劉焰

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東廣州 510006)

生命周期、并購(gòu)模式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系
——基于收購(gòu)公司的視角

劉焰

(華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東廣州 510006)

公司并購(gòu)有橫向、縱向、混合三種基本模式。本文從產(chǎn)業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期兩個(gè)維度，分析當(dāng)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，不同并購(gòu)模式的績(jī)效，檢驗(yàn)生命周期假說(shuō)。以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，應(yīng)用主成份法建立模型，評(píng)價(jià)中國(guó)上市公司2007—2009年收購(gòu)公司的并購(gòu)績(jī)效;選取增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法判斷產(chǎn)業(yè)生命周期;采用留存收益/股本比例法，判斷企業(yè)生命周期。實(shí)證研究結(jié)果表明，當(dāng)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成長(zhǎng)期時(shí)，橫向并購(gòu)績(jī)效好;當(dāng)產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成熟期時(shí)，縱向并購(gòu)績(jī)效好;當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期，而企業(yè)處于成長(zhǎng)和成熟期時(shí)，混合并購(gòu)績(jī)效好。

產(chǎn)業(yè)生命周期 企業(yè)生命周期 并購(gòu)模式 并購(gòu)績(jī)效

企業(yè)并購(gòu)有橫向、縱向、混合并購(gòu)三種基本模式。以往的相關(guān)研究，集中于并購(gòu)模式與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系研究，研究結(jié)論各異。近年來(lái)，人們的相關(guān)研究視角加入了生命周期階段的時(shí)間因素，因而研究從靜態(tài)模式逐步過(guò)渡到動(dòng)態(tài)模式。范從來(lái)、袁靜(2002)從產(chǎn)業(yè)生命周期角度，分析產(chǎn)業(yè)處于不同生命周期階段時(shí)，公司所采取的并購(gòu)模式及其績(jī)效，認(rèn)為，公司所處產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段(成長(zhǎng)性、成熟性、衰退性)在很大程度上影響著不同類型并購(gòu)的績(jī)效，處于成長(zhǎng)性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好;處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購(gòu)績(jī)效相對(duì)最好;處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購(gòu)的績(jī)效最差。①范從來(lái)、袁靜:《成長(zhǎng)性、成熟性和衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析》，載《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2002年第8期。于鐵銘、高愈湘、張金鑫(2004)分析行業(yè)生命周期與企業(yè)并購(gòu)類型的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)無(wú)論處于生命周期何種階段行業(yè)，并購(gòu)類型以混合并購(gòu)為主。②于鐵銘、高愈汀、張金鑫:《行業(yè)生命周期與并購(gòu)類型》，載《北京交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版》2004年第12期。姚溢龍、越慧、王亮(2009)從企業(yè)生命周期的角度，研究不同并購(gòu)類型的績(jī)效，發(fā)現(xiàn)處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)，橫向并購(gòu)績(jī)效最優(yōu);處于成熟階段的企業(yè)，縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)的績(jī)效總體優(yōu)于橫向并購(gòu);處于衰退階段的企業(yè)，混合并購(gòu)的績(jī)效最優(yōu)。③姚益龍、趙慧、王亮:《企業(yè)生命周期與并購(gòu)類型關(guān)系的實(shí)證研究》，載《中大管理研究》2009年第4期。Sian Owen和Alfred Yawson(2010)研究企業(yè)生命周期與并購(gòu)意愿、并購(gòu)方式(協(xié)議并購(gòu)或要約收購(gòu))、并購(gòu)支付方式、并購(gòu)宣告日后反常收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期對(duì)并購(gòu)意愿、并購(gòu)方式、并購(gòu)支付方式及并購(gòu)宣告日后的反常收益都具有影響作用。④Sian Owen，Alfred Yawson．Corporate Life Cycle and M＆A Activity．Journal of Banking and Finance，2010，34(2):427—440．

上述研究分別說(shuō)明了行業(yè)生命周期、企業(yè)生命周期對(duì)并購(gòu)模式和績(jī)效的影響。事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)生命周期和企業(yè)生命周期是同時(shí)、交互或疊加地發(fā)揮作用的。因而，本文從產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期兩個(gè)維度，實(shí)證分析行業(yè)、企業(yè)生命周期處于不同階段時(shí)，企業(yè)所采取的并購(gòu)模式及其績(jī)效，以期對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)選擇合理的并購(gòu)模式、并購(gòu)條件與時(shí)機(jī)有所裨益。

一、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期對(duì)并購(gòu)模式、并購(gòu)績(jī)效的影響

