□文/ 張逸飛 劉泓妤

（東南大學經(jīng)濟管理學院 江蘇·南京）

［提要］ 2019年7月，科創(chuàng)板在上海證券交易所掛牌啟動，正式拉開注冊制改革的序幕。2020年8月，創(chuàng)業(yè)板也隨之推行注冊制，由此形成目前核準制與注冊制并行的“雙軌制”。作為資本市場的重大改革之一，注冊制改革的實施效果值得分析和探討。本文首先介紹我國股票發(fā)行制度發(fā)展歷程，而后說明核準制特點以及注冊制推行所帶來的改革效果，最后指出現(xiàn)有研究不足，并提出展望。本研究有助于投資者和監(jiān)管機構更好地了解注冊制改革的實施效果，從而進一步完善相關監(jiān)管政策。

引言

近年來，注冊制的試行到全面推行已經(jīng)成為中國資本市場的重大變革之一。2019年7月，科創(chuàng)板在上海證券交易所掛牌交易并試行注冊制，正式拉開了注冊制改革的序幕。2019年12月，新《證券法》的出臺標志著證券發(fā)行注冊制度的全面推行。2020年8月，創(chuàng)業(yè)板隨之推行注冊制，由此形成了核準制與注冊制并行的“雙軌制”。從首批試行注冊制的科創(chuàng)板公司掛牌上市，到創(chuàng)業(yè)板隨后推行注冊制，我國A 股市場正逐步實現(xiàn)從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、再到全市場的注冊制改革。而放眼我國證券市場的整個實踐歷程，證券發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準制以及注冊制三種不同的發(fā)行模式。

審批制作為一種行政計劃方法，是政府根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展和股票市場供求情況來規(guī)定每年新股發(fā)行指標和額度，并由地方按照此額度來推薦企業(yè)發(fā)行股票，企業(yè)獲得審批資格后需要向證監(jiān)會提交相關申報資料，審批通過后才能在交易所掛牌上市。1993年，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布并實施，標志著證券發(fā)行審批制度正式建立。這一制度實質上是一種完全計劃發(fā)行的模式，是在我國計劃經(jīng)濟的背景下應運而生的。然而長遠來看，審批制存在較多的行政干預，降低了資本市場的資源配置效率，無法充分發(fā)揮市場的作用。

1999年7月，《中華人民共和國證券法》的正式實施拉開了核準制的序幕，它要求擬上市公司在申請發(fā)行股票時，不僅需要充分公開信息，而且必須符合相關法律法規(guī)等必要條件。證券監(jiān)管機構需要審查擬上市公司申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性，并對其財務狀況、盈利能力和發(fā)展前景等方面做實質性審查，監(jiān)管部門有權否決不符合法律規(guī)定和發(fā)行條件的證券發(fā)行申請。相比審批制，核準制取消了對發(fā)行額度的限制，將IPO 的推薦權交給主承銷商，審核權交給發(fā)行審核委員會，因此核準制下行政審批權力被弱化。

注冊制是指擬上市公司應當依照法律規(guī)定，公開與上市相關的全部信息資料，并將其提交監(jiān)管機構申請注冊登記。證監(jiān)會僅僅負責審查所提交材料的真實性、完整性與可靠性，而非實質性判斷，滿足條件者即可準予注冊。與核準制相比，注冊制傾向于以市場為導向，將實質審查的權力交予市場，由投資者自主判斷股票價值。證監(jiān)會只需保證信息披露質量，引導投資者理性投資，而不干涉其自愿承擔投資風險的決策。因此，注冊制將有助于減少權力干預，提升資本市場的資源配置效率。

一、核準制特點

歷經(jīng)30年的發(fā)展，我國資本市場取得了巨大的進步。與國外普遍實行注冊制不同，我國長期以來實施核準制股票發(fā)行制度，但其因優(yōu)質企業(yè)上市難、IPO 抑價率高、市場定價效率不足、投資者“炒新”動機強等異象引發(fā)學術界高度關注和大量討論，具體來說包括以下幾個方面：

（一）公司上市難度大且上市成本高。核準制下，新股發(fā)行的審批程序復雜且嚴格，公司需要經(jīng)過漫長的審批過程才能實現(xiàn)IPO 上市。由于上市機會稀缺，公司可能會向地方政府、發(fā)審委等部門尋求利益幫助，這增加了公司的尋租成本。考慮到IPO 較高的上市難度和成本，大量企業(yè)紛紛選擇成本低、耗時短的借殼上市來實現(xiàn)“繞道”上市。由于上市機會稀缺，殼公司由此擁有一定的殼資源價值，導致價值與其基本面價值相背離，當殼價值過高時，公司往往采取消極的財務決策，這降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率和市場資源配置效率，不利于資本市場發(fā)展。

（二）盈余管理現(xiàn)象普遍存在。核準制下，公司必須滿足財務狀況、盈利條件等硬性條件才能準予上市。為了滿足IPO 業(yè)績門檻，公司常通過盈余管理方式來粉飾報表業(yè)績。張宗益和黃新建（2003）發(fā)現(xiàn)，為了達到IPO 上市門檻，擬上市公司會通過向上的應計盈余管理活動來操縱IPO 前一年和當年的盈余信息，這加劇了投資者與公司之間的信息不對稱性，損害了廣大投資者的切身權益。

