孫偉艷 張寧麟

【摘 ?要】隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷加深，企業(yè)并購浪潮席卷而來，越來越多的企業(yè)想要通過并購實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但是并購能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)初衷，能否提高企業(yè)績效值得深入探究。論文以兄弟科技并購LANXESS CISA為例，運(yùn)用事件研究法及財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對企業(yè)并購績效進(jìn)行評價(jià)，結(jié)果表明：市場對此次并購較為看好，為兄弟科技的股價(jià)帶來正向影響；同時(shí)并購在一定程度上降低了企業(yè)盈利能力及短期償債能力，并對兄弟科技的營運(yùn)及發(fā)展能力帶來積極影響。

【關(guān)鍵詞】跨國并購；并購績效；績效評價(jià)

【中圖分類號】F271；F406.7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0051-03

1 引言

隨著資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用不斷穩(wěn)固，中國企業(yè)依托巨大的資本市場不斷發(fā)展，但企業(yè)間的競爭也愈發(fā)激烈，企業(yè)間的并購及資產(chǎn)重組道路同步拓寬，越來越多的企業(yè)走上并購擴(kuò)張之路以應(yīng)對激烈的市場競爭。本文以化工行業(yè)具有代表性的企業(yè)兄弟科技展開研究，對其并購LANXESS CISA的績效變化進(jìn)行評價(jià)研究，以期為相關(guān)企業(yè)提供參考。

2 兄弟科技并購LANXESS CISA案例概述

2.1 并購方簡介

兄弟科技股份有限公司在1991年創(chuàng)立于浙江省海寧市，經(jīng)過企業(yè)多年發(fā)展，已在南非紐卡斯?fàn)柤皣鴥?nèi)多個(gè)省份建立了專業(yè)生產(chǎn)基地。公司始終秉承可持續(xù)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新理念，現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)維生素、鉻化學(xué)制品、皮革化學(xué)等六大板塊的協(xié)同發(fā)展。

2.2 被并購方簡介

被并購方LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED系南非化學(xué)品集團(tuán)朗盛旗下的鉻化工業(yè)務(wù)公司，公司簡稱LANXESS CISA。該公司在南非有兩處工廠，一處位于南非Merebank的工廠負(fù)責(zé)生產(chǎn)用于全球皮革產(chǎn)業(yè)的鉻鹽，另一處位于工業(yè)城市紐卡斯?fàn)柕墓S則主要進(jìn)行重鉻酸鈉的規(guī)模生產(chǎn)。

2.3 并購過程

2019年8月12日兄弟科技股份有限公司通過其全資孫公司兄弟南非有限公司與LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED簽署了《股份收購協(xié)議》，此次并購交易對價(jià)為8 305萬歐元。截至2020年1月11日完成交割，兄弟科技間接持有標(biāo)的公司100%股權(quán)，并納入合并報(bào)表范圍。

2.4 并購動因

2.4.1 降低原材料采購成本

LANXESS CISA主營業(yè)務(wù)是鉻酸、重鉻酸鈉及鉻鞣劑的生產(chǎn)，正是兄弟科技生產(chǎn)拳頭產(chǎn)品VK3和鉻鞣劑所需的原材料，此次并購能夠延伸公司產(chǎn)業(yè)鏈，并將有效確保公司重點(diǎn)原材料重鉻酸鈉的持續(xù)穩(wěn)定供應(yīng)，為企業(yè)的安全生產(chǎn)提供保障，同時(shí)并購的實(shí)施將大大降低原材料采購成本，提高產(chǎn)品利潤，對公司兩大主打產(chǎn)品在全球范圍的競爭起著至關(guān)重要的作用。

2.4.2 提高國際市場占有率

LANXESS CISA的出口業(yè)務(wù)眾多，同時(shí)南非出口有著零增值稅稅率的優(yōu)勢，這將為兄弟科技積極拓展國際市場，應(yīng)對國際貿(mào)易政策變化帶來極大便利。此外，LANXESS CISA在南非的紐卡斯?fàn)柟S地理位置極佳，靠近非洲及美洲市場，可節(jié)約運(yùn)輸成本，縮短交貨期限，有利于兄弟科技開拓銷售網(wǎng)絡(luò)，提高國際市場占有率。

3 兄弟科技并購LANXESS CISA的市場績效評價(jià)

3.1 市場績效評價(jià)過程

3.1.1 確定事件日、窗口期及估計(jì)期

事件日通常不是指事件完成的日期，而是指公司第一次公開發(fā)布與該事件有關(guān)公告的日期，兄弟科技第一次發(fā)布收購公告的日期為2019年8月13日，故將這一天定為事件日t=0。

窗口期是指事件日前后的時(shí)間跨度，用以研究事件的發(fā)生對股價(jià)所產(chǎn)生的影響，本文選取事件日2019年8月13日前后各15天設(shè)為窗口期。

估計(jì)期指事件還沒有發(fā)生的那段時(shí)間，我們利用那段時(shí)間的正常數(shù)據(jù)估算出公司在沒有發(fā)生該重大事件時(shí)的表現(xiàn)，本文選擇事件日發(fā)生前100天作為估計(jì)期。