(一)生命周期與并購(gòu)類型假說(shuō)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)有橫向規(guī)模經(jīng)濟(jì)、縱向產(chǎn)業(yè)整合及多元化經(jīng)營(yíng)三種基本模式，而產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)依次經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期的生命周期過(guò)程。J．弗雷德·威斯通在《兼并、重組與公司控制》(1998)中指出，產(chǎn)業(yè)生命周期理論可以被作為一種框架，用來(lái)指示在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不同階段三種不同類型的并購(gòu)在什么時(shí)候可能會(huì)具備其發(fā)生的基礎(chǔ)。這一說(shuō)法被稱為“產(chǎn)業(yè)生命周期理論與并購(gòu)類型假說(shuō)”。將這一假說(shuō)再與企業(yè)生命周期理論相結(jié)合，研究在產(chǎn)業(yè)不同生命周期中，當(dāng)企業(yè)處于不同的企業(yè)生命周期階段時(shí)，三種不同類型的并購(gòu)可能具備和發(fā)生的基礎(chǔ)，則將產(chǎn)業(yè)生命周期理論與并購(gòu)類型假說(shuō)進(jìn)一步深化，成為所謂的生命周期理論與并購(gòu)類型假說(shuō)。人們已經(jīng)或試圖從企業(yè)生命周期角度和產(chǎn)業(yè)生命周期角度對(duì)這種假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，而本文試圖從產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期二維角度，探討不同并購(gòu)模式選擇的條件和時(shí)機(jī)。

(二)西方企業(yè)并購(gòu)歷史線索及對(duì)生命周期與并購(gòu)類型假說(shuō)的映證

西方國(guó)家企業(yè)并購(gòu)的歷史，可以側(cè)面說(shuō)明產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與企業(yè)并購(gòu)模式的內(nèi)在聯(lián)系。產(chǎn)生于19世紀(jì)末的第一次企業(yè)并購(gòu)浪潮，以橫向并購(gòu)為主要模式，它是工業(yè)化初期提高企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平的必然選擇，也使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得以由自由競(jìng)爭(zhēng)走向壟斷。產(chǎn)生于20世紀(jì)20年代的并購(gòu)浪潮以縱向并購(gòu)為主要模式，它是工業(yè)化中期企業(yè)進(jìn)一步聚集資本，鞏固企業(yè)市場(chǎng)地位的必然要求，同時(shí)使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)縱向一體化。產(chǎn)生于二次大戰(zhàn)后的第三次并購(gòu)浪潮以混合并購(gòu)為主要模式，并購(gòu)主體為經(jīng)過(guò)橫向與縱向并購(gòu)而實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)，它們因在每一經(jīng)營(yíng)方向上都能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，因而有能力進(jìn)行混合并購(gòu)，從而產(chǎn)生了一批大型跨國(guó)企業(yè)和巨無(wú)霸企業(yè)。也有一批規(guī)模實(shí)力弱小的企業(yè)，混合并購(gòu)后業(yè)績(jī)普遍不佳，其后紛紛剝離非核心業(yè)務(wù)，重新突出主業(yè)。

分析西方國(guó)家公司并購(gòu)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系，可以總結(jié)出四點(diǎn)規(guī)律。

(1)產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)階段時(shí)，如果企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)迅速，宜采取橫向并購(gòu)模式，充分利用已有的市場(chǎng)資源，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

(2)產(chǎn)業(yè)迅速擴(kuò)張時(shí)，如果企業(yè)已具備相當(dāng)規(guī)模，其首選的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是縱向并購(gòu)，充分利用已有的市場(chǎng)資源和經(jīng)濟(jì)資源，鞏固企業(yè)市場(chǎng)地位。

(3)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟時(shí)期，產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)空間開始下降時(shí)，如果企業(yè)實(shí)力雄厚，應(yīng)富有遠(yuǎn)見地進(jìn)行相關(guān)混合購(gòu)并，開辟新的市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，開始新一輪的生命周期。

(4)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于生命周期的衰退期時(shí)，對(duì)企業(yè)追加投資常常形成資金陷阱。此時(shí)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境決定了企業(yè)沒有必要進(jìn)行橫向、縱向并購(gòu)，退出或清算也許是合理的選擇。若企業(yè)此時(shí)內(nèi)在實(shí)力仍有積存，也可進(jìn)行混合并購(gòu)，進(jìn)入新的行業(yè)，開始新一輪企業(yè)生命周期。

本文以中國(guó)2007—2009年上市公司發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)為對(duì)象，分析并購(gòu)企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購(gòu)模式、并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)性，以對(duì)生命周期與并購(gòu)模式假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)相關(guān)指標(biāo)設(shè)定及計(jì)量方法

