劉孟暉 江豆 薛坤坤

【摘要】作為企業(yè)重要的利益相關(guān)方， 非控股股東參與治理能夠降低企業(yè)代理成本， 緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)， 最終提升企業(yè)資本市場(chǎng)效率。 本文以2009 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象， 將非控股股東參與股東大會(huì)投票率作為其參與治理的代理變量， 探究非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響及作用路徑。實(shí)證結(jié)果表明： 非控股股東參與治理能夠有效促進(jìn)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低， 提升企業(yè)資本市場(chǎng)效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 非控股股東參與治理通過(guò)抑制控股股東私利（降低代理成本）和緩解信息不對(duì)稱(chēng)， 進(jìn)而影響企業(yè)權(quán)益資本成本， 且這種影響在非控股股東相對(duì)力量大以及審計(jì)質(zhì)量低的上市公司中更為顯著。

【關(guān)鍵詞】非控股股東；公司治理；信息不對(duì)稱(chēng)；權(quán)益資本成本

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2023）16-0019-8

一、 引言

2020年“十四五”規(guī)劃提出， 未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要充分發(fā)揮直接融資特別是股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、 利益共享機(jī)制的獨(dú)特作用。2022年習(xí)近平總書(shū)記在第二十次全國(guó)代表大會(huì)上指出， 提高直接融資比重是加快構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的關(guān)鍵舉措。這意味著， 隨著直接融資尤其是股權(quán)融資所占比重的增加， 作為投資者在上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)所要求的必要回報(bào)率 —— 權(quán)益資本成本， 將成為資本市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

在微觀層面， 權(quán)益資本成本決定著企業(yè)的籌資和投資決策， 直接影響企業(yè)的生存和發(fā)展（毛新述等，2012）； 在宏觀層面， 其可以有效度量資本市場(chǎng)的資源配置效率（甘麗凝等，2019）?，F(xiàn)有研究企業(yè)權(quán)益資本成本影響因素的文獻(xiàn)涉及法律保護(hù)（沈藝峰等，2005）、 公司治理水平、 市場(chǎng)行情（Gode和Mohanram，2003；張軍華，2014）等多角度， 其中有關(guān)公司治理主要聚焦于股權(quán)結(jié)構(gòu)（曹榮，2016）、 高管薪酬（姜付秀和陸正飛，2006；雷霆和周嘉南，2014）、 董事會(huì)特征（湯曉冬和陳少華，2021）、 信息披露質(zhì)量（Diamond和Verrecchia，1991；黃娟娟和肖珉，2006）、 內(nèi)部控制質(zhì)量（吳益兵，2009）等方面， 而非控股股東作為企業(yè)重要的利益相關(guān)方， 所發(fā)揮的治理作用對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響尚未得到充分重視。

作為公司治理的起點(diǎn)， 股東治理在公司治理框架中有著重要的地位。在現(xiàn)代公司制控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的背景下， 控股股東與非控股股東之間存在嚴(yán)重的代理問(wèn)題。控股股東憑借相較于非控股股東的天然優(yōu)勢(shì)， 利用職務(wù)之便操縱盈余管理、 利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行資金占用等機(jī)會(huì)主義行為時(shí)有發(fā)生， 從側(cè)面暴露出我國(guó)監(jiān)事會(huì)、 獨(dú)立董事等傳統(tǒng)治理機(jī)制的弊端。鑒于此， 鼓勵(lì)非控股股東參與治理的呼聲越來(lái)越高。2015年， 上海證監(jiān)會(huì)推出新的股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票制度， 進(jìn)一步為非控股股東參與公司治理創(chuàng)造了便利條件。現(xiàn)有研究從多個(gè)方面證實(shí)了非控股股東的治理效應(yīng)， 包括但不限于降低代理成本、 提升財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（余怒濤等，2021）、 緩解信息不對(duì)稱(chēng)等（Li等，2009）。權(quán)益資本成本是公司治理水平的縮影， 其在反映公司治理狀況的同時(shí)也能影響公司治理效果。公司治理水平的提高能夠使股東與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題得到緩解， 提高企業(yè)資本市場(chǎng)效率， 最終降低企業(yè)權(quán)益資本成本（汪煒和蔣高峰，2004）。那么， 非控股股東參與治理作為行之有效的公司治理手段， 能否對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響？其作用路徑如何？這些問(wèn)題值得進(jìn)一步探究。鑒于此， 本文以2009 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象， 通過(guò)多元回歸分析等實(shí)證模型檢驗(yàn)非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響及其作用路徑。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： ?第一， 不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析非股東參與治理對(duì)企業(yè)決策或企業(yè)行為的影響， 本文的落腳點(diǎn)在于企業(yè)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)， 為非控股股東參與治理的經(jīng)濟(jì)后果提供了證據(jù)。第二， 從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)， 研究非控股股東所發(fā)揮的治理作用， 對(duì)于改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、 降低權(quán)益資本成本具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。第三， 揭示了非控股股東參與治理影響企業(yè)權(quán)益資本成本的潛在機(jī)制， 將代理成本、 信息不對(duì)稱(chēng)與企業(yè)權(quán)益資本成本一同納入非控股股東治理框架， 拓展了公司治理相關(guān)內(nèi)容。第四， 基于非控股股東相對(duì)力量、 審計(jì)質(zhì)量等異質(zhì)性因素， 分析非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響差異。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）非控股股東參與治理

