周方召，潘鵬杰

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究中心，黑龍江 哈爾濱150028）

一、引 言

控股股東問題一直是公司治理研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，特別是自20世紀(jì)90年代以來，以法與金融分析為代表的針對(duì)第二類代理問題的公司治理文獻(xiàn)（如Holdness和Sheehan，1998；Villalonga和Amit，2008）認(rèn)為，全球股權(quán)集中趨勢非常明顯，各國上市公司普遍存在控股股東?？毓晒蓶|在不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)①下會(huì)產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)和侵占效應(yīng)，并由此引發(fā)一系列的公司治理問題，進(jìn)而影響公司價(jià)值。

對(duì)控股股東而言，股權(quán)集中是重要的公司治理機(jī)制之一，它可以使控股股東有能力監(jiān)督經(jīng)理人，激勵(lì)經(jīng)理人努力工作從而提高公司價(jià)值。隨著研究的深入，眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)在股權(quán)趨于集中的同時(shí)，控股股東往往會(huì)利用不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)來侵占中小股東利益。大量的實(shí)證研究證實(shí)控股股東利用少量的現(xiàn)金流權(quán)就可以獲得上市公司的控制權(quán)，并且采取諸如扭曲投資、利用隧道效應(yīng)和在職消費(fèi)之類有損公司價(jià)值的行為。近年來，全球頻發(fā)的公司丑聞②又為侵占效應(yīng)研究提供了豐富又生動(dòng)的現(xiàn)實(shí)背景和證據(jù)支持。正是上述現(xiàn)象和相關(guān)研究使得不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東問題逐漸成為公司治理、法與金融以及經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一個(gè)重要主題。

基于此，本文將研究焦點(diǎn)集中在不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東、投資者法律保護(hù)和公司價(jià)值的關(guān)系上，兼論不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)和法律制度的交互作用問題。具體來講，本文以不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)為主線梳理了近年來有關(guān)控股股東、投資者法律保護(hù)和公司價(jià)值關(guān)系的文獻(xiàn)，并對(duì)相關(guān)實(shí)證研究進(jìn)行了述評(píng)，最后對(duì)未來研究方向進(jìn)行了展望，以期為國內(nèi)相關(guān)研究的深入開展提供借鑒。這里要特別說明的是，本文主要對(duì)近些年來此領(lǐng)域的新進(jìn)展和新文獻(xiàn)進(jìn)行整理，并非因?yàn)檠芯抠|(zhì)量的好壞，而是因?yàn)橹钡奖臼兰o(jì)一些大樣本數(shù)據(jù)和跨國比較研究才開始興起。

二、不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)：定義、分類與決定因素

公司治理本質(zhì)上就是一種旨在保護(hù)投資者利益免受公司內(nèi)部人剝奪的機(jī)制，投票權(quán)是股東所擁有的最重要的契約權(quán)利。股東通過行使投票權(quán)來影響公司決策，進(jìn)而獲取公司控制權(quán)。“一股一票”制是目前比較流行的表決原則，其遵循公司股東的投票權(quán)應(yīng)該與其所持有的現(xiàn)金流權(quán)保持一致的原則，認(rèn)為均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保障所有股東的權(quán)益免受侵害。然而，現(xiàn)實(shí)中卻存在許多不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)，控股股東往往利用復(fù)式投票權(quán)、交叉持股、金字塔形層級(jí)控股、股權(quán)質(zhì)押等形式使得其擁有的投票權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)金流權(quán)。

“一股一票”制把股東的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)結(jié)合在一起，中間不存在分離的層級(jí)結(jié)構(gòu)，而不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種背離了“投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)均衡”原則（即背離了“一股一票”制）的股權(quán)結(jié)構(gòu)。從形式上看，不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)是采用了復(fù)式投票權(quán)、交叉持股、杠桿投票權(quán)、金字塔形層級(jí)控股結(jié)構(gòu)等投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離的層級(jí)控制型股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為直接和間接兩種形式。其中，直接形式是指能夠較為清晰地計(jì)算和衡量控股股東投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如從金字塔形層級(jí)控股結(jié)構(gòu)就可以直接看出最終控股股東所擁有的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，而且這種結(jié)構(gòu)使得控股股東所擁有的投票權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其所需要付出的現(xiàn)金流權(quán)；而間接形式則是指不能明確測量控股股東投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如接管防御、股權(quán)質(zhì)押等形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。另外需要指出的是，由于相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得，大多數(shù)研究傾向于考察直接形式的不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，往往忽略了間接形式的不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。其實(shí)，間接形式的不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)問題同樣重要，因?yàn)檠芯康淖罱K目的是揭示產(chǎn)生不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因以及控股股東投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離所造成的結(jié)果，這其中當(dāng)然也包括間接形式的不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)。