1．產(chǎn)業(yè)生命周期判斷指標(biāo)的選擇

對(duì)于產(chǎn)業(yè)生命周期階段的劃分，有行業(yè)內(nèi)廠商數(shù)量和行業(yè)產(chǎn)出變化衡量法、銷售收入增長(zhǎng)率法、增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法等。本文采用增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法，將企業(yè)所處的各行業(yè)大致分為成長(zhǎng)期行業(yè)、成熟期行業(yè)和衰退期行業(yè)三種。這種方法的核心思想是:比較產(chǎn)業(yè)在兩個(gè)相鄰時(shí)期的增長(zhǎng)率與相應(yīng)時(shí)期所有產(chǎn)業(yè)部門的增長(zhǎng)率。如果該產(chǎn)業(yè)部門的增長(zhǎng)率在兩個(gè)時(shí)期都高于平均增長(zhǎng)率，則為成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè);如果在前一時(shí)期高于平均增長(zhǎng)率，而在后一時(shí)期增長(zhǎng)率逐漸低于平均增長(zhǎng)率，則為成熟產(chǎn)業(yè);如果兩個(gè)相鄰時(shí)期的增長(zhǎng)率都低于平均增長(zhǎng)率的話，則為衰退產(chǎn)業(yè)。如范從來(lái)、袁靜，閔丹、韓立巖，于鐵銘、高愈湘、張金鑫等，均采用產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法。①范從來(lái)、袁靜:《成長(zhǎng)性、成熟性和衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析》;閔丹、韓立巖:《市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行業(yè)周期與資本結(jié)構(gòu)——基于戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)理論的分析》，載《管理世界》2008年第2期;于鐵銘、高愈汀、張金鑫:《行業(yè)生命周期與并購(gòu)類型》。本文沿用上述研究者的方法，將產(chǎn)業(yè)生命周期階段劃分為成長(zhǎng)、成熟、衰退三階段。所有產(chǎn)業(yè)部門的增長(zhǎng)率以同期GDP增長(zhǎng)率為標(biāo)準(zhǔn)。

2．企業(yè)生命周期判斷指標(biāo)的選擇

對(duì)于企業(yè)生命周期階段的劃分，不同學(xué)者提出了不同觀點(diǎn)和方法，具體有:第一，Grabowski＆Mueller(1975)，DeAngelo et al．(2006)，Sian Owen＆Alfred Yawson(2010)等采用的留存收益法/股本比例法。①Henry G．Grabowski，Dennis C．Mueller．Life-Cycle Effects on Corporate Returns on Retentions．The Review of Economics and Statistics，1975，57(4):400—409;H．DeAngelo，L．DeAngelo，R．M．Stultz．Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix:A Test of the Life-cycle Theory．Journal of Financial Economics，2006，81(6):227—254;Sian Owen＆Alfred Yawson．Corporate Life Cycle and M＆A Activity．Journal of Banking and Finance，2010，34(2):427—440．第二，Anthony和Ramesh等的綜合打分法。②Anthony，Ramesh．Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices．Journal of Accounting and Economics，1992，15(7):203—227．第三，Dickson(2007)等的現(xiàn)金流量法。③Dickson．Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle．SSRN Working Paper，2007，1(12):1—18．第四，銷售收入指標(biāo)法。

本文沿襲Grabowski＆Mueller的觀點(diǎn)和DeAngelo et al．(2006)的方法，以留存收益/股本的比例作為衡量指標(biāo)，將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)、成熟、衰退三階段，將樣本企業(yè)按留存收益/股本比例依次分為低、中、高三類，三種類別的企業(yè)分別處于企業(yè)生命周期的成長(zhǎng)階段、成熟階段、衰退階段。

3．并購(gòu)績(jī)效變量

對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效的界定，國(guó)外文獻(xiàn)研究有不同的角度，但總體來(lái)看，并購(gòu)績(jī)效最終衡量的都是并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的收益增加和成本節(jié)約。

