假的不歸之路,到2021年天翔環(huán)境(300362)因大包大攬承接眾多PPP項(xiàng)目而選擇“短貸長(zhǎng)投”,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不斷惡化,最終被迫退市,均反映出企業(yè)選擇投融資期限錯(cuò)配無(wú)異于“飲鴆止渴”,不利于長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展。與此同時(shí),企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”行為甚至?xí)趯?shí)體企業(yè)之間產(chǎn)生相互傳染的“同群效應(yīng)”,[3]致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)聚集大量潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此,企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)需要引起足夠的重視。

作為企業(yè)資本的供給側(cè),資本市場(chǎng)對(duì)微觀企業(yè)的實(shí)質(zhì)性影響受到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。防范化解企業(yè)層面的金融風(fēng)險(xiǎn)不僅需要企業(yè)建立健全自身風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制,還需要正確發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的關(guān)鍵作用。[4]賣空機(jī)制作為我國(guó)資本市場(chǎng)的新興產(chǎn)物,逐漸成為我國(guó)金融市場(chǎng)上不可或缺的重要組成部分,其作用效果備受關(guān)注。一方面,在賣空機(jī)制下,企業(yè)很有可能成為賣空交易者的“獵物”,增加股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn),從而給管理層施加業(yè)績(jī)壓力,發(fā)揮壓力效應(yīng),使賣空機(jī)制在實(shí)際運(yùn)行過程中并未達(dá)到有利于企業(yè)發(fā)展的預(yù)期效果。但另一方面,賣空機(jī)制也可以通過監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為等發(fā)揮約束效應(yīng),改善公司治理。然而,在實(shí)踐過程中,企業(yè)的主觀能動(dòng)性反應(yīng)可能會(huì)因時(shí)間的變化而存在差異,進(jìn)而導(dǎo)致賣空機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)的同一行為發(fā)揮截然不同的作用,即綜合從短期視角和長(zhǎng)期視角出發(fā),賣空機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)的作用效果可能會(huì)隨時(shí)間推移而發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。基于此,本研究以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本,基于融資融券政策的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)構(gòu)建雙重差分模型,從動(dòng)態(tài)視角探索和驗(yàn)證賣空機(jī)制對(duì)我國(guó)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用效果,并進(jìn)一步研究在不同情境下賣空機(jī)制的實(shí)施效果是否存在差異。厘清上述問題不僅有助于正確認(rèn)識(shí)與評(píng)估賣空機(jī)制的作用效果,還能夠?yàn)檫\(yùn)用市場(chǎng)交易機(jī)制防范企業(yè)層面金融風(fēng)險(xiǎn)提供微觀證據(jù),進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

本研究的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:一是區(qū)別于以往從靜態(tài)視角單方向考察賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為影響的研究,本文嘗試從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)視角提供賣空機(jī)制壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)隨時(shí)間而“消長(zhǎng)”的動(dòng)態(tài)證據(jù),為賣空機(jī)制治理作用發(fā)揮不及預(yù)期的現(xiàn)象提供合理解釋。二是區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)從信息環(huán)境等視角研究賣空機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng),本文從企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的視角出發(fā),考察賣空機(jī)制這一市場(chǎng)交易機(jī)制如何影響企業(yè)行為,拓展了企業(yè)投融資期限錯(cuò)配影響因素的研究,也為理解賣空機(jī)制實(shí)施的微觀效果提供了全新效用檢驗(yàn)途徑。三是考慮到企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的不同可能會(huì)導(dǎo)致賣空機(jī)制的作用效果存在差異,本文從企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和管理層權(quán)力兩個(gè)方面出發(fā),挖掘影響賣空機(jī)制治理效應(yīng)的情境因素,進(jìn)而為引導(dǎo)融券賣空標(biāo)的擴(kuò)容的平穩(wěn)有序推進(jìn)提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)投融資期限錯(cuò)配影響因素研究

企業(yè)投融資活動(dòng)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。期限匹配理論指出,企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中,長(zhǎng)期投資的資金應(yīng)由長(zhǎng)期融資籌集,短期投資的資金應(yīng)由短期融資籌集,[5]即資產(chǎn)端與債務(wù)端期限應(yīng)當(dāng)匹配,通過投資端與融資端期限的協(xié)同作用,緩解現(xiàn)金流不足帶來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。然而,由于我國(guó)金融抑制程度較高,金融市場(chǎng)不完善導(dǎo)致我國(guó)長(zhǎng)期資本供給不足,無(wú)法滿足企業(yè)長(zhǎng)期投資的資金需求。因此,作為應(yīng)對(duì)金融抑制的替代選擇,在我國(guó)企業(yè)實(shí)踐過程中呈現(xiàn)明顯的“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象。[6]近年來(lái),盡管我國(guó)金融體制改革持續(xù)推進(jìn),政府保障支持力度不斷加大,但企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象仍未得到完全改善。

