劉笑　張知予　付佳

摘要：為探討多個維度的企業(yè)相關(guān)變量對企業(yè)投資吸引力的聯(lián)動效應(yīng)及路徑選擇，運(yùn)用模糊集定性比較分析（fsQCA）方法，對2020年中國新三板專精特新企業(yè)的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：專精特新企業(yè)提高投資吸引力的路徑具有多維度的特點(diǎn)；融資約束在“專精特新”中小企業(yè)中的影響過程中具有企業(yè)導(dǎo)向型路徑、行業(yè)導(dǎo)向型路徑和綜合導(dǎo)向型路徑；提高企業(yè)投資吸引力要依照企業(yè)內(nèi)外部整體條件基礎(chǔ)，選取不同的等效組態(tài)路徑輔助運(yùn)營。

關(guān)鍵詞：專精特新中小企業(yè)；企業(yè)投資吸引力；融資約束；模糊集定性比較分析

一、引言

中小企業(yè)因為生命周期短，高退市率，抗風(fēng)險能力弱等特征會遇到融資難、融資貴的問題。為了讓中小企業(yè)煥發(fā)活力，國家推出“專精特新”政策，政策的推出可以為專精特新中小企業(yè)帶來項目支持、融資服務(wù)、市場拓展等方面的優(yōu)待。例如聯(lián)合商業(yè)銀行提供免抵押、免擔(dān)保、低成本的“專精特新中企業(yè)信用貸”以及“惠如愿·專精特信貸”助力培育“專精特新”企業(yè)騰飛等專屬金融產(chǎn)品。2020年新冠疫情給銀行的信貸業(yè)務(wù)造成了間接的沖擊，從而增加了中小企業(yè)貸款的壓力。但中小企業(yè)主要的融資途徑包括銀行貸款、股票籌資、債券融資、融資租賃和海外融資，當(dāng)銀行貸款這一途徑受到抑制時，中小企業(yè)更要積極尋找投資人進(jìn)行股票籌資和債券融資。因此，中小企業(yè)提高自己的投資吸引力以解決籌融資的問題在疫情時代更為緊迫。一個企業(yè)的投資吸引力與微觀維度上的企業(yè)自身多個方面息息相關(guān)，同時也受宏觀環(huán)境影響。例如，一些資金量較大的投資者和機(jī)構(gòu)投資者會優(yōu)先投資于所處行業(yè)向好的企業(yè)，以求更具有成長性的收益，同時，也有一些會選擇地位穩(wěn)固的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，以追求更為平穩(wěn)、風(fēng)險更小的回報。然而，要想提高企業(yè)的投資吸引力，某些變量的改變并不是可行的，例如該企業(yè)所處于的行業(yè)環(huán)境指數(shù)，并且，改變企業(yè)的某一變量可能會是一個長期的轉(zhuǎn)變過程并且會消耗企業(yè)的資源，企業(yè)的投資吸引力與確定的唯一變量往往不呈線性的趨勢變化。

從總體上看，專精特新中小企業(yè)相比于大型企業(yè)投資吸引力是不足的。其原因有三：“專精特新”中小企業(yè)普遍信用等級偏低；“專精特新”中小企業(yè)普遍缺少有效抵押物質(zhì)；金融機(jī)構(gòu)缺乏成熟的金融產(chǎn)品與企業(yè)需求相對應(yīng)?？傮w而言，我國專精特新中小企業(yè)的投資吸引力亟待提高，以便解決融資難、融資貴的問題。融資難題要依靠產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、金融主管部門三方合力。政府的補(bǔ)助強(qiáng)度、企業(yè)的創(chuàng)新能力、營運(yùn)能力、償債能力、董事會治理、高管激勵以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等對混合所有制改革的國有企業(yè)的投資吸引力具有重要影響。除此以外，制度環(huán)境拉力、產(chǎn)業(yè)環(huán)境推力、資源整合和資源拼湊的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)具備較高的投資吸引力?？傮w上來說，多數(shù)研究支持企業(yè)的投資吸引力受到宏觀和微觀兩個維度的影響。