并購(gòu)績(jī)效研究方法主要有:超常收益法、Tobin Q計(jì)量法、協(xié)同效應(yīng)計(jì)量法、財(cái)務(wù)指標(biāo)或相關(guān)指標(biāo)綜合計(jì)分法等。本文對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)沿用李青原(2007)④李青原、王永海:《資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)一體化與公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研》，載《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2007年第2期。采取的四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，再以主成份法建立綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型。選取四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為: G1:主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn);G2:凈利潤(rùn)/總資產(chǎn);G3:每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量;G4:凈資產(chǎn)收益率。本文以此四指標(biāo)建立指標(biāo)體系，以主成份法，對(duì)2007—2009年發(fā)生并購(gòu)的上市公司樣本企業(yè)，將四個(gè)指標(biāo)，按并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年分別進(jìn)行因子分析，構(gòu)建一個(gè)綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，計(jì)算出各公司并購(gòu)后不同年度的綜合得分。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本研究選用中國(guó)2007—2009年并購(gòu)雙方均為上市公司的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)事件為總樣本，研究時(shí)根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)總樣本進(jìn)行了篩選與剔除:第一，剔除收購(gòu)公司或目標(biāo)公司為非上市公司的樣本，收購(gòu)公司不限于在中國(guó)深交所、上交所上市的發(fā)行A股和B股的上市公司，還包括在香港的上市公司，目標(biāo)公司不限于在中國(guó)深交所、上交所上市的發(fā)行A股和B股的上市公司，還包括在香港、加拿大、澳大利亞的上市公司;第二，剔除收購(gòu)公司為保險(xiǎn)、證券、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)的并購(gòu)事件;第三，如收購(gòu)公司與目標(biāo)公司之間發(fā)生多次并購(gòu)行為，選擇并購(gòu)金額較大的一個(gè)樣本，其他樣本予以剔除;第四，并購(gòu)公司四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中出現(xiàn)極端異常值的，將其設(shè)為0(本研究中，ST寶龍2008—2010年凈資產(chǎn)收益率異常，設(shè)為0)。

經(jīng)過(guò)篩選與剔除，最后用于研究的共182個(gè)觀測(cè)樣本。本研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及相關(guān)上市公司報(bào)表。

(三)實(shí)證檢驗(yàn)步驟

第一，根據(jù)2007—2009年發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的收購(gòu)公司和目標(biāo)公司，判斷并購(gòu)采取的模式。

第二，判斷樣本收購(gòu)公司所處的企業(yè)生命周期階段。

第三，判斷樣本收購(gòu)公司所屬產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)生命周期階段。

第四，選取樣本收購(gòu)公司連續(xù)四年的四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。將財(cái)務(wù)指標(biāo)按公司并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年分別做主成份分析，構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)模型，計(jì)算各公司并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年的綜合績(jī)效得分，并計(jì)算并購(gòu)發(fā)生后各年綜合績(jī)效與并購(gòu)前一年的差值。

第五，將樣本分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu)三類一級(jí)子樣本;再將三個(gè)一級(jí)子樣本分別按產(chǎn)業(yè)生命周期三階段:成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期，分為九個(gè)二級(jí)子樣本;再在九個(gè)二級(jí)樣本下，按企業(yè)生命周期三階段:成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期，分為27個(gè)三級(jí)子樣本，考察在不同并購(gòu)模式與產(chǎn)業(yè)生命周期、企業(yè)生命周期不同組合下的并購(gòu)績(jī)效。具體方法為:分別計(jì)算并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年的綜合績(jī)效得分與并購(gòu)前一年的綜合績(jī)效得分的差值，采取配對(duì)t檢驗(yàn)的方法，計(jì)算并購(gòu)后績(jī)效差值的均值及其t檢驗(yàn)值，從而分析并購(gòu)模式、企業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)生命周期對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，為企業(yè)正確選擇并購(gòu)的方式與時(shí)機(jī)提供參考。

三、實(shí)證分析及結(jié)果

(一)樣本公司并購(gòu)模式的分類

所謂并購(gòu)模式，指企業(yè)并購(gòu)所采取的是橫向、縱向或混合并購(gòu)的方式。本研究所涉及的樣本公司并購(gòu)模式與年代分布如表1所示。

表1 收購(gòu)公司的并購(gòu)模式及年度分布情況

由表1可見，在三種并購(gòu)模式中，混合并購(gòu)成為中國(guó)上市公司并購(gòu)發(fā)生起數(shù)最多的一種并購(gòu)方式。此外，2009年上市公司并購(gòu)總數(shù)量較前兩年有明顯增加。

(二)樣本公司所屬企業(yè)生命周期的判斷

本文按并購(gòu)前一年企業(yè)留存收益與股東權(quán)益的比值(RE/TE)，由低到高，將企業(yè)劃分為成長(zhǎng)期企業(yè)、成熟期企業(yè)、衰退期企業(yè)三類。本文確定的樣本企業(yè)生命周期階段如表2所示。

表2 收購(gòu)公司生命周期及并購(gòu)模式

由表2可見，中國(guó)上市公司橫向并購(gòu)多發(fā)生于企業(yè)成熟期;縱向并購(gòu)多發(fā)生于企業(yè)成熟和衰退期;混合并購(gòu)則在企業(yè)成長(zhǎng)期和衰退期發(fā)生較多。

