黃金曦 向思琴

【摘要】隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展， ?股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷增長(zhǎng)， ?質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大， ?因此股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}逐漸引起各界關(guān)注?；?009 ～ 2020年我國(guó)滬深主板上市公司樣本， ?探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響以及投資者非理性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)： ?存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性更大； 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高， ?公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性越大且送轉(zhuǎn)比例也越高； 投資者非理性對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司高送轉(zhuǎn)股利政策的關(guān)系發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： ?在牛市中， ?投資者非理性程度更高， ?控股股東股權(quán)質(zhì)押后更有可能通過(guò)實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的方式迎合非理性炒作者以提升公司股價(jià)； 高送轉(zhuǎn)監(jiān)管政策實(shí)施后， ?控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響和投資者非理性的調(diào)節(jié)作用均明顯減弱， ?表明政府監(jiān)管不僅能夠有效抑制部分控股股東股權(quán)質(zhì)押后實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的不良動(dòng)機(jī)， ?還能讓投資者在面臨上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后推出高送轉(zhuǎn)股利政策時(shí)更加謹(jǐn)慎。

【關(guān)鍵詞】控股股東；股權(quán)質(zhì)押；高送轉(zhuǎn)；投資者非理性；政府監(jiān)管

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2023）16-0034-8

一、 引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展， 股權(quán)質(zhì)押因其流動(dòng)性強(qiáng)、 易變現(xiàn)、 操作成本低等特點(diǎn)， 已成為資本市場(chǎng)資金融通的常用手段。作為控股股東熱捧的融資手段之一， 股權(quán)質(zhì)押在擁有便利性的同時(shí)也存在風(fēng)險(xiǎn)。具體而言， 當(dāng)股價(jià)下跌至平倉(cāng)線時(shí)， 控股股東若不能及時(shí)提供保證金或補(bǔ)充質(zhì)押款， 質(zhì)權(quán)方有權(quán)拍賣或拋售其股份， 從而可能導(dǎo)致控股股東控制權(quán)發(fā)生變更（謝德仁等，2016）。而控股股東股權(quán)質(zhì)押情況與公司市值密切相關(guān)（郝項(xiàng)超和梁琪，2009；艾大力和王斌，2012）， 因此控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)維持股價(jià)穩(wěn)定和進(jìn)行適度的市值管理。高送轉(zhuǎn)作為我國(guó)證券市場(chǎng)上特有的股利分配方式， 隨時(shí)吸引著投資者和上市公司的目光。事實(shí)上， 高送轉(zhuǎn)股利政策雖只會(huì)帶來(lái)股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整， 不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響， 但其短期內(nèi)能夠借助市場(chǎng)預(yù)期推動(dòng)股價(jià)上漲（李心丹等，2014）， 因而高送轉(zhuǎn)股利政策現(xiàn)已成為資本市場(chǎng)上一種風(fēng)險(xiǎn)小、 效果好的市值管理工具。

此外， 目前我國(guó)資本市場(chǎng)中仍存在著大量的散戶投資者， 由于其缺乏相關(guān)金融知識(shí)和獨(dú)立判斷能力， 很容易受到公司分紅計(jì)劃的誤導(dǎo)， 對(duì)實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的公司進(jìn)行盲目的投資。因此， 投資者非理性對(duì)上市公司管理者決策的影響不可忽視。那么， 為提升股價(jià)， 控股股東是否會(huì)迎合廣大投資者的非理性偏好而實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策， 從而達(dá)到規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的？針對(duì)上述問(wèn)題， 本文聚焦控股股東股權(quán)質(zhì)押、 投資者非理性對(duì)公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響， 利用我國(guó)滬深主板上市公司2009 ～ 2020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究， 并進(jìn)一步分析在不同股市周期、 政府監(jiān)管情況下， 投資者非理性的調(diào)節(jié)作用是否存在異質(zhì)性。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 首先， 現(xiàn)有研究較少站在控股股東角度去考慮上市公司的利潤(rùn)分配決策， 本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押為切入點(diǎn)， 探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響， 豐富了該領(lǐng)域的研究。其次， 本文從迎合理論視角， 在已有研究基礎(chǔ)上加入控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者非理性的交互項(xiàng)， 豐富了公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的影響因素研究， 結(jié)論可為投資者提供決策支持， 同時(shí)也對(duì)其實(shí)際操作起指導(dǎo)作用。最后， 本文還分別從股市周期與政府監(jiān)管兩個(gè)視角進(jìn)行了異質(zhì)性分析， 豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)的相關(guān)研究。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策