既然不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)像一枚硬幣具有兩面，那么，控股股東為什么會(huì)采用這種結(jié)構(gòu)，也就是說哪些因素致使控股股東要把投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離開來？令人驚訝的是，有關(guān)不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)決定因素的實(shí)證研究為數(shù)甚少③。原因主要在于兩方面：一是不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論研究結(jié)論存在矛盾（Khanna和Yafeh，2007）；二是難以獲得大樣本數(shù)據(jù)，因而無法進(jìn)行比較研究。不過，Villalonga和Amit（2006）以及Gompers、Ishii和Metrick（2010）還是以美國公司為樣本就不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的成因進(jìn)行了實(shí)證研究。Villalonga和Amit（2006）采用美國《財(cái)富》500強(qiáng)公司1994～2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行Probit回歸分析發(fā)現(xiàn)：第一代家族控股公司很少采用不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且公司的托賓Q值越高，采用不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的概率反而越低。而Gompers、Ishii和Metrick（2010）則利用美國采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)和二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司1995～2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較研究。結(jié)果表明，大量有限投票權(quán)股由那些并不想轉(zhuǎn)讓或交易的股東持有，他們持有這些股票實(shí)際上是為了獲得和保持對(duì)公司的控制權(quán)，采用二元股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控股股東平均擁有60%的投票權(quán)和40%的現(xiàn)金流權(quán)。另外，Gompers、Ishii和Metrick（2010）還研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不對(duì)稱的公司大股東的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度并不高。這說明控股股東并不能利用少量的現(xiàn)金流權(quán)獲取大量的控制權(quán)。他們還通過Probit回歸分析發(fā)現(xiàn)，采用不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因可能是要更好地保護(hù)控股股東的利益和獲取公司控制權(quán)。

三、不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東：監(jiān)督效應(yīng)和侵占效應(yīng)

眾所周知，中小股東對(duì)公司決策幾乎沒有任何影響，而且他們也沒有能力有效監(jiān)督經(jīng)理人行為，而在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控股股東則能夠利用自己手中的投票權(quán)對(duì)經(jīng)理人實(shí)施監(jiān)督；如果公司不是完全歸控股股東所有的話，那么，控股股東也就會(huì)有自己的私利目標(biāo)。因此，對(duì)有關(guān)不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東研究形成了兩種不同觀點(diǎn)，即監(jiān)督效應(yīng)觀和侵占效應(yīng)觀。下面，我們分別從監(jiān)督效應(yīng)和侵占效應(yīng)兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和總結(jié)。

1.不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東監(jiān)督效應(yīng)。中小股東在投資股票時(shí)更加關(guān)心股票的價(jià)差，他們既沒有能力監(jiān)督經(jīng)理人的行為，也不會(huì)投入太多的精力去關(guān)心公司決策。與中小股東不同，控股股東持有大量股票，因而有能力也有動(dòng)力影響公司決策，并利用手中的投票權(quán)來監(jiān)督經(jīng)理人（Burkart和Panunzi，2006）。

實(shí)際上，控股股東對(duì)公司決策的影響力和對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督能力在很大程度上取決于其所擁有的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。例如，控股股東的提議需要足夠多的投票支持，否則提議就無法通過，他們就不能對(duì)公司施加任何影響。因此，如果控股股東自身僅擁有少量的投票權(quán)，那么就必須獲取額外的投票支持（Bennedsen和Nielsen，2006）。同樣地，在中小股東對(duì)公司的經(jīng)營管理不起任何作用的條件下，控股股東掌握較多的投票權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營管理的影響和監(jiān)督作用（Rydqvist，1992）?？毓晒蓶|利用不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的投票權(quán)杠桿效應(yīng)是有利的，因?yàn)閷?duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說持有大量的現(xiàn)金流權(quán)是有成本的；同時(shí)，直接持有更多的股票也會(huì)降低股票二級(jí)市場的流動(dòng)性，股東如果需要更多現(xiàn)金的時(shí)候，變現(xiàn)股票也是需要成本的。因此，從某種程度上來說，不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)使得控股股東的投票權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，使得他們可以較少的成本監(jiān)督經(jīng)理人。

