韓楠 于柔

［收稿日期］20231101

［基金項目］河北省教育廳科學研究計劃項目高等學校青年拔尖人才計劃（BJ2020073）

［作者簡介］韓楠（1981— ），女，河北保定人，燕山大學經(jīng)濟管理學院和區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展研究中心副教授，碩士生導師，主要研究方向為宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為、金融創(chuàng)新，郵箱：sarahlly@126.com；于柔（1998— ），女，河北石家莊人，燕山大學經(jīng)濟管理學院碩士生，主要研究方向為金融創(chuàng)新。

［摘? 要］數(shù)字金融實現(xiàn)了金融資源的高效配置，為重污染企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型提供了新機遇。

基于2011—2021年中國重污染行業(yè)滬深A股723家上市公司的面板數(shù)據(jù)，實證分析數(shù)字金融發(fā)展對重污染企業(yè)綠色投資的影響及其傳導機制。研究結(jié)果證實，數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著提高重污染企業(yè)綠色投資水平，并通過一系列穩(wěn)健性檢驗后該結(jié)論仍然成立。作用機制檢驗

結(jié)果

表明，數(shù)字金融可以通過緩解融資約束、抑制企業(yè)金融化進而提高重污染企業(yè)綠色投資水平。進一步分析發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制、分析師關注度正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的促進效果；數(shù)字金融僅對重污染行業(yè)中國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)的綠色投資水平存在顯著作用。最后，基于研究結(jié)論，提出推動數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)綠色投資的相關建議。

［關鍵詞］數(shù)字金融；綠色投資；重污染企業(yè)；融資約束；企業(yè)金融化；外部監(jiān)督

［中圖分類號］F832.5? ［文獻標志碼］A? ［文章編號］20963114（2024）04007510

一、 引言

黨的十八大以來，綠色發(fā)展成為全社會共識，生態(tài)文明建設上升為國家戰(zhàn)略。重污染企業(yè)作為自然資源消耗和環(huán)境污染排放的主體，其環(huán)境治理水平對實現(xiàn)綠色發(fā)展尤為關鍵。綠色投資是加強污染控制、提高環(huán)境質(zhì)量的重要途徑。然而，綠色投資作為一項高成本活動，需要大量的資金投資和多樣化的融資來源，如何擴大重污染企業(yè)資金渠道進而緩解企業(yè)資金壓力至關重要。近年來，數(shù)字技術的發(fā)展催生了數(shù)字金融模式，以數(shù)字金融為支撐的環(huán)境治理已成為實現(xiàn)綠色發(fā)展的重要引擎。數(shù)字金融是傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)公司基于數(shù)字技術合作形成的關于投融資、支付等業(yè)務的一種新型金融服務，是數(shù)字經(jīng)濟最重要的組成部分，也是綠色金融、創(chuàng)新和金融科技的發(fā)展方向［1］。與傳統(tǒng)金融行業(yè)相比，數(shù)字金融有著先天的優(yōu)勢，借助科技手段賦能，利用數(shù)字化平臺和海量用戶數(shù)據(jù)，在線進行信息處理、傳遞、精準對接，對金融資源進行重新分配。作為新一代金融產(chǎn)品，數(shù)字金融已成為融合多元金融和服務新時代實體經(jīng)濟的主力軍，尤其是數(shù)字金融與綠色金融的創(chuàng)新融合，把更多金融資源用于促進企業(yè)技術創(chuàng)新、先進制造和綠色發(fā)展，有助于推動實體經(jīng)濟提質(zhì)增效。在數(shù)字金融快速發(fā)展和大力推進綠色產(chǎn)業(yè)的背景下，重污染企業(yè)迫切需要抓住數(shù)字金融帶來的資源效應和財務效益。那么，數(shù)字金融作為一種金融創(chuàng)新，能否為重污染企業(yè)綠色投資帶來新的契機呢？