3.1.2 計(jì)算實(shí)際收益率

首先要對兄弟科技的個(gè)股實(shí)際收益率及市場實(shí)際收益率進(jìn)行計(jì)算，由于公司在深交所掛牌上市，故市場實(shí)際收益率根據(jù)深圳成指進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫整理得出的兄弟科技在2019年2月26日到2019年9月3的股票收盤價(jià)格及深圳成指的收盤指數(shù)。根據(jù)公式：Rit=；Rmt=即可計(jì)算得出實(shí)際收益率。

隨后，根據(jù)市場回歸模型建立起個(gè)股實(shí)際收益率與市場收益率之間的線性回歸關(guān)系，用以估計(jì)公司的正常收益率，計(jì)算得出兄弟科技與市場收益率線性關(guān)系為R'it=1.304 43Rmt

-0.000 02（其中R'it指的是t日兄弟科技的正常收益率，Rmt指的是t日市場收益率）。

3.1.3 計(jì)算超額收益率

根據(jù)上一步計(jì)算得出的線性回歸模型R'it=1.304 43Rmt-0.000 02，即可得出窗口期內(nèi)兄弟科技沒有此次并購事件的預(yù)期正常收益率。實(shí)際收益率減去預(yù)期正常收益率即為超額收益率，加和得出累計(jì)超額收益率，由此繪制出趨勢圖如圖1所示。

3.2 市場績效評價(jià)結(jié)果分析

觀察圖1可知，兄弟科技的超額收益率在事件日前后處于不斷波動的狀態(tài)，且在事件日前5天的波動幅度略大于事件日后，但整體變化不大。在事件日當(dāng)天，企業(yè)超額收益率由-0.69%上升至2.1%，隨后的兩天內(nèi)又持續(xù)上升至小峰值6.08%，可以看出此次并購事件為企業(yè)股價(jià)帶來了一定正面影響，雖然在事件公告日的第三天超額收益率下降至-3.79%，但是對比公告日之前的水平來看，也處于合理的波動范圍，并且在隨后的幾天內(nèi)超額收益率持續(xù)向好。觀察累計(jì)超額收益率的走勢可以發(fā)現(xiàn)，在兄弟科技發(fā)布并購公告的前15日中，有三日累計(jì)超額收益率連續(xù)負(fù)值，繼而持續(xù)維持在10%左右的波動；在公告日之后，累計(jì)超額收益率走勢向好，有了明顯上升，在公告日后的第二天達(dá)到了24.91%的極大值，之后雖逐漸下降但整體來看仍高于公告日之前的水平，這表明市場投資者對于此次并購持樂觀態(tài)度，對公司的股票價(jià)值給予了肯定。

4 兄弟科技并購LANXESS CISA的財(cái)務(wù)績效評價(jià)

4.1 盈利能力評價(jià)

觀察表1能夠看出企業(yè)營業(yè)利潤率從2018年起呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，并購?fù)瓿珊笠荒?021年下降至最低值1.18%，直至2022年?duì)I業(yè)利潤率才明顯提升，這說明此次并購的實(shí)施并沒有在短期內(nèi)對企業(yè)營業(yè)利潤率的提升帶來正向效應(yīng)，長期效果有待進(jìn)一步考察。兄弟科技在2018年至2021年間企業(yè)凈資產(chǎn)收益率波動不大，并購的實(shí)施并沒有在短期帶來提升，相比之下并購實(shí)施完成的2020年較前一年有0.87%的下降，很大一部分原因是并購實(shí)施后南非疫情嚴(yán)重，導(dǎo)致公司停產(chǎn)達(dá)半月之久，公司收益下降?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率在并購當(dāng)年有小幅度提升，但是在2021年跌至最低值0.33%，雖受宏觀因素影響較大，但是仍然能夠說明并購所帶來的積極效應(yīng)在短期內(nèi)并不顯著。

4.2 營運(yùn)能力評價(jià)

從表2可以看出，兄弟科技在并購實(shí)施完成后的2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升至8.35，隨后的幾年也較為平穩(wěn)，可見并購使得企業(yè)的營業(yè)情況得到了改善。并購?fù)瓿珊?，兄弟科技的存貨周轉(zhuǎn)率由2019年的2.72提高至2021年的3.18，這說明并購后明顯改善了企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度，避免了企業(yè)存貨積壓，這主要是由于標(biāo)的公司LANXESS CISA在國際市場銷售網(wǎng)絡(luò)完善，市場占有率高，尤其是鉻鞣劑的銷售在國際市場占據(jù)主導(dǎo)地位，此次并購的實(shí)施為兄弟科技在國內(nèi)與國際提供了交叉銷售機(jī)會，提升了企業(yè)銷量，減少存貨積壓，存

貨周轉(zhuǎn)率有所提升?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率通?？梢杂脕矸从称髽I(yè)的整體資產(chǎn)運(yùn)營情況，兄弟科技并購LANXESS CISA后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所提升，從2019年0.32逐步提升至2022年的0.6，充分表明此次并購使得兄弟科技的銷售能力增強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率得到改善。