(三)本研究所涉及的產(chǎn)業(yè)及其生命周期

為了便于數(shù)據(jù)查找和統(tǒng)計(jì)口徑一致，本文仍根據(jù)2001年4月4日證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，并參考國(guó)際行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)和中國(guó)已有文獻(xiàn)沿用的產(chǎn)業(yè)分類方法，將樣本企業(yè)所屬產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分類(見表3)。本文沿用增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法，將上市公司所屬的各行業(yè)分為成長(zhǎng)、成熟、衰退三類行業(yè)。以1999—2005年和2006—2011年前后兩個(gè)七年時(shí)間段為對(duì)象，以GDP年增長(zhǎng)率為行業(yè)平均增長(zhǎng)率，判斷不同行業(yè)所處的生命周期階段，具體如表3所示。

表3 收購(gòu)公司所屬產(chǎn)業(yè)及產(chǎn)業(yè)生命周期階段分類

將并購(gòu)公司所處企業(yè)生命周期、產(chǎn)業(yè)生命周期以及不同并購(gòu)模式的樣本企業(yè)數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)歸納，具體如表4所示。

表4 處于企業(yè)、產(chǎn)業(yè)不同生命周期階段及采取不同并購(gòu)模式的企業(yè)數(shù)量

從表4可見，當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，企業(yè)采取的最多并購(gòu)模式是混合并購(gòu)，其次是橫向并購(gòu)。如果此時(shí)企業(yè)處于衰退期，縱向并購(gòu)數(shù)量增多;當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期時(shí)，混合并購(gòu)與橫向并購(gòu)的數(shù)量相當(dāng)。如果此時(shí)企業(yè)處于成熟或衰退期，則縱向并購(gòu)數(shù)量有所增加;當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于衰退期時(shí)，企業(yè)并購(gòu)數(shù)量很少，此時(shí)處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)未出現(xiàn)并購(gòu)行為，處于衰退期的企業(yè)有混合并購(gòu)行為發(fā)生。

從并購(gòu)發(fā)生的行業(yè)看，中國(guó)上市公司主并方橫向并購(gòu)發(fā)生起數(shù)前三位的行業(yè)分別是:醫(yī)藥制造業(yè)、電器機(jī)械制造業(yè)(其中以家電制造業(yè)主)、房地產(chǎn)業(yè)與信息產(chǎn)業(yè)(并列)，這些行業(yè)既包括成長(zhǎng)性行業(yè)，也包括成熟性行業(yè);縱向并購(gòu)發(fā)生起數(shù)多的行業(yè)為采礦業(yè)、石油化工、交通運(yùn)輸，屬于成熟性行業(yè);混合并購(gòu)發(fā)生起數(shù)前三位的是房地產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、信息服務(wù)業(yè)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，屬于成長(zhǎng)性行業(yè)。

(四)本研究所涉及的并購(gòu)績(jī)效的計(jì)量

本文2007—2009年數(shù)據(jù)的 KMO測(cè)度檢驗(yàn)Olkin均大于0．5，巴特利球體檢驗(yàn)在0．01的顯著性水平上拒絕相關(guān)系數(shù)矩陣為單位陣的假設(shè)。因此，本文運(yùn)用SPSS(17．0)軟件，以主成份法對(duì)樣本公司并購(gòu)前后各年的四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)G1、G2、G3、G4，按公司并購(gòu)前一年、并購(gòu)當(dāng)年、并購(gòu)后一年、并購(gòu)后兩年分別進(jìn)行主成份分析，提取四個(gè)公共因子Y1、Y2、Y3、Y4，再根據(jù)各因子得分和方差貢獻(xiàn)率，得出四個(gè)綜合得分函數(shù)，然后根據(jù)該四個(gè)函數(shù)式計(jì)算各樣本公司并購(gòu)前后相應(yīng)年份的業(yè)績(jī)綜合得分。綜合得分函數(shù)為:

并購(gòu)前一年:F-1=1．419Y1+1．048Y2+ 0．940Y3+0．593Y4

并購(gòu)當(dāng)年:F0=1．363Y1+1．040Y2+0．861Y3+ 0．736Y4

并購(gòu)后一年:F1=1．711Y1+1．010Y2+0．789Y3+0．490Y4

并購(gòu)后兩年:F2=1．380Y1+1．013Y2+0．970Y3+0．638Y4

(五)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

1．橫向并購(gòu)模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

運(yùn)用SPSS(17．0)，對(duì)橫向并購(gòu)模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同生命周期時(shí)，并購(gòu)前一年績(jī)效與并購(gòu)后各年與并購(gòu)前一年績(jī)效的差值進(jìn)行配對(duì)雙側(cè)t檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