1988年， Grossman與Hart率先提出控制權(quán)私利理論， 他們認(rèn)為控股股東通過(guò)控制權(quán)可以獲取兩部分收益， 一部分是所有股東共享的現(xiàn)金流價(jià)值（又稱共享收益）， 另一部分是具有控制權(quán)的股東利用公司內(nèi)部信息或通過(guò)侵占公司財(cái)產(chǎn)等方式獲取的其他股東無(wú)法享有的超額收益（又稱私有收益）?？毓晒蓶|的私有收益來(lái)自其對(duì)公司的控制權(quán)， 以及因特殊地位而能夠?qū)窘?jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生的重大影響。因此， 當(dāng)控股股東面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 他們通常會(huì)采取各種措施來(lái)維護(hù)自己的控制權(quán)。

首先， 股權(quán)質(zhì)押融資作為近幾年來(lái)發(fā)展較快的融資方式， 其在擁有便利性的同時(shí)也潛藏著較大風(fēng)險(xiǎn)。有研究表明， 控股股東利用股權(quán)質(zhì)押的便利性， 不僅能夠在控制權(quán)不受影響的情況下將靜態(tài)股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性資本， 還能有效提升資金的利用率和靈活性， 讓資本的杠桿效應(yīng)得到最大限度的發(fā)揮（曹志鵬和張明娟， 2021）。然而， 股權(quán)質(zhì)押可能會(huì)影響股權(quán)歸屬問(wèn)題， 因此控股股東在實(shí)施質(zhì)押融資后會(huì)更加關(guān)注股價(jià)的變動(dòng)。具體而言， 根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》規(guī)定， 當(dāng)股價(jià)下跌至預(yù)警線時(shí)， 質(zhì)權(quán)方會(huì)要求股東追加抵押的股權(quán)或保證金， 如果股價(jià)繼續(xù)下跌至平倉(cāng)線， 而股東又無(wú)法補(bǔ)倉(cāng)或者還款， 質(zhì)權(quán)方有權(quán)將所質(zhì)押的股票進(jìn)行拍賣或拋售（謝德仁等， 2016）。此時(shí)， 控股股東面臨著失去公司控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

其次， 對(duì)于存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東而言， 為降低公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)， 其有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)穩(wěn)定股價(jià)和進(jìn)行適度的市值管理。與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比， 雖然我國(guó)已開(kāi)始實(shí)施全面注冊(cè)制改革， 但我國(guó)資本市場(chǎng)中的上市公司仍舊擁有一定殼價(jià)值、 呈現(xiàn)股權(quán)較為集中的態(tài)勢(shì)（王雄元等，2018）。有學(xué)者研究表明， 我國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司的控制權(quán)私人收益顯著高于其他國(guó)家， 這說(shuō)明我國(guó)上市公司的控股股東普遍存在利用控制權(quán)謀取私利的情況（韓德宗和葉春華，2004）。并且控股股東往往還會(huì)通過(guò)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策來(lái)維持自己的控制權(quán)并謀取個(gè)人利益（謝德仁和廖珂，2018；俞紅海等，2010）?？梢?jiàn)， 我國(guó)上市公司的控股股東享受著控制權(quán)所帶來(lái)的私有收益， 從而十分看重公司的控制權(quán)。因此， 實(shí)施股權(quán)質(zhì)押后的控股股東往往存在穩(wěn)定股價(jià)和適度管理市值的目標(biāo)。