非控股股東如何發(fā)揮治理作用一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)?，F(xiàn)有理論認(rèn)為， 非控股股東主要通過(guò)監(jiān)督（用手投票）、 退出威脅（用嘴威脅）、 退出（用腳投票）三種途徑參與公司治理?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從多個(gè)方面證明了非控股股東參與治理所發(fā)揮的治理效應(yīng)， 涉及企業(yè)代理成本、 財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、 盈余管理行為、 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及投資效率等。當(dāng)非控股股東采取退出威脅方式參與公司治理時(shí)， 會(huì)使經(jīng)理人行為更加符合股東利益最大化的目標(biāo)， 減少盈余管理行為（陳克兢，2018）， 從而有效抑制控股股東掏空行為與管理層機(jī)會(huì)主義行為， 降低企業(yè)兩類(lèi)代理成本（陳克兢，2019）， 進(jìn)而提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（余怒濤等，2021；Dou等，2018）， 使企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)得到緩解（Li等，2009）， 最終改善企業(yè)資本市場(chǎng)表現(xiàn)。此外， 非控股股東參與治理在抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為的同時(shí)， 可以影響企業(yè)的薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)機(jī)制， 從而對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生積極影響（何瑛等，2022）。

但也有研究指出， 相較于控股股東與管理層， 非控股股東專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備良莠不齊， 其決策行為可能具有一定的盲目性， 甚至可能會(huì)出現(xiàn)“過(guò)度監(jiān)督”現(xiàn)象， 最終損害公司價(jià)值（萬(wàn)立全和陳峻博，2022）。因此， 對(duì)于非控股股東所發(fā)揮的治理效應(yīng)是否始終展現(xiàn)積極影響尚無(wú)統(tǒng)一定論。

（二）非控股股東參與治理與企業(yè)權(quán)益資本成本

1. 治理假說(shuō)?；谖写砝碚摚?管理層與股東之間、 控股股東與非控股股東之間不可避免地存在委托代理問(wèn)題， 控股股東為追求自身利益最大化， 憑借其相較于非控股股東的天然優(yōu)勢(shì)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押（謝德仁等，2016）、 發(fā)放超額薪酬及利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金等隧道挖掘行為屢見(jiàn)不鮮， 勢(shì)必對(duì)公司價(jià)值及非控股股東的合法權(quán)益造成危害。在這種情況下， 非控股股東為避免自身權(quán)益受到侵害， 往往會(huì)選擇積極地監(jiān)督控股股東和管理層的自利行為（Luong等，2017；He等，2019）。