（三）新股發(fā)行市場定價效率低。從詢價機制看，首先，股票最終發(fā)行價通常是由承銷商和發(fā)行人直接剔除最高價格后確定的，并未考慮市場詢價結果；其次，機構投資者常通過提高報價以獲取配售資格，同時又不要求以此高價成交，這就導致發(fā)行過程中機構整體報價顯著高于其理性估價，造成報價嚴重左偏；最后，由于詢價機構報價的差異性較大、意見分歧較為嚴重，再加之投資者“炒新”動機較強，導致新股發(fā)行市場定價過高、發(fā)行定價效率低下。從價格限制機制看，由于定價上限的約束，新股發(fā)行價格往往遭受人為壓價，導致IPO 抑價率較高，嚴重影響了市場的流動性。盡管IPO 首日限價政策可以在一定程度上抑制新股上市首日的投機活動，但IPO 實際首日收益率及連續(xù)漲停的增加仍然會誘使投資者盲目追漲，加劇投資者“炒新”行為，導致新股發(fā)行后二級市場短期內(nèi)價格超漲、長期回報率低下的異象。因此，核準制下的價格限制一方面會在一定程度上限制市場流動性，干擾資本市場中的交易連續(xù)性；另一方面還會推遲市場價格發(fā)現(xiàn)，推遲市場的供需平衡，不利于資本市場的健康發(fā)展。

（四）二級市場交易定價效率低。研究表明，若交易存在漲跌幅限制，那么當股價越接近交易上下限時，越容易吸引投資者關注，此時投資者為了追求高收益或避免巨額損失，往往會迅速買入或賣出，這就更容易觸發(fā)股價的漲跌停閾值。Wong et al.（2006）認為中國A 股市場存在的大多為中小投資者，與機構投資者相比，他們的專業(yè)知識和經(jīng)驗不足，容易出現(xiàn)追漲殺跌的非理性行為，這會進一步加劇過窄的10%漲跌幅限制所形成的磁吸效應。因此，過窄的漲跌幅限制會限制股票的流動性和市場交易的連續(xù)性，這在一定程度上不利于市場價格發(fā)現(xiàn)，容易造成股票價格扭曲、市場定價效率低下。

二、注冊制改革效果

注冊制的改革目標是提高資源配置效率、推進資本市場要素市場化配置，提高國民經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率。作為資本市場的一項重大變革，注冊制能否真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置、提高市場定價效率等作用，值得學術界深入挖掘和檢驗。對此，眾多學者就注冊制改革的實施效果進行了實證檢驗和分析，并得出以下成果：

（一）注冊制降低上市門檻，提高融資效率。從上市難度看，注冊制放寬了市場準入門檻，將股票發(fā)行的決定權交予市場主體，監(jiān)管機構僅進行形式審核，而不再對企業(yè)的財務狀況、盈利能力等硬性條件做實質性判斷，因此上市難度得以降低，市場包容性也隨之提高。從上市效率看，注冊制強調(diào)高效率和高透明度，縮短了上市時間，減少了不必要的行政干預。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2019年試行注冊制的科創(chuàng)板公司從初次申報到首次公開發(fā)行上市平均僅用時168 天，遠少于主板公司的361 天，大大縮短了上市時間，提高了上市效率。

（二）注冊制改革削弱公司盈余管理的動機。核準制下，證監(jiān)會設置嚴格發(fā)行門檻的直接后果是，公司為了獲取稀缺的上市資格而不得不進行盈余管理活動。而注冊制下上市門檻降低，監(jiān)管部門不再進行實質性審核，而是將審查權力移交市場主體，這意味著大量公司具備了申請股票發(fā)行的資格，盈余管理的動機也隨之減弱。另外，注冊制更強調(diào)信息披露質量，公司的會計信息自然成為各方利益相關者關注的重點。為了規(guī)避監(jiān)管風險，公司往往傾向于選擇穩(wěn)健的會計政策，降低其盈余管理水平。