2.不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東侵占效應(yīng)。早期就有學(xué)者（如Jensen和Meckling，1976）指出，控股股東等內(nèi)部人和中小股東的利益并不完全一致：控股股東承擔(dān)了所有的監(jiān)督成本，而中小股東則搭便車分享了控股股東通過實(shí)施監(jiān)督增加的公司價(jià)值；同時(shí)，控股股東通過監(jiān)督獲得的收益又是邊際遞減的，而他們通過利益侵占獲得的收益卻是邊際遞增的（Bennedsen和 Wolfenzon，2000；Venky、Kathy和Daniel，2008）。因此，控股股東有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移公司資源或采取自利行為來影響公司價(jià)值。在這種情況下，控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)越多，控股股東利用“隧道”行為轉(zhuǎn)移或侵占的收益就越少，因此他們不會(huì)投入過多的現(xiàn)金流；如果控股股東擁有較少的投票權(quán)時(shí)，那么就得爭取其他股東的支持，為了盡可能多地侵占收益，控股股東就必須擁有較多的投票權(quán)。

從上述分析可以看出，不對(duì)稱的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排把投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離開來，這實(shí)際上是控股股東通過權(quán)衡利弊來選擇是監(jiān)督經(jīng)理人還是侵占其他中小股東利益。不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)放大了投票權(quán)的杠桿效應(yīng)，使得控股股東可以較低的成本監(jiān)督經(jīng)理人，但也加劇了控股股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)（Bennedsen和Nielsen，2006）。但是，實(shí)行“一股一票”制在保護(hù)中小股東利益不受控股股東侵占的同時(shí)，也會(huì)留給經(jīng)理人更多的權(quán)力和攫取私有收益的空間（Burkart和Lee，2007）。因此，有必要仔細(xì)考量不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間的關(guān)系，以明確不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的總體影響，這正是今后相關(guān)實(shí)證研究應(yīng)該關(guān)注的一個(gè)方向。

四、不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東控制權(quán)私有收益與投資者法律保護(hù)

控股股東作為主要的監(jiān)督者和公司的實(shí)際控制人，能否在不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下獲得更多的控制權(quán)收益呢？有關(guān)這一問題的研究往往與制度環(huán)境、投資者法律保護(hù)結(jié)合在一起，下文將對(duì)控制權(quán)私有收益和投資者法律保護(hù)之間的關(guān)系展開述評(píng)，進(jìn)一步明晰法律保護(hù)變量對(duì)控股股東控制權(quán)私有收益的影響。

1.控股股東的控制權(quán)私有收益水平。學(xué)者們在研究不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)總會(huì)關(guān)心這樣一個(gè)問題：不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)能給控股股東帶來控制權(quán)私有收益嗎？很多學(xué)者對(duì)控股股東的控制權(quán)私有收益進(jìn)行了實(shí)證研究，普遍認(rèn)為，控股股東的優(yōu)先投票權(quán)股能夠獲得正的溢價(jià)收益（Cox和Roden，2002），但是控制權(quán)私有收益水平因?qū)嵶C研究所采用的樣本和方法而異。

有學(xué)者從控股股東的大宗股權(quán)交易入手分析了控制權(quán)私有收益情況。早在1989年，Barclay和Holderness以紐約證券交易所和美國證券交易所1978～1982年63起大宗股票交易為樣本，分析了成交溢價(jià)與大宗股權(quán)交易之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在其他條件不變的情況下，大宗股權(quán)交易總是以很高的溢價(jià)成交，平均收益高達(dá)20%，這就說明擁有控制權(quán)的公司大股東可以在大宗交易中獲得私有收益。而Megginson（1990）針對(duì)英國市場股票交易的分析表明，控股股東持有的優(yōu)先投票權(quán)股的平均溢價(jià)比有限投票權(quán)股高13.3%。還有學(xué)者采用跨國數(shù)據(jù)來研究控制權(quán)私有收益問題。Dyck和Zingales（2004）利用1990～2000年39個(gè)國家393起控股股東大宗股權(quán)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究表明公司控制權(quán)平均收益為14%。