首先， 非控股股東監(jiān)督是公司重要的外部治理機(jī)制， 非控股股東的治理能力與控股股東和管理層的利益操縱空間直接相關(guān)（田昆儒等，2021）。一般來(lái)說(shuō)， 非控股股東可以向董事會(huì)駐派董事， 對(duì)控股股東及管理層的決策行為進(jìn)行監(jiān)督與制衡（祝繼高等，2015；吳磊磊等，2011）； 也可以出席股東大會(huì)， 對(duì)存在控股股東掏空嫌疑的資產(chǎn)重組、 關(guān)聯(lián)交易等提案行使否決權(quán)， 對(duì)有利于企業(yè)價(jià)值增加及未來(lái)發(fā)展的重大投資行為行使支持權(quán)， 加大控股股東實(shí)施掏空行為的難度， 約束控股股東的投機(jī)行為（李姝等，2018）?？傊?非控股股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)對(duì)控股股東和管理層進(jìn)行監(jiān)督， 有效抑制其機(jī)會(huì)主義行為（姜付秀等，2015）， 降低企業(yè)代理成本（陳克兢，2018）。

其次， 根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論， 處于信息優(yōu)勢(shì)一方的管理層基于薪酬契約或稅收規(guī)避等動(dòng)機(jī)可能會(huì)對(duì)信息進(jìn)行選擇性披露（Kim等，2019）， 控股股東也可能會(huì)為掩蓋其利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資金等攫取控制權(quán)私利行為而操縱信息（沈華玉等，2017；田昆儒和游竹君，2021）， 這些都會(huì)加劇企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度。非控股股東能夠發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督作用， 其參與治理能夠使公司內(nèi)部股東和管理層主動(dòng)收斂操縱和粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為， 進(jìn)而保證企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（余怒濤等，2021；Dou等，2018）， 使投資者能夠獲得更加真實(shí)可靠的信息。Verrecchia（2001）指出， 投資者會(huì)將因其承受逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)而付出的代價(jià)附加于企業(yè)權(quán)益資本成本之上， 當(dāng)投資者能夠獲得質(zhì)量良好的會(huì)計(jì)信息時(shí)， 其期望風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即企業(yè)權(quán)益資本成本會(huì)相應(yīng)降低。

基于以上分析， 本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1： ?非控股股東參與治理會(huì)降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

2. 合謀假說(shuō)。已有研究表明， 非控股股東參與治理并不一定帶來(lái)公司治理效率的提升。根據(jù)合謀假說(shuō)， 非控股股東除了能在公司治理中發(fā)揮監(jiān)督作用， 亦能扮演“合謀者”的角色。此時(shí)， 非控股股東參與治理反而會(huì)使企業(yè)代理問(wèn)題進(jìn)一步惡化（姜付秀等，2017）。

一方面， 非控股股東與控股股東存在合謀的可能。當(dāng)非控股股東與控股股東合謀產(chǎn)生的私有收益大于其自身參與公司治理帶來(lái)的利益時(shí)， 非控股股東更傾向于與控股股東合謀來(lái)共同攫取私利， 如利用關(guān)聯(lián)交易、 轉(zhuǎn)移資金等手段損害公司長(zhǎng)期利益（He和Huang，2017；Azar等，2018）， 追求眼前利益最大化。當(dāng)非控股股東與控股股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)， 股東之間更傾向于合謀掏空公司（Cheng等，2013）， 且股東關(guān)系越密切、 非控股股東在上市公司影響力越大， 合謀行為越嚴(yán)重（蔡寧和魏明海，2011）。

另一方面， 非控股股東存在與企業(yè)高管合謀的可能。鑒于非控股股東并沒(méi)有掌握公司實(shí)際控制權(quán)， 僅依靠其對(duì)公司的影響力不足以達(dá)到攫取控制權(quán)私有收益的目的， 往往需要通過(guò)與高管合謀才能實(shí)現(xiàn)其掏空行為（趙國(guó)宇，2017；李增福等，2022）。鑒于我國(guó)作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體， 對(duì)投資者保護(hù)力度相對(duì)較弱， 股東之間合謀成本相對(duì)更低， 故合謀風(fēng)險(xiǎn)仍然存在（馬影等，2019）。當(dāng)非控股股東選擇與控股股東和管理層合謀時(shí)， 不僅會(huì)幫助其掩蓋掏空公司的機(jī)會(huì)主義行為， 粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表， 而且可能會(huì)通過(guò)財(cái)富轉(zhuǎn)移等方式損害投資者利益， 使投資者面臨較高的利益侵占風(fēng)險(xiǎn)（王運(yùn)通和姜付秀，2017）。此時(shí)， 投資者因預(yù)期存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 會(huì)要求更高的投資回報(bào)率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償， 最終使企業(yè)權(quán)益資本成本上升（王化成等，2017）。