（三）提高新股發(fā)行市場定價效率。從詢價機制看，首先，詢價機制改革打破了原有23 倍發(fā)行市盈率的限定，充分發(fā)揮市場的價格發(fā)現(xiàn)作用，而原有23 倍發(fā)行市盈率的限定為市場定價預留了上漲區(qū)間，造成IPO 定價的扭曲，降低了新股發(fā)行市場定價效率。其次，張宗新和滕俊樑（2020）發(fā)現(xiàn)當詢價機制市場化后，發(fā)行價格不再與詢價價格掛鉤，投資者也逐漸回歸理性，開始關注詢價對象家數(shù)以及市盈率等指標，IPO 抑價率顯著降低。最后，張宗新和滕俊樑（2020）還發(fā)現(xiàn)詢價機制改革能夠有效抑制詢價對象的過度競爭，提高IPO 定價效率。一方面此次改革對詢價對象實施嚴格限制，僅包括證券公司、基金公司等七類機構投資者，原因在于他們擁有專業(yè)的投資知識與經(jīng)驗，能夠確保報價的合理性與可靠性；另一方面為了防止機構投資者利用拉高IPO 價格或在二級市場出售套利，此次改革引入了戰(zhàn)略配售及保薦機構相關子公司跟投制度，以確保市場交易的公平性，極大地緩解了報價機構為獲取配售資格而提高報價的自利行為。從價格限制機制看，相較于核準制下新股首日上市漲幅不得超過44%，注冊制下新股上市初始5 個交易日不再對股價漲跌幅設限，而是實施市場化定價機制，促使新股發(fā)行價格趨于市場預期估值。這一改革措施可以有效地抑制新股價格操縱，促進新股上市初期投資者之間的充分博弈，使得投資者預期與市場增量信息加速融入到股價中。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，科創(chuàng)板新股“破發(fā)”呈現(xiàn)常態(tài)化，14%的公司在2019年末出現(xiàn)“股票價格跌破發(fā)行價格”的現(xiàn)象，甚至個別公司股票在發(fā)行上市首日就跌破發(fā)行價，標志著注冊制下市場開始逐步回歸理性。

（四）提升二級市場交易定價效率。核準制下，二級市場存在較窄的漲跌幅限制，而這會加速觸發(fā)漲跌停閾值，阻斷股票交易的連續(xù)性和流動性。注冊制改革將日后交易的漲跌幅限制由主板市場的10%提升至20%，這一舉措減緩了觸發(fā)漲跌停閾值的速度，保證市場交易的連續(xù)性和股票流動性，并將市場預期和增量信息充分融入到股價中去，進而優(yōu)化了市場的價格發(fā)現(xiàn)作用，提升二級市場交易定價效率。

三、總結及展望

通過以上文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，針對注冊制改革效果的研究大多集中于降低上市門檻、縮短上市時間、提升新股發(fā)行市場定價效率和二級市場交易定價效率，降低盈余管理水平。為進一步推進注冊制改革效果的研究，本文認為未來的研究可以關注以下三個方面：

其一，雖然曾泉等（2022）發(fā)現(xiàn)注冊制改革降低了公司發(fā)行期間的盈余管理水平，但僅局限于應計盈余管理方式，并未考慮注冊制改革下盈余管理方式的選擇問題。注冊制下，證監(jiān)會不再對擬上市公司的財務狀況、盈利能力等硬性條件進行實質性審核，轉而更為關注公司的信息披露質量。作為完善信息披露的配套保障，事后監(jiān)管力度和強度勢必加強。因此，面對證監(jiān)會和會計師事務所等的嚴格監(jiān)督和審查，公司可能傾向于從原本的應計盈余管理方式轉變?yōu)殡[蔽性更強的真實盈余管理或分類轉移盈余管理方式，從而降低自身的監(jiān)管風險。

其二，現(xiàn)有研究尚未涉及注冊制改革對審計質量的影響。審計質量的提升取決于需求方客戶與供給方會計師事務所兩者的共同努力。一方面由于核準制下證監(jiān)會負責對擬上市公司進行實質性審核，而中介機構的審核責任相對較弱，一些質量較差的擬上市公司為了便于審計意見購買，會傾向于選擇較小的會計師事務所進行審計以通過證監(jiān)會的審核，因此核準制下上市公司總體上不具有對高質量審計的內(nèi)在需求。而注冊制下證監(jiān)會僅對擬上市公司進行形式審核而非實質性審核，關注重點轉變?yōu)樾畔⑴顿|量，并將定價權交予市場，這無疑對會計信息質量提出了更高的要求。因此，為了提高新股發(fā)行定價，并向市場傳遞信息披露質量高的信號，公司會更傾向于選擇高質量的會計師事務所進行審計，審計質量得以提高。另一方面注冊制更強調(diào)事后監(jiān)管，明確了會計師事務所的審查職責。若公司出現(xiàn)信息披露不實的行為，那么會計師事務所也將承擔連帶的賠償責任，這無形中增加了事務所的審計壓力和風險。為了規(guī)避責任風險、減輕審計責任，事務所會投入更多審計資源并執(zhí)行更多審計程序，嚴格把控審計質量。據(jù)此本文預測，相比核準制，注冊制下審計質量將得到顯著提高。

其三，胡慧娟等（2022）搜集整理了創(chuàng)業(yè)板注冊制推行首年74 家IPO 企業(yè)審計報告，發(fā)現(xiàn)所有企業(yè)均單獨披露了內(nèi)容完整的審計報告并對關鍵審計事項做到了全披露。這表明注冊制改革后企業(yè)確實提高了信息披露強度，但該研究未能深入分析其對信息披露質量的影響。另外，上述研究由于政策推行時間尚短，僅局限于創(chuàng)業(yè)板注冊制推行首年，不能觀測到注冊制改革對信息披露數(shù)量和質量的長期影響，因此這仍然是未來學術界可以進一步挖掘的論題。