最后， 為規(guī)避控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移， 提升股價(jià)， 控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押后很可能促使公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策。目前， 資本市場(chǎng)存在以下市值管理工具： 盈余管理、 信息披露操縱、 企業(yè)并購(gòu)、 股票回購(gòu)與股權(quán)激勵(lì)等（謝德仁等，2016；李旎等，2018）。這些市值管理工具都存在著一定的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和成本， 實(shí)施難度也較大。因此， 與這些市值管理工具相比， 高送轉(zhuǎn)股利政策似乎更有優(yōu)勢(shì)（黃登仕等，2018；陳德棉和何旭，2019）。一是資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明， 高送轉(zhuǎn)股利政策能夠在短期內(nèi)借助市場(chǎng)預(yù)期推動(dòng)股價(jià)上漲（Baker和 Wurgle，2004；李心丹等，2014）。二是高送轉(zhuǎn)股利政策操作成本較低， 上市公司只需發(fā)布公告和進(jìn)行幾筆簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)處理即可。三是高送轉(zhuǎn)股利政策面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)較低。在被監(jiān)管之前， 相較于盈余管理、 信息披露操縱等市值管理工具， 高送轉(zhuǎn)股利政策面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??； 在被監(jiān)管之后， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重心側(cè)重于內(nèi)幕交易、 高管減持與限售股等方面， 即使在加強(qiáng)對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的問(wèn)詢后， 也很少有公司受到實(shí)質(zhì)性處罰。此外， 從行為金融學(xué)角度來(lái)看， 高送轉(zhuǎn)股利政策也備受投資者的歡迎。因此， 對(duì)于進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東來(lái)說(shuō)， 其很有可能通過(guò)上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策來(lái)維持股價(jià)穩(wěn)定， 以達(dá)到降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的。

綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性更大。

進(jìn)一步， 股權(quán)質(zhì)押比例也是一個(gè)重要的影響因素， 質(zhì)押比例越高， 則股價(jià)下跌所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。為防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 控股股東有動(dòng)機(jī)穩(wěn)定股價(jià)?，F(xiàn)有研究表明， 控股股東可能會(huì)采用多種手段來(lái)提高股價(jià)， 例如實(shí)施盈余管理（謝德仁等，2016）、 減少研發(fā)投入（張瑞君等，2017）、 操縱信息披露（李常青和幸偉，2017）、 進(jìn)行納稅籌劃（王雄元等，2018）等。同時(shí)， 控股股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大， 其越有可能利用控制地位干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)決策（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014）。根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)可知， 我國(guó)證券市場(chǎng)中的高送轉(zhuǎn)股利政策能夠在短期內(nèi)帶來(lái)正向的市場(chǎng)效應(yīng)（陳浪南，2000；李心丹等，2014）， 并且送轉(zhuǎn)比例越高， 給公司帶來(lái)的超額收益就會(huì)越多， 同時(shí)對(duì)股價(jià)造成的沖擊也越大（李心丹等，2010）。這是因?yàn)槟壳拔覈?guó)股市存在大量的散戶投資者， 上市公司進(jìn)行高比例送轉(zhuǎn)股之后股價(jià)會(huì)迅速下跌， 散戶投資者由于缺乏專業(yè)知識(shí)可能會(huì)出現(xiàn)對(duì)低價(jià)股票的非理性偏好， 短時(shí)間內(nèi)又會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲。由此可見(jiàn)， 控股股東質(zhì)押比例越高， 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)就越大， 控股股東刺激股價(jià)上漲的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈， 就越有可能實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策。同時(shí)， 與一般的高送轉(zhuǎn)（10股派5股）相比較， 高比例的高送轉(zhuǎn)（如10股派20股）能夠產(chǎn)生更好的正面市場(chǎng)效應(yīng)。

綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高， 上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性越大且送轉(zhuǎn)比例也越高。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、 投資者非理性與高送轉(zhuǎn)股利政策

投資者非理性除了會(huì)影響公司的股票價(jià)格（文鳳華等，2014；關(guān)筱謹(jǐn)?shù)龋?022；馬勇等，2020）， 還會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)行為。因此， 控股股東實(shí)施股權(quán)質(zhì)押后， 可能會(huì)要求公司主動(dòng)迎合投資者的情緒實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策， 進(jìn)而達(dá)到提升股價(jià)的目的。