學術界關于數(shù)字金融對微觀企業(yè)的影響主要集中在，數(shù)字金融對企業(yè)投資［23］、全要素生產(chǎn)率［46］、企業(yè)創(chuàng)新［78］和企業(yè)研發(fā)投入［9］等方面，研究證實數(shù)字金融的發(fā)展能夠促進企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新績效，顯著提升企業(yè)的投資效率和全要素生產(chǎn)率。數(shù)字金融因金融創(chuàng)新而存在，近年來隨著數(shù)字金融發(fā)展迅速，其對經(jīng)濟綠色低碳發(fā)展具有重要意義。因此，一些學者開始關注數(shù)字金融對企業(yè)綠色發(fā)展的影響，考察數(shù)字金融對企業(yè)綠色技術創(chuàng)新［1011］以及環(huán)境績效［12］的影響，數(shù)字金融利用其普惠屬性，降低企業(yè)風險、緩解融資約束，進而激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新行為。但是，數(shù)字金融對企業(yè)綠色投資影響的研究目前較少，Desalegn等表示數(shù)字金融可以作為促進社會項目或綠色項目融資的有效途徑，以此提供重要的資金支持［13］。張平淡提出數(shù)字金融通過數(shù)字技術建立環(huán)境信息共享平臺，增強環(huán)境信息披露的透明度，幫助投資者更好地尋求綠色投資機會，以及促進消費者的綠色產(chǎn)品消費［14］。Siedschlag等認為數(shù)字交易在一定程度上可以激勵更多的企業(yè)進行綠色投資，有助于改善環(huán)境質(zhì)量［15］。Ding等研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融可以通過刺激企業(yè)內(nèi)部資本流動和加劇市場競爭來促進企業(yè)綠色投資［16］。梳理國內(nèi)外相關文獻可知，現(xiàn)有文獻主要探討數(shù)字金融如何影響企業(yè)投資、企業(yè)研發(fā)投入和企業(yè)綠色技術創(chuàng)新等，只有少量文獻考察數(shù)字金融與企業(yè)綠色投資之間的關系，且涉及數(shù)字金融對企業(yè)綠色投資作用機制層面的文獻較少，僅有的文獻從內(nèi)部資本流動和市場競爭視角考慮數(shù)字金融如何影響企業(yè)綠色投資，但對于作用機制的探討仍不夠明晰與全面。鑒于此，本文試圖回答以下問題：數(shù)字金融能否提升重污染企業(yè)的綠色投資水平從而促進綠色發(fā)展呢？如若提高了重污染企業(yè)綠色投資水平，其作用機制是什么？又會受到什么因素影響呢？這些問題亟待進一步探究。本研究對于提升數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級具有一定的理論意義和決策參考價值。

本文可能存在的貢獻如下：第一，基于融資約束和企業(yè)金融化的影響機制，明確了數(shù)字金融影響重污染企業(yè)綠色投資的具體路徑，補充及豐富了數(shù)字金融經(jīng)濟后果的相關理論及文獻，為利用數(shù)字金融優(yōu)化企業(yè)綠色投資行為提供了經(jīng)驗證據(jù)支持；第二，將環(huán)境規(guī)制、分析師關注度納入

研究框架中，剖析不同內(nèi)外部環(huán)境下，數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的異質(zhì)性影響，進一步拓展了企業(yè)綠色投資驅(qū)動因素的相關研究；第三，本文通過考察數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的影響及其作用機制，將有助于揭示數(shù)字金融對企業(yè)綠色投資的影響規(guī)律，從而促進重污染企業(yè)借助數(shù)字金融，積極開展綠色投資活動，以實現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級。

二、 理論分析與研究假設

（一） 數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的影響

數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的影響可以從供給側(cè)與需求側(cè)兩個方面展開分析，既有對供給側(cè)生產(chǎn)者的影響，也有對需求側(cè)消費者的影響，這主要是因為企業(yè)決策者需要綜合考慮上游生產(chǎn)者的成本與下游消費者的綠色偏好決定的。供給側(cè)、需求側(cè)雙向發(fā)力，實現(xiàn)“供”“需”相匹配。

從供給側(cè)的角度來看，相關影響體現(xiàn)在以下三個方面：（1）緩解信息不對稱，降低投資成本和風險。信息作為生產(chǎn)要素對企業(yè)產(chǎn)生深刻影響，而信息不對稱則可能會導致企業(yè)由于缺乏資金而放棄投資機會［17］，根據(jù)技術溢出理論，數(shù)字金融憑借強大的數(shù)據(jù)處理能力實現(xiàn)非結(jié)構(gòu)化信息到結(jié)構(gòu)化信息的快速轉(zhuǎn)變，從而及時獲取有效投資信息［18］。數(shù)字金融發(fā)展可以提供更快、更有效的解決方案，大大緩解了金融服務有關的信息不對稱程度，簡化了選擇金融服務提供商的過程，有效縮短金融服務的交易時間，降低重污染企業(yè)遴選優(yōu)質(zhì)綠色項目的成本，使企業(yè)合理規(guī)避綠色投資風險。（2）有效集中金融資源，確保外部金融市場有效性。數(shù)字金融能夠促進構(gòu)建以市場為導向的多渠道、多元化的融資體系，為企業(yè)項目投資提供有力的金融支持［19］。數(shù)字金融有助于吸收所有類型的社會資本進入金融市場，使其能夠在企業(yè)需要綠色投資資金時能夠快速提供資金，增加企業(yè)獲得市場資本的可能性［20］。重污染企業(yè)不會因為內(nèi)部資本儲備低而失去投資環(huán)境保護的意愿。（3）引導資金流動，實現(xiàn)金融資源高效供給。依托大數(shù)據(jù)、文本挖掘技術等的數(shù)字金融增強了金融機構(gòu)的信息收集能力，精準抓取企業(yè)信息及評估企業(yè)風險，緩解金融錯配，大大提升資源配置效率［21］。數(shù)字金融具備的高效特征能有效改善傳統(tǒng)金融體系存在的資源流動性不足問題，通過信息篩選引導金融資源流向更具投資價值的項目，更合理地進行資本分配，減少了因信息不對稱導致的綠色投資回避。

