摘 要：當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，海內(nèi)外宏觀環(huán)境發(fā)生深刻變化，資金在大類(lèi)資產(chǎn)上的配置也悄然生變，商品不再僅僅是商品，而是成為宏觀大類(lèi)資產(chǎn)配置的標(biāo)的。商品期貨作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要載體，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)管理提供了衍生品對(duì)沖工具，為提升產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈韌性及安全水平貢獻(xiàn)力量，以期現(xiàn)結(jié)合的新經(jīng)營(yíng)模式助力相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展。宏觀環(huán)境的研判可以從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策、事件三個(gè)方面客觀描述，同時(shí)結(jié)合預(yù)期、邊際、傳導(dǎo)三個(gè)方法客觀分析。在分析的過(guò)程中，美債收益率、美元指數(shù)、石油價(jià)格是鏈接宏觀和商品研究的重要錨變量。

關(guān)鍵詞：宏觀環(huán)境 商品期貨 資產(chǎn)配置 服務(wù)實(shí)體

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2024）05-039-02

引言

近20年以來(lái)，商品的每一輪漲跌都離不開(kāi)宏觀的影子。2001年我國(guó)加入世界貿(mào)易組織之后帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，2008年的全球金融危機(jī)、2009年的國(guó)內(nèi)4萬(wàn)億政策刺激，2012年的歐債危機(jī)、2013—2015年的產(chǎn)能過(guò)剩與地產(chǎn)調(diào)控政策、2016年的供給側(cè)改革與地產(chǎn)政策放松，均是商品趨勢(shì)的主要?jiǎng)恿?lái)源。尤其是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中低速增長(zhǎng)之后，宏觀事件明顯增加，2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)、2020年新冠疫情和全球貨幣寬松、2021年能耗雙控、限電限產(chǎn)、歐洲天然氣危機(jī)，2021年10月發(fā)改委對(duì)動(dòng)力煤的調(diào)控、2022年2月俄烏沖突造成的石油危機(jī)和海外高通脹，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟的激進(jìn)加息周期以及國(guó)內(nèi)受新冠疫情和地產(chǎn)拖累的弱經(jīng)濟(jì)基本面，2022年11月國(guó)內(nèi)防疫優(yōu)化政策和地產(chǎn)三支箭政策的重磅推出，均成為商品趨勢(shì)起點(diǎn)和拐點(diǎn)的重要觸發(fā)事件以及背后的交易邏輯。

宏觀大趨勢(shì)基本決定了商品尤其是工業(yè)品的走勢(shì)格局，每一輪商品真正的大行情都是宏觀與基本面共振造成的，如果僅僅是局部的、個(gè)別的商品供需極端矛盾引起的行情，難以引起整個(gè)商品指數(shù)如此大的波動(dòng)。通常情況下，當(dāng)進(jìn)入宏觀預(yù)期看漲階段時(shí)，凡是與產(chǎn)業(yè)基本面自身沒(méi)有矛盾的期貨品種90%都會(huì)跟隨宏觀出現(xiàn)不同程度的上漲;當(dāng)進(jìn)入宏觀預(yù)期看跌階段時(shí)，凡是與產(chǎn)業(yè)基本面存在矛盾的品種90%都會(huì)跟跌，甚至連現(xiàn)實(shí)端很強(qiáng)，僅僅依靠悲觀預(yù)期，也可以走出一波流暢的下跌行情，比如，2023年4月下旬至5月底的玻璃和純堿期貨行情就是由弱預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

一、宏觀在大類(lèi)資產(chǎn)配置中的重要性

宏觀是進(jìn)行資產(chǎn)配置必須要考慮的因素，美林時(shí)鐘作為經(jīng)典的宏觀資產(chǎn)配置模型，用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率兩個(gè)宏觀指標(biāo)的高和低，將經(jīng)濟(jì)周期分成了衰退期、復(fù)蘇期、過(guò)熱期、滯脹期四個(gè)階段。在每一個(gè)階段，都有一個(gè)最優(yōu)的配置資產(chǎn)。

資金是聰明的，也是逐利的。2023年上半年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面偏弱、貨幣政策與資金流動(dòng)性寬松、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低、房住不炒、存款利率下調(diào)的環(huán)境下，股市、地產(chǎn)、貨幣均不是較好的配置資產(chǎn)。相比而言，債券、黃金、以及商品成為資金追捧的對(duì)象。根據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年期貨公司平均客戶(hù)權(quán)益是4580.27億元、2022年為14002.84億元，2023年上半年為15121.18億元，期貨市場(chǎng)保證金的快速增長(zhǎng)，不僅是由于期貨新品種的上市擴(kuò)容，也意味著資金在大類(lèi)資產(chǎn)的配置發(fā)生變化，商品不再僅僅是商品，而是成為宏觀大類(lèi)資產(chǎn)配置的標(biāo)的。

