池國(guó)華+鄒威

摘要：本文通過引入薪酬EVA敏感性度量EVA考核與管理層薪酬相掛鉤的激勵(lì)效用，以2010—2012年度滬深兩市A股國(guó)有上市公司為樣本，分別考察了基于EVA的管理層薪酬機(jī)制對(duì)代理成本和非效率投資的影響后果。研究發(fā)現(xiàn)，基于EVA的管理層薪酬機(jī)制正是通過降低代理成本，有效抑制了非效率投資，且這種治理效果隨著EVA考核有效性的增強(qiáng)而增強(qiáng)。本文不僅通過關(guān)注管理層薪酬為EVA考核與非效率投資關(guān)系的研究提供了新的視角，而且肯定了EVA考核對(duì)非效率投資的治理作用，揭示了該作用發(fā)揮的內(nèi)在機(jī)理。

關(guān)鍵詞：EVA考核；管理層薪酬；薪酬EVA敏感性；代理成本；非效率投資

中圖分類號(hào)：F240文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）07004308

一、問題的提出

近年來，我國(guó)上市公司的非效率投資問題愈發(fā)嚴(yán)重，投資效率持續(xù)走低。以國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)企”）為例，根據(jù)財(cái)政部公布的國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的數(shù)據(jù)，2012年國(guó)企的凈資產(chǎn)收益率為5.90%，其中央企（即“中央企業(yè)”簡(jiǎn)稱，下同）的凈資產(chǎn)收益率為7.20%，分別比2011年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)。為了提升國(guó)有資本的使用效率，增強(qiáng)央企的價(jià)值創(chuàng)造能力，國(guó)務(wù)院國(guó)資委于2010年在對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核中引入EVA指標(biāo)，并于2013年將其權(quán)重提升至50%。在引入EVA指標(biāo)之后，央企管理者的薪酬不僅僅與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相關(guān)聯(lián)，還與扣除包括股權(quán)資本成本在內(nèi)的全部資本成本的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)掛鉤，從而構(gòu)建起基于EVA的管理層薪酬機(jī)制。在這種機(jī)制下，只有投資于那些收益超過全部資本成本的項(xiàng)目才會(huì)引起管理者薪酬的增加，從而引導(dǎo)管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)更多地關(guān)注股東價(jià)值的創(chuàng)造。那么，歷經(jīng)四年，在中國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的特殊制度背景下，基于EVA考核的管理層薪酬機(jī)制是否取得了預(yù)期的效果呢？如果有，那么其內(nèi)在機(jī)理又是什么呢？

為解答上述問題，本文以2010—2012年度滬深兩市A股已實(shí)施EVA考核的國(guó)有上市公司為研究樣本，引入薪酬EVA敏感性作為解釋變量，首先考察了薪酬EVA敏感性與代理成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基于EVA的管理層薪酬機(jī)制能夠顯著降低代理成本，從而揭示EVA考核發(fā)揮激勵(lì)效用的作用機(jī)理；然后利用Richardson [1]的投資模型衡量已實(shí)施EVA考核的國(guó)有上市公司的非效率投資水平，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了薪酬EVA敏感性與非效率投資的回歸模型，檢驗(yàn)兩者的正相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，基于EVA的管理層薪酬機(jī)制有效抑制了非效率投資，且這種治理效果隨著EVA考核有效性的增強(qiáng)而增強(qiáng)。

