祖小曼 鐘 美

○西南林業(yè)大學(xué)會計學(xué)院

一、引言

全球氣候變化問題不僅是環(huán)境問題，而且是能源問題、經(jīng)濟(jì)問題和政治問題[1]。近年來，中國已成為世界上最大的碳排放主體，我國積極主動承擔(dān)起大國擔(dān)當(dāng)，實施激勵型市場化減排政策，積極引入碳排放權(quán)交易機(jī)制。

我國通過構(gòu)建公平高效的碳市場，形成公允的碳排放權(quán)價格，逐步將碳排放帶來的外部影響轉(zhuǎn)化為企業(yè)的排放成本，建立從企業(yè)碳排放到經(jīng)營效益和市場價值傳導(dǎo)鏈條，推動企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營策略的調(diào)整，達(dá)到碳減排、綠色發(fā)展的目的[2]。研究碳排放權(quán)價格(簡稱“碳價”)對碳密集型行業(yè)企業(yè)價值的影響，有利于尋求碳排放交易市場在企業(yè)減排中的引導(dǎo)效果，對我國健全碳排放交易市場體系具有一定的借鑒意義。本文按照碳排放強(qiáng)度將石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙、電力和航空行業(yè)作為研究對象，定義為碳密集型行業(yè)。文章運用固定效應(yīng)模型檢驗碳價對碳密集型行業(yè)上市公司企業(yè)價值的動態(tài)影響；搭建“碳價—綠色創(chuàng)新—企業(yè)價值”的傳導(dǎo)機(jī)制，探討綠色創(chuàng)新在兩者關(guān)系中的中介作用。

本文可能的貢獻(xiàn)包括：①研究的行業(yè)比較廣泛，針對性強(qiáng)。檢索發(fā)現(xiàn)，直接關(guān)注碳價對企業(yè)價值影響的研究較少，多以一些企業(yè)為重點，或聚焦于某個行業(yè)，本文的研究領(lǐng)域拓展到石化、化工等八大碳密集型行業(yè)；②拓展了綠色創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果研究，從“碳價—創(chuàng)新—經(jīng)濟(jì)績效”分析范式出發(fā)，探究碳價對碳密集型行業(yè)企業(yè)價值的影響機(jī)理，為碳價和企業(yè)價值之間相關(guān)關(guān)系的研究提供新思路。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)碳價與企業(yè)價值

通過對近5年文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，碳價與企業(yè)價值或股價相關(guān)關(guān)系的研究結(jié)果存在差異，主要分為正向影響、負(fù)向影響以及對不同行業(yè)長短期產(chǎn)生的不同影響。①部分學(xué)者主張?zhí)純r與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。Oestreich &Tsiakas(2015)運用CAPM模型研究歐盟碳排放權(quán)交易機(jī)制對德國上市公司的影響，結(jié)果顯示，平均享受免費碳排放補貼公司價值顯著高于未享受免費碳排放補助的公司價值[3]。曾清(2018)通過建立 VECM 模型，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)碳價正向影響傳統(tǒng)能源股價，負(fù)向影響新能源股價，長期內(nèi)對新能源股價轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛴绊慬4]。②部分學(xué)者主張?zhí)純r與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)的研究。Daskalakis et al.(2009)通過期權(quán)定價模型提出，在歐盟排放體系下碳排放成本對企業(yè)價值的影響是消極的[5]。李強(qiáng)林等(2019)通過VAR模型檢驗，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，碳價格對煤炭股指數(shù)的影響為負(fù)向，但從長遠(yuǎn)來看，兩者關(guān)系是均衡的[6]。由于碳價對企業(yè)價值或股票價格的傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜，很多研究發(fā)現(xiàn)兩者的關(guān)系并非簡單的正向或負(fù)向效應(yīng)，可能隨著時間的變化產(chǎn)生不同的結(jié)果。沈洪濤等(2019)根據(jù)我國7個區(qū)域碳市場數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，碳排放權(quán)交易在短期內(nèi)對企業(yè)價值具有正向影響；二者長期內(nèi)相關(guān)關(guān)系不顯著[7]。卜文珂等(2020)將脈沖響應(yīng)和方差分析相結(jié)合，研究表明，碳價短期內(nèi)負(fù)向作用于傳統(tǒng)能源股價，長期轉(zhuǎn)為正向影響；碳價對新能源股價產(chǎn)生正向影響[8]。