由表5可見，就橫向并購(gòu)總體而言，并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年相比，總體績(jī)效有所下降，為0．263 72，后一年有所上升，為0．033 18，再后一年又有所下降，為-0．369 51。總體而言不盡如人意。

從并購(gòu)企業(yè)所處的不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)生命周期階段來(lái)看，理論上，橫向并購(gòu)模式適于在產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成長(zhǎng)期時(shí)采用，一方面，此時(shí)的產(chǎn)業(yè)具有巨大的發(fā)展空間;另一方面，此時(shí)的企業(yè)內(nèi)在實(shí)力在提升，有通過(guò)橫向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；l(fā)展的要求。

深入分析表5得知:當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，若企業(yè)處于成長(zhǎng)階段，并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年的績(jī)效差異在10%的置信水平下顯著，且連續(xù)幾年并購(gòu)績(jī)效為正，這與生命周期假說(shuō)相吻合，但有下降趨勢(shì);而企業(yè)處于成熟期時(shí)，并購(gòu)績(jī)效連續(xù)為負(fù)，且連年下降，此時(shí)并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年績(jī)效的差異在5%置信水平下顯著，并購(gòu)后兩年與并購(gòu)前一年績(jī)效的差異在10%的置信水平下顯著;當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，并購(gòu)績(jī)效總體為負(fù)，也呈下降趨勢(shì)。

表5 橫向并購(gòu):不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期并購(gòu)樣本的績(jī)效差值的均值及檢驗(yàn)

當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期時(shí)，若企業(yè)處于成長(zhǎng)期，并購(gòu)績(jī)效總體為負(fù)，但有逐年轉(zhuǎn)好的趨勢(shì);當(dāng)企業(yè)也處于成熟期時(shí)，并購(gòu)績(jī)效總體為負(fù)，且逐年下降;當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，并購(gòu)績(jī)效總體為正，變動(dòng)趨勢(shì)總體向弱。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于衰退期時(shí)，產(chǎn)業(yè)中的橫向并購(gòu)樣本為0，一方面，這與樣本量有關(guān);另一方面，說(shuō)明處于衰退期的產(chǎn)業(yè)已無(wú)發(fā)展空間，企業(yè)沒有必要進(jìn)行橫向并購(gòu)，因而企業(yè)主動(dòng)實(shí)施并購(gòu)的行為少。這與生命周期理論相符合。

總體而言，橫向并購(gòu)模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系與生命周期假說(shuō)是相符的。由表5可見，橫向并購(gòu)績(jī)效為正的情況有兩種:第一，當(dāng)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成長(zhǎng)期時(shí)，這與生命周期假說(shuō)完全符合;第二，當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期，企業(yè)處于衰退期時(shí)，橫向并購(gòu)績(jī)效也為正，可能的原因是產(chǎn)業(yè)還有發(fā)展空間，橫向并購(gòu)暫時(shí)取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但綜合績(jī)效的變化趨勢(shì)是逐年減弱的。

2．縱向并購(gòu)模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

運(yùn)用SPSS(17．0)，對(duì)縱向并購(gòu)模式下產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同生命周期時(shí)，并購(gòu)前一年績(jī)效與并購(gòu)后各年與并購(gòu)前一年績(jī)效的差值進(jìn)行配對(duì)雙側(cè)t檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

由表6可見，縱向并購(gòu)績(jī)效總體而言為負(fù)，并購(gòu)當(dāng)年為-0．871 93，后一年為-0．530 44，后兩年為-0．663 91，后兩年有所好轉(zhuǎn)。

從產(chǎn)業(yè)和企業(yè)生命周期階段的視角來(lái)看，理論上，適合采用縱向并購(gòu)模式的時(shí)期為企業(yè)經(jīng)過(guò)規(guī)?；l(fā)展，內(nèi)在實(shí)力充足，進(jìn)入成熟或由成熟轉(zhuǎn)向衰退方向發(fā)展，而產(chǎn)業(yè)發(fā)展也進(jìn)入成熟階段，此時(shí)企業(yè)有必要縱向整合產(chǎn)業(yè)資源，進(jìn)行縱向并購(gòu)和相關(guān)混合并購(gòu)，進(jìn)一步鞏固市場(chǎng)勢(shì)力，控制上下游產(chǎn)業(yè)資源。

