趙靈珊　孫長(zhǎng)江

摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板2010年至2012年的公司為研究對(duì)象，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者能否對(duì)上市公司的信息透明度產(chǎn)生影響進(jìn)行了實(shí)證分析，最后得出結(jié)論：有機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司比沒有機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司信息透明度要高；且機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息透明度越高。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者 創(chuàng)業(yè)板上市公司 信息透明度

一、 引言

創(chuàng)業(yè)板的成立已經(jīng)成為許多高新技術(shù)企業(yè)和中小型成長(zhǎng)企業(yè)的助推器，由于這些企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)的條件相對(duì)主板而言比較簡(jiǎn)單，加上其治理結(jié)構(gòu)的不完善和市場(chǎng)機(jī)制等問題的存在，使其信息透明度成為投資者最為關(guān)注的問題之一。上市公司信息透明度分為自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露，它在一定程度上緩解了大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而直接影響著投資者的決策方向。

在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者主要是指在金融市場(chǎng)從事證券投資的法人機(jī)構(gòu)，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、證券公司和銀行等。近年來(lái)，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越為人們所熟知與重視，其中創(chuàng)業(yè)板尤為突出，截至2012年底，有90%以上的創(chuàng)業(yè)板上市公司被機(jī)構(gòu)投資者所持股，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為了一支影響上市公司信息披露行為的不可忽視的力量。

基于以上背景，本文選取2010年至2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司信息透明度的影響進(jìn)行實(shí)證研究，并期望可以得到有意義的結(jié)論。

二、 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

Shleifer & Visliny（1997）研究得出結(jié)論，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在股東大會(huì)上通過行使投票權(quán)的方式，來(lái)達(dá)到要求公司管理層披露公司信息的目的。

Hand（1990）指出，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于個(gè)人投資者，其擁有龐大的資金規(guī)模和更好的信息處理能力，通過這些專業(yè)上的優(yōu)勢(shì)，能夠引導(dǎo)多家機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)合行動(dòng)或者一致行動(dòng)，從而引導(dǎo)上市公司管理層的信息披露行為。

Jiambalvo et al.（2002）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司，其股價(jià)越能夠反映未來(lái)收益的信息。也就是說信息披露的越好，股價(jià)就越能夠反映公司的信息。

Saunders et al（2006）、Mitra（2002）、Chung et al（2002）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者擁有豐富的資源和經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)的專家去監(jiān)督公司的高管，他們有能力迫使高管披露高質(zhì)量的信息。

葉建芳、李丹蒙、丁瓊（2009）以公司透明度為視角，在實(shí)證檢驗(yàn)中，在利用工具變量法和二階段最小二乘法力圖解決研究模型內(nèi)生性問題基礎(chǔ)上，研究機(jī)構(gòu)投資者能否影響上市公司的信息透明度，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)上市公司信息透明度產(chǎn)生積極的作用。

丁方飛、范麗（2009）以深交所誠(chéng)信檔案的信息披露考評(píng)數(shù)據(jù)為依據(jù)，實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者與會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增高、持股規(guī)模的加大，信息披露的質(zhì)量越高。

通過以上文獻(xiàn)我們可以看出，有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司信息透明度的研究越來(lái)越受到關(guān)注。但是，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板這個(gè)活躍、新生的板塊，卻沒有人專門對(duì)其進(jìn)行研究。隨著創(chuàng)業(yè)板的日益成熟與相關(guān)機(jī)制的逐漸規(guī)范，以及機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍在創(chuàng)業(yè)板中逐漸加大，以創(chuàng)業(yè)板為對(duì)象來(lái)研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司信息透明度的影響具有重要意義。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

崔學(xué)剛（2004）在研究上市公司治理因素與公司透明度之間的關(guān)系時(shí)，得出結(jié)論，前十大股東中擁有機(jī)構(gòu)投資者的公司，會(huì)擁有較高的公司信息透明度。Ajinkya et al.（2005）通過分析1997-2002年上市公司機(jī)構(gòu)投資者與信息披露透明度的關(guān)系，實(shí)證研究得出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司，其管理層會(huì)更頻繁地發(fā)布較為具體、準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)信息，并且樂觀高估的偏差減小或者說更保守。

通過以上分析，本文就機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司信息透明度的影響提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司信息透明度呈正相關(guān)，即有機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司比沒有機(jī)構(gòu)投資者持股的創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息透明度要高。

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司信息透明度呈正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息透明度越高。

（二）樣本選取

本文選取創(chuàng)業(yè)板2010-2012年三年的數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，為了使研究更具有針對(duì)性、嚴(yán)謹(jǐn)性，本文剔除了 ST 上市公司以及數(shù)據(jù)有缺失的樣本公司，對(duì)剩下的715家樣本公司進(jìn)行實(shí)證分析。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)以及深交所。數(shù)據(jù)整理主要使用Excel 2007，數(shù)據(jù)分析使用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS 17.0。

（三） 變量定義與模型設(shè)計(jì)

根據(jù)研究需要，本文分別對(duì)因變量、自變量和控制變量進(jìn)行了選擇，并建立了相應(yīng)的回歸模型。

1.因變量。上市公司信息透明度，用深交所誠(chéng)信檔案中的信息披露考評(píng)（RANK）表示。曾穎和陸正飛（2006）認(rèn)為，深交所信息披露考評(píng)能夠衡量上市公司信息透明度的總體質(zhì)量。當(dāng)上市公司的信息披露考評(píng)結(jié)果為不合格時(shí)，RANK=1；當(dāng)上市公司的信息披露考評(píng)結(jié)果為合格時(shí)，RANK=2；當(dāng)上市公司的信息披露考評(píng)結(jié)果為良好時(shí)，RANK=3；當(dāng)上市公司的信息披露考評(píng)結(jié)果為優(yōu)秀時(shí)，RANK=4。

2.自變量。根據(jù)需要，本文選取機(jī)構(gòu)投資者是否持股以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例為自變量進(jìn)行研究。同時(shí)，選取了凈資產(chǎn)收益率、審計(jì)意見、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、控股股東是否為國(guó)有股為控制變量。變量定義見表1。

（四）模型構(gòu)建

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，2012年樣本公司信息披露評(píng)定等級(jí)的均值為3.11，其中位數(shù)與眾數(shù)均為3，2012年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司已有半數(shù)以上達(dá)到了“良好”的等級(jí)，從頻數(shù)分布表上看被評(píng)為“優(yōu)秀”與“良好”等級(jí)的公司為大多數(shù)，其比重在80%以上，這可能是由于近年來(lái)證監(jiān)會(huì)和證券交易所強(qiáng)化監(jiān)管的力度所致；同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)被評(píng)為“優(yōu)秀”公司的家數(shù)近三年呈上升趨勢(shì)。綜上所述，我們認(rèn)為樣本公司整體信息披露情況良好，但仍有一部分公司的信息披露現(xiàn)狀有待提高，信息披露質(zhì)量問題需引起監(jiān)管層的重視。endprint