“兩碳”目標(biāo)背景下，企業(yè)不能無限制、無成本排放溫室氣體。碳配額的存在使碳成本成為企業(yè)成本中不可忽略的一部分，企業(yè)成本因此增加，造成企業(yè)價值下降。碳價的高低會對碳密集型行業(yè)企業(yè)成本產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)價值。若收入等其他條件不變，碳價上漲，將導(dǎo)致業(yè)務(wù)成本增加，利潤減少，企業(yè)價值降低。相反，企業(yè)的碳配額大于企業(yè)所需要的碳排放量時，企業(yè)可以銷售碳配額，獲得額外收益，導(dǎo)致企業(yè)價值提升。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：碳價與碳密集型行業(yè)企業(yè)價值之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)碳價與綠色創(chuàng)新

在“波特假說”中，適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制可以刺激企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)所獲創(chuàng)新收益可以部分或完全彌補環(huán)境管理成本，從而增強(qiáng)企業(yè)競爭力[9-10]。碳排放權(quán)交易機(jī)制作為市場激勵型環(huán)境規(guī)制，碳價可以不斷刺激企業(yè)碳減排技術(shù)的創(chuàng)新[11]。沈洪濤(2022)等以廣東省上市公司為樣本實證檢驗，碳價上漲能夠推動企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，并對控排企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響更為顯著[12]。巫蓓(2015)等提出如果碳價過高會導(dǎo)致配額不足，影響企業(yè)履約積極性，甚至給企業(yè)造成負(fù)擔(dān)[13]。價格是碳市場中最敏感的因素，碳價是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)的積極性。因此只有當(dāng)碳價維持在合理的范圍內(nèi)時，碳價上升才能促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：碳價在合理范圍內(nèi)，碳價與綠色創(chuàng)新之間呈正相關(guān)關(guān)系。

(三)碳價、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價值

大量的理論和文獻(xiàn)顯示企業(yè)價值與技術(shù)創(chuàng)新能力具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)。對一般企業(yè)而言，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越能促進(jìn)生產(chǎn)效率的提升。朱乃平(2014)等認(rèn)為，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和社會責(zé)任承擔(dān)均會對財務(wù)績效產(chǎn)生積極影響[14]。金基瑤(2017)等發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新能力調(diào)節(jié)下，企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效得到較好提升[15]。根據(jù)我國國情，碳密集型行業(yè)是我國二氧化碳的主要污染源頭，勢必要受到嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制的約束。隨著碳價的不斷提高，從本身生產(chǎn)成本考慮，企業(yè)必然會通過綠色創(chuàng)新向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變，加大創(chuàng)新投入、開發(fā)新產(chǎn)品、改進(jìn)新技術(shù)、利用新能源提升經(jīng)濟(jì)效益，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的增加，增強(qiáng)企業(yè)未來競爭力。綜上所述，碳價對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，而綠色創(chuàng)新則有助于提升碳密集型行業(yè)企業(yè)價值。碳排放權(quán)交易可以促進(jìn)企業(yè)積極創(chuàng)新，以綠色創(chuàng)新為手段，對環(huán)境規(guī)制增加成本費用進(jìn)行補償，由此減少碳排放和提升企業(yè)價值。據(jù)此，本文提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：綠色創(chuàng)新在碳價影響碳密集型行業(yè)企業(yè)價值的過程中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇石化、化工等八大碳密集型行業(yè)在滬深證券交易所上市的企業(yè)為研究對象，除湖北、重慶碳試點市場于2014年啟動，福建碳試點市場于2016年啟動外，我國其他碳試點市場均于2013年啟動。為了保持時間跨度的一致性，本文選擇 2014—2021年作為樣本區(qū)間。

本文所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)及專利數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，有關(guān)碳價數(shù)據(jù)來自碳排放權(quán)交易所官網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫。此外，本文利用Stata 16和Excel 2019對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。①剔除 ST類和 PT 類上市公司；②剔除變量缺失的數(shù)據(jù)；③為了控制極端值可能對結(jié)果造成的影響，將全部連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)過以上處理，最終得到 3 896 個觀測值，樣本分布如表1所示。