4.3 償債能力評價(jià)

流動比率和速動比率可以反映企業(yè)短期償債能力，觀察表3可知，兄弟科技在并購實(shí)施后流動比率有小幅上升后又呈下降趨勢，下降至2022年的1.22。速動比率在并購后也不斷下降，在并購當(dāng)年2020年達(dá)到0.9的較為理想水平，但是隨后持續(xù)下降至2022年的0.65，速動比率指標(biāo)值過低，說明兄弟科技在并購實(shí)施后公司財(cái)務(wù)狀況受到影響，資產(chǎn)變現(xiàn)能力變?nèi)酰唐趦攤芰ο陆?。資產(chǎn)負(fù)債率能反映企業(yè)長期償債能力的強(qiáng)弱，一般來說維持在40%～60%較為合理。由表3可知，兄弟科技在并購實(shí)施后資產(chǎn)負(fù)債率僅有小幅度的波動，且都在合理的范圍之內(nèi)，說明此次并購對兄弟科技的長期償債能力影響不大。

4.4 發(fā)展能力評價(jià)

由表4可知兄弟科技在并購實(shí)施之前的2018年、2019年?duì)I業(yè)收入增長率均成負(fù)增長，在并購?fù)瓿僧?dāng)年大幅增長至52.56%，在隨后的兩年也始終維持較高水平的增長，這說明在并購LANXESS CISA后，企業(yè)的整體盈利情況有很大改善，對兄弟科技的營業(yè)收入增長呈積極影響。在兄弟科技并購之前的兩年，企業(yè)的營業(yè)利潤增長率處于較低狀態(tài)，2018年僅為-85.41%，在2020年并購實(shí)施完成后上升至-4.92%，雖然仍為負(fù)值，但是相較之前已經(jīng)有所提升，并在2022年上升為正值?？傎Y產(chǎn)增長率可以較好地反映企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模變化，由于2020年兄弟科技支付66 072.09萬元成功收購LANXESS CISA，所以總資產(chǎn)在2020年得到顯著提升，總資產(chǎn)增長率達(dá)到24.33%，而在之后的幾年中逐漸降低，但是企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模仍在逐年增加，這說明兄弟科技在并購實(shí)施后注入了新鮮資產(chǎn)，擴(kuò)張了兄弟科技的經(jīng)營規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模，為公司帶來更好的發(fā)展。

5 兄弟科技并購LANXESS CISA的案例啟示

5.1 選擇適合企業(yè)的并購客體

在并購浪潮迭起的形勢下，企業(yè)非常容易盲目跟風(fēng)，往往不考慮自身的經(jīng)營情況，也不清楚自身的并購需求而盲目出手，這種不理智的并購行為往往會給企業(yè)帶來負(fù)面影響甚至將企業(yè)置于經(jīng)營困境。兄弟科技此次并購客體的選擇就較為合理，這也是此次并購成功的關(guān)鍵所在，首先兄弟科技與標(biāo)的公司LANXESS CISA公司均是VK3及鉻鞣劑生產(chǎn)商中的龍頭企業(yè)，在公司業(yè)務(wù)等諸多方面能夠形成優(yōu)勢互補(bǔ)，LANXESS CISA所處南非，對于美洲、非洲市場有著優(yōu)越的地理優(yōu)勢，此次并購后兄弟科技可借此打開國際市場將鉻鞣劑的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球。并購標(biāo)的的選擇是企業(yè)并購成功的首要因素，所以企業(yè)在作出并購決策時(shí)應(yīng)充分考慮自身需求，充分考量標(biāo)的企業(yè)是否符合自身發(fā)展需要，尋找與企業(yè)未來發(fā)展相匹配的并購客體，最終實(shí)現(xiàn)利益最大化。

5.2 注重并購后的企業(yè)整合

在企業(yè)并購中，完成并購交易只是其中的第一步，而并購后雙方企業(yè)能否進(jìn)行良好整合才能真正決定企業(yè)并購的成敗。通過對此次并購的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行評價(jià)時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力指標(biāo)在2021年表現(xiàn)較差，這也在一定程度上說明了兄弟科技在并購初期整合不夠充分，對企業(yè)的盈利水平帶來消極影響。兩家公司在業(yè)務(wù)方面有著相似性，兄弟科技應(yīng)更加注重并購后的整合工作，在技術(shù)上學(xué)習(xí)LANXESS CISA優(yōu)秀的技術(shù)，對自身研發(fā)技術(shù)進(jìn)行補(bǔ)充，增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)新領(lǐng)域的實(shí)力，在品牌方面須同時(shí)關(guān)注雙方企業(yè)營銷整合和品牌整合，明確自身產(chǎn)品的市場定位，將品牌漸入式融入市場。所以，企業(yè)要想做到有效并購，促進(jìn)并購后更好發(fā)展，就要加強(qiáng)并購后企業(yè)在各方面的有效整合，形成良好的協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到并購后企業(yè)價(jià)值最大化。

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