基于以上分析， 本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2： ?非控股股東參與治理會(huì)提高企業(yè)權(quán)益資本成本。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將2009 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司作為初始研究樣本， 并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ?剔除金融、 保險(xiǎn)類(lèi)上市公司； 剔除ST、 ?ST及PT公司樣本； 剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本； 由于測(cè)算權(quán)益資本成本的PEG模型要求EPSt+2-EPSt+1>0， 故剔除EPSt+2-EPSt+1結(jié)果非正的數(shù)據(jù)； 為減少極端值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理。最終得到16544個(gè)公司—年度觀測(cè)值。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 解釋變量。本文的解釋變量為非控股股東參與治理（MSP）。參考李姝等（2018）的研究， 采用股東大會(huì)中參與投票的非控股股東股份數(shù)占企業(yè)總股份的比例作為非控股股東參與治理的代理變量。股東大會(huì)是企業(yè)最高權(quán)力機(jī)關(guān)， 是股東參與公司重大決策的一種組織形式， 其職權(quán)包括董事會(huì)的選舉與更換、 企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)算與決算報(bào)告的審查、 決定企業(yè)債券發(fā)行與股票增發(fā)等， 甚至能對(duì)企業(yè)合并、 分立、 解散與清算等事項(xiàng)作出決議。由于上市公司的股東大會(huì)一般包括年度股東大會(huì)和臨時(shí)股東大會(huì)兩種， 因此該變量通過(guò)對(duì)企業(yè)當(dāng)年各次股東大會(huì)非控股股東投票率求平均數(shù)進(jìn)行測(cè)算。

2. 被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)權(quán)益資本成本（R_peg）。 現(xiàn)有研究主要從事前和事后兩個(gè)角度對(duì)權(quán)益資本成本進(jìn)行測(cè)度， 其中事后資本成本在有效資本市場(chǎng)的前提下利用已實(shí)現(xiàn)的股票回報(bào)進(jìn)行估計(jì)， 然而市場(chǎng)并不是完全有效的， 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也不能被精準(zhǔn)計(jì)算， 因此無(wú)法得到完全準(zhǔn)確的事后權(quán)益資本成本。關(guān)于事前權(quán)益資本成本， 毛新述等（2012）研究發(fā)現(xiàn)， Easton（2004）所提出的PEG模型和MPEG模型不僅將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響因素充分考慮在內(nèi)， 且與我國(guó)證券市場(chǎng)更加匹配， 估算結(jié)果更為準(zhǔn)確。因此， 本文選用PEG模型對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本進(jìn)行估計(jì)， 并根據(jù)MPEG模型估算的權(quán)益資本成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。PEG模型計(jì)算方法如下：

R_pegt= ? ? ?（1）

該模型的假設(shè)條件為： ?短期增長(zhǎng)率均為正； 企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率等于短期增長(zhǎng)率。其中， R_pegt為第t期的企業(yè)權(quán)益資本成本， EPSt+2和EPSt+1分別為分析師基于第t期預(yù)測(cè)的第t+2期和第t+1期期末的每股盈余， Pt為第t期期末的股票收盤(pán)價(jià)。

3. 控制變量。為了更加準(zhǔn)確地檢驗(yàn)非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響， 結(jié)合已有研究， 本文控制了其他可能影響企業(yè)權(quán)益資本成本的因素： ?①反映公司財(cái)務(wù)特征的變量， 包括公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 賬面市值比（Mb）、 資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、 公司年齡（Age）、 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）、 股票流動(dòng)性（Turnover）、 公司成長(zhǎng)性（Growth）； ②反映公司治理特征的變量， 包括股權(quán)集中度（First）、 獨(dú)立董事規(guī)模（Indb）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。此外， 還控制了年份（Year）和行業(yè)（Ind）層面的固定效應(yīng)。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