早在2004年Baker和Wurgler就提出了著名的 “迎合理論”， 即在不完全資本市場(chǎng)中， 管理者具有信息優(yōu)勢(shì)， 了解投資者對(duì)股利的需求變化， 為滿足投資者的需求， 他們會(huì)發(fā)布相應(yīng)的股利政策。此后， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)該理論進(jìn)行了廣泛的拓展。李國(guó)富（2005）研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司通常利用散戶投資者的非理性偏好， 推動(dòng)股價(jià)上漲并形成所謂的送轉(zhuǎn)溢價(jià)。Baker等（2009）認(rèn)為， 股票拆分是為了迎合投資者對(duì)低價(jià)股的非理性偏好。龔慧云（2010）認(rèn)為， 股票送轉(zhuǎn)所形成的市場(chǎng)溢價(jià)比現(xiàn)金股利要高， 并且投資者的非理性因素提高了公司送轉(zhuǎn)的可能性以及送轉(zhuǎn)比例。李旎等（2015）認(rèn)為， 上市公司可利用投資者的非理性偏好， 通過(guò)采用不同的股利政策來(lái)管理市值。胡聰慧等（2019）研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)股價(jià)被相對(duì)低估時(shí)， 上市公司更可能實(shí)施送轉(zhuǎn)行為。上述研究均一致表明， 上市公司的送轉(zhuǎn)行為具有明顯的迎合屬性。

根據(jù)迎合理論， 投資者普遍認(rèn)為， 上市公司推出高比例的送股和轉(zhuǎn)增股份的股利政策是在向市場(chǎng)傳遞公司發(fā)展前景良好的信息。與此同時(shí)， 上市公司會(huì)主動(dòng)迎合投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)股利政策的非理性偏好， 試圖通過(guò)這種方式來(lái)吸引投資者、 提高上市公司的股價(jià)。因此， 如果投資者的非理性程度越嚴(yán)重， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后就越有可能通過(guò)實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的方式來(lái)迎合非理性炒作者以提升公司股價(jià)， 進(jìn)而減少股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來(lái)的負(fù)面影響。

綜上所述， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 投資者非理性對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司高送轉(zhuǎn)股利政策的關(guān)系發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要以 2009 ～ 2020年滬深兩市主板上市公司為初始樣本， 并進(jìn)行以下處理： ①剔除ST和?ST類、 數(shù)據(jù)缺失公司； ②剔除無(wú)控股股東或?qū)嶋H控制人的公司； ③剔除房地產(chǎn)、 金融類企業(yè)。為排除極端值影響， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行前后 1% ～ 99%的縮尾處理。對(duì)樣本進(jìn)行上述處理后， 共得到10749個(gè)觀測(cè)值。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)， 其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1. 被解釋變量： 高送轉(zhuǎn)股利政策。包括是否高送轉(zhuǎn)（LSD）與高送轉(zhuǎn)比例（LSDR）。本文借鑒李心丹等（2014）、 廖珂等（2018）的成果， 以上市公司每10股送股數(shù)加轉(zhuǎn)增數(shù)之和是否大于等于5股作為是否高送轉(zhuǎn)（LSD）的衡量標(biāo)準(zhǔn)， 高送轉(zhuǎn)比例（LSDR）為股利分配時(shí)送股比例和轉(zhuǎn)增比例之和。

2. 解釋變量： 控股股東股權(quán)質(zhì)押。包括控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）與股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）。本文借鑒謝德仁等（2016）的研究， 以控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為作為是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的衡量標(biāo)準(zhǔn)， 是為1， 否則為0。股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）指控股股東質(zhì)押股份數(shù)量占其持有總股份的比例。

3. ?調(diào)節(jié)變量： 投資者非理性（Ir）。本文借鑒肖虹和曲曉輝（2012）、 戚擁軍等（2020）的研究， 使用換手率來(lái)衡量投資者非理性程度。

4. ?控制變量。參考相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)， 本文選取以下控制變量： 每股資本公積（Cap）、 每股未分配利潤(rùn)（Profit）、 股價(jià)（Price）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 凈資產(chǎn)收益率（Roe）、 企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）、 上市年限（Listage）、 大股東持股（Top1）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 行業(yè)（Ind）、 年份（Year）。

主要變量的定義具體見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

首先， 本文利用Probit模型對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)， 具體模型如下：

Probit（LSDi，t）=α0+α1PLDi，t+α2Control+Year +Ind +εi，t ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中， Control為控制變量， 系數(shù)α1用來(lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)高送轉(zhuǎn)股利政策的影響， 若α1顯著為正， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策是正相關(guān)關(guān)系。