現(xiàn)有研究表明,企業(yè)選擇投融資期限錯(cuò)配的原因主要源于信貸供給方迫使和信貸需求方主動(dòng)選擇兩個(gè)方面。[7]首先,基于信息不對(duì)稱和代理成本視角,作為主要的金融資源供給方,銀行為更好地控制信貸風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題,更傾向于發(fā)放比較靈活的短期貸款,導(dǎo)致長(zhǎng)期信貸資金在金融市場(chǎng)的供給受限,無(wú)法滿足企業(yè)長(zhǎng)期投資的資金需求,從而迫使我國(guó)企業(yè)選擇將短期貸款用于長(zhǎng)期投資。其次,基于交易成本理論與融資優(yōu)序理論,相比于長(zhǎng)期債務(wù),短期債務(wù)不僅能夠有效降低融資成本,[1]還能夠向外界展示企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金流以應(yīng)對(duì)短期貸款帶來(lái)的償付風(fēng)險(xiǎn),[8]從而增強(qiáng)投資者信心,增加融資成功概率,因此企業(yè)會(huì)主動(dòng)選擇“短貸長(zhǎng)投”,借此以較低成本獲取更多融資。另外值得注意的是,近年來(lái)管理者的非理性行為也是造成我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的重要原因。[9]由于企業(yè)管理者存在過度自信以及短視等非理性行為,往往會(huì)使其低估投融資期限錯(cuò)配導(dǎo)致的償付風(fēng)險(xiǎn),傾向于采取過度激進(jìn)的投融資決策,[10][11]以提高企業(yè)績(jī)效。

(二)賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果研究

行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者的心理和行為是造成股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的重要原因。基于“股票高估假說”,一些學(xué)者開始關(guān)注賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的作用,認(rèn)為賣空機(jī)制為負(fù)面消息提供了散播渠道,使得投資者的悲觀情緒能夠及時(shí)釋放到股價(jià)之中,從而糾正股票市場(chǎng)被高估的錯(cuò)誤定價(jià),提高市場(chǎng)定價(jià)效率。[12]然而,賣空機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的影響并非都是有益的。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn),如果資本市場(chǎng)對(duì)于賣空機(jī)制釋放出的負(fù)面信息沒有反應(yīng)或者反應(yīng)過度,那么賣空機(jī)制對(duì)于資本市場(chǎng)而言無(wú)效,甚至發(fā)揮負(fù)面作用,導(dǎo)致股票市場(chǎng)產(chǎn)生巨大波動(dòng),[13]降低市場(chǎng)定價(jià)效率。

隨著研究的不斷深入,越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注賣空機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)的影響。當(dāng)放松賣空約束后,賣空機(jī)制使得股東或管理層的利益與股價(jià)息息相關(guān),因此,面對(duì)來(lái)自市場(chǎng)上賣空交易者的壓力,股東或管理層可能會(huì)改變其經(jīng)營(yíng)決策模式,進(jìn)而對(duì)企業(yè)短期或長(zhǎng)期行為產(chǎn)生影響,如企業(yè)投資、融資等。[14][15]一方面,賣空機(jī)制為資本市場(chǎng)中的投資者提供負(fù)面信息的傳遞渠道,使得企業(yè)面臨較大的股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn),管理層有可能出于維持短期業(yè)績(jī)考慮采取短視行為,如降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,[16]實(shí)施策略性應(yīng)對(duì)行為,[17]甚至進(jìn)行投機(jī)交易,[18]不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。另一方面,賣空機(jī)制降低了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱水平,提高了企業(yè)管理層違背股東利益最大化原則的成本,降低管理者機(jī)會(huì)主義行為;[19]并且在放開賣空限制后,具有內(nèi)部信息的賣空投資者可能會(huì)通過做空從中獲利,從而在一定程度上增加賣空機(jī)制下企業(yè)管理層機(jī)會(huì)主義行為成本,進(jìn)而約束管理層的非理性行為,[20]形成有效的外部治理機(jī)制,并對(duì)微觀企業(yè)發(fā)揮積極作用。與此同時(shí),賣空機(jī)制只是在短期意義上因壓力效應(yīng)而未能發(fā)揮理想效果,抑或是能夠成為促使企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)效治理機(jī)制,也是政策制定者關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容之一。[21]

(三)文獻(xiàn)述評(píng)

