林春培 曾志盛 朱曉艷 余傳鵬

摘 要：

基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)和感覺(jué)適應(yīng)定律，分析了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并討論了外部環(huán)境（融資約束）和內(nèi)部資源（組織冗余）對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。利用2007—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，得到以下研究結(jié)論：CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷抑制了企業(yè)創(chuàng)新；在外部環(huán)境融資約束程度越高的企業(yè)中，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用越強(qiáng)；在組織內(nèi)部冗余資源越充裕的企業(yè)中，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用越強(qiáng)。且在進(jìn)行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論仍然成立。研究結(jié)論對(duì)于上市公司制定科學(xué)合理CEO聘任制度、加強(qiáng)公司治理及推動(dòng)CEO發(fā)起并實(shí)施企業(yè)創(chuàng)新具有重要參考與啟示意義。

關(guān)鍵詞：CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷；企業(yè)創(chuàng)新；融資約束；組織冗余

作者簡(jiǎn)介：林春培，華僑大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：知識(shí)與創(chuàng)新管理、海外華商管理等（E-mail： linchunpei2010@163.com ；福建 泉州 362021）。曾志盛，華僑大學(xué)工商管理學(xué)院研究生，主要研究方向：企業(yè)創(chuàng)新管理。朱曉艷，華僑大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生，主要研究方向：企業(yè)管理。余傳鵬，華南理工大學(xué)旅游管理系副教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：企業(yè)創(chuàng)新管理（廣東 廣州? 510006）。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71974059）；華僑大學(xué)中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目（22SKGC-QT03）；后疫情時(shí)代福建中小企業(yè)數(shù)字化開(kāi)放式創(chuàng)新對(duì)企業(yè)敏捷性的影響研究（JAS22014）

中圖分類(lèi)號(hào)：F832? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1398（2024）01-0059-17

一 引 言

維持公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和持續(xù)增長(zhǎng)是上市公司CEO的核心管理職能。這些崗位職能一方面要求CEO采用漸進(jìn)性策略扎根經(jīng)營(yíng)成熟市場(chǎng)業(yè)務(wù)以維持公司穩(wěn)定，另一方面要求他們不斷推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新以拓展企業(yè)未來(lái)新的發(fā)展空間。創(chuàng)新是企業(yè)鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，但具有不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性等特征，一旦失敗，將會(huì)對(duì)企業(yè)生存發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響，嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和市場(chǎng)價(jià)值【呂智杰：《企業(yè)創(chuàng)新投入會(huì)帶來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)嗎？——基于內(nèi)外部治理視角》，《財(cái)會(huì)通訊》2021年第22期， 第78—81頁(yè)?！?。例如，重慶啤酒乙肝疫苗創(chuàng)新項(xiàng)目臨床試驗(yàn)失敗引發(fā)公司股價(jià)創(chuàng)紀(jì)錄連續(xù)9個(gè)跌停；百奧泰公司重磅創(chuàng)新藥ADC三期臨床失敗導(dǎo)致公司股票連續(xù)下跌近20%。也就是說(shuō)，創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，CEO在創(chuàng)新決策過(guò)程中需慎之又慎。根據(jù)烙印理論，個(gè)體在特定敏感時(shí)期形成的與環(huán)境相適應(yīng)的內(nèi)在特質(zhì)即烙印，會(huì)對(duì)個(gè)體后續(xù)的行為決策產(chǎn)生持久性影響【Marquis C， Tilcsik A.Imprinting： Toward a multilevel theory.Academy of Management Annals， 2013， 7（1）， pp.195-245.】。股價(jià)崩盤(pán)這種重大金融異象的發(fā)生，會(huì)致使企業(yè)面臨后續(xù)融資困難、市場(chǎng)資源嚴(yán)重流失等問(wèn)題【An Z， Li D， Yu J.Firm crash risk， information environment， and speed of leverage adjustment.Journal of Corporate Finance， 2015， 31， pp.132-151.】。CEO作為公司的關(guān)鍵決策人員“難辭其咎”，其職業(yè)生涯也將會(huì)受到牽連，如降低薪酬【于傳榮、方軍雄、楊棉之：《上市公司高管因股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)受到懲罰了嗎？》，《經(jīng)濟(jì)管理》2017年第12期， 第136—156頁(yè)。】、削弱權(quán)力【Harper J， Johnson G， Sun L.Stock price crash risk and CEO power： Firm-level analysis.Research in International Business and Finance， 2020， 51， pp.101 094.】以及崗位變更【秦璇、方軍雄、于傳榮：《股價(jià)崩盤(pán)與CEO變更》，《財(cái)務(wù)研究》2019年第2期，第45—59頁(yè)?！?。股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷，作為CEO職業(yè)經(jīng)歷的重要類(lèi)型，是烙在CEO心上的一種重要環(huán)境印記，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響受到理論界和學(xué)術(shù)界越來(lái)越多的關(guān)注和重視。

許多研究學(xué)者已對(duì)CEO經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系展開(kāi)有益探索。張曉亮發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)經(jīng)歷塑造了CEO獨(dú)特的創(chuàng)新氣質(zhì)和創(chuàng)新思維，提高了其創(chuàng)新失敗容忍度，有利于CEO推動(dòng)創(chuàng)新活動(dòng)【張曉亮、楊海龍、唐小飛：《CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新》，《科研管理》2019年第2期， 第154—163頁(yè)?！?。何瑛認(rèn)為CEO豐富的職業(yè)經(jīng)歷，使其擁有豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，使得CEO在行為決策上表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新【何瑛、于文蕾、戴逸馳：《高管職業(yè)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新》，《管理世界》2019年第11期， 第174—192頁(yè)?！俊５灿幸恍W(xué)者發(fā)現(xiàn)CEO經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用，例如有財(cái)務(wù)工作經(jīng)驗(yàn)的CEO會(huì)更關(guān)注于短期高回報(bào)項(xiàng)目而忽視創(chuàng)新投資【Yang C， Xia X， Li Y， et al.CEO financial career and corporate innovation： Evidence from China.International Review of Economics & Finance， 2021， 74， pp.81-102.】；具有軍事經(jīng)驗(yàn)的CEO通常對(duì)于其決策的可預(yù)測(cè)結(jié)果要求較高，面對(duì)不確定性較大的創(chuàng)新決策，他們往往受風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的主觀思維阻礙，更加謹(jǐn)慎決策，從而抑制創(chuàng)新【Guo S， Zan B， Sun Y， et al.Effects of top managers’ military experience on technological innovation in the transition economies of China.Technological Forecasting and Social Change， 2020， 153， pp.119 909.】。這些研究表明不同類(lèi)型的經(jīng)歷可能賦予CEO差異化的認(rèn)知模式和管理風(fēng)格，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不一樣的影響。

CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷是上市公司CEO在任職期間經(jīng)歷股價(jià)崩盤(pán)事件的一種特殊經(jīng)歷。具體而言，借鑒Kim等【Kim J B， Wang Z， Zhang L.CEO overconfidence and stock price crash risk.Contemporary Accounting Research， 2016， 33（4）， pp.1720-1749.】與Li等【Li S， Zhan X.Product market threats and stock crash risk.Management Science， 2019， 65（9）， pp.4 011-4 031.】的研究，若上市公司當(dāng)年出現(xiàn)特有收益率低于年度平均收益率的3.09倍標(biāo)準(zhǔn)差的情況，視為該公司當(dāng)年發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)，則在此期間任職的CEO視為具有股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷。以往文獻(xiàn)更多從企業(yè)和管理者層面探討股價(jià)崩盤(pán)的影響因素，如公司會(huì)計(jì)信息透明度、商業(yè)策略、高管性別、文化信仰等【Kim J B， Zhang L.Accounting conservatism and stock price crash risk： Firm-level evidence.Contemporary accounting research， 2016， 33（1）， pp.412-441.】【Safi A， Chen Y， Qayyum A， et al.Business strategy， market power， and stock price crash risk： Evidence from China.Risk Management， 2022， 24（1）， pp.34-54.】，而忽略這種特殊事件作為CEO職業(yè)經(jīng)歷的重要價(jià)值。已有研究表明CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷、海外經(jīng)歷等都會(huì)以獨(dú)特的方式影響企業(yè)的各種決策和行為【Scoresby R B， Withers M C， Ireland R D.The effect of CEO regulatory focus on changes to investments in R&D.Journal of Product Innovation Management， 2021， 38（4）， pp.401-420.】。那么，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷又會(huì)在企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮何種作用？企業(yè)創(chuàng)新是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，創(chuàng)新成果能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)無(wú)法確定，這種高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和復(fù)雜性大的投資項(xiàng)目決定了企業(yè)擁有長(zhǎng)期且穩(wěn)定的資金供給和資源支持的重要性【Li Y， Xu X， Zhu Y， et al.CEO decision horizon and corporate R&D investments： an explanation based on managerial myopia and risk aversion.Accounting & Finance， 2021， 61（4）， pp.5 141-5 175.】。因此，當(dāng)企業(yè)所面臨的外部融資環(huán)境和所擁有的自身資源稟賦、能夠從外界獲取的資源發(fā)生變化時(shí)，CEO對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度也會(huì)隨之發(fā)生轉(zhuǎn)變。融資約束是指企業(yè)由于外部融資困難導(dǎo)致的資金匱乏狀態(tài)【Hirth S， Viswanatha M.Financing constraints， cash—flow risk， and corporate investment.Journal of Corporate Finance， 2011， 17（5）： pp.1 496-1 509.】，一直以來(lái)是CEO在開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)過(guò)程中普遍遇到的難題【Beck T， Demirgü？‐Kunt A， Maksimovic V.Financial and legal constraints to growth： does firm size matter？.The journal of finance， 2005， 60（1）： pp.137-177.】，目前，我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行并不完善，信貸歧視等現(xiàn)象也廣泛存在于金融機(jī)構(gòu)出借貸款或挑選貸款對(duì)象的過(guò)程中，這些現(xiàn)象的存在均使我國(guó)大量企業(yè)面臨融資約束困境。此外，資源是維持企業(yè)持續(xù)性發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)，當(dāng)企業(yè)資源匱乏時(shí)，即使決策主體有開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新的意愿，也會(huì)因?yàn)槭艿娇陀^資源的限制而難以實(shí)現(xiàn)，限制其決策行為。冗余資源作為企業(yè)內(nèi)部潛在的資源，這種閑置且可自由支配的資源也是不同類(lèi)型CEO與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系非常重要的一種情境因素【朱敏：《高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系研究——基于組織冗余的調(diào)節(jié)作用》，《財(cái)務(wù)與金融》2019年第3期， 第84—89頁(yè)?！俊＞C上，本研究基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)和感覺(jué)適應(yīng)定律，實(shí)證探討CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的復(fù)雜關(guān)系，并從企業(yè)外部和內(nèi)部視角，將融資約束與組織冗余兩個(gè)變量引入分析框架，探索不同情境下CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：首先，從微觀CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷層面研究企業(yè)創(chuàng)新問(wèn)題，拓展和豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響機(jī)制的研究范疇?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究主要聚焦于管理層特質(zhì)、企業(yè)特征及企業(yè)外部環(huán)境等方面，鮮有學(xué)者關(guān)注股價(jià)崩盤(pán)這種重要的新型職業(yè)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響?；诶佑±碚摵透唠A理論，將CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷視為管理者個(gè)人特質(zhì)的一個(gè)重要變量來(lái)研究，實(shí)證分析CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，進(jìn)一步豐富了企業(yè)創(chuàng)新的影響因素相關(guān)文獻(xiàn)。其次，揭示了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響作用，為股價(jià)崩盤(pán)的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究提供了新的視角和證據(jù)。現(xiàn)有研究著眼于管理者和組織層面探討股價(jià)崩盤(pán)形成原因的同時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)究竟產(chǎn)生何種經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究正在逐漸興起，學(xué)者們從高管薪酬、CEO變更等角度積極探索【于傳榮、方軍雄、楊棉之：《上市公司高管因股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)受到懲罰了嗎？》，第136—156頁(yè)。】，但鮮有學(xué)者將股價(jià)崩盤(pán)事件當(dāng)成一種特殊的職業(yè)經(jīng)歷。本研究以CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷為切入點(diǎn)，探討其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，進(jìn)一步補(bǔ)充了股價(jià)崩盤(pán)影響后果的相關(guān)文獻(xiàn)，拓展了兩者關(guān)系研究的理論視角。最后，證實(shí)了企業(yè)內(nèi)外不同要素對(duì)于CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響作用，厘清了“CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷——企業(yè)創(chuàng)新”間的邊界條件。既有研究實(shí)證探究了企業(yè)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)背景、組織資源與結(jié)構(gòu)等多個(gè)因素對(duì)于CEO過(guò)往經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)【何瑛、于文蕾、戴逸馳：《高管職業(yè)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新》，第174—192頁(yè)?！?，但對(duì)于這些因素考慮過(guò)于單一，鮮有研究從企業(yè)內(nèi)部與外部視角一同探究其可能帶來(lái)的影響。本研究基于組織內(nèi)部資源與外部環(huán)境雙重視角實(shí)證考察組織冗余與融資約束對(duì)CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，從內(nèi)外多個(gè)層次深化高管特質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系研究，推進(jìn)了相關(guān)研究，拓展了理論邊界。研究結(jié)論豐富了影響企業(yè)創(chuàng)新的CEO經(jīng)歷類(lèi)型相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)上市公司制定科學(xué)合理的CEO聘任決策、加強(qiáng)公司治理及推動(dòng)創(chuàng)新活動(dòng)具有重要價(jià)值。