其次， 為檢驗(yàn)H2， 本文參照戚擁軍等（2020）的研究設(shè)計(jì)模型。雖然高送轉(zhuǎn)比例（LSDR）是連續(xù)變量， 但大多數(shù)樣本公司每年取值為0， 因此采用Tobit模型， 構(gòu)建模型如下：

Probit（LSDi，t）=β0+β1PLD-RATEi，t+β2Control+Year +Ind +εi，t ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

Tobit （LSDRi，t）= γ0+ γ1PLD-RATEi，t+

γ2 Control+Year +Ind +εi，t ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

最后， 為檢驗(yàn)H3， 本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入投資者非理性以及投資者非理性與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交互項(xiàng)， 構(gòu)建拓展模型如下：

Probit（LSDi，t）=δ0+δ1PLDi，t+δ2PLDi，t×Iri，t+

δ3Iri，t+δ4Control+Year +Ind +εi，t （4）

Probit（LSDi，t）=η0+η1PLD-RATEi，t+η2PLD-

RATEi，t×Iri，t+ η3Iri，t+η4Control+Year+Ind +

εi，t ?（5）

Tobit（LSDRi，t）=θ0+θ1PLD-RATEi，t+θ2PLD-

RATEi，t×Iri，t+ θ3Iri，t+θ4Control+Year +Ind +

εi，t ? ?（6）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在10794個(gè)公司觀測(cè)值中， 是否高送轉(zhuǎn)（LSD）的均值為8.8%， 表明平均每年有約8.8%的公司實(shí)施了高送轉(zhuǎn)股利政策； 高送轉(zhuǎn)比例（LSDR）的均值為0.09， 表明樣本公司年均每10股送轉(zhuǎn)0.9股， 其中送轉(zhuǎn)比例最大值甚至達(dá)到每10股送轉(zhuǎn)20股?？毓晒蓶|是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的均值為0.302， 說(shuō)明樣本中有30.2%的上市公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為， 股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）連續(xù)變量均值為21.1%， 說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)上股票質(zhì)押已成為一種較為常見(jiàn)的融資形式。在控制變量中， 本文對(duì)上市年限、 企業(yè)規(guī)模、 董事會(huì)規(guī)模進(jìn)行了取對(duì)數(shù)操作， 各控制變量的值均與相關(guān)文獻(xiàn)基本吻合， 處于正常范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

1. 控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策。表3為控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策的回歸結(jié)果。首先， 列（1）單變量回歸結(jié)果僅對(duì)行業(yè)效應(yīng)（Ind）和年度效應(yīng)（Year）進(jìn)行了控制。從列（1）的結(jié)果來(lái)看， 控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的系數(shù)為0.453且在 1%的水平上顯著。其次， 在盡可能加入企業(yè)財(cái)務(wù)和公司治理方面的控制變量后列（2）的回歸結(jié)果與列（1）保持著高度一致性， 控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的系數(shù)為0.477， 絕對(duì)值不僅更大且同樣在 1%的水平上顯著， 表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性更大。最后， 列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上對(duì)行業(yè)效應(yīng)（Ind）和年度效應(yīng)（Year）進(jìn)行了控制。列（3）的結(jié)果顯示， 控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）的系數(shù)為0.527且在 1%的水平上顯著。這證實(shí)了對(duì)于存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東來(lái)說(shuō)， 高送轉(zhuǎn)股利政策無(wú)疑是一種出色的市值管理工具， 控股股東有動(dòng)機(jī)推動(dòng)高送轉(zhuǎn)股利政策的實(shí)施， 以減少可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)， 從而達(dá)到維持股價(jià)穩(wěn)定的目的。因此， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策顯著正相關(guān)， 研究結(jié)論與理論預(yù)期一致， H1得到支持。

表3中列（4）和列（5）為H2的回歸結(jié)果。從列（4）和列（5）可以看到， 股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)分別為0.823、 0.235且都在1%的水平上顯著， 這說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押比例越高， 上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性越大， 同時(shí)高送轉(zhuǎn)比例也越高。因此， H2也得到驗(yàn)證。

2. ?控股股東股權(quán)質(zhì)押、 投資者非理性與高送轉(zhuǎn)股利政策。表4為投資者非理性對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策之間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。