本文將通過(guò)如下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響：

R_pegi，t=α0+α1MPSi，t+α2 ～ 16Controlsi，t+Year+

Ind+εi，t ? ? ?（2）

在進(jìn)行回歸分析時(shí)， 若α1顯著為負(fù)， 則表明非控股股東參與治理能夠降低企業(yè)權(quán)益資本成本， 假設(shè)1成立； 反之則假設(shè)2成立。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯銎髽I(yè)權(quán)益資本成本（R_peg）的均值為10.7%， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0389， 最小值和最大值分別為2.91%、 23.7%， 表明樣本公司的權(quán)益資本成本差異較大； 非控股股東參與治理（MSP）的均值為0.1520， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.1210， 最小值和最大值分別為0.0006、 0.5110， 說(shuō)明樣本公司之間非控股股東參與股東大會(huì)投票的積極性存在較大差異。此外， 控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3第（1）、 （2）列報(bào)告了非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本影響的回歸結(jié)果。第（1）列沒(méi)有納入控制變量， 單獨(dú)將非控股股東參與治理與企業(yè)權(quán)益資本成本進(jìn)行回歸， MSP的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著； 第（2）列為加入控制變量后的回歸結(jié)果， 可以看到非控股股東參與治理仍然在1%的水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果充分說(shuō)明非控股股東參與治理顯著降低了企業(yè)權(quán)益資本成本， 假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法。為解決上述結(jié)果可能因“反向因果”而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題， 本文選擇滯后一期的非控股股東參與治理作為工具變量， 并采用兩階段模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果列示在表4第（1）、 （2）列， 可以看到MSP的系數(shù)為-0.0233， 在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明克服內(nèi)生性問(wèn)題后， 假設(shè)1仍然成立。

2. 控制個(gè)體固定效應(yīng)。為緩解企業(yè)個(gè)體層面的差異可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題， 本文進(jìn)一步控制公司個(gè)體固定效應(yīng)， 回歸結(jié)果見(jiàn)表4第（3）列?？梢钥吹剑?MSP的系數(shù)為-0.0202， 在1%的水平上顯著為負(fù)， 非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低作用仍然存在， 假設(shè)1再次得到驗(yàn)證。

3. 傾向得分匹配（PSM）。前述研究中對(duì)公司財(cái)務(wù)及治理特征的一些常見(jiàn)變量進(jìn)行了控制， 但仍可能會(huì)遺漏部分重要變量， 因此本文進(jìn)一步采用PSM傾向得分匹配以緩解遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒李姝等（2018）的研究， 根據(jù)MSP的大小對(duì)樣本進(jìn)行排序， 將樣本劃分為非控股股東參與治理積極性較高組（前1/3）和非控股股東參與治理積極性較低組（后2/3）， 分別歸類(lèi)為控制組與處理組， 并據(jù)此設(shè)立虛擬變量MSP_dum， 非控股股東參與治理積極性較高取值為1， 否則取值為0。本文將模型（2）中的控制變量作為匹配變量， 采用核匹配進(jìn)行樣本配對(duì)。表4第（4）列報(bào)告了配對(duì)后樣本的回歸結(jié)果， 可以看出MSP_dum的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 即解決了遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題后， 非控股股東參與治理仍能顯著降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

4. 變更權(quán)益資本成本的衡量方法。在估算企業(yè)權(quán)益資本成本時(shí)， 只需將PEG模型中企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為零的假設(shè)放寬至恒定不變， 即可得到MPEG模型。參考張修平等（2020）的研究， 本文將使用MPEG模型重新衡量的權(quán)益資本成本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， MPEG模型計(jì)算方法如下：

=

（3）

其中， R_mpegt為第t期的企業(yè)權(quán)益資本成本， EPSt+2和EPSt+1分別是分析師基于第t期預(yù)測(cè)的第t+2期和第t+1期期末的每股收益， DPSt+1為第t+1期期末的預(yù)測(cè)股利， Pt為第t期期末的股票收盤(pán)價(jià)。