二 理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新

根據(jù)烙印理論，股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷作為CEO特殊敏感時(shí)期的環(huán)境烙印，將內(nèi)嵌到CEO認(rèn)知模式和管理風(fēng)格當(dāng)中，進(jìn)而深刻地影響著企業(yè)的創(chuàng)新行為和戰(zhàn)略決策。具體而言，從以下兩個(gè)理論視角分析CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說(shuō)認(rèn)為，管理者執(zhí)業(yè)報(bào)酬依賴于公司績(jī)效，為避免由于過(guò)失決策導(dǎo)致辭退、賠償、聲譽(yù)和職業(yè)生涯等受損，其在決策過(guò)程中一般表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，尤其是在管理者擁有較大決策權(quán)時(shí)更為明顯【何威風(fēng)、劉巍、黃凱莉：《管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)》，《中國(guó)軟科學(xué)》2016年第5期， 第107—118頁(yè)?！俊竞鷩?guó)柳、胡珺：《董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：理論路徑與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2017年第5期， 第40—46頁(yè)?！??；谶@一理論，股價(jià)崩盤(pán)這種惡性事件的發(fā)生嚴(yán)重?fù)p害了CEO當(dāng)期利益，對(duì)其職業(yè)生涯發(fā)展造成負(fù)面影響，因此這種經(jīng)歷可能會(huì)使CEO從心理上厭惡風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其風(fēng)險(xiǎn)容忍度和打擊其冒險(xiǎn)精神，使CEO在后續(xù)決策行為中表現(xiàn)得循規(guī)蹈矩，盡可能規(guī)避不確定性和風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新活動(dòng)【唐朝永、彭燦、林琳：《組織衰落與組織創(chuàng)新：管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與制度化組織使命的作用》，《研究與發(fā)展管理》2018年第1期， 第34—46頁(yè)?！?。此外，有學(xué)者也指出經(jīng)歷過(guò)公司股價(jià)低迷甚至暴跌的高管，出于職業(yè)安全和個(gè)人聲譽(yù)等考慮，將會(huì)在后續(xù)投資決策中表現(xiàn)得更為穩(wěn)健以避免再次發(fā)生類(lèi)似的不良事件【Malmendier U， Nagel S.Depression babies： do macroeconomic experiences affect risk taking？.The quarterly journal of economics， 2011， 126（1）， pp.373-416.】。綜上，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷可能降低CEO風(fēng)險(xiǎn)容忍度，使其在決策中更加保守，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

感覺(jué)適應(yīng)定律指出，個(gè)體在外界事物刺激下，其感受性發(fā)生變化的現(xiàn)象稱為感覺(jué)適應(yīng)。這些適應(yīng)現(xiàn)象可能降低個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感受性認(rèn)知，使其在后續(xù)行為上表現(xiàn)得駕輕就熟【蔡文彬、朱慶保：《具有感覺(jué)適應(yīng)功能蟻群算法的機(jī)器人路徑規(guī)劃》，《計(jì)算機(jī)工程與應(yīng)用》2010年第31期， 第215—218頁(yè)?！??；谠撚^點(diǎn)，股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷作為對(duì)CEO的一種刺激，可能會(huì)使CEO產(chǎn)生感官效應(yīng)，在短期內(nèi)提高CEO風(fēng)險(xiǎn)容忍度，使其在企業(yè)決策上表現(xiàn)得更加激進(jìn)，偏好企業(yè)創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng)。此外，股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷作為一種融入個(gè)體知識(shí)結(jié)構(gòu)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的特殊職業(yè)經(jīng)歷，能夠使CEO對(duì)自身更加自信，過(guò)高估計(jì)自己應(yīng)對(duì)環(huán)境的能力，從而更樂(lè)于接受有風(fēng)險(xiǎn)、有挑戰(zhàn)的工作，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新【王山慧、王宗軍、田原：《管理者過(guò)度自信與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入關(guān)系研究》，《科研管理》2013年第5期， 第1—9頁(yè)?！俊；谏鲜龇治觯岢鲆粚?duì)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1a和1b：

H1a ：CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

H1b ：CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）基于企業(yè)內(nèi)外視角的調(diào)節(jié)效應(yīng)

高階理論指出，CEO并非完全理性，其決策行為受企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的復(fù)雜性和不確定所影響【Hambrick D C， Mason P A.Upper echelons： The organization as a reflection of its top managers.Academy of management review， 1984， 9（2）， pp.193-206.】。不同類(lèi)型的CEO對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在差異化認(rèn)知，且受到多種因素影響，比如企業(yè)外部環(huán)境、產(chǎn)權(quán)背景、組織內(nèi)部資源與結(jié)構(gòu)等【邵穎紅、丁琴、鮑晴：《CEO權(quán)力強(qiáng)度與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新投入決策——市場(chǎng)化水平及內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用》，《科技進(jìn)步與對(duì)策》2022年第4期， 第131—140頁(yè)?！?。Quan等基于企業(yè)內(nèi)外資源視角，發(fā)現(xiàn)在融資約束較小、國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性較弱的行業(yè)中，CEO海外經(jīng)歷對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加明顯【Quan X， Ke Y， Qian Y， et al.CEO foreign experience and green innovation： evidence from China.Journal of Business Ethics， 2021， pp.1-23.】。蘇濤永也指出，作為一種組織“未使用的資源”，組織冗余能夠影響高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的之間的關(guān)系【蘇濤永、毛宇飛、單志汶：《高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性、雙元?jiǎng)?chuàng)新與企業(yè)成長(zhǎng)——行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與冗余資源的調(diào)節(jié)效應(yīng)》，《科學(xué)管理研究》2021年第6期， 第75—81頁(yè)?！?。為此，本文將引入融資約束與組織冗余兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，從企業(yè)外部和內(nèi)部視角來(lái)探索不同情境下CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

1.融資約束的調(diào)節(jié)作用

在理想化的資本市場(chǎng)中，企業(yè)內(nèi)部資本與外部資本之間是完全可以替代的，企業(yè)投資并不會(huì)受其內(nèi)部財(cái)務(wù)資金所約束【Modigliani F， Miller M H.The cost of capital， corporation finance and the theory of investment.The American economic review， 1958， 48（3）， pp.261-297.】。但在現(xiàn)實(shí)世界中，企業(yè)投資通常受到信息不對(duì)稱、市場(chǎng)制度不完善等諸多因素影響【Myers S C， Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have.Journal of financial economics， 1984， 13（2）， pp.187-221.】【Fazzari S， Hubbard R G， Petersen B C.Financing constraints and corporate investment.Brookings Papers on Eco nomic Activity， 1988， （1）， pp.141-195.】，導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部資金成本，進(jìn)而制約企業(yè)投資。融資約束度量了企業(yè)內(nèi)源與外源融資成本之間的差額，即兩種融資成本差異性越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