從需求側(cè)的角度來看，相關影響體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）提振居民綠色消費，促進企業(yè)綠色技術升級。數(shù)字金融為企業(yè)綠色技術創(chuàng)新提供了平臺支撐，給企業(yè)綠色創(chuàng)新注入了新的活力［22］，數(shù)字金融的發(fā)展使得一些企業(yè)不斷推出類似“螞蟻森林”等綠色行動服務，消費者為綠色產(chǎn)品付費的意愿逐漸增強。居民對綠色產(chǎn)品需求

會倒逼企業(yè)加大綠色創(chuàng)新，實現(xiàn)企業(yè)綠色低碳生產(chǎn)方式。數(shù)字金融本身就是傳統(tǒng)金融和技術創(chuàng)新的融合，為支持與環(huán)境有關的投資項目提供金融資源，為改善環(huán)境和低碳技術創(chuàng)新提供動力，促進重污染企業(yè)積極進行綠色投資。（2）創(chuàng)造透明信息環(huán)境，建立環(huán)保企業(yè)形象。數(shù)字金融通過環(huán)境信息共享平臺，加大了企業(yè)環(huán)境信息披露的透明度，增加了重污染企業(yè)環(huán)保信息的可訪問性，使企業(yè)獲得更多的外部關注和資源［23］，進而加強了企業(yè)進行綠色投資的意愿?；诖耍疚奶岢黾僭OH1。

H1：數(shù)字金融能夠促進重污染企業(yè)綠色投資。

（二） 數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的作用機制

數(shù)字金融能夠緩解融資約束得到大多數(shù)研究學者普遍認可［2426］。綠色投資作為一個外部性明顯的非經(jīng)濟項目，需要大量資金，且難以形成可分配的直接經(jīng)濟利益流入。當企業(yè)面臨較高的融資約束時，企業(yè)通常會削減其投資［27］，即高額的融資成本使企業(yè)不會積極進行環(huán)境投資，特別是嚴格控制環(huán)保成本并且面臨更大財務壓力的重污染企業(yè)。高融資約束的壓力持續(xù)加劇了企業(yè)資金短缺狀況，使得數(shù)字金融扮演了“雪中送炭”的角色［28］。數(shù)字金融平臺的出現(xiàn)可以很大程度地緩解重污染企業(yè)的融資約束。一方面，數(shù)字金融可以通過增加金融產(chǎn)品服務來降低重污染企業(yè)的融資約束進而提高企業(yè)綠色投資。數(shù)字金融帶來了傳統(tǒng)金融的顛覆性創(chuàng)新，包括商業(yè)模式創(chuàng)新、金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融服務創(chuàng)新，擴大了金融覆蓋面，增加了綠色項目與融資相結(jié)合的金融服務和產(chǎn)品，為尋求綠色轉(zhuǎn)型但缺乏資金的重污染企業(yè)提供融資渠道，有助于激勵企業(yè)將更多的資金投入綠色項目。另一方面，數(shù)字金融可以降低融資成本和風險，充分發(fā)揮其

普惠屬性改善企業(yè)融資約束問題［29］。數(shù)字金融可以降低時間成本和人力成本等企業(yè)融資的交易成本，加快融資進程，改善了重污染企業(yè)融資環(huán)境，為企業(yè)的綠色投資提供更高效的金融服務和更低的融資風險。基于此，本文提出假設H2。

H2：數(shù)字金融可以通過降低融資約束水平促進重污染企業(yè)綠色投資。

在重污染企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)困難、經(jīng)營風險較高時，管理層可能會采取偏重于資本運作的資源配置方式，也就是企業(yè)配置金融資產(chǎn)比例越來越高，企業(yè)出現(xiàn)金融化趨勢，形成“脫實向虛”的現(xiàn)象［30］。金融資產(chǎn)由于投資變現(xiàn)快且調(diào)整成本低，可以通過金融投資獲益，以保障生產(chǎn)經(jīng)營，降低資金緊縮風險，在短期內(nèi)改善企業(yè)業(yè)績。數(shù)字金融的發(fā)展可以產(chǎn)生替代效應，使企業(yè)管理者另辟蹊徑，避免重污染企業(yè)“不務正業(yè)”。首先，數(shù)字金融通過搶占傳統(tǒng)金融市場份額，有效吸納社會閑散資金轉(zhuǎn)化為金融供給，為企業(yè)提供更豐富的融資渠道和融資方式，大大增加了資金可得性［31］，降低經(jīng)營風險，抑制了重污染企業(yè)金融化動機，增加了企業(yè)將自有資金投入綠色項目的可能性，進而提高重污染企業(yè)的綠色投資水平。其次，數(shù)字金融可以通過大數(shù)據(jù)、云計算等新技術，為企業(yè)推演出投資的最優(yōu)路徑，提高企業(yè)實體投資能力，將企業(yè)資金從虛擬經(jīng)濟中拉攏回來，由金融體系回流至實體經(jīng)濟，擴大重污染企業(yè)綠色投資規(guī)模，實現(xiàn)重污染企業(yè)長期、綠色發(fā)展?；诖耍疚奶岢黾僭OH3。