1.秋季深翻土地。在秋季耙茬可將冬蛹露出翻出地表，在冬季寒冷干燥的氣候條件下，成蟲的羽化率被極大降低。

另外還有學(xué)者對(duì)轉(zhuǎn)型或新興市場經(jīng)濟(jì)國家的控制權(quán)私有收益情況進(jìn)行了研究，但是相關(guān)研究不是很多。例如，Trojanowski（2003）以1996～2000年波蘭證券市場發(fā)生的53起大宗股權(quán)交易為樣本分析了控制權(quán)私有收益問題。Nenova（2003）采用不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的18個(gè)國家1997年的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的國家公司控制權(quán)平均收益相差很大，溢價(jià)收益從－3%到48%不等。蔡志杰、杜巨瀾和芮萌（2008）針對(duì)我國資本市場的研究表明，我國存在正的公司控制權(quán)私有收益，控制股份的交易價(jià)格要比非控制股份的交易價(jià)格平均高出14%。

2.控制權(quán)私有收益和投資者法律保護(hù)?？毓晒蓶|利用不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)獲得的私有收益比中小股東多，那么，這種控制權(quán)私有收益是否受其他因素的影響呢？進(jìn)一步地，這種利用不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)所獲得的控制權(quán)私有收益是否侵害了其他股東的利益呢？法律、政治和規(guī)制體系在約束經(jīng)理人的揮霍行為方面并不是十分有效，而各種公司治理機(jī)制也不同程度地依賴法律做出規(guī)定或付諸實(shí)施（Jensen，1993）。相關(guān)研究主要關(guān)注投資者法律保護(hù)對(duì)控制權(quán)私有收益的影響。一般來說，在投資者法律保護(hù)程度較高的國家或地區(qū)，治理結(jié)構(gòu)較為完善的上市公司控股股東的控制權(quán)私有收益水平較低，這可能就是法律制度因素限制了控制權(quán)私有收益幅度。如果控股股東的控制權(quán)能產(chǎn)生較大的私有收益，那么就會(huì)增強(qiáng)控股股東的侵占動(dòng)機(jī)，而執(zhí)法效率較低、投資者保護(hù)機(jī)制缺失，則會(huì)進(jìn)一步放大這種私有收益和侵占動(dòng)機(jī)（Bebchuk、Kraakman和Triantis，2000）。Nenova（2003）研究發(fā)現(xiàn)，不同國家的控股股東控制權(quán)私有收益水平相異，法律執(zhí)行情況較好和投資者法律保護(hù)指數(shù)得分較高的國家控股股東控制權(quán)私有收益水平較低。而Dyck和Zingales（2004）針對(duì)控制權(quán)私有收益的國際比較研究也表明，較高的投資者法律保護(hù)水平、較嚴(yán)格的信息披露制度和較高的執(zhí)法效率均與控制權(quán)私有收益負(fù)相關(guān)。既然法律對(duì)中小股東的高水平保護(hù)有助于減少控股股東的控制權(quán)私有收益，那么在投資者法律保護(hù)水平較低的國家，控股股東的控制權(quán)就能夠獲得較多的私有收益；同時(shí)在不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投票權(quán)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)的條件下，我們有理由相信，至少有一部分控股股東的控制權(quán)私有收益是通過侵占中小股東的利益獲得的。

另外，還有一些學(xué)者考察了控股股東、投資者法律保護(hù)和證券市場發(fā)展的關(guān)系。Shleifer和Wolfenzon（2002）研究發(fā)現(xiàn)，在投資者法律保護(hù)水平較高的國家，上市公司市場價(jià)值較高，股東得到的股利分配較多，控股股東控制權(quán)私有收益水平較低，因此它們證券市場的總體發(fā)展?fàn)顩r良好。他們倆的這項(xiàng)研究從宏觀層面揭示了投資者法律保護(hù)、公司治理與證券市場發(fā)展的關(guān)系。

從以上分析我們可以看出，相關(guān)研究大多認(rèn)同投資者法律保護(hù)在制約控股股東侵占行為方面的重要作用。實(shí)際上，在不同的制度背景下，沒有哪一種單一的內(nèi)部治理機(jī)制可以有效解決控股股東侵占問題，因此，較為合理可行的方案是整合不同的公司治理機(jī)制，尤其是通過有效整合外部法律保護(hù)和公司內(nèi)部治理，利用內(nèi)、外部公司治理機(jī)制互動(dòng)產(chǎn)生的合力來限制不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)下的控股股東侵占行為，并且保護(hù)中小股東的利益。