通過以上文獻(xiàn)分析可知,目前研究主要存在以下尚待完善之處:(1)現(xiàn)有關(guān)于賣空機(jī)制實(shí)施效果的研究,往往簡(jiǎn)單地止步于單向影響,即在短期、靜態(tài)的研究視角下考察賣空機(jī)制有利于或有損于企業(yè)行為,忽略了長(zhǎng)期視角下賣空機(jī)制的動(dòng)態(tài)變化,導(dǎo)致無(wú)法全面評(píng)估賣空機(jī)制的實(shí)施效果;(2)現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的研究主要集中于企業(yè)內(nèi)部因素,忽略了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響,導(dǎo)致對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的認(rèn)識(shí)不夠全面;(3)學(xué)術(shù)界對(duì)于賣空機(jī)制的作用效果仍然存在爭(zhēng)議,很重要的原因在于合適管理情境的缺失,因此對(duì)賣空機(jī)制演變情境的挖掘也是充分理解與揭示其作用效果的關(guān)鍵。針對(duì)以上研究缺口,本文圍繞賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響,使用雙重差分模型實(shí)證分析賣空機(jī)制壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化,并進(jìn)一步比較在不同情境下賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配作用效果的差異,為進(jìn)一步優(yōu)化賣空機(jī)制、加強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控提供借鑒。

三、研究假設(shè)

作為一項(xiàng)金融機(jī)制創(chuàng)新,自2010年我國(guó)解除賣空限制后,賣空機(jī)制逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分,對(duì)企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響。然而關(guān)于賣空機(jī)制的作用效果,現(xiàn)有學(xué)者卻形成了兩種截然不同的觀點(diǎn),即“壓力效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”。因此,如何在發(fā)揮賣空機(jī)制積極作用的同時(shí)有效防范其潛在風(fēng)險(xiǎn),成為兼具現(xiàn)實(shí)意義和學(xué)術(shù)價(jià)值的關(guān)鍵問題。[22]并且不可忽視的是,由于企業(yè)主觀能動(dòng)性的存在,可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在不同的時(shí)間階段為應(yīng)對(duì)賣空機(jī)制而采取不同措施,進(jìn)而使得賣空機(jī)制對(duì)微觀企業(yè)的作用效果可能會(huì)隨時(shí)間發(fā)生動(dòng)態(tài)變化。

(一)壓力假說

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,信息是決策中的必要因素,在存在信息不對(duì)稱的情況下,企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)將關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的信號(hào)及時(shí)傳遞給外部投資者,如較好的發(fā)展前景、完善的內(nèi)部控制和公司治理等,以增強(qiáng)外部投資者信心、降低融資成本。[23]賣空機(jī)制實(shí)施之后,由于負(fù)面消息的引入以及交易條件的限制會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)極大的短期壓力,企業(yè)可能選擇“短貸長(zhǎng)投”向外界展示自身有能力承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力,進(jìn)而向投資者傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信息。[8]

依據(jù)“壓力假說”,賣空機(jī)制可以通過兩個(gè)方面發(fā)揮壓力效應(yīng)加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。一方面,賣空機(jī)制開辟了資本市場(chǎng)負(fù)面消息的表達(dá)渠道,導(dǎo)致企業(yè)融資成本提高,從而給企業(yè)帶來(lái)較大的融資壓力。引入賣空機(jī)制后,投資者更有動(dòng)機(jī)和能力搜集、表達(dá)其所擁有的負(fù)面信息和悲觀觀點(diǎn),揭示企業(yè)的潛在隱患并引致企業(yè)股價(jià)下行,從而導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂。為防止自身利益受到侵害,投資者會(huì)索要更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),從而增加企業(yè)權(quán)益融資成本;[24]同時(shí),為彌補(bǔ)所面臨的額外風(fēng)險(xiǎn),債權(quán)人也會(huì)相應(yīng)要求提高必要報(bào)酬率,從而增加企業(yè)債務(wù)融資成本。[25]因此,在賣空機(jī)制下,企業(yè)為應(yīng)對(duì)融資成本的上升以及增強(qiáng)投資者信心,可能會(huì)傾向于選擇成本較低的短期債務(wù),從而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。另一方面,我國(guó)對(duì)賣空機(jī)制交易條件相對(duì)有所限制,使得賣空交易者更加關(guān)注企業(yè)短期績(jī)效,從而給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大的短期壓力。在我國(guó)融券活動(dòng)交易成本較高、交易期限較短的現(xiàn)實(shí)特征下,賣空交易者不會(huì)傾向于長(zhǎng)期持有頭寸,而是更加關(guān)注企業(yè)短期績(jī)效。因此,在這種情形下,管理層為維持短期績(jī)效,更加傾向于選擇期限較短的短期貸款支持長(zhǎng)期投資,從而加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度?；谝陨戏治?本文提出如下假設(shè):

假說1賣空機(jī)制在短期會(huì)發(fā)揮壓力效應(yīng),加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