已有成果對企業(yè)投資吸引力的研究提供了豐富的理論基礎(chǔ)，但缺少對專精特新這一類型的中小企業(yè)投資吸引力的研究，在實際情況中，難以為專精特新中小企業(yè)在提高投資吸引力的過程中提供有效的理論指導(dǎo)?？紤]到在政策的大力扶持下，北交所成立的目的之一是助力中小企業(yè)發(fā)展，因此中小企業(yè)要乘政策之風(fēng)破發(fā)展困境之浪。針對上述不足和當(dāng)今政策熱點(diǎn)，為探索專精特新中小企業(yè)不同維度的各個變量對企業(yè)投資吸引力的協(xié)同效應(yīng)，本文最終采用模糊集定性比較分析（fsQCA）方法。

二、研究設(shè)計

（一）研究方法

既有成果在研究企業(yè)投資吸引力時存在不足：一般的因果變量之間被默認(rèn)存在因果對稱性，而導(dǎo)致結(jié)果成功或失敗的條件（條件組合往往會被忽視）。

定性比較分析方法（Qualitative Comparative Analysis，簡稱QCA）是分析多要素組合效應(yīng)的范式，屬于案例導(dǎo)向性的研究方法，以布爾代數(shù)和集合論為基礎(chǔ)，從小樣本數(shù)據(jù)中建構(gòu)出研究議題的因果性關(guān)系，探究前置因素間的互動（如替代、互補(bǔ)或抑制）如何導(dǎo)致被解釋結(jié)果發(fā)生或不發(fā)生。相較于傳統(tǒng)定量分析方法，QCA方法具有多重并發(fā)性、等效性、因果非對稱性等特征，并且，QCA嘗試超越傳統(tǒng)的個案研究方法，系統(tǒng)地考察事件發(fā)生的成因以及內(nèi)部生成因子之間的互動關(guān)系、可能性關(guān)系組合。近年來QCA逐漸在創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新、營銷管理、戰(zhàn)略管理等研究領(lǐng)域得到廣泛關(guān)注和應(yīng)用。QCA方法可細(xì)分為清晰集定性比較分析法（csQCA）、模糊集定性比較分析法（fsQCA）和多值集定性比較分析法（mvQCA）。其中，fsQCA突破了傳統(tǒng)方法只能進(jìn)行二分變量分析的局限，不僅可以對類別變量進(jìn)行處理，還能進(jìn)一步處理有關(guān)程度變化抑或部分隸屬的問題，使適用范圍得到增大，可操作性增強(qiáng)。本文選擇模糊集定性比較分析方法（fsQCA）的主要原因是fsQCA將多個變量作為組態(tài)來考察，不同的組態(tài)在經(jīng)過分析后，能實現(xiàn)對相關(guān)的宏微觀變量和企業(yè)投資吸引力之間關(guān)系的系統(tǒng)化、全面的了解。本研究包括了市場環(huán)境和企業(yè)指標(biāo)2個層面的20個因素，上述前因條件多重并發(fā)，因果匹配模式較為復(fù)雜，均屬于反映程度變化的連續(xù)變量。因此本文適合采用fsQCA方法進(jìn)行分析，可以更有效地識別條件變量之間的相互依賴性和非對稱性，能夠具有高標(biāo)準(zhǔn)的一致性，同時，通過識別具有等效結(jié)果的條件組態(tài)，揭示其中差異化組態(tài)效應(yīng)的路徑。在集合論的術(shù)語中，某一變量的高度存在可能導(dǎo)致高融資約束（低投資吸引力），體現(xiàn)充分性。然而，即使在這一變量不高度存在的情況下，高融資約束（低投資吸引力）也很可能存在，這表明上述的某一變量的存在是高融資約束（低投資吸引力）的充分不必要條件。另一種情況下，其他變量條件存在或者不存在時，上述的某一變量將很可能導(dǎo)致高融資約束（低投資吸引力）。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