與已有研究EVA考核與非效率投資的文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新之處就在于在兩者關(guān)系中引入了管理層薪酬這一變量，并采用了薪酬EVA敏感性作為度量指標(biāo)。我們的創(chuàng)新主要源于以下的思考：其一，同為激勵(lì)機(jī)制，EVA考核與管理層薪酬在實(shí)踐操作層面上具有內(nèi)在的邏輯關(guān)系，即管理層薪酬機(jī)制若想有效發(fā)揮激勵(lì)作用，就要以恰當(dāng)?shù)墓芾韺涌?jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)為前提條件。業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)一旦確定，就給管理者的行為樹立了標(biāo)桿[2]。同理，由于EVA考核能夠最大限度地代表股東利益，股東就可以通過實(shí)施EVA考核引導(dǎo)管理者以股東價(jià)值最大化的原則進(jìn)行投資決策。其二，現(xiàn)有的研究表明，管理層薪酬機(jī)制主要是通過增強(qiáng)股東和管理層利益的接近程度，降低代理成本，緩解代理沖突，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資行為。如果EVA考核能夠有效衡量股東價(jià)值，那么有理由推斷，EVA考核也是通過同樣的作用途徑發(fā)揮其激勵(lì)作用的。進(jìn)一步地，為了科學(xué)度量EVA考核的有效性，定量分析基于EVA的管理層薪酬機(jī)制的作用效度，我們參考Holmstrom和Milgrom [3]提出的薪酬業(yè)績(jī)敏感性概念，將其創(chuàng)造性地改造為薪酬EVA敏感性指標(biāo)，用以表示管理者所獲得薪酬的變化和EVA指標(biāo)衡量的公司業(yè)績(jī)好壞之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

代理問題是企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的根本原因。盡管管理者會(huì)因?yàn)槌~自由現(xiàn)金[1-4]、信息不對(duì)稱[5]、政府干預(yù)[6]等因素偏離凈現(xiàn)值法則進(jìn)行非效率投資，但是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所形成的股東經(jīng)理代理關(guān)系才是非效率投資行為產(chǎn)生的根源和必要條件。關(guān)于這一問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要是從過度投資和投資不足兩個(gè)方面探討的。一方面，出于構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”的沖動(dòng)[4-7]、過度自信[8]、獲取在職消費(fèi)[9] 、機(jī)會(huì)主義[10]等原因，管理者會(huì)盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，投資于凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，造成過度投資；另一方面，出于規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)[11]、降低投資的個(gè)人機(jī)會(huì)成本[12]、維護(hù)經(jīng)理人市場(chǎng)聲譽(yù)[13]等動(dòng)機(jī)，管理者會(huì)故意浪費(fèi)符合企業(yè)自身成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，主動(dòng)放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，造成投資不足。

良好的管理層薪酬機(jī)制有助于緩解代理問題[7-14]，從而抑制非效率投資。然而，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于經(jīng)理人激勵(lì)和投資水平的關(guān)系的研究并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。Broussard等[15]認(rèn)為經(jīng)理人激勵(lì)能夠降低投資現(xiàn)金流敏感性，抑制非效率投資。但也有部分學(xué)者持相反意見。如Aggarwal 和Samwick[12]的研究表明經(jīng)理人激勵(lì)與非效率投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Griner 和 Gordon [16]則認(rèn)為經(jīng)理人激勵(lì)與投資水平不相關(guān)。需要指出的是，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多是從股權(quán)激勵(lì)的角度論證這一問題的，直接從薪酬激勵(lì)的角度進(jìn)行分析的文獻(xiàn)則較少。其中具有代表性的研究主要是辛清泉等[17]考察了經(jīng)理人的貨幣薪酬與投資水平的關(guān)系，卻也僅驗(yàn)證了經(jīng)理薪酬契約的失效會(huì)導(dǎo)致過度投資，與投資不足的相關(guān)性較弱，而且這一結(jié)論在央企上市公司中并不成立。