五、不同法律保護(hù)水平下的不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究

已有的股權(quán)集中效應(yīng)研究主要探討了股權(quán)集中引致的控股股東監(jiān)督效應(yīng)和侵占效應(yīng)問題。自Claessens等（2002）利用東亞及東南亞國家或地區(qū)的截面數(shù)據(jù)實(shí)證分析了控股股東的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及兩者的分離程度對(duì)公司價(jià)值的影響以來，學(xué)者們已經(jīng)進(jìn)行了大量的相關(guān)實(shí)證研究，提出了很多有價(jià)值的問題和觀點(diǎn)。由于不同國家在法律淵源、法律體系以及投資者法律保護(hù)水平方面都存在較大差異，大多數(shù)學(xué)者利用跨國數(shù)據(jù)來研究不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。基于此，下文將對(duì)跨國層面的不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系研究進(jìn)行述評(píng)。這種安排有助于我們了解這一領(lǐng)域?qū)嵶C研究的總體情況，并且能夠從技術(shù)方法和經(jīng)濟(jì)邏輯兩個(gè)方面發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究的不足，為今后研究找到方向。下文將根據(jù)相關(guān)實(shí)證研究的先后次序和逐步完善過程這一線索展開討論，從而厘清實(shí)證研究中存在的問題，并提出一些解決方法。

Claessens等（2002）率先實(shí)證分析了不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。他們采用托賓Q值來衡量公司價(jià)值，以投票權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩者的分離程度為解釋變量，并且還設(shè)置了公司特征等一些控制變量，然后采用OLS進(jìn)行回歸估計(jì)。結(jié)果表明，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和公司價(jià)值正相關(guān)，而不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。Claessens等（2002）認(rèn)為上述兩個(gè)結(jié)論正好可分別用于解釋控股股東的監(jiān)督效應(yīng)和侵占效應(yīng)。但要特別說明的是，由于Claessens等（2002）采用東亞及東南亞八個(gè)國家或地區(qū)（即中國香港、中國臺(tái)灣、韓國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡和泰國）的上市公司為樣本，而這些國家或地區(qū)的制度環(huán)境和法律體系大相徑庭，因此，他們的研究可能存在變量遺漏問題，即不同國家或地區(qū)的投資者法律保護(hù)可能會(huì)對(duì)不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生重要的影響。

La Porta等（2002）利用27個(gè)國家的371家公司1995～1997年的數(shù)據(jù)，以托賓Q值來衡量作為被解釋變量的公司價(jià)值，并引入投資者法律保護(hù)變量，進(jìn)一步考察了投票權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和法律保護(hù)等解釋變量對(duì)公司價(jià)值的影響，回歸結(jié)果表明，投資者法律保護(hù)指數(shù)和公司價(jià)值正相關(guān)，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響，從而進(jìn)一步佐證了Claessens等（2002）的研究結(jié)論。隨后，Lins（2003）利用18個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)國家或地區(qū)④1 433家公司的數(shù)據(jù)，分別以投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度和公司價(jià)值為解釋變量和被解釋變量，然后采用OLS和2SLS檢驗(yàn)了投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與公司價(jià)值之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，其對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)向影響就越顯著。但是與以往相關(guān)研究不同，Lins（2003）沒有發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和公司價(jià)值之間的正相關(guān)性。此外，Lins（2003）還研究發(fā)現(xiàn)法律制度因素能夠減弱投票權(quán)以及兩權(quán)分離程度對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響。

Cronqvist和Nilsson（2003）利用瑞典上市公司1991～1997年的面板數(shù)據(jù)，以公司價(jià)值為被解釋變量，以投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)為解釋變量，并在控制了企業(yè)規(guī)模、行業(yè)特征等因素之后，檢驗(yàn)了控股股東投票權(quán)和公司價(jià)值之間的關(guān)系。他們倆采用固定效應(yīng)模型消除了因遺漏變量而產(chǎn)生的偏誤，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與公司價(jià)值不存在顯著的相關(guān)性，但是控股股東的投票權(quán)對(duì)公司價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響。然而，有意思的是，在引入現(xiàn)金流權(quán)作為解釋變量以后，投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司價(jià)值的影響都變得不顯著了。就整體而言，家族控股的上市公司更加傾向于采用不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)來獲取私有收益（Cronqvist和Nilsson，2003）。有些學(xué)者沒有使用公司固定效應(yīng)模型來考察不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，結(jié)果得出了不同的結(jié)論。例如，Maury和Pajuste（2004）采用136家芬蘭公司1993～2000年的面板數(shù)據(jù)回歸分析發(fā)現(xiàn)，控股股東的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比率與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，但現(xiàn)金流權(quán)對(duì)公司價(jià)值沒有顯著的影響。