“專精特新”是中小企業(yè)成長的階段之一，中小企業(yè)在“專精特新”的發(fā)展路徑中要經(jīng)過4個階段：培育型中小企業(yè)——專精特新企業(yè)——未上市專精特新小巨人——上市專精特新小巨人。本文選取第二梯度的專精特新企業(yè)進(jìn)行研究。第二梯度是培育型中小企業(yè)成為專精特新企業(yè)的重要條約，也是專精特新企業(yè)后續(xù)發(fā)展成為“小巨人”的關(guān)鍵一環(huán)。研究第二梯度的企業(yè)投資吸引力有助于幫助培育型中小企業(yè)規(guī)劃企業(yè)發(fā)展路徑，通過分析什么樣的專精特新企業(yè)具有較高的投資吸引力，從而引導(dǎo)培育型中小企業(yè)向?qū)＞匦掳l(fā)展，也有助于一般的專精特新企業(yè)向具有較高投資吸引力的專精特新企業(yè)學(xué)習(xí)，在可決變量方面及時改變企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，提高自身投資吸引力，吸引高質(zhì)量的投資，對企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級，由當(dāng)前專精特新的階段，向“小巨人”不斷發(fā)展。本文由工信部（中華人民共和國工業(yè)和信息化部）和各省經(jīng)信廳、經(jīng)信局（經(jīng)濟(jì)和信息化廳、經(jīng)濟(jì)和信息化局）搜集了全國2020年全部專精特新企業(yè)的名單，一共4365家企業(yè)。為了能夠使企業(yè)指標(biāo)具備真實性，可查性，又進(jìn)一步確定了研究新三板的專精特新企業(yè)。新三板相對于主板來說，服務(wù)對象由大中型企業(yè)向中小型企業(yè)變化，由相對成熟的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)向新興產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)變化，新三板可以稱為中小企業(yè)的搖籃。將4365家企業(yè)與新三板的企業(yè)對照，最終比對出160家企業(yè)作為本文的研究對象，數(shù)據(jù)多來源于wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)選取2020年財務(wù)數(shù)據(jù)，對于數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)進(jìn)行樣本剔除，最終確定50組有效樣本，數(shù)據(jù)處理軟件使用SPSS及fsQCA3.0。

（三）測量與校準(zhǔn)

fsQCA方法要求對所有結(jié)果變量和條件變量進(jìn)行校準(zhǔn)。根據(jù)fsQCA軟件使用規(guī)范，要將本文中涉及的變量轉(zhuǎn)化為集合，并賦予變量為0～1之間的模糊隸屬分?jǐn)?shù)。QCA的校準(zhǔn)方法包括直接法和間接法，本文涉及的變量缺乏經(jīng)驗知識作為校準(zhǔn)依據(jù)，采用客觀分位數(shù)值直接確定校準(zhǔn)錨點(diǎn)，用95%、50%、5%分位數(shù)作為完全隸屬閾值、交叉點(diǎn)、完全不隸屬閾值。由于行業(yè)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)取值較為集中，為區(qū)分隸屬分?jǐn)?shù)，本研究取90%和5%分位數(shù)中的平均值作為交叉點(diǎn)。在 fsQCA 中，恰好在0.5隸屬度的案例將被從分析中刪除。為了克服這個問題，在隸屬度為1以下的前因條件中加入0.001的常數(shù)。具體校準(zhǔn)結(jié)果如表1所示。

1. 結(jié)果變量（企業(yè)投資吸引力）

本小組選取融資約束KZ指數(shù)來衡量投資吸引力，并以該指標(biāo)作為結(jié)果變量。將公司分為不同的融資約束類別，然后使用orderedlogit模型對公司現(xiàn)金持有水平（以CSHLD表示）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（以CFFO表示）、現(xiàn)金股利（以CD表示）、資產(chǎn)負(fù)債率（以LEV表示）和行業(yè)托賓Q（以Q表示）進(jìn)行回歸，上一期總資產(chǎn)以ASSETt-1表示。最后用回歸的參數(shù)建立KZ指數(shù)。KZ指數(shù)越高，說明公司面臨更高的融資約束，具備較低的投資吸引力。