表1 樣本內(nèi)不同行業(yè)分布表

(二)變量定義

1.被解釋變量—企業(yè)價值

托賓Q(TobinQ)涵蓋了企業(yè)賬面價值與市場價值，既有權(quán)益，又有負(fù)債。與純粹的市場指標(biāo)如市凈率和總資產(chǎn)相比較，托賓Q能綜合體現(xiàn)企業(yè)的價值。出于結(jié)果的確定性和嚴(yán)謹(jǐn)性考慮，本文使用托賓Q來衡量密集型行業(yè)企業(yè)價值。

2.解釋變量—碳價

目前，我國碳排放權(quán)交易為現(xiàn)貨交易，不存在歐美等國在碳市場上進(jìn)行碳期貨交易和相應(yīng)衍生碳金融產(chǎn)品的交易行為。所以，本文碳價是指碳排放權(quán)現(xiàn)貨交易價格。北京、湖北、上海和廣東4個試點城市碳排放權(quán)交易量占全國碳排放權(quán)交易總量70%以上，所涉及的企業(yè)完成度和履約率較高，數(shù)據(jù)較完整，選擇上述4個城市的日均加權(quán)平均碳價具有較好的代表性。

3.中介變量—綠色創(chuàng)新

在現(xiàn)有研究中，衡量綠色創(chuàng)新的主要變量是研發(fā)投入、專利和全要素生產(chǎn)率。近年來，專利數(shù)據(jù)可得性不斷提高，專利已成為衡量創(chuàng)新的主流變量。鑒于研發(fā)投入的不確定性，已有創(chuàng)新產(chǎn)出能夠反映出企業(yè)綠色創(chuàng)新技術(shù)水平，綠色專利申請量可以穩(wěn)定、及時反映企業(yè)創(chuàng)新成果。因此，本文以綠色專利申請數(shù)量作為企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)，并將其進(jìn)行+1再取對數(shù)處理。同時，本文將專利分為發(fā)明專利(Patent1)和實用新型專利(Patent2)。實用新型專利作為穩(wěn)健性檢驗指標(biāo)，進(jìn)一步探討企業(yè)綠色創(chuàng)新的中介作用。

4.控制變量

本文選擇企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、盈利能力、發(fā)展能力、股權(quán)集中度及上市時間作為控制變量。各變量定義和計量方法列于表2中。

表2 變量定義及計量

(三)模型構(gòu)建

1.碳價與企業(yè)價值

本文被解釋變量選取托賓 Q(TobinQ)，以4個試點城市的日均加權(quán)平均碳交易價格作為解釋變量(Carbon)；企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)(Patent1)為中介變量，選取與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)的財務(wù)指標(biāo)為控制變量，主要包括企業(yè)規(guī)模(Size)、財務(wù)杠桿(Lev)、盈利能力(ROA)、發(fā)展能力(Growth)、管理層股東持股比例(OC)以及上市時長(Age)。

為了檢驗假設(shè)H1，本文建立面板回歸模型(1)。如果碳價的系數(shù)α1為負(fù)且顯著，那么假設(shè)H1得到驗證，碳價與碳密集型行業(yè)企業(yè)價值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，i、s和t分別代表公司、行業(yè)和年度；βi為每個變量的系數(shù)，εit為隨機(jī)擾動項。

TobinQist=α0+α1Carbont+α2Sizeist+α3Levist+α4ROAist+α5Growthist+α6OCist+α7Ageist+εit

(1)

2.碳價與綠色創(chuàng)新

為了檢驗假設(shè)H2，本文建立面板回歸模型(2)。如果碳價對綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)β1顯著為正，說明碳價有利于促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，本文的假設(shè)H2得到驗證。

Patent1ist=β0+β1Carbont+β2Sizeist+β3Levist+β4ROAist+β5Growthist+β6OCist+β7Ageist+εit

(2)