從表6看，當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，若企業(yè)處于成長(zhǎng)期，縱向并購(gòu)績(jī)效為負(fù);當(dāng)企業(yè)處于成熟期時(shí)，縱向并購(gòu)績(jī)效為負(fù)且呈逐年遞增趨勢(shì);當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，縱向并購(gòu)績(jī)效各年均為負(fù)，并購(gòu)績(jī)效的差異較顯著。上述結(jié)果與生命周期假說(shuō)相吻合，此時(shí)理論上不適合采用縱向并購(gòu)模式。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期時(shí)，若企業(yè)處于成長(zhǎng)期，并購(gòu)績(jī)效總體為負(fù)，但逐年遞減;企業(yè)處于成熟期時(shí)，并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效為負(fù)，但并不顯著，為-0．308 09，此后各年均為正，且逐年上升;當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，縱向并購(gòu)績(jī)效為正，總體變化趨為上升。上述結(jié)果與生命周期假說(shuō)是相符的。

表6 縱向并購(gòu)模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期并購(gòu)樣本的績(jī)效差值的均值及檢驗(yàn)

當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于衰退期時(shí)，產(chǎn)業(yè)中的縱向并購(gòu)樣本為0，同樣，這一方面與樣本量有關(guān)，另一方面，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)處于衰退期時(shí)企業(yè)主動(dòng)實(shí)施的并購(gòu)行為少，這與生命周期理論相符合。

總體而言，縱向并購(gòu)模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系與生命周期假說(shuō)是相符的。并購(gòu)績(jī)效總體為正的情況有兩種:第一，當(dāng)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成熟期時(shí)，這與生命周期假說(shuō)完全符合，此時(shí)合適的并購(gòu)模式是縱向和相關(guān)混合并購(gòu);第二，當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期，企業(yè)處于衰退期時(shí)，縱向并購(gòu)績(jī)效也為正。此時(shí)企業(yè)雖處于衰退階段，但如果內(nèi)在實(shí)力仍有積存，縱向整合產(chǎn)業(yè)資源或相關(guān)混合并購(gòu)都是合理的選擇。

3．混合并購(gòu)模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

運(yùn)用SPSS(17．0)，對(duì)混合并購(gòu)模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)處于不同生命周期時(shí)，并購(gòu)前一年績(jī)效與并購(gòu)后各年與并購(gòu)前一年績(jī)效的差值進(jìn)行配對(duì)雙側(cè)t檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7 混合并購(gòu)模式下不同產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期并購(gòu)樣本的績(jī)效的差值的均值及檢驗(yàn)

由表7可見，混合并購(gòu)績(jī)效總體而言為正，并購(gòu)當(dāng)年為10．204 80，后一年為2．618 45，后兩年為2．538 26，并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效顯著，但其后呈大幅下降趨勢(shì)。

從產(chǎn)業(yè)和企業(yè)生命周期階段的視角來(lái)看，理論上，混合并購(gòu)應(yīng)是經(jīng)過(guò)了橫向規(guī)?；l(fā)展和縱向整合產(chǎn)業(yè)資源的企業(yè)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、進(jìn)一步整合產(chǎn)業(yè)資源，延伸企業(yè)生命周期的行為。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的混合并購(gòu)，能使企業(yè)在每個(gè)經(jīng)營(yíng)方向上實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而造就了一批巨型企業(yè)。如世界500強(qiáng)企業(yè)，95%以上是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，其之所以成功，就是因?yàn)樗鼈冊(cè)诿總€(gè)經(jīng)營(yíng)方向上都實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)。因而，適合進(jìn)行混合并購(gòu)的時(shí)期，應(yīng)是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)都已成熟，或剛剛由成熟向衰退過(guò)渡的時(shí)期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間有限，但企業(yè)內(nèi)在實(shí)力尚充足。

從表7看，當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，若企業(yè)處于成長(zhǎng)期，混合并購(gòu)績(jī)效為正，且各年相對(duì)穩(wěn)定，并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年績(jī)效的差異在10%水平下顯著。這種情況與生命周期假說(shuō)不甚吻合。企業(yè)處于成熟期時(shí)，并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效很好，為15．320 83，但后兩年下降顯著，為2．533 5和3．868 9;當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，并購(gòu)績(jī)效各年均為負(fù)，且較平穩(wěn)。并購(gòu)后一年和后兩年的績(jī)效與并購(gòu)前一年的績(jī)效差異均在5%水平下顯著。這一階段的混合并購(gòu)績(jī)效與生命周期假說(shuō)不甚吻合。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期時(shí)，若企業(yè)處于成長(zhǎng)期，混合并購(gòu)績(jī)效總體為負(fù);而企業(yè)處于成熟期時(shí)，混合并購(gòu)各年的績(jī)效都是正值;若企業(yè)處于衰退期，并購(gòu)績(jī)效在0上下浮動(dòng)。上述結(jié)果與生命周期假說(shuō)基本相符，此時(shí)產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)空間不太大，企業(yè)若具備一定的內(nèi)在實(shí)力，縱向并購(gòu)與相關(guān)混合并購(gòu)，都是重整企業(yè)資源的合理選擇。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于衰退期時(shí)，由于樣本量原因及衰退期產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，企業(yè)處于成長(zhǎng)期與成熟期的樣本量均為0，企業(yè)處于衰退期的混合并購(gòu)樣本有5個(gè)，并購(gòu)績(jī)效均為正，這與生命周期假說(shuō)基本吻合，當(dāng)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于衰退期時(shí)，內(nèi)在實(shí)力仍有留存的企業(yè)，通過(guò)混合并購(gòu)?fù)顺霎a(chǎn)業(yè)，也可能重新開始一輪企業(yè)生命周期。