構(gòu)建出KZ指數(shù)公式如下：

KZ=-1.001090×■+3.139193×LEV-39.3678×■-1.314759×■+0.2826389×Q

2. 前因變量

企業(yè)的發(fā)展離不開宏觀的市場環(huán)境，宏觀環(huán)境是指影響微觀環(huán)境的巨大社會力量，企業(yè)需要在特定的環(huán)境中生存。同時，微觀環(huán)境是指與企業(yè)密切相關(guān)的各種因素，包括企業(yè)自身內(nèi)部的各項指標(biāo)。根據(jù)宏觀、微觀兩大維度，本文在宏觀環(huán)境方面選取了行業(yè)景氣指數(shù)和行業(yè)集中度兩個變量，在微觀環(huán)境方面細(xì)分為企業(yè)透明度、企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)短期償債能力，3個方面。企業(yè)透明度以企業(yè)在新三板上2020年期間披露的信息數(shù)量衡量；企業(yè)創(chuàng)新能力以已授權(quán)專利數(shù)量衡量；企業(yè)短期償債能力以流動比率衡量。從宏觀、微觀相結(jié)合的角度探究不同變量對企業(yè)投資吸引力產(chǎn)生影響的復(fù)雜路徑。分析結(jié)果顯示，行業(yè)景氣指數(shù)、已授權(quán)專利數(shù)量、行業(yè)集中度、信息披露程度、流動比率組合解的一致性、中間解的路徑數(shù)量和簡單解的路徑數(shù)量對融資約束的解釋合理。以下是分析與闡述：

（1）行業(yè)景氣指數(shù)：根據(jù)分析行業(yè)的方法，本小組在國家統(tǒng)計局網(wǎng)站找到各行業(yè)增加值指數(shù)，增加值指數(shù)可以用于衡量一個行業(yè)的景氣程度。景氣指數(shù)的臨界值為100，其大小在0～200之間波動，當(dāng)景氣指數(shù)大于100時，說明此行業(yè)目前為景氣狀態(tài)，當(dāng)景氣指數(shù)小于100時，說明此行業(yè)目前為不景氣狀態(tài)。

（2）已授權(quán)專利數(shù)量：專利類型包括發(fā)明專利、實用新型和外觀專利，數(shù)據(jù)包括申請量、授權(quán)量、有效量、轉(zhuǎn)入量、轉(zhuǎn)出量，本文統(tǒng)計發(fā)明專利、實用新型和外觀專利三項類型的授權(quán)量總和作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量。數(shù)據(jù)來源于啟信寶app。此變量用于衡量創(chuàng)新能力。

（3）行業(yè)集中度：又稱行業(yè)集中率或市場集中度，是指某行業(yè)的相關(guān)市場內(nèi)前N家最大的企業(yè)所占市場份額（產(chǎn)值、產(chǎn)量、銷售額、銷售量、職工人數(shù)、資產(chǎn)總額等）的總和，是對整個行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)集中程度的測量。行業(yè)集中度較低說明該行業(yè)內(nèi)競爭分散無序。此變量用于衡量行業(yè)競爭水平。

（4）信息披露程度：信息透明度包括企業(yè)能夠及時記錄和生成正確反映企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營、管理、控制活動的完整的信息報告，并及時通過傳播媒體向外部投資者和社會公眾發(fā)布。本文在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的信息披露一欄統(tǒng)計樣本企業(yè)在2020年進(jìn)行信息披露的數(shù)量來衡量該企業(yè)的信息透明度。

（5）流動比率：指流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的比率，可用來衡量企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。本文樣本企業(yè)的流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫，單位以萬元計。此變量用于衡量企業(yè)短期償債能力。

三、實證分析

（一）單個條件的必要性分析

在進(jìn)行模糊集真值表分析前，需要檢驗單個前因條件（包括單一條件非集）是否為結(jié)果的必要條件。本文以一致性作為判斷必要條件的檢驗標(biāo)準(zhǔn)，通常認(rèn)為的當(dāng)單個條件一致性水平大于0.9且具有一定的覆蓋度時，可將該條件視為結(jié)果的必要條件理論基礎(chǔ)。

如表2所示，各條件變量的一致性水平檢測結(jié)果都小于0.9，表明不存在影響企業(yè)高投資吸引力和低投資吸引力的必要條件。這一結(jié)果符合現(xiàn)有研究關(guān)于企業(yè)投資吸引力的觀點(diǎn)，企業(yè)投資吸引力需要綜合衡量企業(yè)各個方面的表現(xiàn)，而不是僅專注于企業(yè)某一方面的結(jié)果。