特別需要指出的是，以美國公司為樣本，針對(duì)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔形層級(jí)控股結(jié)構(gòu)等不同的分離機(jī)制，用虛擬變量表示不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，采用投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之差來衡量兩者的分離程度，得出了“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，金字塔形層級(jí)控股結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響不顯著”的結(jié)論；而采用投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的比率來衡量兩者的分離程度，則得出了金字塔形層級(jí)控股結(jié)構(gòu)會(huì)提高公司價(jià)值的結(jié)論（Villalonga和Amit，2006）。Bennedsen和Nielsen（2006）采用西歐14個(gè)國家的大樣本數(shù)據(jù)分析了不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間的關(guān)系。他們采用公司價(jià)值作為被解釋變量，并以現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、法律保護(hù)指數(shù)為解釋變量來構(gòu)建模型，并在所有的OLS回歸中設(shè)置了行業(yè)和國家虛擬變量，最后得出了以下結(jié)論：不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的虛擬變量和公司價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，而最大股東的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之差對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生較弱的負(fù)向影響；在投資者受法律保護(hù)水平較高的國家，投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，其對(duì)公司價(jià)值所造成的損失就越大。

綜上所述，相關(guān)研究在研究內(nèi)容和研究方法上存在若干問題，從中不難總結(jié)出以下幾條有益的經(jīng)驗(yàn)。首先，計(jì)量模型的估計(jì)對(duì)不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量選擇是非常敏感的。例如，有些學(xué)者采用虛擬變量來表示不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)，有些學(xué)者則采用投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差或者比率來表示不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)，而利用不同代理變量所得到的結(jié)論存在較大的差異。其次，控制變量的選擇會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生很大的影響。例如在部分文獻(xiàn)中，國家這個(gè)虛擬變量和投資者受法律保護(hù)水平這個(gè)解釋變量會(huì)對(duì)模型的估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生顯著的影響。再者，就是沒有充分重視股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。實(shí)際上，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值相互影響，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也會(huì)受到公司價(jià)值的影響，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)并不一定是外生的，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間可能存在逆向的因果關(guān)系。部分學(xué)者嘗試?yán)霉ぞ咦兞糠▉斫鉀Q股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題，結(jié)果在第一階段的回歸中，公司價(jià)值隨現(xiàn)金流權(quán)增加而遞增，隨投票權(quán)增加而遞減；然后運(yùn)用工具變量法得到了與OLS回歸結(jié)果相同的結(jié)論，但顯著性水平有所降低（Gompers等，2010），這表明投票權(quán)集中對(duì)公司價(jià)值沒有顯著的影響。最后，現(xiàn)有研究大多沒有做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Cronqvist等（2003）用資產(chǎn)收益率代替公司價(jià)值進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)，結(jié)果表明不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值顯著相關(guān)；但是Maury和Pajustel（2004）以及Bennedsen和Nielsen（2006）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)顯示，不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值并不顯著相關(guān)。由此可見，穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出了截然相反的結(jié)論，但迄今沒有分析其中的原因。針對(duì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)缺失或結(jié)論截然相反的問題，未來研究應(yīng)該對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題予以高度關(guān)注。

六、總結(jié)與研究展望

從以上分析可以看出，由控股股東造成的不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)使得控股股東能夠利用少量的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，通過行使投票權(quán)降低中小股東搭便車造成的成本從而獲得監(jiān)督收益，又能夠有效防范敵意收購等威脅。同時(shí)，不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)也會(huì)提升控股股東的侵占動(dòng)機(jī)，從而可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。投資者法律保護(hù)作為一種重要的外部治理機(jī)制，能夠有效抑制控股股東的侵占動(dòng)機(jī)，并協(xié)調(diào)股東之間的利益，但其作用也要受股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東—經(jīng)理人關(guān)系的制約。