(二)約束假說

委托代理理論認(rèn)為,由于契約的不完備性,使得委托人和代理人之間存在利益紛爭(zhēng),導(dǎo)致出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問題。然而,隨著時(shí)間的推移,投資者和股東等利益相關(guān)者為追求長(zhǎng)期自身利益最大化,可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的監(jiān)督,引導(dǎo)企業(yè)管理層作出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投融資決策,并約束企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為,[26]從而促使賣空機(jī)制發(fā)揮約束效應(yīng),對(duì)企業(yè)的委托代理問題有著長(zhǎng)期改善作用,抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

依據(jù)“約束假說”,賣空機(jī)制可以通過兩個(gè)方面發(fā)揮約束效應(yīng)來(lái)緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。一方面,隨著時(shí)間推移,大多數(shù)企業(yè)的負(fù)面消息已經(jīng)被釋放,潛在的賣空者若想從融券交易中獲利,則需要進(jìn)一步挖掘企業(yè)內(nèi)部負(fù)面信息,而其中最直接的線索便是企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。[15]因此,為降低被賣空的可能性,企業(yè)管理層會(huì)減少委托代理行為,更加合理地作出投融資決策,降低資產(chǎn)端和債務(wù)端期限錯(cuò)配程度,釋放財(cái)務(wù)利好信號(hào)。另一方面,賣空機(jī)制能夠?qū)Υ蠊蓶|的長(zhǎng)期監(jiān)督行為提供激勵(lì),具有監(jiān)督約束管理層機(jī)會(huì)主義行為的職能。我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)相對(duì)集中,大股東的財(cái)富高度依賴企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。因此,作為受股價(jià)影響最直接的利益相關(guān)者,大股東更加在意企業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展。為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化,大股東長(zhǎng)期將會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層決策行為的監(jiān)督,[27]引導(dǎo)并監(jiān)督管理層及時(shí)根據(jù)融券賣空作出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投融資決策,[28]緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配?；谝陨戏治?本文提出如下假設(shè):

假說2賣空機(jī)制在長(zhǎng)期會(huì)發(fā)揮約束效應(yīng),抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于2007年我國(guó)全面實(shí)施新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,為確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一致性,同時(shí)考慮到雙重差分模型要求利用融資融券制度實(shí)施(2010年)前后的數(shù)據(jù),因此,本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本,探討賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。對(duì)樣本的處理過程如下:剔除金融保險(xiǎn)類行業(yè)上市公司樣本;剔除ST、ST*等異常狀態(tài)上市公司樣本;剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。其中,研究使用的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù);融資融券標(biāo)的信息來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端值對(duì)結(jié)果的干擾,對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量說明

1、模型設(shè)定

借鑒顧乃康和周艷利等學(xué)者的研究,[15]采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型檢驗(yàn)賣空機(jī)制與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配之間的關(guān)系,構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)短期賣空機(jī)制與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系,即:

Sflii,t=α0+α1Treatmenti,t×Posti,t+α2Treatmenti,t+α3∑Controlsi,t+∑Year+∑Firm+εi,t

(1)

其中,被解釋變量為企業(yè)投融資期限錯(cuò)配(Sflii,t);解釋變量采用Treatmenti,t×Posti,t作為賣空的代理變量,其中對(duì)Treatmenti,t和Posti,t的詳細(xì)說明見表1。除此之外,本文還控制了年份(Year)和行業(yè)(Firm)固定效應(yīng)。

表1 變量定義

為考察賣空機(jī)制是否隨時(shí)間推移存在約束效應(yīng),緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配,本文借鑒Meng、孫廣召等的研究,構(gòu)建如下模型:[29][30]

Sflii,t=β0+∑βTPilot(T)i,t+β11∑Controlsi,t+∑Year+∑Firm+εi,t

(2)

2、變量說明

(1)投融資期限錯(cuò)配

本文借鑒鐘凱等學(xué)者的研究測(cè)算企業(yè)長(zhǎng)期投資與長(zhǎng)期融資之間的缺口,[31]并利用總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,用以度量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度(Sfli),其具體計(jì)算公式為:企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度=(購(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-長(zhǎng)期負(fù)債本期增加額-所有者權(quán)益本期增加額-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-處置固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/上一年度總資產(chǎn)。

(2)賣空機(jī)制

我國(guó)融資融券交易制度的實(shí)施采取的是逐步擴(kuò)容的方式,自2010年啟動(dòng)融券試點(diǎn)后,截至目前共進(jìn)行了七次大規(guī)模調(diào)整,累計(jì)2200家上市企業(yè)紛紛被納入融券標(biāo)的企業(yè)。因此,本文借鑒以往學(xué)者的研究,采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分(DID)模型對(duì)融券標(biāo)的類別變量和進(jìn)入時(shí)間虛擬變量進(jìn)行設(shè)置。其中,Treatment表示融券標(biāo)的公司的類別,即如果上市公司在樣本期內(nèi)被納入融券名單,則取值為1,否則為0;Post衡量上市公司進(jìn)入標(biāo)的公司的時(shí)間,如果觀測(cè)年度是上市公司被納入融券試點(diǎn)以后的年份,則取值為1,否則為0。