總體而言，混合并購(gòu)模式下，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系與生命周期假說(shuō)是基本相符的。理論上，企業(yè)適于采用混合并購(gòu)模式的階段是產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成熟期或企業(yè)雖衰退，但仍保留一定的內(nèi)在實(shí)力，這可以解釋表7中產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成熟期或產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于衰退期時(shí)，企業(yè)混合并購(gòu)績(jī)效各年都為正的情形。但表7中，混合并購(gòu)績(jī)效都為正的情況還有兩種:產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，企業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期。其中，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成長(zhǎng)期時(shí)，混合并購(gòu)績(jī)效最好，總體綜合得分值最大，且績(jī)效逐年上升?？梢越忉尩脑蚴?，由于中國(guó)上市公司混合并購(gòu)行為頻率高數(shù)量大，而“保殼效應(yīng)”“配股效應(yīng)”等現(xiàn)象也大量存在，在成長(zhǎng)性行業(yè)和企業(yè)中，這種保殼行為更為普遍，因而有可能導(dǎo)致成長(zhǎng)性行業(yè)和企業(yè)混合并購(gòu)的報(bào)表業(yè)績(jī)好，但這種推論有待今后進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

四、結(jié) 論

1．中國(guó)上市公司并購(gòu)后綜合績(jī)效總體而言不盡如人意，這與李青原(2007)、范從來(lái)等(2002)的研究結(jié)論相一致。

2．橫向、縱向、混合三種并購(gòu)模式中，橫向并購(gòu)后綜合績(jī)效在0上下波動(dòng)，總體較平穩(wěn);縱向并購(gòu)后綜合績(jī)效總體為負(fù)，但呈逐年好轉(zhuǎn)趨勢(shì);混合并購(gòu)后綜合績(jī)效總體為正，但呈逐年下降趨勢(shì)。

3．橫向并購(gòu)樣本中，并購(gòu)模式、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系與生命周期假說(shuō)總體是相符的。在本研究中，當(dāng)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成長(zhǎng)期時(shí)，并購(gòu)績(jī)效為正且較穩(wěn)定;但是，當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期，企業(yè)處于衰退期時(shí)，橫向并購(gòu)績(jī)效也為正，可能的原因是產(chǎn)業(yè)還有發(fā)展空間，橫向并購(gòu)暫時(shí)取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，但綜合績(jī)效的變化趨勢(shì)是逐年減弱的。

4．縱向并購(gòu)樣本中，并購(gòu)模式、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系與生命周期假說(shuō)是相符的。本研究中，并購(gòu)績(jī)效總體為正的情況有兩種:第一，當(dāng)產(chǎn)業(yè)與企業(yè)都處于成熟期時(shí);第二，當(dāng)產(chǎn)業(yè)處于成熟期，企業(yè)處于衰退期時(shí)，此時(shí)產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間不大，而企業(yè)內(nèi)在實(shí)力仍有積存，因而縱向并購(gòu)績(jī)效較好。

5．混合并購(gòu)樣本中，并購(gòu)模式、產(chǎn)業(yè)、企業(yè)生命周期與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系與生命周期假說(shuō)基本相符。本研究中，混合并購(gòu)績(jī)效為正的情形有四種:第一，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成熟期;第二，產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于衰退期，此時(shí)若企業(yè)內(nèi)在實(shí)力還較充足，通過(guò)混合并購(gòu)進(jìn)入新的行業(yè)，不失為合理選擇。上述兩種情形與生命周期假說(shuō)基本相符。但是，第三種情形，即產(chǎn)業(yè)、企業(yè)都處于成長(zhǎng)期時(shí)，混合并購(gòu)績(jī)效也好。這種現(xiàn)象，有待進(jìn)一步實(shí)證分析與檢驗(yàn)。

【責(zé)任編輯:于尚艷】

F276．7

A

1000-5455(2014)04-0100-08

劉焰(1966—)，女，湖北武漢人，華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授。

廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“廣東省企業(yè)并購(gòu)模式選擇研究——基于生命周期的視角”(10151063101000021)

2014-05-25