作為高管與企業(yè)決策間關(guān)系非常重要的一種情境因素，融資約束會(huì)調(diào)節(jié)高管經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響【劉鉆擴(kuò)、王洪巖：《高管從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響》，《軟科學(xué)》2021年第12期， 第74—80頁(yè)?！?。CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷影響了其自身的認(rèn)知模式、管理風(fēng)格及風(fēng)險(xiǎn)偏好等心理特征，并將這種效應(yīng)傳遞到企業(yè)創(chuàng)新的過(guò)程中也會(huì)受到融資約束的調(diào)節(jié)，即經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)的CEO，在不同融資約束程度下，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度將會(huì)有所差異。當(dāng)企業(yè)面臨較高融資約束時(shí)，若CEO執(zhí)意開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)將被迫支付高昂的外部融資成本、承擔(dān)較大的機(jī)會(huì)成本【鐘凱、程小可、肖翔：《宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)創(chuàng)新投資嗎——基于融資約束與融資來(lái)源視角的分析》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2017年第6期， 第4—14頁(yè)?！?。此時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷的烙印效應(yīng)將會(huì)發(fā)揮更大的作用，使得CEO對(duì)不確定性的感知更為強(qiáng)烈、更傾向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，相對(duì)于開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新這種難以決斷其未來(lái)遠(yuǎn)景的活動(dòng)，其更愿意投資一些風(fēng)險(xiǎn)小、見(jiàn)效快的項(xiàng)目以獲取良好的短期績(jī)效，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新【Hall B H， Lerner J.The Financing of R&D and Innovation.Handbook of the Economics of Innovation， 2010， 11（3）， pp.33-29.】【雷鵬、梁彤纓、陳修德：《融資約束視角下管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)效率的影響研究》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2016年第10期， 第60—75頁(yè)?！俊．?dāng)企業(yè)面臨較低融資約束時(shí)，CEO擁有一定程度的資金自由裁決權(quán)，其股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷引發(fā)的恐懼泛化效應(yīng)將會(huì)有所緩解，個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也隨之提升，CEO會(huì)主動(dòng)克服自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和失敗的恐懼，積極探索新市場(chǎng)、尋找新機(jī)會(huì)，加大開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H2：融資約束強(qiáng)化了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用。

2.組織冗余的調(diào)節(jié)作用

組織冗余作為企業(yè)內(nèi)部潛在的資源，通過(guò)企業(yè)實(shí)際可獲取資源與維持組織所需資源之間的數(shù)量差額來(lái)進(jìn)行衡量。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于組織冗余有兩種觀點(diǎn)：代理理論觀認(rèn)為企業(yè)持有冗余資源會(huì)誘發(fā)代理問(wèn)題，從而導(dǎo)致低效率；組織理論觀認(rèn)為冗余資源在企業(yè)內(nèi)部能夠起到緩沖作用，能夠幫助企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整【Bourgeois L J.On the measurement of organizational slack.Academy of Management Review， 1981， 6（1）， pp.29-39.】【Gulati N R.Is Slack Good or Bad for Innovation？.Academy of Management Journal， 1996， 39（5）， pp.1 245-1 264.】。

權(quán)變領(lǐng)導(dǎo)理論強(qiáng)調(diào)，領(lǐng)導(dǎo)行為很大程度是基于內(nèi)部環(huán)境考量而做出的反應(yīng)【馮彩玲、張麗華：《變革/交易型領(lǐng)導(dǎo)對(duì)員工創(chuàng)新行為的跨層次影響》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2014年第8期， 第172—180頁(yè)?！?。創(chuàng)新是一項(xiàng)復(fù)雜程度高、周期長(zhǎng)的活動(dòng)，推動(dòng)其實(shí)施不僅需要有持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，而且還需耗費(fèi)大量的資源。冗余資源作為企業(yè)內(nèi)部閑置且可自由支配的資源，是CEO創(chuàng)新決策的重要影響因素【Vanacker T， Collewaert V， Zahra S A.Slack resources， firm performance， and the institutional context： Evidence from privately held E uropean firms.Strategic management journal， 2017， 38（6）， pp.1 305-1 326.】，也會(huì)調(diào)節(jié)CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。一方面，組織冗余程度較高可能意味著組織資源配置低效率及企業(yè)代理問(wèn)題較為嚴(yán)重【Geoffrey Love E， Nohria N.Reducing slack： The performance consequences of downsizing by large industrial firms.Strategic Management Journal， 2005， 26（12）， pp.1 087-1 108.】，這些超出生產(chǎn)既定水平所需的冗余資源很可能成為管理層謀求個(gè)人利益或職位保護(hù)的工具。股價(jià)崩盤(pán)事件不僅影響CEO個(gè)人利益，而且對(duì)其職業(yè)生涯也造成了重大影響【Kim J B， Li Y， Zhang L.Corporate tax avoidance and stock price crash risk：Firm—level analysis.Journal of Financial Economics， 2011， 100（3）， pp.639-662.】。對(duì)于經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)的CEO而言，面對(duì)豐富的冗余資源，CEO很可能將其占為己用，并藉此謀求自身利益來(lái)彌補(bǔ)股價(jià)崩盤(pán)事件對(duì)其造成的損失，進(jìn)一步惡化企業(yè)代理問(wèn)題，從而降低企業(yè)創(chuàng)新投入水平。由此，組織冗余程度越高，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。另一方面，經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)的CEO面對(duì)組織冗余這種估計(jì)存在偏差的情境，易放大其股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷的恐慌效應(yīng)而導(dǎo)致自身迷失及信心缺失，CEO更傾向于將閑置資源運(yùn)用于那些能夠快速促進(jìn)績(jī)效增長(zhǎng)的投資活動(dòng)，如投資建廠、提高產(chǎn)能及企業(yè)并購(gòu)等活動(dòng)，而非進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大且收益較慢的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新開(kāi)展【Pollock T ，? Porac J F ，? Mishina Y .Are More Resources Always Better for Growth？ Resource Stickiness in Market and Product Expansion.Social Science Electronic Publishing， 2010， 25（12）， pp.1 179-1 197.】?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H3：組織冗余強(qiáng)化了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用。