3.碳價、綠色創(chuàng)新與企業(yè)價值

基于本文理論分析，綠色創(chuàng)新在碳價對企業(yè)價值的影響過程中發(fā)揮中介作用。本文構(gòu)建模型(3)來驗證假設(shè)H3。

TobinQist=λ0+λ1Carbont+λ2Patent1ist+λ3Sizeist+λ4Levist+λ5ROAist+λ6Growthist+λ7OCist+λ8Ageist+εit

(3)

參考學(xué)者的研究成果，如果綠色創(chuàng)新在碳價與企業(yè)價值的關(guān)系中起到中介作用，那么模型(1)中碳價的系數(shù)α1顯著，模型(2)中碳價的系數(shù)β1顯著，模型(3)中碳價的系數(shù)λ1和綠色創(chuàng)新的系數(shù)λ2都顯著。如果中介作用表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)，那么模型(3)中碳價的λ1系數(shù)的符號與模型(2)中碳價的系數(shù)β1和模型(3)中綠色創(chuàng)新系數(shù)λ2的乘積(即β1λ2)符號相反[17]。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表 3是所有樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表3可知，托賓Q的最小值為 0.673 4，最大值為 28.338 0，說明碳密集型行業(yè)企業(yè)之間的價值差別大。碳價均值為 35.906 2，標(biāo)準(zhǔn)差為 8.328 6，說明碳價的波動性相對較大。關(guān)于中介變量，從表3可以看出綠色創(chuàng)新的最大值為 7.522 4，最小值為0，均值為 1.914 7，表明碳密集型行業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平存在較大差異，部分企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力有待提升。

表3 描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

分析TobinQ和Carbon、Patent1、Patent2、Size、Lev、ROA、Growth、OC、Age 9項之間的相關(guān)性，使用Pearson相關(guān)系數(shù)表示相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)弱情況，如表4所示。

表4 變量Pearson相關(guān)性分析

由表4可知，Carbon和TobinQ之間的相關(guān)系數(shù)值為 -0.301 6，并且呈現(xiàn)出0.01水平的顯著性，說明碳價和企業(yè)價值之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與本文假設(shè)H1相符。Carbon和Patent1之間的相關(guān)系數(shù)值為 0.288 1，碳價與綠色創(chuàng)新正相關(guān)且在1%的水平上顯著，初步驗證了假設(shè)H2，說明碳價上升對企業(yè)綠色創(chuàng)新能力具有促進(jìn)作用。

(三)回歸結(jié)果及分析

本文進(jìn)行了F檢驗和Hausman檢驗，F(xiàn)檢驗的P值顯著，Hausman檢驗亦顯著。本文選取固定效應(yīng)模型進(jìn)行驗證，固定效應(yīng)模型的本質(zhì)是處理遺漏變量，采用組內(nèi)均值等方法，排除無法觀測的與自變量相關(guān)的固定因素影響，詳情如表5所示。

表5 基本回歸與固定效應(yīng)模型檢驗結(jié)果

表5列示了RE模型檢驗的結(jié)果。結(jié)果(2)列表明碳價與碳密集型行業(yè)企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系。Carbon呈現(xiàn)出0.05水平的顯著性，且回歸系數(shù)值為 -0.005 42，說明碳價對企業(yè)價值會產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，與假設(shè)H1的預(yù)期一致。結(jié)果(3)列列示了碳價與綠色創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)，說明碳價對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用，符合假設(shè)H2的預(yù)期。最后一列可以看出，碳價的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，綠色創(chuàng)新的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明綠色創(chuàng)新的中介效應(yīng)顯著，驗證了假設(shè)H3。

對系數(shù)進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新的系數(shù)與結(jié)果(3)列中碳價系數(shù)乘積為正，與結(jié)果(4)列的碳價系數(shù)乘積為負(fù)相反，證明綠色創(chuàng)新的中介作用表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)。說明碳價對碳密集型行業(yè)企業(yè)價值具有負(fù)面影響，而碳價可以促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新，提升企業(yè)價值，從而碳價與碳密集型行業(yè)企業(yè)價值直接的負(fù)面效應(yīng)，被碳價通過綠色創(chuàng)新提升企業(yè)價值間接的正面效應(yīng)所遮掩。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文研究結(jié)果的可靠性，避免偽回歸，采用變量替換法將實用新型專利申請數(shù)作為穩(wěn)健性檢驗指標(biāo)，即采用 Patent2 重新衡量綠色創(chuàng)新，具體如模型(4)和模型(5)所示：