首先， 根據(jù)表4列（1）、 列（2）和列（3）的結(jié)果可以看出， 控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）、 股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， H1、 H2再次得到驗(yàn)證。其次， 從表4中可以看到， 投資者非理性（Ir）及控股股東是否股權(quán)質(zhì)押與其交互項(xiàng)（PLD×Ir）的系數(shù)、 股權(quán)質(zhì)押比例與其交互項(xiàng)（PLD-RATE×Ir）的系數(shù)均顯著為正， 說(shuō)明投資者非理性程度越高， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后就越有可能通過(guò)實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策來(lái)迎合那些非理性炒作者以提升公司股價(jià)， 進(jìn)而減少股權(quán)質(zhì)押給上市公司帶來(lái)的負(fù)面影響， 由此H3得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法。為了避免遺漏變量的影響， 參考謝德仁等（2016）的研究， 選擇同年度同行業(yè)其他企業(yè)股權(quán)質(zhì)押水平的均值（Pledge-Ind）作為控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）和股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_RATE）的工具變量， 并采用ivprobit、 ivtobit兩階段回歸的方法解決控股股東股權(quán)質(zhì)押和上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策之間的內(nèi)生性問(wèn)題。首先， 根據(jù)表5列（1）、 列（3）、 列（5）的結(jié)果可知， 工具變量（Pledge-Ind）的系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明工具變量（Pledge-Ind）可以很好地解釋控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（PLD）和股權(quán)質(zhì)押比例（PLD-RATE）。其次， 根據(jù)表5列（2）、 列（4）、 列（6）的結(jié)果可知， 在控制可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押與高送轉(zhuǎn)股利政策的系數(shù)均顯著為正， 說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策存在正向影響， 原回歸結(jié)論保持穩(wěn)健。

2. 傾向得分匹配法（PSM）。為解決樣本選擇帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題， 本文采取PSM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。按每股資本公積（Cap）、 每股未分配利潤(rùn)（Profit）、 股價(jià)（Price）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 凈資產(chǎn)收益率（Roe）、 企業(yè)成長(zhǎng)性（Grow）、 上市年限（Listage）、 大股東持股（Top1）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）進(jìn)行了是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的配對(duì)， 最終得到5529個(gè)控制樣本。PSM配對(duì)后的回歸結(jié)果如表6所示， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)高送轉(zhuǎn)股利政策仍呈顯著正向影響， 控制變量回歸結(jié)果與前文基本保持一致， 由此說(shuō)明原回歸結(jié)論保持穩(wěn)健。

（四）進(jìn)一步分析

1. 股市周期分樣本檢驗(yàn)。根據(jù)前文的理論推演， 當(dāng)投資者非理性程度較嚴(yán)重時(shí)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后更傾向于實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策。而控股股東與投資者的決策判斷可能還會(huì)受到資本市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響。資本市場(chǎng)周期包含熊市和牛市兩個(gè)階段， 現(xiàn)有研究表明， 投資者對(duì)股市上漲和股市下跌時(shí)的相同信息會(huì)做出不同的反應(yīng)（陸蓉和徐龍炳，2004；于全輝和孟衛(wèi)東，2010）， 即在股市處于熊市階段時(shí)， 投資者的投資行為會(huì)相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)， 傾向于保守投資； 而在股市處于牛市階段時(shí)， 投資者容易過(guò)度樂(lè)觀， 傾向于做出冒進(jìn)的投資決策。因此， 在熊市時(shí)期， 投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心較弱， 此時(shí)投資者的投資決策較為保守， 而控股股東股權(quán)質(zhì)押后面臨著較高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)， 防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移是控股股東首先要應(yīng)對(duì)的事件， 因而上市公司迎合屬性較弱， 投資者非理性的調(diào)節(jié)作用也會(huì)被削弱。而在牛市時(shí)期， 投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心較強(qiáng)， 容易冒進(jìn)投資， 為此導(dǎo)致投資者在股市上漲期間可能較少關(guān)注公司股權(quán)質(zhì)押后實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策背后的真正動(dòng)機(jī)， 此時(shí)上市公司迎合屬性增強(qiáng)， 投資者非理性的調(diào)節(jié)效應(yīng)也會(huì)增強(qiáng)。