使用MPEG模型計(jì)算的權(quán)益資本成本對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果見(jiàn)表4第（5）列?？梢钥闯觯?MSP對(duì)以MPEG模型計(jì)算得到的權(quán)益資本成本（R_mpeg）仍然具有顯著的負(fù)向影響， 與上文結(jié)果一致。

五、 進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

1. 基于降低企業(yè)代理成本的檢驗(yàn)。盡管在股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的資本市場(chǎng)上， 控股股東與非控股股東之間的代理成本更為突出， 但股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題也是存在的。當(dāng)企業(yè)存在代理成本時(shí)， 預(yù)期到代理風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)因此索要相應(yīng)較高的投資回報(bào)， 此時(shí)企業(yè)權(quán)益資本成本相應(yīng)上升（Giannetti和Simonov，2006；Albuquerue和Wang，2008）。基于前文分析， 本文認(rèn)為非控股股東參與治理能夠降低企業(yè)代理成本并向外界傳達(dá)代理問(wèn)題較小的信號(hào)， 從而增強(qiáng)投資者信心并降低其期望報(bào)酬率， 使得企業(yè)權(quán)益資本成本下降。

本文從控股股東掏空和管理層代理沖突兩個(gè)方面來(lái)衡量企業(yè)代理成本（AC）。參考田昆儒等（2021）的研究， 股東與管理層之間的代理成本（ME）采用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比進(jìn)行衡量， 該值越大表明管理層代理沖突越嚴(yán)重， 第一類(lèi)代理成本越大； 參考姜國(guó)華和岳衡（2005）以及羅進(jìn)輝（2012）的研究， 控股股東與其他股東之間的代理成本（OC）采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)之比進(jìn)行衡量， 該值越大表明控股股東掏空越嚴(yán)重， 第二類(lèi)代理成本越大。本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的三步回歸法， 在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（4）和模型（5）， 采用逐步檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)代理成本的機(jī)制作用。

ACi，t=β0+β1MPSi，t+β2 ～ 16Controlsi，t+Year+Ind+

εi，t ? ? （4）

R_pegi，t=γ0+γ1MPSi，t+γ2ACi，t+γ3 ～ 17Controlsi，t+Year+Ind+εi，t （5）

回歸結(jié)果如表5所示。表5第（1）列中MSP的系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明非控股股東參與治理能夠抑制控股股東掏空， 降低企業(yè)代理成本。第（2）列中MSP的系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為負(fù)， OC的系數(shù)在5%的水平上顯著， 且Sobel檢驗(yàn)P值為0.0656， 說(shuō)明控股股東掏空中介效應(yīng)成立。第（3）列中MSP的系數(shù)并不顯著， 原因可能是在股權(quán)集中度高、 “金字塔結(jié)構(gòu)”普遍存在的我國(guó)， 企業(yè)的委托代理問(wèn)題更多暴露在控股股東與非控股股東之間（Johnson等，2000）。以上結(jié)果說(shuō)明非控股股東參與治理主要通過(guò)抑制控股股東掏空來(lái)降低企業(yè)代理成本， 進(jìn)而使企業(yè)權(quán)益資本成本下降。