作為宏觀經(jīng)濟(jì)最關(guān)鍵的變量之一，房地產(chǎn)不僅會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)需求的“三駕馬車(chē)”——消費(fèi)、投資、出口產(chǎn)生影響，還會(huì)影響到物價(jià)通脹水平，甚至還會(huì)影響國(guó)家貨幣政策以及資金流動(dòng)性。具體來(lái)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售影響家電、家具、建材等相關(guān)消費(fèi)，還會(huì)影響個(gè)人按揭貸款;房地產(chǎn)投資是三大投資之一，對(duì)基建和制造業(yè)投資也有間接影響，也會(huì)影響鐵礦石和有色金屬等主要商品的一般貿(mào)易進(jìn)口;房地產(chǎn)價(jià)格影響CPI中的居住價(jià)格，繼而影響勞動(dòng)力成本和其他消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格;房地產(chǎn)企業(yè)是非標(biāo)資產(chǎn)的主要融資方之一，房地產(chǎn)土地出讓金影響財(cái)政存款，房地產(chǎn)景氣度影響國(guó)際資本流動(dòng)，繼而影響外匯占款。因此，房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的重要性是不言而喻的。

二、宏觀成為商品期貨定價(jià)的源頭

房地產(chǎn)作為典型的周期性行業(yè)，對(duì)玻璃等上游建材需求亦存在周期波動(dòng)。以玻璃行業(yè)為例，通常情況下，玻璃現(xiàn)貨價(jià)格主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)政策以及行業(yè)基本面的影響。2001—2008年，國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶動(dòng)房地產(chǎn)、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，玻璃產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，呈現(xiàn)供需兩旺。2008年，金融危機(jī)襲來(lái)，地產(chǎn)銷(xiāo)售、竣工下行以及出口下滑導(dǎo)致玻璃行業(yè)量?jī)r(jià)承壓。2009—2011年，金融危機(jī)導(dǎo)致玻璃盈利下行、產(chǎn)能收縮，而受益政策積極救市、樓市復(fù)蘇走強(qiáng)，供需改善下玻璃價(jià)格走高;隨著產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱下玻璃價(jià)格回落，疊加成本上漲，企業(yè)普遍面臨業(yè)績(jī)下滑。2012—2015年，盈利壓力致產(chǎn)能供給收縮，而需求端隨著貨幣、地產(chǎn)政策松動(dòng)而有所改善，玻璃價(jià)格逐步回升;隨著2014年樓市下行壓力大、產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題日益嚴(yán)重，玻璃價(jià)格回落。2016—2018年，供給側(cè)改革開(kāi)啟，政策限制新增產(chǎn)能且沙河等地環(huán)保限產(chǎn)，玻璃產(chǎn)能供給收縮，需求端地產(chǎn)支持政策密集出臺(tái)，樓市逐步升溫，帶動(dòng)玻璃價(jià)格走高;但因竣工節(jié)奏放緩，2018年需求不及預(yù)期，玻璃價(jià)格小幅回落。2019—2021年，供給端繼續(xù)限制新增產(chǎn)能、冷修高峰逐步來(lái)臨，同時(shí)竣工高峰來(lái)臨，需求旺盛下2020下半年開(kāi)始，玻璃價(jià)格大幅攀升，屢創(chuàng)歷史新高;隨著2021下半年房企資金壓力加大、甚至頻繁違約，竣工節(jié)奏放緩，玻璃價(jià)格回落。

由于玻璃生產(chǎn)具有連續(xù)、不間斷特點(diǎn)，供給具有很強(qiáng)的剛性，因此，需求預(yù)期是影響期貨盤(pán)面定價(jià)的最重要因素。玻璃的終端需求結(jié)構(gòu)涵蓋房地產(chǎn)、汽車(chē)、光伏、電子、家具家電等多個(gè)細(xì)分行業(yè)，其中房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)玻璃需求的占比超過(guò)80%，因此地產(chǎn)行業(yè)的興衰是玻璃產(chǎn)需的風(fēng)向標(biāo)。通常情況下，房地產(chǎn)從開(kāi)工到竣工的建設(shè)周期大約是3年，邏輯上看，地產(chǎn)采購(gòu)玻璃會(huì)早于安裝，最后的竣工手續(xù)上報(bào)又會(huì)晚于玻璃安裝，因此玻璃的實(shí)際需求大致早于竣工半年左右、晚于新開(kāi)工兩年半的時(shí)間。所以，我們倒推兩年半前的地產(chǎn)新開(kāi)工同比數(shù)據(jù)可以對(duì)玻璃的需求進(jìn)行定性的判斷。