為探究不同股市周期下結(jié)論的有效性， 本文參考肖峻（2013）、 錢愛(ài)民和張晨宇（2018）的研究， 利用年度內(nèi)月均市場(chǎng)回報(bào)率來(lái)劃分熊牛市（Bull）并進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 若年度內(nèi)月均市場(chǎng)回報(bào)率小于0， 為熊市， Bull 取值為 0； 若年度內(nèi)月均市場(chǎng)回報(bào)率大于0， 則為牛市， Bull取值為1。回歸結(jié)果如表7所示。觀察表7的結(jié)果可發(fā)現(xiàn)， 在熊市組別中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD、 PLD-RATE）與高送轉(zhuǎn)股利政策（LSD、 LSDR）顯著正相關(guān)， 但控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者非理性的交互項(xiàng)（PLD×Ir與PLD-RATE× Ir）系數(shù)并不顯著； 而在牛市組別中， 控股股東股權(quán)質(zhì)押（PLD、PLD-RATE）也與高送轉(zhuǎn)股利政策（LSD、LSDR）正相關(guān)， 且在1%的水平上顯著， 并且控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者非理性交互項(xiàng)（PLD×Ir與PLD-RATE×Ir）的系數(shù)也顯著為正。這說(shuō)明： 無(wú)論是在熊市還是牛市中， 由于股權(quán)質(zhì)押后面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)， 控股股東都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策以達(dá)到維持股價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)； 且在牛市中， 投資者非理性程度更高， 股權(quán)質(zhì)押后的控股股東更有可能通過(guò)實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策來(lái)迎合非理性炒作者以提升公司股價(jià)。

2. 政府監(jiān)管分樣本檢驗(yàn)。自2014年起， 我國(guó)資本市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)關(guān)于高送轉(zhuǎn)的熱潮， 加上我國(guó)中小投資者對(duì)高送轉(zhuǎn)股利政策的非理性偏好， 促使股價(jià)一路暴漲。2016 年年報(bào)披露期間， 監(jiān)管部門對(duì)上市公司利用高送轉(zhuǎn)股利政策配合大股東減持、 限售股解禁等投機(jī)方式實(shí)現(xiàn)利益輸送的行為提出嚴(yán)厲警告。次年4月， 中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)召開(kāi)了第二屆會(huì)員代表大會(huì)， 會(huì)議指出高比例送轉(zhuǎn)行為必須列入重點(diǎn)監(jiān)管范圍。其后， 2018年11月， 滬深證券交易所相繼發(fā)布關(guān)于高送轉(zhuǎn)股利政策信息披露的指引文件。因此， 本文以高送轉(zhuǎn)監(jiān)管政策實(shí)施為界， 認(rèn)為政府監(jiān)管之前， 存在部分上市公司會(huì)由于股權(quán)質(zhì)押的目的實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策； 政府監(jiān)管之后， 指引文件嚴(yán)格規(guī)定了高送轉(zhuǎn)公司的業(yè)績(jī)要求、 披露窗口期、 未來(lái)減持計(jì)劃及需要詳細(xì)披露高送轉(zhuǎn)行為的動(dòng)機(jī)和可能造成的影響等， 公司為股權(quán)質(zhì)押而推出高送轉(zhuǎn)股利政策的動(dòng)機(jī)會(huì)因此而減弱。

為了研究國(guó)家對(duì)高送轉(zhuǎn)行為的嚴(yán)格監(jiān)管是否對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響， 本文以2016年為分界點(diǎn)， 將樣本劃分為監(jiān)管前（2009 ～ 2015年）和監(jiān)管后（2016 ～ 2020年）兩個(gè)子樣本進(jìn)行分組回歸。表8為政府監(jiān)管前后分樣本回歸結(jié)果。將表8中對(duì)應(yīng)系數(shù)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)， 政府監(jiān)管后的回歸系數(shù)均小于監(jiān)管前的對(duì)應(yīng)數(shù)值， 這表明政府部門對(duì)高送轉(zhuǎn)公司的嚴(yán)格監(jiān)管不僅削弱了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司高送轉(zhuǎn)股利政策的正向影響， 還降低了投資者非理性的正向調(diào)節(jié)作用。