2. 基于緩解企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)的檢驗(yàn)。根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論， 信息不對(duì)稱(chēng)的普遍性導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇行為的增加， 投資者會(huì)加強(qiáng)監(jiān)督與激勵(lì)， 由此產(chǎn)生的成本將導(dǎo)致其提高期望報(bào)酬率（Li等，2009）。此外， 投資者所能獲取信息的真實(shí)性與可靠性遠(yuǎn)不及企業(yè)管理層， 往往處于信息劣勢(shì)地位（Botosan等，2004）。根據(jù)優(yōu)序融資理論， 信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)顯著影響企業(yè)的外部融資成本。隨著信息不對(duì)稱(chēng)程度的提高， 預(yù)期企業(yè)存在逆向選擇問(wèn)題的投資者為得到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)要求更高的投資回報(bào)率， 最終提高企業(yè)權(quán)益資本成本（毛新述等，2012）。良好的信息披露質(zhì)量能夠降低投資者解讀信息的難度， 為投資者分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與投資風(fēng)險(xiǎn)提供準(zhǔn)確信息， 進(jìn)而降低其要求的投資回報(bào)率（王化成等，2017；李慧云和劉鏑，2016）。控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離給企業(yè)管理層帶來(lái)了極大的便利， 管理層為滿足個(gè)人私利可能會(huì)對(duì)企業(yè)狀況進(jìn)行策略性披露（許啟發(fā)等，2022）。此時(shí)投資者會(huì)面臨更高的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本帶來(lái)不利影響。從公司治理的角度出發(fā)， 非控股股東參與治理能夠抑制控股股東的掏空行為， 弱化控股股東與管理層操縱和粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)， 繼而促進(jìn)企業(yè)代理成本降低， 并緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)， 使投資者在提高投資意愿的同時(shí)降低其所要求的投資回報(bào)率， 最終降低企業(yè)的融資成本。鑒于此， 本文認(rèn)為非控股股東參與治理能夠緩解企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)從而降低權(quán)益資本成本。

本文借鑒Hutton等（2009）的研究， 采用分年度、 行業(yè)計(jì)算的修正瓊斯模型殘差的絕對(duì)值（DA）作為信息不對(duì)稱(chēng)的代理變量（Bennedsen和Wolfenzon，2000）， DA越大， 表明企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度越高。本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的三步回歸法， 在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（6）和模型（7）， 采用逐步檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)信息不對(duì)稱(chēng)的機(jī)制作用。

DAi，t=δ0+δ1MSPi，t+δ2 ～ 16Controlsi，t+Year+

Ind+εi，t ? ? ?（6）

R_pegi，t=θ0+θ1MSPi，t+θ2DAi，t+θ3 ～ 17Controlsi，t+Year+Ind+εi，t （7）

回歸結(jié)果如表6所示。表6第（1）列中MSP的系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明非控股股東參與治理能夠緩解企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度； 第（2）列中MSP的系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為負(fù)， DA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。Sobel檢驗(yàn)P值為0.0112， 中介效應(yīng)成立， 說(shuō)明非控股股東參與治理可以通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

（二）異質(zhì)性分析

1. 非控股股東相對(duì)力量、 非控股股東參與治理與企業(yè)權(quán)益資本成本。非控股股東參與治理積極性越高， 公司所承受的監(jiān)督壓力就越大。在此過(guò)程中， 非控股股東相對(duì)力量的強(qiáng)弱是其參與治理給公司帶來(lái)治理壓力大小的決定性因素。股東大會(huì)作為企業(yè)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)， 參會(huì)的非控股股東持股數(shù)越多， 力量越強(qiáng)大， 與控股股東抗衡的可能性就越大（Bennedsen和Wolfenzon，2000）， 從而越容易對(duì)公司施加壓力。

本文參考Maury和Pajuste（2005）、 Ben等（2015）以及常利民和韓超（2020）的研究， 采用參與股東大會(huì)投票的非控股股東持股數(shù)之和與控股股東持股數(shù)之比（MSP_balance）作為非控股股東相對(duì)力量的衡量指標(biāo)。根據(jù)當(dāng)年非控股股東相對(duì)力量的中位數(shù)， 把樣本分為非控股股東相對(duì)力量大（大于中位數(shù)）和非控股股東相對(duì)力量小（小于中位數(shù)）兩組， 并進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)）， 表7第（1）、 （2）列報(bào)告了非控股股東相對(duì)力量的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯觯?在組間系數(shù)差異顯著的情況下， 相比于非控股股東相對(duì)力量較小的公司， 非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低作用在非控股股東相對(duì)力量較大的公司中更為顯著。