2023年以來(lái)，玻璃期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)兩次明顯的背離。4月下旬至5月份，玻璃現(xiàn)貨基本面很強(qiáng)，但是期貨盤(pán)面走勢(shì)卻很弱，主要是受到海外銀行業(yè)危機(jī)和美債上限違約風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期等悲觀情緒的影響;7月中上旬，玻璃由于北方高溫與南方梅雨的淡季影響，現(xiàn)貨基本面很弱，但是期貨盤(pán)面卻在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)、以及對(duì)年中政治局會(huì)議政策的期待下開(kāi)始走強(qiáng)。造成這種期貨與現(xiàn)貨背離的原因主要有兩個(gè)：其一，由于期貨本身的定義，期貨作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合約，與現(xiàn)貨有一個(gè)時(shí)間差;其二，一個(gè)很重要的原因是盤(pán)面已經(jīng)把宏觀作為商品定價(jià)的源頭。所以，不僅需要對(duì)期貨品種的基本面有清晰的了解，還需要對(duì)宏觀政策的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期有一定的把握。

三、宏觀分析的三個(gè)角度和方法

應(yīng)該如何進(jìn)行宏觀分析，筆者認(rèn)為，可以從三個(gè)角度對(duì)當(dāng)下的宏觀環(huán)境進(jìn)行判斷。首先，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策進(jìn)行全面客觀的描述，對(duì)消費(fèi)、投資、進(jìn)出口、工業(yè)生產(chǎn)、通脹、信貸社融、PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與前值和預(yù)期進(jìn)行比較，客觀描述央行的貨幣政策是處于降準(zhǔn)降息的寬松階段還是加息的流動(dòng)性收緊階段;其次，對(duì)海外的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀和政策進(jìn)行客觀的描述，尤其是美國(guó)的通脹水平、就業(yè)與失業(yè)情況以及美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期;最后，看目前有沒(méi)有大的風(fēng)險(xiǎn)事件，進(jìn)一步判斷當(dāng)下的市場(chǎng)情緒，比如金融危機(jī)、中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情、俄烏沖突、石油危機(jī)、硅谷銀行破產(chǎn)等事件都對(duì)短期市場(chǎng)情緒造成一定沖擊。

在對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策以及事件分析的過(guò)程中，需要掌握三個(gè)方法：首先，關(guān)注預(yù)期。不僅要對(duì)現(xiàn)狀進(jìn)行客觀描述，更要關(guān)注市場(chǎng)的預(yù)期。其次，關(guān)注邊際。不僅要關(guān)注趨勢(shì)的變化，也要關(guān)注邊際的變化。最后，關(guān)注傳導(dǎo)。通常情況下，政策的發(fā)布到經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)傳導(dǎo)的時(shí)間過(guò)程。

關(guān)于預(yù)期和現(xiàn)實(shí)，它的交易邏輯在于，如果是強(qiáng)現(xiàn)實(shí)且超預(yù)期的情形，那么是趨勢(shì)多頭行情，如果是弱現(xiàn)實(shí)且不及預(yù)期，那么就是趨勢(shì)空頭行情。其他兩種情形，更多的是震蕩行情。

關(guān)于邊際，以2023年7月宏觀情緒邊際好轉(zhuǎn)為例，7月初公布的6月PMI數(shù)據(jù)為49，雖然依舊在50分水嶺以下，但是相較于4、5月份的回落趨勢(shì)以及不及預(yù)期的一致性悲觀情緒而言，出現(xiàn)了邊際上的好轉(zhuǎn)。

關(guān)于傳導(dǎo)，通常央行政策性降息之后，會(huì)帶動(dòng)貨幣利率、債券利率、貸款利率、以及存款利率不同程度的回落，目的是激發(fā)居民、企業(yè)、以及政府的融資行為，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)、投資、出口的回暖。而政策利率能不能有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其中關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)是三大主體有沒(méi)有融資加杠桿的意愿和能力，也就是社會(huì)融資規(guī)模有沒(méi)有趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)。

四、宏觀與商品鏈接的兩個(gè)錨

關(guān)于錨的概念，可以理解為基準(zhǔn)點(diǎn)。關(guān)于宏觀和商品鏈接的第一個(gè)錨，我們選擇美債收益率或美元指數(shù)，它們是全球資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)和核心，與不同的資產(chǎn)相互影響，涉及到多個(gè)層面。