(3)控制變量

參考Chen和李春濤等學(xué)者的研究,[19][32]本文選取企業(yè)規(guī)模等控制變量。詳細(xì)說明見表1。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。可以看出,企業(yè)投融資期限錯(cuò)配(Sfli)的平均值為-0.0888,最大值為0.2850,最小值為-0.9790,標(biāo)準(zhǔn)差為0.1930;同時(shí),結(jié)合投融資期限錯(cuò)配的25%—90%的分位變動(dòng)趨勢(shì)圖(見圖1)可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)投融資期限錯(cuò)配漸進(jìn)增加,說明我國(guó)普遍存在投融資期限錯(cuò)配的現(xiàn)象,需要引起足夠重視。此外,解釋變量Treatment的均值為0.5860,表明實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組的樣本數(shù)分別占全樣本的58.6%與41.4%,Post的均值為0.2640,說明引入賣空機(jī)制實(shí)施后的實(shí)驗(yàn)組樣本是為全樣本的26.4%。

特征提取即對(duì)某一模式的組測(cè)量值進(jìn)行變換，以突出該模式具有的代表性特征的一種方法。常見的文字特征類型分為統(tǒng)計(jì)類特征和結(jié)構(gòu)類特征，統(tǒng)計(jì)類特征有像素點(diǎn)個(gè)數(shù)、灰度值統(tǒng)計(jì)類別等，而結(jié)構(gòu)特征是如邊緣、角、區(qū)域、脊等代表性特征。

圖1 投融資期限錯(cuò)配分位變動(dòng)趨勢(shì)圖

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)回歸結(jié)果分析

為考察賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響,本文對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸。表3第(1)列和第(2)列為賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,在不考慮任何控制變量的情況下,Treatmenti,t×Posti,t對(duì)Sflii,t的回歸系數(shù)顯著為正(p<0.01);在此基礎(chǔ)上增加控制變量,賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響依舊顯著為正,且顯著性水平未發(fā)生變化。這表明賣空機(jī)制能夠通過釋放負(fù)面消息發(fā)揮壓力效應(yīng),短期加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配,假設(shè)1成立。原因在于:其一,賣空機(jī)制實(shí)施后,負(fù)面信息和投資者的悲觀情緒得以釋放,股東和投資者更加希望管理層能夠提供利好消息來(lái)維持或提升股價(jià),然而,管理層不可能在較短時(shí)間內(nèi)不斷提供利好消息,因此不得不采取策略性行為,從而犧牲企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值來(lái)改善短期績(jī)效表現(xiàn),釋放利好信息,加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配;其二,放松賣空約束后,增強(qiáng)了資本市場(chǎng)上企業(yè)負(fù)面消息的流動(dòng),向市場(chǎng)上其他投資者傳達(dá)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào),加快負(fù)面信息傳導(dǎo)速度,引起股價(jià)下跌。因此,投資者和債權(quán)人可能將賣空機(jī)制視為負(fù)面信號(hào),要求提高回報(bào)率以彌補(bǔ)潛在風(fēng)險(xiǎn),外部融資成本相應(yīng)提高,其結(jié)果是企業(yè)管理層為了降低融資成本主動(dòng)選擇“短貸長(zhǎng)投”,從而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

表3 賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的回歸結(jié)果

進(jìn)一步地,為考察賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的長(zhǎng)期影響,本文對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸,表3第(3)列和第(4)列為賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的長(zhǎng)期影響回歸結(jié)果。綜合兩列可以看出,在賣空機(jī)制實(shí)施的前期,壓力效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位,賣空機(jī)制加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度,而隨著實(shí)施年份的不斷增加,賣空機(jī)制與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)逐漸減小,壓力效應(yīng)逐漸減弱,隨后回歸系數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)值并逐漸顯著,賣空機(jī)制開始發(fā)揮約束效應(yīng),能夠?qū)ζ髽I(yè)委托代理等問題具有中長(zhǎng)期改善作用,從而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。這說明賣空機(jī)制的實(shí)施對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響具有動(dòng)態(tài)變化。原因可能在于:其一,隨著時(shí)間的推移,大股東等利益相關(guān)者更加在意企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。為避免利益受到損失并追求長(zhǎng)期利益,大股東將通過優(yōu)化管理者薪酬激勵(lì)或派發(fā)期權(quán)合約等,使管理層私人利益與股東利益一致,引導(dǎo)并監(jiān)督管理層及時(shí)根據(jù)融券賣空作出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的投融資決策;其二,隨著賣空機(jī)制的實(shí)施,企業(yè)負(fù)面消息已基本釋放,賣空交易者在獲利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下,會(huì)更多地將關(guān)注重點(diǎn)放在包含企業(yè)投融資決策在內(nèi)的管理層的不當(dāng)決策上,以獲取更多的潛在利益,這在一定程度上增加了管理層被解雇的風(fēng)險(xiǎn),[33]因此,企業(yè)管理層應(yīng)更加重視賣空機(jī)制的約束效應(yīng),以便合理作出投融資決策,減少投融資期限錯(cuò)配行為。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1、平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本文使用雙重差分模型評(píng)估賣空機(jī)制的作用效果,而雙重差分模型的使用必須滿足一個(gè)基本前提:

表示回歸結(jié)果在1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。

處理組(Treatment=1)樣本和對(duì)照組(Treatment=0)樣本應(yīng)當(dāng)在賣空機(jī)制實(shí)施之前具有平行趨勢(shì)效應(yīng),否則難以說明賣空機(jī)制實(shí)施后的差異是賣空機(jī)制所起的作用。因此,本文參考徐細(xì)雄等的研究,[34]采用如下處理方法,來(lái)檢驗(yàn)平均處理效應(yīng)下的時(shí)間趨勢(shì):選取賣空機(jī)制引入之前的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,(2)由于選取政策實(shí)施之前的樣本數(shù)據(jù),處理組(Treatment=1)和對(duì)照組(Treatment=0)Post取值一致且為0,因此僅觀察Treatment回歸系數(shù)的顯著性即可證明該問題。對(duì)比處理組(Treatment=1)和對(duì)照組(Treatment=0)樣本之間企業(yè)投融資期限錯(cuò)配在賣空機(jī)制實(shí)施之前是否具有平行趨勢(shì),回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn),無(wú)論是否控制年份和個(gè)體效應(yīng),Treatmenti,t的回歸系數(shù)均不顯著,這表明在賣空機(jī)制實(shí)施之前,標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)之間的投融資期限錯(cuò)配狀況不存在顯著性差異,符合雙重差分模型使用的前提。

表4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

2、PSM-DID檢驗(yàn)

由于納入融資融券標(biāo)的名單的企業(yè)可能存在選擇性偏差,不具備完全的隨機(jī)性,即使在實(shí)證過程中盡可能全面地選擇控制變量,但仍然無(wú)法克服樣本選擇所造成的內(nèi)生性問題,考察賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的“凈”影響,這就降低了使用雙重差分模型估計(jì)政策效果的有效性。為了克服這種由選擇型偏差所帶來(lái)的內(nèi)生性問題,進(jìn)一步保持實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文采用傾向得分匹配法重新配對(duì)樣本,以樣本期內(nèi)加入融券標(biāo)的名單的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組(Treatment=1),未加入融券標(biāo)的名單的企業(yè)為對(duì)照組(Treatment=0),通過一對(duì)二近鄰匹配方式進(jìn)行匹配形成新樣本。表5列出了匹配樣本后的賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。(3)經(jīng)過數(shù)據(jù)清洗及PSM匹配數(shù)據(jù)后,合計(jì)剔除7313個(gè)數(shù)據(jù)觀測(cè)值,其中包括數(shù)據(jù)量較少的Polit(10)=1的全部樣本,故本文PSM-DID實(shí)證檢驗(yàn)中無(wú)Polit(10)檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示,賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的回歸結(jié)果與前文保持一致,因此在一定程度上避免了選擇性偏差對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾。

表5 PSM-DID檢驗(yàn)回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步分析

前文研究表明,賣空機(jī)制通常會(huì)在短期通過釋放負(fù)面消息發(fā)揮壓力效應(yīng),管理層為增加投資者和股東信心、降低融資成本等往往會(huì)選擇短期貸款支持長(zhǎng)期投資,加劇企業(yè)投融資錯(cuò)配;但賣空機(jī)制也會(huì)通過促使股東等利益相關(guān)者監(jiān)督發(fā)揮約束效應(yīng),對(duì)企業(yè)委托代理等問題具有中長(zhǎng)期治理效應(yīng),從而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。作為資本市場(chǎng)重要的一項(xiàng)市場(chǎng)交易機(jī)制,賣空機(jī)制的實(shí)施效果還受到公司內(nèi)部環(huán)境的影響。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和管理層權(quán)力是關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要方面,不僅會(huì)深刻影響公司治理的過程與實(shí)施效果,而且對(duì)企業(yè)的投融資決策也會(huì)產(chǎn)生影響。[35]因此,為深入考察賣空機(jī)制與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配之間的關(guān)系,本文從內(nèi)部控制質(zhì)量和管理層權(quán)力兩個(gè)方面出發(fā),進(jìn)一步探究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用效果差異。