H3：數(shù)字金融可以通過抑制企業(yè)金融化促進重污染企業(yè)綠色投資。

三、 研究設計

（一） 研究變量及定義

1. 被解釋變量

綠色投資（GI）。企業(yè)綠色投資是企業(yè)為節(jié)能減排、環(huán)境恢復和維持，追求可持續(xù)發(fā)展所付出的“費用化”和“資本化”投資?！百M用化”綠色投資具體表現(xiàn)為企業(yè)所付出的環(huán)保費用、治理費用、廢棄物處置費用、綠化費用等?！百Y本化”綠色投資不僅可以保護生態(tài)環(huán)境還可以獲得經(jīng)濟效益，包括企業(yè)綠色固定資產(chǎn)投資、綠色可再生和清潔能源開發(fā)、節(jié)能降耗技術研發(fā)、綠色技術創(chuàng)新、綠色產(chǎn)品創(chuàng)新、廢物循環(huán)利用等項目的投資。因此，本文根據(jù)重污染上市公司年度報告財務附注報表中提供的在建工程和管理費用明細，從明細項目中篩選出“費用化”和“資本化”綠色投資進行加總，并取自然對數(shù)來衡量重污染企業(yè)綠色投資。

2. 核心解釋變量

數(shù)字金融（DIF）。選取北京大學數(shù)字金融研究中心與螞蟻金服集團合作測度的城市層面中國數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)作為數(shù)字金融的衡量指標，并作除以100處理。該指數(shù)從覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度和普惠金融數(shù)字化程度三個維度精確詳細地刻畫了各城市的數(shù)字金融現(xiàn)狀，考量了數(shù)字金融基礎設施在各地區(qū)的覆蓋程度、多元金融服務對企業(yè)的支持程度和數(shù)字金融使用信息技術支持融資的水平，是目前數(shù)字金融領域研究主要運用的測度指標［32］。

3. 中介變量

融資約束（FC）。本文選取FC指數(shù)作為融資約束的衡量指標。FC指數(shù)按照年度對公司規(guī)模、公司年齡、現(xiàn)金股利支付率三個變量進行標準化，F(xiàn)C指數(shù)越大，企業(yè)融資約束問題越嚴重。該指數(shù)不僅避免了內(nèi)生性的干擾，還考慮了現(xiàn)金股利支付率變量的影響，提高了融資約束精確度。

企業(yè)金融化（FA）。現(xiàn)有研究中大多用投資收益占營業(yè)收入份額、金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)份額兩種方式來衡量企業(yè)金融化水平［33］。相較于投資收益占營業(yè)收入份額，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)份額的衡量方式能夠反映企業(yè)預防性儲蓄動機，可以更好地觀察企業(yè)長期發(fā)展中金融化趨勢的變化。因此，本文選取金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)份額來衡量企業(yè)金融化水平。

4. 控制變量

基于已有文獻，選取可能對綠色投資產(chǎn)生影響的企業(yè)層面特征變量加以控制。本文分別選取托賓Q值（TobinQ），市值/總資產(chǎn)；股東股權集中程度（Ownership），公司前10位股東持股比例之和；兩職合一（Duality），董事長與總經(jīng)理是否為同一人，董事長與總經(jīng)理不是由同一人擔任取值為0，董事長與總經(jīng)理是由同一人擔任取值為1；權益乘數(shù)（Em），資產(chǎn)總計／所有者權益合計；董監(jiān)高是否具有金融背景（Mng），現(xiàn)任董監(jiān)高中有人具有金融背景（包括曾經(jīng)與現(xiàn)在的工作背景）取值為1，現(xiàn)任董監(jiān)高沒有人有金融背景取值為0。

（二） 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2021年重污染行業(yè)滬深A股上市公司為研究樣本，研究數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的影響，其中重污染行業(yè)是根據(jù)2010年環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿）進行區(qū)分，包括火電、水泥、鋼鐵、冶金、化工等16類行業(yè)。數(shù)字金融指標選用北京大學數(shù)字金融研究中心官網(wǎng)于2022年所公布的《北京大學數(shù)字惠普金融指數(shù)（2011—2021）》，原始數(shù)據(jù)來源于數(shù)字經(jīng)濟開發(fā)研究平臺（https：//tech.antfin.com/research/data），其余變量的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性和有效性，本文剔除了ST、*ST公司，最終確立含723個企業(yè)樣本、191個城市的非平衡面板數(shù)據(jù)作為本文的研究對象。將重污染企業(yè)所在地級城市與對應城市的數(shù)字金融指數(shù)進行數(shù)據(jù)對接，完成回歸檢驗，本文數(shù)據(jù)處理均采用StataSE 16完成。

（三） 研究模型

為驗證數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資影響的總效應，回歸模型設定如下：

GIit=α0+α1DIFit+α2Xit+industryi+yeart+μit（1）

其中，GIit為重污染企業(yè)綠色投資，DIFit為數(shù)字金融，Xit為控制變量，包括托賓Q值、股權集中度、兩職合一、權益乘數(shù)、董監(jiān)高是否具有金融背景等，industryi為公司效應，yeart為時間效應，μit為隨機項，α0為常數(shù)項，α1、α2為待估計系數(shù)（下同）。