一是，它們與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的相關(guān)性非常高。通常情況下，美國(guó)開(kāi)啟加息周期，美債利率會(huì)對(duì)應(yīng)走高，與其他國(guó)家的利差驅(qū)動(dòng)走擴(kuò)會(huì)促使大量資本流入美國(guó)，引發(fā)美元需求增加，促使美元升值，美元指數(shù)走強(qiáng)。反之，若美國(guó)降息，美債利率走低，若利率低于其他國(guó)家，則會(huì)形成資本外逃，外匯交易市場(chǎng)拋售美元，從而美元貶值，美元指數(shù)走弱。二是，國(guó)際市場(chǎng)上的商品多以美元計(jì)價(jià)，商品價(jià)格往往與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。當(dāng)通脹較高時(shí)，投資者普遍預(yù)期物價(jià)會(huì)持續(xù)上漲，資金更青睞于黃金或者商品來(lái)實(shí)現(xiàn)保值，從而會(huì)拋售美元買(mǎi)入商品，以避免財(cái)富縮水。三是，黃金價(jià)格與美元指數(shù)在大部分時(shí)間內(nèi)也呈負(fù)相關(guān)。一方面，美元和黃金同為最重要的儲(chǔ)備資產(chǎn);另一方面，世界黃金一般以美元標(biāo)價(jià)，因此，美元指數(shù)走弱往往對(duì)應(yīng)黃金價(jià)格走強(qiáng)。四是，由于美元指數(shù)是一籃子貨幣匯率的加權(quán)，最終還是反映到美國(guó)與其主要貿(mào)易貨幣的自由兌換貨幣強(qiáng)弱上。由于歐元在籃子里權(quán)重最高，因此，歐元走勢(shì)也成為美元指數(shù)的重要影響。五是，美國(guó)是原油消費(fèi)大國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況直接影響全球原油市場(chǎng)，而且原油又多以美元計(jì)價(jià)。因此，美元指數(shù)與國(guó)際油價(jià)走勢(shì)取決于美元相對(duì)于其他貨幣的強(qiáng)弱。

作為“商品之王”的原油無(wú)疑是可以作為宏觀商品參考的第二個(gè)錨點(diǎn)。原油價(jià)格本身就與宏觀的波動(dòng)密切相關(guān)，原油價(jià)格的波動(dòng)大概率會(huì)影響到整個(gè)商品價(jià)格，也會(huì)影響到能源、化工類(lèi)的平衡表。

以原油價(jià)格上漲為例，首先，原油價(jià)格的上漲將直接導(dǎo)致能源類(lèi)價(jià)格的上漲，煤炭、天然氣價(jià)格會(huì)普遍跟漲，進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)煤化工下游的成本上升，如果成本向下游傳導(dǎo)不順暢，將會(huì)影響煤化工類(lèi)產(chǎn)品的供應(yīng)，進(jìn)而影響供需平衡表，與此同時(shí)，原油價(jià)格走高也會(huì)影響石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的成本，成本變化又會(huì)影響下游產(chǎn)品的供應(yīng)和需求;其次，原油價(jià)格上漲，交易需求增多，帶動(dòng)運(yùn)費(fèi)跟漲，而運(yùn)費(fèi)的走高又將會(huì)影響絕大部分商品的成本;最后，原油價(jià)格將會(huì)影響替代能源，比如生物柴油，而與生物柴油密切相關(guān)的是棕櫚油，因此，原油價(jià)格大幅上漲，作為生物柴油來(lái)源的棕櫚油需求會(huì)快速走高，從而導(dǎo)致棕櫚油的供需平衡表發(fā)生改變，而棕櫚油供需平衡表改變又將影響豆油、菜油等替代品需求，進(jìn)而影響整個(gè)油脂油料板塊的價(jià)格。

結(jié)語(yǔ)

總之，在做商品期貨研究時(shí)，不僅要對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況有深入的了解，更要從宏觀視角來(lái)看待商品所處的周期和位置，還要從投資者行為和資金博弈角度來(lái)看待市場(chǎng)的非理性行為，建立自上而下的系統(tǒng)性和全局性思維，培養(yǎng)自下而上的敏感性與見(jiàn)微知著的能力，在宏觀商品研究的廣度和深度上協(xié)同推進(jìn)，同時(shí)注重把握金融市場(chǎng)上各類(lèi)資產(chǎn)的規(guī)律性和聯(lián)動(dòng)性，做到融會(huì)貫通，知行合一。

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（作者單位：中輝期貨有限公司 上海 201206）

[作者簡(jiǎn)介：何慧（1986—），女，漢族，山西省運(yùn)城市人，碩士，中級(jí)經(jīng)濟(jì)師，研究方向：金融期貨。]（責(zé)編：趙毅）