必要性分析結(jié)果揭示了沒有一個特定方面的相關(guān)變量是企業(yè)投資吸引力的決定因素，說明專精特新中小企業(yè)想要實現(xiàn)高投資吸引力并不是必須依賴于以上變量之一?，F(xiàn)有認(rèn)知大都認(rèn)為光明的行業(yè)前景、卓越的創(chuàng)新能力和良好的財務(wù)數(shù)據(jù)等是企業(yè)具有高投資吸引力的重要因素。這一觀點(diǎn)結(jié)合研究結(jié)果表明，單一方面的良好表現(xiàn)并不能對企業(yè)投資吸引力的提高有實質(zhì)性影響。主要原因：一方面，企業(yè)改變單一變量的同時對企業(yè)相關(guān)的其他變量有著或多或少的影響，現(xiàn)實情況中很難做到只改變單一變量；另一方面，投資者判斷一個企業(yè)是否具有可投資價值并不局限于該企業(yè)的個別優(yōu)異表現(xiàn)，特別地，投資者還將關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)行問題。因此，為了平衡企業(yè)營運(yùn)的投產(chǎn)比來提高投資吸引力，有必要將上述不同維度的變量考慮在內(nèi)，也就是說，探索結(jié)果（專精特新企業(yè)高投資吸引力）將需要多個條件（多維度企業(yè)相關(guān)變量）的結(jié)合。

（二）條件組態(tài)的充分性分析

一致性閾值可以用來衡量組態(tài)充分性，設(shè)定一致性閾值時需要根據(jù)案例的實際情況采用不同的標(biāo)準(zhǔn)。Lepp？覿nen認(rèn)為一致性閾值大于0.8是可接受的最低標(biāo)準(zhǔn)。而頻數(shù)閾值的標(biāo)準(zhǔn)，需要根據(jù)樣本研究的規(guī)模來確定。因此，本文確定頻數(shù)閾值為1。表3顯示了導(dǎo)致高融資約束（低投資吸引力）的組態(tài)分析結(jié)果?？傮w解的一致性為0.844，大于最小值0.8?？傮w解的覆蓋度為0.845，覆蓋率衡量的是組態(tài)在多大程度上解釋了存在高融資約束的所有情況（Fiss，2008），意味著84.45%的專精特新中小企業(yè)案例能夠在不同的條件組合下達(dá)到高融資約束（低投資吸引力）的結(jié)果，又或者可以說此六種條件組態(tài)可以解釋樣本中84.45%的高融資約束案例，所有條件構(gòu)型對高企業(yè)融資約束水平（低投資吸引力）具有較強(qiáng)的解釋能力。表3共呈現(xiàn)了6條導(dǎo)致高融資約束水平（低投資吸引力）的組態(tài)路徑，還包含各自的一致性和覆蓋率。由表3看出，6條組態(tài)路徑的一致性得分均大于0.833，小于0.962，表明這些組態(tài)路徑都可以視為高融資約束水平（低投資吸引力）的充分條件組合。在分析以下各條組態(tài)路徑的特征時，符號“*”代表“AND”，符號“～”表示此條件為低水平。

1. “企業(yè)導(dǎo)向型”路徑

路徑1（組態(tài)～創(chuàng)新能力*～信息透明度*～短期償債能力）表明以創(chuàng)新能力、短期償債能力作為核心條件且信息透明度作為輔助條件都不存在的時候，無論行業(yè)景氣與否，行業(yè)集中度情況的高低，專精特新中小企業(yè)都面臨著高融資約束水平（低投資吸引力）。以案例中的北京雅迪力特航空新材料股份公司為例，作為材料科技企業(yè)，它的授權(quán)專利數(shù)量為10，專利水平低，這極大限制了它的長期發(fā)展。低信息透明度和低短期償債能力在另一方面意味著企業(yè)償債能力和社會公信力弱。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)行業(yè)競爭活躍，而此企業(yè)對自身定位和發(fā)展重點(diǎn)模糊，財務(wù)狀況和長期發(fā)展能力、競爭能力均較為不足，適應(yīng)于路徑1的該類企業(yè)受自身決策導(dǎo)致了高融資約束水平。如表 3 所示，該路徑的一致性為 0.932，原始覆蓋率為 0.523，唯一覆蓋率為 0.045。說明約52.3%的專精特新中小企業(yè)案例可通過該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約4.5%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。