五、 研究結(jié)論與建議

本文以2009 ～ 2020年我國(guó)滬深主板上市公司為研究樣本， 首先探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響， 以及投資者非理性對(duì)這兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 其次進(jìn)一步考察了股市周期與政府監(jiān)管對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。最終得出以下結(jié)論： ①存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出高送轉(zhuǎn)股利政策的可能性更大。②控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高， 實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策可能性越大且送轉(zhuǎn)比例也越高。③投資者非理性對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司高送轉(zhuǎn)股利政策的關(guān)系發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用。④進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在牛市中， 投資者非理性程度更高， 控股股東股權(quán)質(zhì)押后更有可能通過(guò)實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策迎合非理性炒作者以提升公司股價(jià)； 高送轉(zhuǎn)監(jiān)管政策實(shí)施后， 控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司高送轉(zhuǎn)股利政策的影響和投資者非理性對(duì)該影響的正向調(diào)節(jié)作用都明顯減弱， 表明政府監(jiān)管不僅能夠有效抑制部分控股股東股權(quán)質(zhì)押后實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的不良動(dòng)機(jī)， 還能讓投資者在面臨上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后推出高送轉(zhuǎn)股利政策時(shí)更加謹(jǐn)慎。

在目前我國(guó)實(shí)行全面注冊(cè)制的大背景下， 注冊(cè)制使得公司上市變得更加容易， 越來(lái)越多的企業(yè)到資本市場(chǎng)上融資， 因而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的公司數(shù)量也會(huì)大幅增加。雖然政府監(jiān)管政策對(duì)高送轉(zhuǎn)利益輸送現(xiàn)象進(jìn)行了嚴(yán)格限制， 但全面注冊(cè)制下部分虧損公司得以上市， 不排除高送轉(zhuǎn)利益輸送現(xiàn)象卷土重來(lái)。因此， 為規(guī)范資本市場(chǎng)上的股權(quán)質(zhì)押行為， 防范上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策不良動(dòng)機(jī)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等， 本文從監(jiān)管層、 上市公司自身以及投資者的角度提出以下建議：

第一， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)秩序的維護(hù)者， 應(yīng)當(dāng)制定更加多元的政策對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行規(guī)范。本研究證實(shí)， 控股股東股權(quán)質(zhì)押以及投資者的非理性行為對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)股利政策具有顯著影響， 其中控股股東股權(quán)質(zhì)押是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。因此， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)首先應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押比例的監(jiān)管， 同時(shí)加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押資金用途和信息披露的管理。其次， 監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策行為的監(jiān)管。由上文分析可知， 控股股東股權(quán)質(zhì)押公司在推出高送轉(zhuǎn)股利政策時(shí)， 更多的是想要引起市場(chǎng)上投資者的注意， 利用他們對(duì)高送轉(zhuǎn)股利政策的非理性偏好來(lái)提高公司的受關(guān)注程度， 進(jìn)而提高股價(jià)， 尤其是在牛市階段。因此， 監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)對(duì)這種不良動(dòng)機(jī)的關(guān)注， 比如可適當(dāng)提高質(zhì)押比例高或質(zhì)押次數(shù)多的公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的門檻， 還可針對(duì)不同質(zhì)押比例設(shè)置送轉(zhuǎn)比例范圍等。

第二， 上市公司作為資本市場(chǎng)上的信息優(yōu)勢(shì)方， 應(yīng)當(dāng)完善公司治理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)， 譬如建立完善的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制、 提高股權(quán)制衡度并充分發(fā)揮獨(dú)立董事、 監(jiān)事等在公司治理中的作用； 同時(shí)還應(yīng)當(dāng)健全風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)控體系， 預(yù)防股市周期變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)管理中面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)。

第三， 中小投資者作為資本市場(chǎng)上的信息劣勢(shì)方， 首先應(yīng)當(dāng)識(shí)別控股股東股權(quán)質(zhì)押公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策的動(dòng)機(jī)， 特別是當(dāng)股市處于牛市時(shí)更應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎投資， 切勿樂(lè)觀過(guò)度忽視企業(yè)基本面情況； 其次應(yīng)不斷加強(qiáng)自身投資知識(shí)儲(chǔ)備， 樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念， 提升投資素養(yǎng)， 不被市場(chǎng)的表象所蒙蔽。

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