為了驗證數(shù)字金融影響重污染企業(yè)綠色投資的作用機制，本文引入融資約束（FC）、企業(yè)金融化（FA）作為中介變量，檢驗數(shù)字金融是否可以通過緩解融資約束、抑制企業(yè)金融化進而影響重污染企業(yè)綠色投資。為了避免出現(xiàn)中介變量內(nèi)生性問題，本文參考江艇［34］提出的中介效應分析方法，建立如下機制檢驗模型：

FCit=β0+β1DIFit+β2Xit+industryi+yeart+μit（2）

FAit=β0+β1DIFit+β2Xit+industryi+yeart+μit（3）

四、 實證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表1中重污染企業(yè)綠色投資（GI）的最小值、最大值分別為9.8864和21.6693，標準差為2.4952，說明重污染企業(yè)間綠色投資水平存在著一定的個體差異，不同企業(yè)對待履行環(huán)保責任的觀念有著明顯區(qū)別，綠色投資規(guī)模也存在明顯差距。同時，數(shù)字金融（DIF）的最小值和最大值存在較大差距，分別為0.231和3.5968，均值為2.1472，說明不同城市間存在數(shù)字金融發(fā)展不均衡的現(xiàn)象。另外，控制變量方面，托賓Q值（TobinQ）的最小值為0.7008，最大值為78.7512；股權集中度（Ownership）最小值為3.5876，最大值為95.0935；權益乘數(shù)（Em）的最小值為-150.933，最大值為174.618?？刂谱兞康淖畲笾岛妥钚≈挡钪递^大，說明樣本公司成長能力和穩(wěn)定性存在較大差異，有必要進行控制。

（二） 基準回歸結(jié)果

利用豪斯曼檢驗進行模型判斷，顯示P值為0，小于0.01，拒絕了原假設，說明固定效應優(yōu)于隨機效應，因此，本文使用雙向固定效應面板模型進行分析，控制企業(yè)和時間固定效應，并在企業(yè)層面聚類標準誤處理。模型（1）的檢驗結(jié)果見表2。表2列示了數(shù)字金融影響重污染企業(yè)綠色投資的基準回歸結(jié)果。列（1）未加入控制變量，僅固定了個體和時間效應，結(jié)果證實數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資

有明顯促進作用，且通過了1%顯著性水平。在此基礎上，列（2）加入了控制變量，數(shù)字金融的影響系數(shù)仍為正數(shù)，且通過了1%顯著性水平，證實了假設H1，表明數(shù)字金融發(fā)展可以顯著提高重污染企業(yè)綠色投資水平。另外，回歸r2均接近0.8，說明模型擬合程度很好，該模型的回歸結(jié)果可信度高。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

為了證明研究的可靠性和可信性，本文進行了三種方式的穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果見表3。

第一，解釋變量滯后兩期?？紤]到數(shù)字金融發(fā)展對重污染企業(yè)綠色投資行為產(chǎn)生影響可能需要一定的時間，本文將數(shù)字金融變量分別滯后一期和兩期，重新審視數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資行為的影響?；貧w結(jié)果見表3中列（1）和列（2），分別通過了1%和5%的顯著性水平，說明當期數(shù)字金融發(fā)展帶來的影響具有一定的長期性，能夠影響到未來兩期重污染企業(yè)的綠色投資行為。

第二，剔除中心城市的干擾。由于中心城市的經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與其他城市具有較大差異性，因此，本文剔除了各省省會城市、四個直轄市和五個計劃單列市，以免影響研究結(jié)果的可靠性。從列（3）和列（4）的回歸結(jié)果來看，不論是否存在控制變量，回歸系數(shù)仍為正數(shù)，且在5%的水平上顯著相關，與主效應回歸結(jié)果一致。

第三，工具變量法?？紤]到研究過程中可能會出現(xiàn)內(nèi)生性問題，同時通過豪斯曼檢驗以P=0的概率證實了解釋變量數(shù)字金融為內(nèi)生解釋變量。因此，本文選取工具變量法來緩解原模型可能存在的內(nèi)生性。根據(jù)工具變量的選取要求，工具變量需要滿足相關性和外生性假定，參考已有研究與本文實際情況，選取重污染企業(yè)所在城市到杭州的球面距離（Distance）作為工具變量［35］，進行兩階段最小二乘回歸。首先，從相關性來看，杭州市已成為技術驅(qū)動型的全球金融科技中心，擁有包括螞蟻集團在內(nèi)的十幾家金融科技巨頭?！?020全球金融科技報告》顯示，作為中國金融科技發(fā)源地的杭州已邁入全球金融科技城市第一梯隊。因此，重污染企業(yè)所在城市至杭州的球面距離的遠近與受到杭州金融科技的影響存在高度的關聯(lián)性，離杭州的球面距離越近，重污染企業(yè)所在城市越容易受到杭州金融科技發(fā)展的帶動。其次，從外生性檢驗來看，弱工具變量檢驗結(jié)果顯示第一階段的F值遠大于10，證實了重污染企業(yè)所在城市到杭州的球面距離是合適的，并且是一個較好的工具變量。同時，工具變量與內(nèi)生變量個數(shù)相等，屬于恰好識別，即不必過度識別檢驗。在處理數(shù)字金融內(nèi)生性問題之后進行兩階段最小二乘回歸，從列（6）的第二階段工具變量回歸結(jié)果觀察，數(shù)字金融系數(shù)變?yōu)?.2676，且在1%的水平上顯著相關，與主效應回歸結(jié)果一致，說明主效應回歸的結(jié)論是穩(wěn)健的。