2. “行業(yè)導(dǎo)向型”路徑

路徑2a（組態(tài) 行業(yè)景氣*行業(yè)競爭水平*～短期償債能力）表明短期償債能力條件不存在和行業(yè)景氣條件存在是核心，行業(yè)競爭水平條件存在是輔助。此路徑匹配企業(yè)為北京融安特智能科技股份有限公司。在這一路徑當(dāng)中，短期償債能力條件的不存在是限制高融資約束，導(dǎo)致企業(yè)低投資吸引力水平的核心因素，作為科技型企業(yè)，較低的短期償債能力使企業(yè)資金流轉(zhuǎn)受到限制，影響其投入新技術(shù)的研發(fā)，即使科技型企業(yè)所處的行業(yè)集中度較高，行業(yè)內(nèi)競爭有序，行業(yè)景氣指數(shù)高，處于行業(yè)景氣狀態(tài)也使其投資吸引力處于較低水平。如表 3 所示，該路徑的一致性為 0.863，原始覆蓋率為 0.523，唯一覆蓋率為 0.072。說明約52.3%的專精特新中小企業(yè)案例可通過該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約7.2%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑2b（組態(tài) 行業(yè)景氣*～創(chuàng)新能力*行業(yè)競爭水平）表明高水平創(chuàng)新能力條件不存在是核心，行業(yè)競爭水平條件存在也是核心，僅行業(yè)景氣條件存在是輔助。此路徑匹配企業(yè)為北京月新時代科技股份有限公司。在這一路徑中，由于企業(yè)屬于科技型企業(yè)，但其授權(quán)專利數(shù)量較少，體現(xiàn)出企業(yè)的創(chuàng)新能力低，創(chuàng)新能力對于科技型企業(yè)的投資吸引力是至關(guān)重要的因素，但該企業(yè)處于行業(yè)集中度和行業(yè)景氣指數(shù)都較高的環(huán)境，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的技術(shù)壁壘大，景氣的行業(yè)狀態(tài)吸引更多企業(yè)競爭，使得該企業(yè)的生存環(huán)境更為嚴(yán)苛，此時，低創(chuàng)新能力作為核心的因素對企業(yè)投資吸引力的制約影響尤為顯著。如表 3 所示，該路徑的一致性為 0.833，原始覆蓋率為 0.518，唯一覆蓋率為 0.072。說明約51.8%的專精特新中小企業(yè)案例可通過該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約7.2%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑2c（組態(tài) ～行業(yè)景氣*創(chuàng)新能力*～行業(yè)競爭水平*信息透明度）表明，行業(yè)景氣條件不存在、創(chuàng)新能力條件存在和信息透明度條件存在均是核心，行業(yè)競爭水平條件不存在是輔助。此路徑匹配企業(yè)為四川美味源食品有限公司。四川美味源食品有限公司為食品加工制造企業(yè)，屬于較為保守的傳統(tǒng)制造業(yè)，行業(yè)競爭水平條件的不存在體現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)小型企業(yè)居多，競爭分散無序，保守的傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)并不處于高景氣行業(yè)，對投資者來說，投資興趣較低且投資者不看好長期發(fā)展趨勢，縱使專利水平高、信息披露程度高也無法吸引投資者在該類行業(yè)投資，導(dǎo)致高融資約束水平（低投資吸引力）。如表3所示，該路徑的一致性為 0.946，原始覆蓋率為 0.194，唯一覆蓋率為 0.008。說明約19.4%的專精特新中小企業(yè)案例可通過該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約0.8%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。三種行業(yè)導(dǎo)向作用的方式均不相同。北京融安特智能科技股份有限公司和北京月新時代科技股份有限公司均為主營技術(shù)服務(wù)的第三產(chǎn)業(yè)，此行業(yè)整體水平和發(fā)展前景可觀，理論上應(yīng)有較高融資吸引力。但前者流動比率低，資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，短期償債能力弱，違約合規(guī)風(fēng)險大；后者創(chuàng)新能力水平低，在強(qiáng)競爭行業(yè)中競爭力差，可替代性高，發(fā)展前景難以確定樂觀。在現(xiàn)今市場預(yù)期不好的情況下影響尤為大，人們越來越偏好穩(wěn)定收益的投資方式。食品加工制造企業(yè)的四川美味源食品有限公司因為所處行業(yè)的限制即使具備良好的創(chuàng)新能力和完備的公開企業(yè)信息也使投資吸引力受到極大的約束限制。