三 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到我國(guó)2006年頒布新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，造成2007年前后財(cái)務(wù)信息可比性降低。為此，只選取中國(guó)A股上市公司2007至2017年的數(shù)據(jù)為實(shí)證研究樣本。在樣本篩選的過(guò)程中，作了如下幾個(gè)方面的處理：（1）考慮到金融、房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與一般行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在較大差異，剔除了金融、房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司樣本；（2）考慮到不正常財(cái)務(wù)狀況對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可能產(chǎn)生不利影響，剔除了ST、PT等特殊類(lèi)型公司的樣本；（3）為消除異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾（Winsoriz）處理。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新（Lnpatent）。企業(yè)創(chuàng)新通常從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出等角度測(cè)量，對(duì)于創(chuàng)新投入，一般運(yùn)用研發(fā)投入強(qiáng)度、研發(fā)人員比例來(lái)衡量【楊洋、魏江、羅來(lái)軍：《誰(shuí)在利用政府補(bǔ)貼進(jìn)行創(chuàng)新？——所有制和要素市場(chǎng)扭曲的聯(lián)合調(diào)節(jié)效應(yīng)》，《管理世界》2015年第1期， 第75—86頁(yè)?！?；對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出，一般運(yùn)用專利（企業(yè)發(fā)明專利、實(shí)用新型專利與外觀設(shè)計(jì)專利）作為企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的代理變量【陳思、何文龍、張然：《風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新：影響和潛在機(jī)制》，《管理世界》2017年第1期， 第158—169頁(yè)?！?。考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入在信息披露中并不完善，同時(shí)在企業(yè)決策和實(shí)際執(zhí)行中可能會(huì)受到財(cái)務(wù)舞弊、外包等因素的影響而出現(xiàn)扭曲，難以全面反映企業(yè)的實(shí)際創(chuàng)新【魏明海、劉秀梅：《貿(mào)易環(huán)境不確定性與企業(yè)創(chuàng)新——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2021年第5期， 第16—27頁(yè)?！浚蔬x取專利的申請(qǐng)數(shù)量來(lái)反映公司的創(chuàng)新水平。進(jìn)一步，我國(guó)《專利法》將專利區(qū)分為發(fā)明、實(shí)用新型以及外觀設(shè)計(jì)專利，考慮到不同類(lèi)別專利所反映的企業(yè)創(chuàng)新程度有所不同，故采取陽(yáng)鎮(zhèn)等的衡量方法【陽(yáng)鎮(zhèn)、陳勁、李井林：《高管饑荒經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新——基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角的再檢驗(yàn)》，《創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理》2020年第1期，第1—22頁(yè)。】，依次按照發(fā)明專利：實(shí)用新型專利：外觀設(shè)計(jì)專利=5 ∶3 ∶2的權(quán)重比例予以分配，對(duì)加權(quán)總數(shù)加1的數(shù)值取對(duì)數(shù)來(lái)表示。

2.解釋變量

解釋變量是CEO崩盤(pán)經(jīng)歷（CeoCrash）。CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷是上市公司CEO在任職期間經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)事件的一種特殊經(jīng)歷。測(cè)量過(guò)程如下：首先統(tǒng)計(jì)分析1991-2017年A股上市公司是否發(fā)生過(guò)股價(jià)崩盤(pán)事件；其次統(tǒng)計(jì)在此期間發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)上市公司的任職CEO。若在CEO任職期間，企業(yè)發(fā)生過(guò)股價(jià)崩盤(pán)事件，則視為CEO有股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷。

具體測(cè)度說(shuō)明如下：

第一步，按照Kim等的研究【Kim J B， Wang Z， Zhang L.CEO overconfidence and stock price crash risk.Contemporary Accounting Research， 2016， 33（4）， pp.1 720-1 749.】，通過(guò)以下市場(chǎng)收益調(diào)整模型計(jì)算個(gè)股特有周收益率：

Ri，t=a+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t?????????????????????????????? （1）

其中，Ri，t為公司t周收益率，Rm，t為市場(chǎng)t周收益率，εi，t為不能被市場(chǎng)解釋的周特有收益，進(jìn)一步使用Wi，t =ln（1+ εi，t）測(cè)度公司特有收益率。

由于股價(jià)崩盤(pán)事件屬于極端尾部事件，學(xué)者們多以股價(jià)低于極端負(fù)值定義股價(jià)崩盤(pán)事件。借鑒Li等的研究【Li S， Zhan X.Product market threats and stock crash risk.Management Science， 2019， 65（9）， pp.4 011-4 031.】，進(jìn)一步構(gòu)建如下股價(jià)崩盤(pán)事件定性指標(biāo)：

Wi，t≤E（Wi，t）-3.09σi，t????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? （2）

其中，E（Wi，t）為公司年度平均特有收益率，σi，t為公司年度特有收益率標(biāo)準(zhǔn)差。如果當(dāng)年發(fā)生特有收益率低于年度平均收益率的3.09倍標(biāo)準(zhǔn)差，視為公司當(dāng)年發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)，則Crashi，t記為1，否則記為0。

第二步，統(tǒng)計(jì)在此期間發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)上市公司的任職CEO，CeoCrash為CEO是否經(jīng)歷股價(jià)崩盤(pán)的虛擬變量。

3.調(diào)節(jié)變量

融資約束（Fc）。當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)融資約束的衡量方式主要包括KZ指數(shù)【Lamont O， Polk C， Saaá—Requejo J.Financial constraints and stock returns.The review of financial studies， 2001， 14（2）， pp.529-554.】、WW指數(shù)【W(wǎng)hited T M， Wu G.Financial constraints risk.The review of financial studies， 2006， 19（2）， pp.531-559.】等。借鑒Hadlock等測(cè)量方法【Hadlock C J， Pierce J R.New evidence on measuring financial constraints： Moving beyond the KZ index.The review of financial studies， 2010， 23（5）， pp.1 909-1 940.】，按照KZ方法，依據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告劃分企業(yè)融資約束類(lèi)型，使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)隨時(shí)間變化不大且具有很強(qiáng)外生性的變量構(gòu)建了SA指數(shù)。相對(duì)于KZ指數(shù)和WW指數(shù)，SA指數(shù)具有的優(yōu)勢(shì)是：1、SA指數(shù)可以避免造成內(nèi)生性特征的金融變量問(wèn)題。2、SA指數(shù)更加穩(wěn)健。SA指數(shù)具體計(jì)算公式如下：

SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age???????????????????????????????????????? （3）

其中，企業(yè)規(guī)模（Size）用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示，企業(yè)年齡（Age）用企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)表示。值得注意的是，因?yàn)镾A指數(shù)均為負(fù)值，為了讓回歸結(jié)果更加簡(jiǎn)潔和直觀，采用SA指數(shù)的絕對(duì)值Fc來(lái)刻畫(huà)融資約束程度，若Fc的值越大，則表明企業(yè)所面臨的融資約束程度越高。