(一)賣空機(jī)制、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配

提高企業(yè)投融資決策的科學(xué)化離不開企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷提升,有效地實(shí)施和執(zhí)行企業(yè)內(nèi)部控制,能夠防止企業(yè)管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī),保證財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和完整性。賣空機(jī)制的壓力效應(yīng)主要來(lái)自于企業(yè)負(fù)面消息的披露所導(dǎo)致的績(jī)效壓力,從而促使企業(yè)管理層選擇“短貸長(zhǎng)投”。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量低下會(huì)在資本市場(chǎng)當(dāng)中釋放負(fù)面信號(hào),增加賣空壓力。因此,低質(zhì)量?jī)?nèi)控企業(yè)可能會(huì)為了避免因負(fù)面消息帶來(lái)的賣空壓力,而有意掩蓋自身內(nèi)部控制存在缺陷的事實(shí),甚至采取質(zhì)量更差的內(nèi)控行為。[36]與此同時(shí),企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量披露情況也一直都是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。賣空交易者具有挖掘企業(yè)內(nèi)部控制缺陷等負(fù)面消息的能力,低質(zhì)量?jī)?nèi)控企業(yè)會(huì)引起更多賣空交易者的關(guān)注,導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的賣空壓力,從而增加企業(yè)管理層的非理性行為,加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

基于上述分析,本文使用深圳迪博公司發(fā)布的“中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量,并根據(jù)其中位數(shù)將全部樣本劃分為高內(nèi)部控制質(zhì)量與低內(nèi)部控制質(zhì)量?jī)蓚€(gè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。表6顯示了不同內(nèi)部控制質(zhì)量情境下的分組回歸結(jié)果。可以看出,兩個(gè)子樣本之間賣空機(jī)制短期Treatmenti,t×Posti,t和長(zhǎng)期Polit(T)i,t的回歸系數(shù)存在顯著性差異,即在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的樣本當(dāng)中,賣空機(jī)制與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系(p<0.01),而在高內(nèi)部控制質(zhì)量樣本組中,賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響雖然依舊為正,但不顯著。同時(shí),在低內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)中,隨著年份的增加,賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)和顯著性雖呈現(xiàn)下降趨勢(shì),但并未出現(xiàn)負(fù)值,即在低內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)中,賣空機(jī)制并未表現(xiàn)出約束效應(yīng)。以上結(jié)果說明,賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用效果會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響,在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)當(dāng)中,賣空機(jī)制的壓力效應(yīng)尤為明顯。這可能是由于低內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)引起了賣空勢(shì)力的聚集,導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的賣空壓力,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)選擇“短貸長(zhǎng)投”。而相比之下,較高的內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)緩解企業(yè)短期面臨的賣空機(jī)制的壓力效應(yīng),從而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

表6 賣空機(jī)制、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配回歸結(jié)果

(二)賣空機(jī)制、管理層權(quán)力與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配

基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示,賣空機(jī)制在長(zhǎng)期能夠發(fā)揮約束效應(yīng),即賣空機(jī)制促使大股東等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行監(jiān)督,減少管理層短視行為,緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。在理想情況下,管理層應(yīng)以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化作為唯一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行投融資決策,然而在現(xiàn)實(shí)中,由于委托代理沖突等問題的存在,企業(yè)管理層可能會(huì)為了追求自身利益最大化而采取不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的短視行為。[37]管理者權(quán)力理論表明,當(dāng)管理層權(quán)力越大時(shí),其受到外界的約束和監(jiān)督越小,越有條件也越容易采取短視行為;[38]而當(dāng)管理層權(quán)力較低時(shí),企業(yè)管理層受到外部監(jiān)督較多,其作出不當(dāng)決策的成本較大。因此,對(duì)于管理層權(quán)力較低的企業(yè),賣空機(jī)制的約束效應(yīng)可能會(huì)較強(qiáng);而隨著管理層權(quán)力的不斷擴(kuò)張,其所受到的外界監(jiān)督變小,賣空機(jī)制的約束效應(yīng)可能會(huì)隨之減弱。