3. “綜合導(dǎo)向型”路徑

路徑3a（組態(tài) 行業(yè)景氣*～創(chuàng)新能力*～行業(yè)競爭水平*～短期償債能力）表明，高水平授權(quán)專利和高水平流動比率條件的不存在發(fā)揮了核心作用，行業(yè)景氣條件的存在和行業(yè)競爭水平條件的不存在發(fā)揮了輔助作用。此路徑匹配企業(yè)為山西山大合盛新材料股份有限公司。在這一路徑中，企業(yè)創(chuàng)新能力的低水平和短期償債能力的低水平是限制投資吸引力的核心因素，對于材料制造業(yè)來說，創(chuàng)新能力低大大限制了企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，而采購原材料進(jìn)行研發(fā)更是企業(yè)周轉(zhuǎn)的重要一環(huán)，流動比率過低導(dǎo)致企業(yè)流動資產(chǎn)低，變現(xiàn)能力較弱，短期償債能力弱，即使材料行業(yè)景氣也只能是發(fā)揮輔助作用，企業(yè)投資吸引力仍然難以提高。如表3所示，該路徑的一致性為 0.926，原始覆蓋率為 0.243，唯一覆蓋率為 0.010。說明約24.3%的專精特新中小企業(yè)案例可通過該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約1%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑3b（組態(tài) ～行業(yè)景氣*創(chuàng)新能力*信息透明度*～短期償債能力）表明，行業(yè)景氣條件不存在、創(chuàng)新能力條件和信息透明度條件存在是核心，短期償債能力條件不存在是輔助。此路徑匹配企業(yè)為肇慶綠寶石電子科技股份有限公司。在這一路徑中，企業(yè)處于不景氣行業(yè)和低短期償債能力共同作用導(dǎo)致了高融資約束水平（低投資吸引力）。較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和較高的信息透明度并不能抵消行業(yè)景氣和流動比率為投資吸引力帶來的負(fù)向影響。如表3所示，當(dāng)一致性水平為 0.962，原始覆蓋率為 0.205，唯一覆蓋率為 0.002時，說明約20.5%的專精特新中小企業(yè)案例可通過該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約0.2%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。山大合盛為制造業(yè)建筑企業(yè)，綠寶石為制造業(yè)高新技術(shù)企業(yè)。二者均為制造企業(yè)，曾經(jīng)屬于傳統(tǒng)穩(wěn)定發(fā)展類型，但隨著基礎(chǔ)建設(shè)的放緩制造業(yè)發(fā)展速度也大幅下降，在此情況下行業(yè)地位依然穩(wěn)固，因此吸引了部分資金流入和大量新入市場的競爭者。新三板中小企業(yè)“小而多”，專利創(chuàng)新能力、財務(wù)管理經(jīng)營能力不突出難以出眾地獲得更高吸引力和更多資金。在所有高融資約束水平（低投資吸引力）路徑中，沒有出現(xiàn)過全條件存在的組態(tài)路徑，說明企業(yè)既滿足宏觀條件下行業(yè)的要求，又具備優(yōu)異的財務(wù)數(shù)據(jù)，同時企業(yè)自身公開和創(chuàng)新水平到位，是不會導(dǎo)致企業(yè)較低的投資吸引力的。但是對于企業(yè)發(fā)展和運(yùn)營來說，難以實現(xiàn)全面兼顧，這對于企業(yè)投入也是巨大的挑戰(zhàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗

根據(jù)Schneider and Wagemann（2012）的方法，有以下三種穩(wěn)健性分析的操作，改變校準(zhǔn)、改變一致性閾值，以及增刪案例。本研究采用調(diào)整校準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)和改變PRI閾值這兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。調(diào)整校準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)時，將完全隸屬閾值、交叉點(diǎn)和完全不隸屬閾值從95%、50%和5%調(diào)整為90%、50%和10%。調(diào)整后的分析結(jié)果顯示，分析數(shù)據(jù)的一致性和覆蓋度發(fā)生了細(xì)微的變化，在條件組態(tài)的分析結(jié)果里，除中間解的行業(yè)景氣*～創(chuàng)新能力*行業(yè)競爭水平這一路徑和簡單解～創(chuàng)新能力*行業(yè)競爭水平這一路徑不存在之外，其他條件組態(tài)分析結(jié)果未發(fā)生任何改變。改變PRI閾值時，將PRI的閾值由原來的0.5改為0.65，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，條件的組態(tài)數(shù)量得到了簡化，但是新條件組態(tài)的結(jié)果基本包含于原條件組態(tài)，本質(zhì)上對于影響融資約束的路徑解釋并未發(fā)生改變。因此，本研究具有合適的穩(wěn)健性。