Patent2ist=β0+β1Carbont+β2Sizeist+β3Levist+β4ROAist+β5Growthist+β6OCist+β7Ageist+εit

(4)

TobinQist=λ0+λ1Carbont+λ2Patent2ist+λ3Sizeist+λ4Levist+λ5ROAist+λ6Growthist+λ7OCist+λ8Ageist+εit

(5)

從表6 可以看出，表中(3)列Carbon的回歸系數(shù)值為0.01，且呈現(xiàn)出10%水平的顯著性，說明Carbon對Patent2會產(chǎn)生顯著的正向影響關(guān)系。即替換變量后結(jié)果仍顯著，說明本文假設(shè)H2的回歸結(jié)果穩(wěn)??；表中(4)列回歸結(jié)果中碳價的系數(shù)(-0.005 83)5%的水平上顯著為負(fù)，綠色技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)(0.040 5)5%的水平上顯著為正，變量的顯著性和符號方向均未改變，穩(wěn)健性檢驗通過，假設(shè)H3的結(jié)論亦是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文提出碳價通過綠色創(chuàng)新影響企業(yè)價值的理論框架；選取2014—2021年中國 A 股碳密集型行業(yè)上市企業(yè)為樣本，實證分析碳價對企業(yè)價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：碳價與碳密集型行業(yè)企業(yè)價值存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并驗證了綠色創(chuàng)新在碳價對碳密集型行業(yè)企業(yè)價值影響過程中發(fā)揮的中介作用，然而這種中介作用體現(xiàn)為遮掩效應(yīng)。本文構(gòu)建“碳價—綠色創(chuàng)新—企業(yè)價值”的傳導(dǎo)機(jī)制，有利于豐富碳價和企業(yè)價值關(guān)系的研究，加強(qiáng)企業(yè)對碳減排問題的關(guān)注。

(二)相關(guān)建議

1.政府層面

(1)基于碳排放權(quán)交易政策，碳密集型行業(yè)企業(yè)在碳管理方面面臨更大的成本。根據(jù)本文研究結(jié)果，綠色創(chuàng)新充當(dāng)了連接碳價和企業(yè)價值的紐帶，政府應(yīng)當(dāng)鼓勵碳排放強(qiáng)度大的企業(yè)加強(qiáng)創(chuàng)新力度，實施稅收激勵和技術(shù)激勵政策，適當(dāng)給予向低碳轉(zhuǎn)型企業(yè)節(jié)能補貼，助力企業(yè)開展碳管理，既利于環(huán)境污染問題的解決，還可以提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。

(2)過低的碳價會打壓企業(yè)減排熱情，碳價過高會對高碳企業(yè)造成巨大的成本壓力。因此，政府部門有必要對碳價做出適當(dāng)調(diào)整，發(fā)揮碳價的信號傳遞功能，強(qiáng)化對碳市場參與方的監(jiān)管與治理，引導(dǎo)碳排放強(qiáng)度大的企業(yè)不斷朝著節(jié)能低碳方向發(fā)展。

2.企業(yè)層面

(1)研發(fā)低碳清潔技術(shù)往往需要耗費大量資源和資金，投資回報周期較長，具有很大的不確定性。企業(yè)應(yīng)確立綠色發(fā)展理念，合理使用政府給予的補貼和稅收優(yōu)惠，通過擴(kuò)大研發(fā)人才隊伍等途徑來增強(qiáng)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力，降低環(huán)境規(guī)制給企業(yè)帶來的不利影響，創(chuàng)造出更多的經(jīng)濟(jì)效益和社會價值。

(2)未來碳排放權(quán)的內(nèi)在價值會不斷上升，碳價對企業(yè)價值也將產(chǎn)生更大的影響。碳排放強(qiáng)度大的企業(yè)應(yīng)當(dāng)從內(nèi)部開展碳資產(chǎn)、碳管理等培訓(xùn)，從外部引入碳管理專業(yè)人才，實現(xiàn)企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型和綠色發(fā)展。