（四） 作用機制分析

本文構(gòu)建以融資約束（FC）、企業(yè)金融化（FA）為中介變量的中介模型，回歸結(jié)果見表4。從列（1）顯示的結(jié)果來看，數(shù)字金融對融資約束的回歸系數(shù)為-0.0666，表明融資約束為數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的作用路徑。數(shù)字金融發(fā)展使得金融市場更加完善，提供了更為豐富的金融資源，拓寬了企業(yè)的融資渠道，從而緩解了重污染企業(yè)的融資約束。企業(yè)融資約束問題的紓解使得重污染企業(yè)能夠繼續(xù)維持環(huán)保項目投資，提高了重污染企業(yè)進行綠色投資的積極性和主動性，從而表現(xiàn)出“數(shù)字金融→融資約束→重污染企業(yè)綠色投資”的傳導機制，即數(shù)字金融能顯著降低重污染企業(yè)融資約束水平，進而提高重污染企業(yè)綠色投資，本文假設2得到驗證。從列（2）顯示的結(jié)果來看，數(shù)字金融對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.0430，說明企業(yè)金融化是數(shù)字金融對重污染企業(yè)綠色投資的作用路徑。數(shù)字金融發(fā)展顛覆了傳統(tǒng)模式下金融行業(yè)的運營，引導更多的金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟，抑制了重污染企業(yè)金融化發(fā)展趨勢，促進企業(yè)開展環(huán)保相關的綠色投資項目，進一步擴大了重污染企業(yè)綠色投資規(guī)模，從而表現(xiàn)出“數(shù)字金融→企業(yè)金融化→重污染企業(yè)綠色投資”的傳導機制，即數(shù)字金融能顯著抑制重污染企業(yè)金融化，進而提高重污染企業(yè)綠色投資，本文假設3得到驗證。

五、 進一步研究

（一） 外部監(jiān)督的影響

1. 環(huán)境規(guī)制

環(huán)境規(guī)制是地方政府引導經(jīng)濟綠色發(fā)展的重要手段。環(huán)境規(guī)制政策的實施對重污染企業(yè)提出更高要求，倒逼重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級。隨著環(huán)境規(guī)制強度逐漸加大，企業(yè)為達到環(huán)境規(guī)制標準，不得不增加環(huán)境治理費用和治污技術研發(fā)投入，使得重污染企業(yè)面臨更嚴重的資金緊缺。借助數(shù)字金融，重污染企業(yè)能夠更快更有效地獲得資金支持進行綠色投資，從而實現(xiàn)信貸綠色化、產(chǎn)業(yè)綠色化及資源節(jié)約化。為此，

本文將環(huán)境規(guī)制納入分析框架中，采用從地級市政府工作報告中手動收集環(huán)境保護詞頻率統(tǒng)計數(shù)據(jù)作為衡量環(huán)境規(guī)制的指標，探討環(huán)境規(guī)制如何影響數(shù)字金融與重污染企業(yè)綠色投資之間的關系，在模型（1）的基礎上，加入環(huán)境規(guī)制（EV）與數(shù)字金融（DIF）的交乘項，結(jié)果見表5列（1）。

表5列（1）中，數(shù)字金融回歸系數(shù)為0.7511，環(huán)境規(guī)制與數(shù)字金融的交互項系數(shù)為0.005，且通過了5%的顯著性水平。當環(huán)境規(guī)制強度達到較高水平時，社會整體被污染水平明顯下降，綠色產(chǎn)業(yè)將占據(jù)主導地位，高能耗、高污染的低效產(chǎn)業(yè)逐漸被淘汰。環(huán)境規(guī)制強度加大，重污染企業(yè)綠色投資需求也不斷增加，與此同時，數(shù)字金融發(fā)展為企業(yè)帶來資金支持，重污染企業(yè)通過合理利用數(shù)字金融拓寬的融資渠道，可以高效獲取資金，更有動力應對政府環(huán)境規(guī)制要求，積極開展綠色投資活動。

2. 分析師關注度

分析師作為市場中重要的外部監(jiān)督者，具有專業(yè)的背景知識、完善的信息渠道，以及傳遞信息中介的職能，其對企業(yè)經(jīng)營活動、投資活動有著重要影響。為檢驗分析師關注度對數(shù)字金融與重污染企業(yè)綠色投資之間關系的影響，本文選取一年內(nèi)對該公司進行過跟蹤分析的分析師或者分析師團隊數(shù)量來度量分析師關注程度，探討分析師關注度如何影響數(shù)字金融與重污染企業(yè)綠色投資間的作用關系。在模型（1）的基礎上，本文加入分析師關注度（AnaAttention）與數(shù)字金融（DIF）的交乘項，結(jié)果見表5列（2）。列（2）中數(shù)字金融回歸系數(shù)為1.0139，分析師關注度與數(shù)字金融的交互項系數(shù)為0.0106，通過了1%顯著性水平。研究結(jié)果表明，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，分析師對重污染企業(yè)的關注度越高，就越能激勵企業(yè)積極開展技術設備更新，更可能進行節(jié)能減排技術或者更為先進的低碳生產(chǎn)方法等相關項目的綠色投資，以此維護企業(yè)聲譽并獲得競爭優(yōu)勢。