2. 外部審計(jì)質(zhì)量、 非控股股東參與治理與企業(yè)權(quán)益資本成本。外部審計(jì)質(zhì)量也可能影響非控股股東參與治理與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。根據(jù)聲譽(yù)假說(shuō)， 出具低質(zhì)量審計(jì)報(bào)告會(huì)使會(huì)計(jì)師事務(wù)所面臨聲譽(yù)危機(jī)， 進(jìn)而導(dǎo)致客戶流失與經(jīng)濟(jì)利益受損的結(jié)果。為避免聲譽(yù)危機(jī)帶來(lái)的不利后果， 規(guī)模大的會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往會(huì)選擇提供更高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。良好的審計(jì)質(zhì)量能夠在企業(yè)披露信息時(shí)發(fā)揮監(jiān)督與擔(dān)保的作用， 有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)， 最終使企業(yè)權(quán)益資本成本下降。因此， 在低審計(jì)質(zhì)量的公司中， 非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本影響更大。

本文參考Forst和Hettler（2019）的研究， 按照上市公司是否聘請(qǐng)國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)（聘請(qǐng)取值為1， 否則為0）將樣本劃分為審計(jì)質(zhì)量高和審計(jì)質(zhì)量低兩組， 并進(jìn)行組間系數(shù)差異檢驗(yàn)（費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)）， 回歸結(jié)果如表7第（3）、 （4）列所示?？梢钥闯?， 在組間系數(shù)差異顯著的情況下， 相比于審計(jì)質(zhì)量高的公司（系數(shù)為-0.0172）， 非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的負(fù)向影響在審計(jì)質(zhì)量低的公司（系數(shù)為

-0.0256）更為顯著。

六、 結(jié)論與啟示

資本成本與公司治理有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系， 公司治理水平將直接影響企業(yè)權(quán)益資本成本。近年來(lái)， 非控股股東參與治理開(kāi)始受到廣泛關(guān)注， 為探析非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響， 本文使用2009 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 通過(guò)多元回歸分析等模型實(shí)證檢驗(yàn)非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響， 并進(jìn)一步分析了其作用機(jī)制， 以及非控股股東相對(duì)力量和審計(jì)質(zhì)量的異質(zhì)性。研究結(jié)果表明： ?①非控股股東參與治理能夠有效促進(jìn)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低， 提升企業(yè)資本市場(chǎng)效率。②非控股股東參與治理通過(guò)抑制控股股東私利行為和緩解信息不對(duì)稱(chēng)， 從而影響企業(yè)權(quán)益資本成本。③非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的降低作用在非控股股東相對(duì)力量大以及審計(jì)質(zhì)量低的上市公司中更為顯著。非控股股東相對(duì)力量越大， 越有可能與控股股東抗衡， 所發(fā)揮的治理作用也越強(qiáng)， 從而加強(qiáng)其對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響； 良好的審計(jì)質(zhì)量所發(fā)揮的外部監(jiān)督作用能夠提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量， 使投資者能夠獲得真實(shí)可靠的企業(yè)信息， 弱化企業(yè)與投資者之間的信息壁壘， 最終使企業(yè)權(quán)益資本成本降低， 故非控股股東參與治理對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響在低審計(jì)質(zhì)量的公司中更為顯著。

本文結(jié)論具有以下啟示： ?①對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)， 非控股股東參與治理能夠有效緩解企業(yè)代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)程度， 降低投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。因此， 上市公司應(yīng)該重視非控股股東參與治理的經(jīng)濟(jì)后果， 意識(shí)到其對(duì)公司融資的重要性， 改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)， 為非控股股東參與治理創(chuàng)造良好環(huán)境， 最終提升公司治理水平， 以獲得成本更低的權(quán)益融資。②對(duì)投資者來(lái)說(shuō)， 不應(yīng)僅僅關(guān)注公司短期盈利能力， 還應(yīng)提高自身的信息鑒別能力， 辯證地看待企業(yè)所披露的各種信息， 做出客觀理性的投資選擇。③對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)， 為鼓勵(lì)上市公司非控股股東參與治理， 需要對(duì)相關(guān)制度進(jìn)行完善， 以便規(guī)范和引導(dǎo)上市公司非控股股東的治理行為。除此之外， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)強(qiáng)化對(duì)企業(yè)控股股東掏空以及不當(dāng)信息披露行為的監(jiān)督， 增加相應(yīng)的懲罰機(jī)制， 形成管理上市公司非控股股東參與治理的良性閉環(huán)， 強(qiáng)化對(duì)投資者的有效保護(hù)， 促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

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