組織冗余（Slack）。組織冗余是指超出了企業(yè)維持正常經(jīng)營(yíng)所需的額外資源，是企業(yè)的一種現(xiàn)實(shí)或潛在的緩沖資源，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的制度和實(shí)施具有重要影響作用【Bourgeois L J.On the measurement of organizational slack.Academy of Management Review， 1981， 6（1）， pp.29-39.】。參考連燕玲等的測(cè)量方法【連燕玲、劉俊良、陳瓊：《破產(chǎn)威脅與戰(zhàn)略變革—基于組織資源與市場(chǎng)豐腴性的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》2016年第10期， 第20—34頁(yè)?！浚捎昧鲃?dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例來(lái)衡量組織冗余。

4.控制變量

為排除其它因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，借鑒以往學(xué)者的研究，控制了CEO特征和公司特征等層面變量，其中包括：CEO性別（Sex）、CEO兩職合一（Dual）、CEO學(xué)歷（Degree）、董事會(huì)規(guī)模（Inbd）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、獨(dú)立董事比例（Indep）、賬面市值比（Btm）、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Absda）、現(xiàn)金持有（Cash）、高管前三名報(bào)酬比例（Pay），變量定義及指標(biāo)說(shuō)明見(jiàn)表１。

5.模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建如下固定效應(yīng)回歸模型：

Lnpatent=β0+β1CeoCrash+βiControls+ε???????????????????????????????????? （4）

模型（4）驗(yàn)證了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接影響作用。其中，Lnpatent是衡量企業(yè)創(chuàng)新的變量。CeoCrash為CEO是否具有股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷變量。Controls為控制變量，具體包括CEO性別（Sex）、CEO兩職合一（Dual）、CEO學(xué)歷（Degree）、董事會(huì)規(guī)模（Inbd）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、獨(dú)立董事比例（Indep）、賬面市值比（Btm）、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Absda）、現(xiàn)金持有（Cash）、高管前三名報(bào)酬比例（Pay）。在模型（4）中，β1為核心變量的估計(jì)系數(shù)，若β1顯著為正，則表明CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；若β1顯著為負(fù)，則表明CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，采取如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Lnpatent=β0+β1CeoCrash+β2CeoCrash×Fc+β3Fc+βiControls+ε????????????????? （5）

模型（5）是在模型（4）的基礎(chǔ)上增加了變量Fc以及CeoCrash與Fc的交互項(xiàng)，其中Fc是指企業(yè)融資約束程度。由于SA指數(shù)與融資約束程度呈負(fù)相關(guān)，即SA指數(shù)越小，融資約束程度越高。因此，采用SA指數(shù)的絕對(duì)值Fc刻畫(huà)融資約束程度，F(xiàn)c越大，企業(yè)的融資約束越大。在模型（5）中，交乘項(xiàng)CeoCrash×Fc用來(lái)衡量CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與融資約束的交互作用，β2為核心變量的估計(jì)系數(shù)，若為β2正顯著時(shí)，表明企業(yè)融資約束削弱了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用；當(dāng)為β2負(fù)顯著時(shí)，則表明企業(yè)融資約束加強(qiáng)了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，采取如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Lnpatent=β0+β1CeoCrash+β2CeoCrash×Slack+β3Slack+βiControls+ε????????????? （6）

在模型（4）的基礎(chǔ)上，模型（6）增加了變量Slack以及CeoCrash與Slack的交互項(xiàng)，其中Slack代表組織冗余資源，借鑒連燕玲的測(cè)量方法【連燕玲、劉俊良、陳瓊：《破產(chǎn)威脅與戰(zhàn)略變革—基于組織資源與市場(chǎng)豐腴性的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究》，第20—34頁(yè)?！?，采用流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例來(lái)進(jìn)行衡量組織冗余。在模型（6）中，交互項(xiàng)CeoCrash×Slack用來(lái)衡量組織冗余資源與CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷的交互作用，β2為核心變量的估計(jì)系數(shù)，若β2為正顯著時(shí)，表明組織冗余資源削弱了CEO股價(jià)崩盤(pán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用；當(dāng)β2為負(fù)顯著時(shí)，則表明組織冗余資源加強(qiáng)了CEO股價(jià)崩盤(pán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用。

四 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)各主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表2）。結(jié)果表明，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷（CeoCrash）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.476，中位數(shù)為0，平均值為0.348，說(shuō)明34.8%的上市公司CEO具有股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷。企業(yè)創(chuàng)新變量（Lnpatent）的標(biāo)準(zhǔn)差為1.671，平均值是2.541，中位數(shù)為2.639，最小值是0，最大值是6.92，這與陽(yáng)鎮(zhèn)的數(shù)據(jù)分布一致【陽(yáng)鎮(zhèn)、陳勁、李井林：《高管饑荒經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新——基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角的再檢驗(yàn)》，第1—22頁(yè)。】，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新衡量指標(biāo)可靠。在調(diào)節(jié)變量中，融資約束（Fc）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.169，平均值為0.207，中位數(shù)為0.168；組織冗余（Slack）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.213，平均值為0.571，中位數(shù)為0.587，與已有文獻(xiàn)基本一致。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況詳見(jiàn)表2。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

依據(jù)表3各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)表可以看出，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷（CeoCrash）與企業(yè)創(chuàng)新（Lnpatent）在0.01水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，r=-0.063，說(shuō)明經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)的CEO會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。在調(diào)節(jié)變量中，融資約束（Fc）與企業(yè)創(chuàng)新（Lnpatent）在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，r=-0.032；組織冗余（Slack）與企業(yè)創(chuàng)新（Lnpatent）在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，r=0.027。

3.分組T檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步研究CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，進(jìn)行分組T檢驗(yàn)。根據(jù)CEO是否具有股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷分組后，比較了兩類(lèi)樣本企業(yè)創(chuàng)新水平的差異。結(jié)果如表2所示，CEO具有股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷組的企業(yè)創(chuàng)新水平顯著低于不具有股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷組，一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)1a。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新

模型（4）的回歸結(jié)果如表5所示。從列（1）的回歸結(jié)果可知，CeoCrash的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明股價(jià)崩盤(pán)這種CEO特殊職業(yè)經(jīng)歷，作為重要的環(huán)境印記烙在CEO心上，促使CEO風(fēng)險(xiǎn)容忍度降低，在后續(xù)決策中傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展，假設(shè)1a得到驗(yàn)證。

在控制變量上：首先在CEO特征方面，CEO性別（Sex）在CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的回歸中系數(shù)在10%水平上顯著為正，說(shuō)明相對(duì)于女性CEO，男性CEO的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高，進(jìn)而更傾向于開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。CEO兩職兼任（Dual）在CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的回歸中系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)CEO兩職兼任抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。其次在企業(yè)特征方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的回歸中系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率越高創(chuàng)新水平就越低?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）和賬面市值比（Btm）在CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的回歸中系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在盈利能力越強(qiáng)、賬面市值比越高的企業(yè)中，創(chuàng)新水平較低。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Absda）的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，創(chuàng)新水平越低?，F(xiàn)金持有（Cash）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)規(guī)模（Size）在CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的回歸中系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，創(chuàng)新水平越高。