上述分析結(jié)果證實，環(huán)境規(guī)制和分析師關注度在數(shù)字金融發(fā)展與重污染企業(yè)綠色投資之間起到正向調(diào)節(jié)作用。在政府“有形之手”和市場“無形之手”的共同作用下，可以最大限度地發(fā)揮數(shù)字金融高效、高覆蓋率、低成本等作用，加大企業(yè)綠色投資活動，加強數(shù)字金融賦能重污染企業(yè)綠色投資效果。

（二） 企業(yè)異質(zhì)性的影響

1. 企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)

為了進一步檢驗數(shù)字金融發(fā)展對不同產(chǎn)權性質(zhì)的重污染企業(yè)綠色投資效應是否存在差異，本文按照企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)將全樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)進行分樣本回歸分析，結(jié)果見表6列（1）和列（2）。從列（1）的結(jié)果可以看出，數(shù)字金融對國有重污染企業(yè)綠色投資水平的影響系數(shù)為1.9868，且通過了10%的顯著性水平，說明數(shù)字金融可以顯著促進國有重污染企業(yè)的綠色投資。而列（2）的結(jié)果顯示，數(shù)字金融對非國有重污染企業(yè)綠色投資的影響未通過顯著性檢驗?？赡艿脑蚴牵合啾扔诜菄衅髽I(yè)，國有企業(yè)原本就肩負著節(jié)能減排和環(huán)境保護等社會責任，企業(yè)綠色投資的需求相對較高，同時具有政府背景的國有企業(yè)在獲取金融資源時也更具有優(yōu)勢。因此，國有企業(yè)要綜合考慮經(jīng)濟、環(huán)境和社會效益，更可能將數(shù)字金融獲得的資金用于綠色投資，而非國有企業(yè)則將資金優(yōu)先用于獲取經(jīng)濟效益。

2. 企業(yè)規(guī)模

為考察數(shù)字金融促進重污染企業(yè)綠色投資是否受到企業(yè)規(guī)模的影響，本文將樣本公司按照公司從業(yè)人員數(shù)量進行企業(yè)規(guī)模分組。具體分組規(guī)則如下，公司從業(yè)人員數(shù)量的分位數(shù)位于33.33%以下的為小規(guī)模企業(yè)；公司從業(yè)人員數(shù)量的分位數(shù)位于33.33%～66.66%之中的為中等規(guī)模企業(yè)；公司從業(yè)人員數(shù)量的分位數(shù)位于66.66%以上的為大規(guī)模企業(yè)。從表6列（3）、列（4）的結(jié)果可以看出，數(shù)字金融對中小規(guī)模重污染企業(yè)綠色投資的影響未通過顯著性水平檢驗。列（5）結(jié)果顯示，數(shù)字金融對大規(guī)模重污染企業(yè)綠色投資的回歸系數(shù)為1.7960，且通過了10%的顯著性水平，說明數(shù)字金融發(fā)展僅能對大規(guī)模重污染企業(yè)綠色投資產(chǎn)生促進效果，而不能影響中小規(guī)模重污染企業(yè)的綠色投資水平。造成這一結(jié)果可能的原因是：相較于中小企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的環(huán)境治理狀況更容易受到市場和監(jiān)管部門的關注，為了維護企業(yè)良好的聲譽及形象，大規(guī)模企業(yè)會更積極地履行其環(huán)境和社會責任，將數(shù)字金融取得資金用于綠色投資。

六、 結(jié)論性評述

數(shù)字經(jīng)濟時代，數(shù)字金融實現(xiàn)了金融資源的高效配置，優(yōu)化企業(yè)投資環(huán)境，對重污染企業(yè)綠色投資行為產(chǎn)生重大影響，為企業(yè)實現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型提供了新機遇。本文基于2011—2021年中國重污染行業(yè)滬深A股723家上市公司的面板數(shù)據(jù)，實證分析數(shù)字金融發(fā)展對重污染企業(yè)綠色投資的影響及其傳導機制，得出以下結(jié)論：第一，數(shù)字金融發(fā)展能夠顯著提高重污染企業(yè)綠色投資水平，并通過解釋變量滯后兩期、剔除中心城市的干擾和工具變量法等進行穩(wěn)健性檢驗，證明該結(jié)論仍然成立。第二，通過作用機制分析證實，融資約束、企業(yè)金融化是數(shù)字金融提高重污染企業(yè)綠色投資水平的有效機制，數(shù)字金融可以通過緩解融資約束、抑制企業(yè)金融化進而提高重污染企業(yè)綠色投資水平。第三，進一步分析中，環(huán)境規(guī)制、分析師關注度正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融發(fā)展對重污染企業(yè)綠色投資的促進效果；數(shù)字金融發(fā)展對重污染企業(yè)綠色投資的影響在不同產(chǎn)權性質(zhì)和規(guī)模水平的企業(yè)存在顯著差異性，結(jié)果顯示僅國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)存在顯著促進作用。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：