本文參考權(quán)小鋒等的研究,[39]在對(duì)多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行賦值的基礎(chǔ)上合成管理層權(quán)力綜合指標(biāo),(4)具體涉及管理層組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力及聲譽(yù)權(quán)力四個(gè)方面,對(duì)企業(yè)管理層是否兼任董事長(zhǎng)、是否兼任內(nèi)部董事、是否具有高職稱、任職時(shí)間是否超過行業(yè)中位數(shù)、是否持有本公司股權(quán)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否低于行業(yè)中位數(shù)、是否具有高學(xué)歷、是否在本企業(yè)之外兼職8個(gè)指標(biāo)刻畫進(jìn)行賦值,若符合指標(biāo)要求則賦值為1,否則賦值為0。并根據(jù)其中位數(shù)區(qū)分強(qiáng)管理層權(quán)力和弱管理層權(quán)力兩個(gè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn),表7顯示了樣本分組回歸結(jié)果,從表7中可以看出,兩個(gè)樣本之間賣空機(jī)制長(zhǎng)期Polit(T)i,t回歸系數(shù)存在顯著性差異。相較于弱權(quán)高管子樣本組,強(qiáng)管理層權(quán)力組賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)和顯著性雖然相對(duì)提高,但差距不大,其結(jié)果均表明賣空機(jī)制顯著加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配,即管理層權(quán)力并未顯著影響賣空機(jī)制的壓力效應(yīng)。然而,Polit(T)i,t在弱管理層權(quán)力組和強(qiáng)管理層權(quán)力組存在顯著差異。其中,隨著年份的不斷增加,強(qiáng)管理層權(quán)力組的約束效應(yīng)逐漸增強(qiáng),而在弱管理層權(quán)力組,賣空機(jī)制與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配之間不存在長(zhǎng)期顯著相關(guān)的負(fù)向相關(guān)關(guān)系,這表明賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的約束效應(yīng)會(huì)受到管理層權(quán)力的影響,在存在強(qiáng)權(quán)高管的企業(yè)中,賣空機(jī)制的約束效應(yīng)受到限制。其原因在于:賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配治理作用的發(fā)揮,是因?yàn)槠浼s束效應(yīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層的非理性行為等進(jìn)行有效監(jiān)督,而權(quán)力集中的管理層受到外界約束較小,實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的能力和條件更高,此時(shí)外部約束對(duì)內(nèi)部管理層權(quán)力集中的企業(yè)發(fā)揮約束效應(yīng)有限,因此,相比于強(qiáng)管理層權(quán)力的企業(yè),賣空機(jī)制的約束效應(yīng)在弱管理層權(quán)力的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯,即弱權(quán)高管的存在會(huì)強(qiáng)化賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的長(zhǎng)期治理效應(yīng)。

表7 賣空機(jī)制、管理層權(quán)力與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配回歸結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

本文利用2007—2020年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù),基于信號(hào)傳遞理論和委托代理理論等,以企業(yè)投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象為切入點(diǎn),探究賣空機(jī)制實(shí)施的微觀治理效果,同時(shí)區(qū)分內(nèi)部控制質(zhì)量和管理層權(quán)力,進(jìn)一步挖掘不同情境下賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的異質(zhì)影響。結(jié)果表明:(1)賣空機(jī)制存在壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)隨時(shí)間“消長(zhǎng)”的動(dòng)態(tài)關(guān)系。表現(xiàn)為,短期發(fā)揮壓力效應(yīng),加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配;長(zhǎng)期發(fā)揮約束效應(yīng),緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。(2)賣空機(jī)制的作用效果在不同情境下存在差異。內(nèi)部控制水平的提升會(huì)緩解賣空機(jī)制的短期壓力效應(yīng);而弱權(quán)高管的存在則會(huì)強(qiáng)化賣空機(jī)制的長(zhǎng)期約束效應(yīng),從而有助于賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問題發(fā)揮積極治理作用。

本文的研究啟示如下:首先,目前賣空交易者更傾向于短期持有頭寸,給企業(yè)施加短期壓力,從而加劇企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。因此,需要進(jìn)一步完善賣空機(jī)制,逐步放開融券賣空交易限制,引導(dǎo)更多的長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng),鼓勵(lì)支持賣空交易者進(jìn)行長(zhǎng)期的價(jià)值投資,削弱賣空機(jī)制的壓力效應(yīng),進(jìn)而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。其次,由于引入賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配存在動(dòng)態(tài)變化,因此企業(yè)要密切關(guān)注資本市場(chǎng)環(huán)境的變化,正確認(rèn)識(shí)賣空機(jī)制壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)“消長(zhǎng)”的作用效果,采取有預(yù)見性的相關(guān)措施和差異化政策,促使資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。最后,在發(fā)揮賣空機(jī)制治理效果的同時(shí),有效防止其帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)有賴于企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境。因此,企業(yè)應(yīng)當(dāng)深化對(duì)賣空機(jī)制壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)的認(rèn)識(shí),合理分配管理層權(quán)力,同時(shí)也要提升內(nèi)部控制水平,從而遏制賣空機(jī)制給企業(yè)帶來(lái)的不利影響。