2.CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析在不同情境下CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的之間的關(guān)系，引入融資約束與組織冗余兩個(gè)調(diào)節(jié)變量，從企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部資源視角來(lái)探索不同情境下CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

對(duì)于融資約束，表5中列（2）結(jié)果顯示交互項(xiàng)CeoCrash×Fc的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（-1.047，p<0.01），這表明融資約束正向調(diào)節(jié)CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體而言，在外部環(huán)境融資約束程度越高的企業(yè)中，經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)的CEO將會(huì)對(duì)不確定性的感知更為強(qiáng)烈、更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。為了直觀地表示融資約束調(diào)節(jié)作用，繪制了融資約束對(duì)CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷和企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖（見(jiàn)圖1）。代表融資水平較高的直線斜率較大，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越明顯。對(duì)于組織冗余，表5中列（2）結(jié)果顯示交互項(xiàng)CeoCrash×Slack的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)（-0.744，p<0.01），這表明組織冗余正向調(diào)節(jié)CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)相關(guān)關(guān)系。具體而言，在企業(yè)內(nèi)部組織冗余程度較高的企業(yè)中，經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)的CEO可能會(huì)將冗余資源變成謀求個(gè)人利益或職位保護(hù)的工具或者將其運(yùn)用到見(jiàn)效快、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。由此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。為了直觀地表示組織冗余調(diào)節(jié)作用，繪制了組織冗余對(duì)CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷和企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖（見(jiàn)圖2）。代表組織冗余水平較高的直線斜率較大，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越明顯。

綜上，通過(guò)融資約束和組織冗余的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用比組織冗余對(duì)CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)。這也表明，在資源稀缺和資源冗余不同情境下，經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)的CEO對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度有所不同，即相較于組織冗余這種資源豐富的情境下，在融資約束這種資源稀缺的情境之中，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量的衡量方法。參考何瑛等的衡量方法【何瑛、于文蕾、戴逸馳：《高管職業(yè)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新》，第174—192頁(yè)?！?，使用專利數(shù)加一取自然對(duì)數(shù)來(lái)替換企業(yè)創(chuàng)新的測(cè)量方式。由表6的回歸結(jié)果表明，經(jīng)過(guò)變更企業(yè)創(chuàng)新的衡量方式之后，CeoCrash的回歸系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，本研究假設(shè)1a仍然成立。模型（5）、（6）的交互項(xiàng)CeoCrash×Fc和CeoCrash×Slack仍然都在1%的水平上顯著為負(fù)，則表明假設(shè)2、3依然得到驗(yàn)證。

2.PSM傾向得分匹配法。由于具有股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷的CEO在研究樣本中占比相對(duì)較低，只有34.8%，為了解決實(shí)證研究中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，減少系統(tǒng)性差異造成的干擾，增強(qiáng)結(jié)論可信性，采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）進(jìn)行測(cè)試。運(yùn)用最鄰近匹配法，按照1 ∶1的比例進(jìn)行樣本匹配，然后再進(jìn)行一次回歸。傾向得分匹配法回歸結(jié)果如表7所示，其中列（1）中的CeoCrash的回歸系數(shù)仍然在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在緩解內(nèi)生性問(wèn)題的情況下，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷抑制企業(yè)創(chuàng)新的假設(shè)1a仍然成立。其他所得結(jié)果均無(wú)較大差異，假設(shè)2、3均能得到論證。

將被解釋變量滯后一期?？悸缘紺EO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)于創(chuàng)新的影響可能存在一定的滯后性，提取被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新滯后一期的值，對(duì)模型（4）（5）（6）再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果如表8中列（1）（2）（3）所示，主要結(jié)果均無(wú)較大差異，文中假設(shè)均能得到論證。

五 研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論與討論

面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)全球化下的新挑戰(zhàn)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新壓力，創(chuàng)新已經(jīng)成為企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵途徑。CEO作為上市公司最重要的決策者，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有著舉足輕重的影響。根據(jù)高階理論，CEO過(guò)往經(jīng)歷會(huì)深刻影響其認(rèn)知模式和價(jià)值觀念，并輻射到企業(yè)戰(zhàn)略決策選擇與制定的過(guò)程中【Hambrick D C， Mason P A.Upper echelons： The organization as a reflection of its top managers.Academy of management review， 1984， 9（2）， pp.193-206.】。股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷作為CEO職業(yè)生涯過(guò)程中的特殊經(jīng)歷，勢(shì)必會(huì)改變其自身的認(rèn)知基礎(chǔ)與風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而作用于企業(yè)創(chuàng)新決策。基于此，利用我國(guó)A股上市公司2007—2017年的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證探討CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新之間的復(fù)雜關(guān)系，并將融資約束與組織冗余兩個(gè)變量引入分析框架，分析CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷影響企業(yè)創(chuàng)新的情境效應(yīng)，主要結(jié)論如下：

首先，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有負(fù)向影響。研究結(jié)論肯定了湯莉等【湯莉、余銀芳：《CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2021年第10期， 第59—69頁(yè)?！?、Ting等【Ting H I， Wang M C， Yang J J， et al.Technical expert CEOs and corporate innovation.Pacific-Basin Finance Journal， 2021， 68， pp.101603.】及Gao等【Gao D， Guo J， Shen Y， et al.CEOs’ supply chain experience and firm innovation： evidence from China.The European Journal of Finance， 2022， 28（4-5）， pp.461-486.】學(xué)者有關(guān)高管早期經(jīng)歷在企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施中發(fā)揮重要作用的觀點(diǎn)，細(xì)化了高管個(gè)人特質(zhì)影響企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究，同時(shí)也為高燕燕等【高燕燕、竇娜：《高管海外經(jīng)歷、風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用路徑》，《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師》2020年第11期， 第73—79頁(yè)?！亢婉R永強(qiáng)等【馬永強(qiáng)、邱煜、金智：《CEO貧困出身與企業(yè)創(chuàng)新：人窮志短抑或窮則思變？》，《經(jīng)濟(jì)管理》2019年第12期， 第88—104頁(yè)?！繉W(xué)者提出的關(guān)于“高管經(jīng)歷會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度進(jìn)而影響企業(yè)決策行為”的觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持。