實(shí)際上，相關(guān)實(shí)證研究還存在許多不足和值得商榷的地方。首先，盡管部分研究表明，不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值具有負(fù)向影響，但是卻能夠顯著增加控股股東的控制權(quán)私有收益，即二元股權(quán)結(jié)構(gòu)或金字塔形層級(jí)控股結(jié)構(gòu)公司的大宗股權(quán)交易往往存在溢價(jià)現(xiàn)象，而且平均來說遠(yuǎn)高于正常的市場交易價(jià)格。未來需要關(guān)注不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的比較研究，即不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)為控股股東創(chuàng)造的價(jià)值和對(duì)中小股東減少的價(jià)值哪一個(gè)更大；兩相比較之后，公司長期價(jià)值是否會(huì)增加或減少，如果控股股東獲得的價(jià)值大于中小股東減少的價(jià)值，但公司長期價(jià)值為正的話，那么，不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)就并不一定是一種無效的安排，而可能是一種次優(yōu)安排。而且，如果控股股東只是采用了不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理方式，并沒有采取其他的違法“隧道”行為的話，就不能說控股股東所獲得的私有收益就是對(duì)中小股東利益的侵占。

其次，由于受股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的影響，不同研究的結(jié)論存在矛盾和差異，如有的研究顯示不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響，但也有研究表明不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高公司價(jià)值。有些實(shí)證研究把投資者法律保護(hù)作為一個(gè)重要的解釋變量但又遺漏另外一些影響因素。大部分跨國實(shí)證研究采用了不同的樣本，忽略了法律制度、政府規(guī)制等外部環(huán)境變量的影響，從而導(dǎo)致回歸估計(jì)有偏和不一。而且，相關(guān)研究大多是在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家背景下進(jìn)行的，由于不同國家在制度、文化等方面相異，即使是一些跨國層面的分析也很難對(duì)特定國家的改革提供有效的參考。因此，既有研究結(jié)論還有待進(jìn)一步澄清，尤其是將研究視角更多地向一國的長期實(shí)踐情況集中，利用一個(gè)國家內(nèi)部時(shí)間序列的證據(jù)來研究投資者法律保護(hù)、不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化以及它們對(duì)公司長期價(jià)值的影響。

最后，既有研究往往忽視了所有者兼任經(jīng)理的情況。在很多國家，尤其是新興市場經(jīng)濟(jì)國家，民營上市公司往往都是由控股股東直接擔(dān)任董事長或總經(jīng)理等管理職位，即所謂的所有者—經(jīng)理人的管理控制方式。針對(duì)這種控股股東直接擔(dān)任經(jīng)理的情況，不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)、法律保護(hù)作用以及和公司價(jià)值之間關(guān)系的研究仍較為缺乏；不但實(shí)證研究缺少此方面的分析，理論研究也忽視了控股股東直接管理上市公司的情況。在所有者兼任經(jīng)理的情況下，控股股東在實(shí)施利益侵占的時(shí)候就不需要與經(jīng)理人合謀或分配收益；同時(shí)，既然經(jīng)理人和控股股東是同一個(gè)人的話，也就不存在控股股東和經(jīng)理人之間的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，那么這種背景下不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來怎樣的影響以及投資者法律保護(hù)是否產(chǎn)生有效地制約侵占效用呢？未來研究須關(guān)注此類問題，以厘清不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用和經(jīng)濟(jì)影響。

注釋：

①不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)（disproportional ownership structure）是指投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)。詳情參見本文參考文獻(xiàn)［3］。

②20世紀(jì)末和21世紀(jì)初全球范圍內(nèi)發(fā)生了一系列的公司丑聞，例如美國的Enron和WorldCom、日本的Sumitomo、韓國的Lernout＆Hauspie、俄羅斯的Gazprom、意大利的帕拉馬特、澳大利亞的HIH等等，在中國則有銀廣廈、閩福發(fā)、猴王股份、古井貢、五糧液等。

③有關(guān)不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)決定因素的文獻(xiàn)不是本文探討的重點(diǎn)，我們將簡單做一介紹，有興趣的讀者可以參考Smart S B and Zutter C J.Control as a motivation for underpricing：A comparison of dual and single－class IPOs［J］.Journal of Financial Economics，2003，69（1）：85－110。

④這18個(gè)國家或地區(qū)包括阿根廷、巴西、智利、捷克、中國香港、印度尼西亞、以色列、馬來西亞、秘魯、菲律賓、葡萄牙、新加坡、南非、韓國、斯里蘭卡、中國臺(tái)灣、泰國和土耳其。

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