（1）政府視角。第一，加快推進數(shù)字金融發(fā)展。加快數(shù)字金融基礎設施建設，利用大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈等技術不斷完善數(shù)字金融平臺，完善數(shù)字金融配套體系，加強數(shù)字金融制度建設。加強數(shù)字金融對企業(yè)綠色投資的激勵作用，為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供動力。第二，實行差異化的數(shù)字金融扶持政策。政府在出臺數(shù)字金融相關政策時，應制定差異性策略，充分考慮企業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營模式、發(fā)展規(guī)模等多個維度，制定更加合理的政策和流程，進而更為精準地扶持企業(yè)發(fā)展。首先，應制定相應的金融扶持辦法，重視提高長尾企業(yè)政策支持力度，充分展現(xiàn)數(shù)字金融的資源配置優(yōu)勢，使長尾企業(yè)的綠色投資潛力最大化。其次，應對金融市場進行適當干預，積極擴大有效的金融供應，引導數(shù)字金融在增強信貸資源可得性方面的功能，進一步向長尾企業(yè)傾斜，最大限度發(fā)揮長尾企業(yè)綠色投資潛力。最后，政府應根據(jù)不同企業(yè)的具體階段和實際水平，實行異質(zhì)動態(tài)調(diào)節(jié)，力爭數(shù)字金融對企業(yè)綠色投資的積極影響始終處于最優(yōu)區(qū)間內(nèi)，從而在有限的資源約束下盡可能最大化釋放數(shù)字金融助力重污染企業(yè)綠色投資的溢出紅利。第三，加強外部監(jiān)督作用。完善數(shù)字金融的外部監(jiān)督體系建設，創(chuàng)新金融監(jiān)管模式，強化功能監(jiān)管。完善環(huán)境規(guī)制政策，提升企業(yè)綠色發(fā)展理念，助力企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。此外，規(guī)范分析師行業(yè)發(fā)展，制定統(tǒng)一的信息披露規(guī)范體系，提高市場信息透明度，促進分析師關注的監(jiān)督機制和聲譽更好地發(fā)揮作用。

（2）企業(yè)視角。第一，加強企業(yè)軟實力建設。相較而言，非國有企業(yè)和中小規(guī)模企業(yè)的內(nèi)部人員、技術、管理水平等關鍵要素落后，導致企業(yè)軟實力能力、創(chuàng)新活力不足，核心競爭力水平較弱。數(shù)字金融的發(fā)展雖然可以緩解重污染企業(yè)融資困難的問題，但并未能全部解決企業(yè)軟實力較弱的問題。因此，企業(yè)不僅要重視融資問題，還應注重軟實力的提升，尤其是人才的引進和培養(yǎng)，提高風險管理能力。只有不斷加強人才、技術的建設，洞察數(shù)字金融的發(fā)展趨勢及其他新金融模式，企業(yè)才能及時抓住機會，迅速做出合理決策，提升企業(yè)核心競爭力。第二，重視企業(yè)內(nèi)部數(shù)字金融建設。實體企業(yè)應當及時了解和爭取企業(yè)可獲得的金融服務，改善企業(yè)資金狀況，保障投資項目的順利推進。一方面，可以將數(shù)字金融納入企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，助力重污染企業(yè)降本增效，實現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展；另一方面，企業(yè)應當加強內(nèi)部管理，提高信息披露質(zhì)量，為以大數(shù)據(jù)為基礎的數(shù)字金融信貸決策提供數(shù)據(jù)支持，使企業(yè)更易于獲得信貸資金。

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［責任編輯：苗竹青，高? 婷］

Can Digital Finance Promote Enterprise Green Investment？

An Empirical Study Based on Listed Companies in Chinas Heavy Pollution Industry

HAN Nana，b， YU Roua

（a. School of Economics and Management;

b. Regional Economic Development Research Center， Yanshan University， Qinhuangdao 066004， China）

Abstract： Digital finance has realized the efficient allocation of financial resources and provided new opportunities for heavy polluting enterprises to achieve green transformation. Based on the panel data of 723 Shanghai and Shenzhen A-share listed companies in Chinas heavy polluting industries from 2011 to 2021， this paper empirically analyzes the impact of digital finance development on green investment of heavy polluting enterprises and its transmission mechanism. The research results confirm that： the development of digital finance can significantly improve the level of green investment in heavy polluting enterprises， and this conclusion is still valid after passing a series of robustness tests.? The mechanism test

results

show that digital finance can improve the level of green investment in heavy polluting enterprises by mitigating financing constraints and inhibiting corporate financialization.? In the further analysis， environmental regulations and analyst attention positively regulate the promotion effect of digital finance on green investment of heavy polluting enterprises; Digital finance only has a significant effect on the level of green investment of Chinese enterprises and large-scale enterprises in heavy polluting industries. Finally， based on the research findings， relevant suggestions are proposed to promote the development of digital finance and green investment of enterprises.

Key Words： digital finance; green investment; heavy polluting enterprise; financing constraint; corporate financialization; external supervision