四、結(jié)語

本文運(yùn)用模糊集定性比較分析方法，以我國新三板專精特新中小企業(yè)為案例進(jìn)行條件組態(tài)路徑分析，探究不同維度的宏微觀變量對專精特新中小企業(yè)投資吸引力的聯(lián)動效應(yīng)及提升路徑。最終識別出三類專精特新中小企業(yè)投資吸引力的約束路徑，分別是企業(yè)導(dǎo)向型、行業(yè)導(dǎo)向型及綜合導(dǎo)向型。得出如下結(jié)論：（1）后疫情時代資金流通放緩，儲蓄率不斷提高，個人投資者投資活動變少，企業(yè)投資者受經(jīng)濟(jì)波動影響越發(fā)謹(jǐn)慎，整體企業(yè)融資活動受限。融資約束在“專精特新”中小企業(yè)中的影響過程中具有行業(yè)主導(dǎo)型路徑，中小企業(yè)多為科技型企業(yè)，相較其他企業(yè)行業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁，保持高成長性行業(yè)內(nèi)的穩(wěn)定經(jīng)營可以積累投資者的投入信心和認(rèn)可度，從而為資金流入融通提供資源基礎(chǔ)。（2）依照企業(yè)內(nèi)外部整體條件基礎(chǔ)，選取不同的等效組態(tài)路徑輔助運(yùn)營。不同企業(yè)的資金財務(wù)、管理水平、運(yùn)營能力和行業(yè)發(fā)展等各層次條件因素不同，在投資吸引力路徑選擇上也存在差異。同樣受行業(yè)景氣水平影響的幾條路徑可能受各變量高低水平、其他影響因素等作用有著不同的影響方式，企業(yè)在技術(shù)、組織和環(huán)境3個層面的6種前因條件雖有所不同，但仍會產(chǎn)生同樣的高水平融資約束（低投資吸引力）的結(jié)果。因此需要綜合判斷選擇改變何種高水平融資約束（低融資吸引力）的組態(tài)路徑可以更好地適應(yīng)公司，來獲得資金流入。

本文建議企業(yè)：應(yīng)首先明確自身定位和發(fā)展方向，在自我認(rèn)識的基礎(chǔ)上匹配我們匯總出的三條路徑。財務(wù)指標(biāo)和專利創(chuàng)新能力表現(xiàn)均較為普通的企業(yè)可定位自己為企業(yè)導(dǎo)向型，根據(jù)我們得出的影響路徑調(diào)整公司內(nèi)部運(yùn)營狀況、增加研發(fā)技術(shù)投入以改善高水平融資約束的現(xiàn)狀；對于在強(qiáng)競爭行業(yè)內(nèi)的競爭能力相比較而言略弱企業(yè)以及行業(yè)發(fā)展緩慢、前景不被投資者看好的企業(yè)，可以定位自身為行業(yè)導(dǎo)向型，結(jié)合自身發(fā)展方向和企業(yè)文化作出調(diào)整經(jīng)營業(yè)務(wù)或增強(qiáng)能力到市場前沿的決策；對于處于某些發(fā)展前景和動力不夠強(qiáng)勁的行業(yè)的專精特新中小企業(yè)而言，其中自我能力有待提高的部分可以把自己歸類為綜合導(dǎo)向型，相應(yīng)地采取一些行動，如擴(kuò)大宣傳投入、增強(qiáng)產(chǎn)品更新速度和競爭能力，進(jìn)而增強(qiáng)市場占比等，達(dá)到更大的經(jīng)營規(guī)模，擺脫“小而多”的競爭對手環(huán)境，綜合發(fā)展以獲得更多的資金流入。本文不僅將各個維度變量復(fù)雜的關(guān)系揭示出來，還指出了影響專精特新中小企業(yè)投資吸引力提高的核心條件，為后續(xù)開展相關(guān)研究提供了相應(yīng)的理論基礎(chǔ)。

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＊本文系2021校級基金項目XH-2021-11-13的研究成果。（星火基金項目）

（作者單位：北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）