其次，融資約束強(qiáng)化了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向作用，即在外部環(huán)境融資約束程度越高的企業(yè)中，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。這一實(shí)證結(jié)果印證了喬鵬程等【喬鵬程、徐祥兵：《管理層海外經(jīng)歷、短視主義與企業(yè)創(chuàng)新：有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)》，《科技進(jìn)步與對(duì)策》2022年第19期， 第78—87期?！亢屠顒偟取纠顒偂⒎綀?、肖土盛：《CEO金融背景與企業(yè)創(chuàng)新：促進(jìn)還是抑制？》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2021年第5期， 第43—61頁(yè)?！繉W(xué)者關(guān)于“融資約束能夠調(diào)節(jié)不同背景高管與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)之間關(guān)系”的觀點(diǎn)，進(jìn)一步拓展并支持了顧海峰等【顧海峰、朱慧萍：《高管薪酬差距促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新投資嗎——基于中國(guó)A股上市公司的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2021年第12期， 第107—120頁(yè)?！繉W(xué)者提出的關(guān)于“融資約束會(huì)造成企業(yè)資金自由裁量權(quán)的受限，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)新投資不足”和“融資約束導(dǎo)致高管更加注重資金的邊際收益，從而更謹(jǐn)慎對(duì)待創(chuàng)新決策”的觀點(diǎn)。

最后，組織冗余在CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新兩者的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體而言，在組織冗余資源越豐富的企業(yè)中，CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。這一結(jié)論證實(shí)了組織冗余在高管行為或特征對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，既支持了Bourgeois提出的關(guān)于“組織冗余是一種浪費(fèi)、過(guò)剩的資源，其存在可能是管理者對(duì)權(quán)力、工作安全性等自我利益追求的結(jié)果”的觀點(diǎn)【Bourgeois L J.On the measurement of organizational slack.Academy of Management Review， 1981， 6（1）， pp.29-39.】，又拓展了李健等【李健、李婷婷、潘鎮(zhèn)：《組織冗余、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新可持續(xù)性》，《中國(guó)科技論壇》2016年第1期， 第88—92頁(yè)。】及周建等【周建、秦蓉、王順昊：《連鎖董事任職經(jīng)驗(yàn)與企業(yè)創(chuàng)新——組織冗余的調(diào)節(jié)作用》，《研究與發(fā)展管理》2021年第6期， 第40—53頁(yè)。】學(xué)者關(guān)于組織冗余能夠提供資源支持、提高企業(yè)應(yīng)對(duì)環(huán)境調(diào)整做出戰(zhàn)略調(diào)整的效率等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的觀點(diǎn)。

（二）管理啟示

從企業(yè)層面而言，研究結(jié)論對(duì)于上市公司制定科學(xué)合理CEO聘任決策及企業(yè)創(chuàng)新管理方面具有一定的借鑒意義。第一，企業(yè)在聘用新任CEO時(shí)，不僅要考察CEO自身的學(xué)歷水平、專業(yè)背景、管理技能等特征，還應(yīng)將其過(guò)往經(jīng)歷納入?yún)⒖挤懂?，考慮CEO過(guò)往經(jīng)歷對(duì)個(gè)體認(rèn)知與能力塑造的影響，考慮其是否有利于當(dāng)下企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)重視CEO的異質(zhì)性，在不同經(jīng)營(yíng)情境下選擇不同類(lèi)型的CEO，進(jìn)而最大程度地發(fā)揮CEO的認(rèn)知與能力優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。第二，企業(yè)應(yīng)認(rèn)識(shí)融資約束和組織冗余對(duì)經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)CEO開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的潛在負(fù)面影響。為緩解此類(lèi)問(wèn)題，一方面，企業(yè)應(yīng)不斷完善其創(chuàng)新?lián)軅浣鹬贫龋谄淅麧?rùn)中提取一部分資金作為創(chuàng)新儲(chǔ)備金。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)與銀行建立良好的銀企合作關(guān)系，建立有效的融資渠道，以幫助緩解創(chuàng)新活動(dòng)開(kāi)展過(guò)程中的融資難問(wèn)題。另一方面，冗余資源作為企業(yè)內(nèi)部閑置且可自由支配的資源，企業(yè)需重視內(nèi)部控制體系的建立與完善，對(duì)管理層形成有力、有效的約束，避免管理層濫用組織冗余資源的自利行為。此外，企業(yè)要注重對(duì)內(nèi)部資源的挖掘和重新利用，有效配置組織資源，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展提供資源保障。

從CEO個(gè)體層面而言，一方面，CEO應(yīng)正視其股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷的影響作用。股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷會(huì)對(duì)CEO的性格、偏好、價(jià)值觀和認(rèn)知水平等方面帶來(lái)改變，進(jìn)而對(duì)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)一定的影響。另一方面，經(jīng)歷過(guò)股價(jià)崩盤(pán)的CEO應(yīng)保持開(kāi)放和包容的學(xué)習(xí)心態(tài)，注重經(jīng)驗(yàn)積累，要敢于打破常規(guī)，不斷提升自身的抗壓能力及培養(yǎng)大局意識(shí)，幫助企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

（三）局限與展望

本文豐富了CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究，然而存在一定的局限性，未來(lái)可以嘗試從以下幾方面進(jìn)一步改進(jìn)和完善：（1）CEO股價(jià)崩盤(pán)經(jīng)歷可能存在考察視角較少和經(jīng)歷測(cè)量偏差等問(wèn)題，未來(lái)可以嘗試多角度進(jìn)行測(cè)量；（2）將CEO經(jīng)歷股價(jià)崩盤(pán)的次數(shù)納入本文的綜合分析框架，探討CEO經(jīng)歷的股價(jià)崩盤(pán)次數(shù)是否進(jìn)一步影響企業(yè)創(chuàng)新；（3）引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等調(diào)節(jié)變量，豐富CEO股價(jià)崩盤(pán)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究。

CEO Stock Price Crash Experience and Corporate Innovation

LIN Chun-pei， ZENG Zhi-sheng， ZHU Xiao-yan， YU Chuan-peng

Abstract： Based on the risk aversion hypothesis and the law of sensory adaptation， this paper analyzes the relationship between CEO stock price crash experience and corporateinnovation， and discusses the moderating effects of relationship between external environment （financing constraint） and internal resources （organizational redundancy）. Using data from A-share listed companies from 2007 to 2017，the following research conclusions were obtained： The experience of CEO stock price crash inhibits corporate innovation; In companies with higher external financing constraints and more abundant internal redundant resources， the negative impact of CEO stock price crash experience on corporate innovation is stronger.After the robustness test， the above conclusion still holds. The research conclusions have important reference and enlightenment significance for listed companies to formulate scientific and reasonable CEO appointment system， strengthen corporate governance and promote CEO to initiate and implement corporate innovation.

Keywords： CEO stock price crash experience; corporate innovation; financing constraints; organizational redundancy

【責(zé)任編輯：龔桂明 林舒琪】