關(guān)于EVA考核對(duì)非效率投資影響后果的研究，在國(guó)外鮮見直接討論EVA考核與非效率投資關(guān)系的文獻(xiàn)。在國(guó)內(nèi)，自2010年國(guó)資委全面推行EVA考核之后，直接檢驗(yàn)EVA考核對(duì)國(guó)有企業(yè)非效率投資影響的文獻(xiàn)亦是屈指可數(shù)，具有代表性的成果主要有：張先治和李琦[2]從公司治理的角度驗(yàn)證了EVA考核對(duì)央企過度投資行為具有顯著的治理效應(yīng)；進(jìn)一步地，劉鳳委和李琦[18]在肯定EVA考核對(duì)過度投資的治理作用的基礎(chǔ)上，從外部治理環(huán)境與內(nèi)部治理工具的關(guān)系的角度，通過引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量探究了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)EVA考核的作用發(fā)揮所產(chǎn)生的影響；池國(guó)華等[19]基于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的理念，從投資決策視角出發(fā)，直接檢驗(yàn)了EVA考核與國(guó)有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系，結(jié)果表明EVA考核通過抑制過度投資提升了企業(yè)價(jià)值。因此，從現(xiàn)有研究的結(jié)論看，基本肯定了央企EVA考核對(duì)過度投資的抑制作用；然而從研究思路與方法看，上述文獻(xiàn)無一不是將EVA作為虛擬變量（啞變量），只檢驗(yàn)了是否實(shí)施EVA考核對(duì)非效率投資的不同影響，并沒有運(yùn)用指標(biāo)來度量EVA考核的具體效用以及不同效用程度的EVA考核對(duì)非效率投資所帶來的不同影響，可見現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有深入考察EVA考核治理非效率投資的內(nèi)在機(jī)理，未觸及EVA考核治理作用的內(nèi)核。

三、理論分析與假設(shè)提出

基于EVA的管理層薪酬機(jī)制能否降低代理成本？代理理論認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離產(chǎn)生的第一類代理問題導(dǎo)致了股東和管理層利益的不一致：股東以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，而作為理性人的管理者也會(huì)追逐自身利益的最大化。兩者效用函數(shù)的不一致必然會(huì)導(dǎo)致利益沖突，從而引發(fā)代理成本。為此，Jensen和Meckling[14]在提出代理成本理論時(shí)就曾指出，設(shè)計(jì)良好的管理層薪酬契約不失為一種有效的激勵(lì)手段。進(jìn)一步地，為了使薪酬機(jī)制充分地發(fā)揮激勵(lì)作用，對(duì)管理者經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行恰當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)是前提條件，這是因?yàn)?，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)一旦確定，就給管理者的行為樹立了標(biāo)桿[2]。只有當(dāng)績(jī)效指標(biāo)能夠恰當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)公司業(yè)績(jī)并且有效代表股東權(quán)益時(shí)，與之掛鉤的管理層薪酬才會(huì)激勵(lì)管理者以股東價(jià)值最大化的原則進(jìn)行投資決策?？梢?，科學(xué)的績(jī)效指標(biāo)是管理層薪酬機(jī)制有效發(fā)揮激勵(lì)作用的關(guān)鍵。

EVA指標(biāo)就是這樣一種科學(xué)合理的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)，這源于其特殊的準(zhǔn)確性和敏感性特征[19]。其一，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的概念。與會(huì)計(jì)利潤(rùn)不同，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)在計(jì)算時(shí)強(qiáng)調(diào)扣除股權(quán)資本成本，以實(shí)現(xiàn)對(duì)股東權(quán)益的補(bǔ)償。因此，只有在資本收益超過包含股權(quán)資本成本在內(nèi)的全部資本成本時(shí)，管理者才算為股東真正創(chuàng)造了價(jià)值。這能夠引導(dǎo)管理者從股東利益的角度出發(fā)進(jìn)行投資決策，提高了管理者和股東利益的接近程度。其二，會(huì)計(jì)調(diào)整的做法。按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)告存在大量對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的“偏差”和“扭曲”，例如，戰(zhàn)略性投資一般都具有前期投入大、投資回報(bào)期長(zhǎng)和投資風(fēng)險(xiǎn)高等特征，會(huì)計(jì)利潤(rùn)管理模式卻將其進(jìn)行費(fèi)用化處理，影響了管理者的投資積極性，造成了會(huì)計(jì)規(guī)則性失真；而EVA倡導(dǎo)者卻強(qiáng)調(diào)應(yīng)以資本化替代費(fèi)用化，從而約束了管理者的機(jī)會(huì)主義行為和短期行為，避免管理者因機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的顧慮所引起的投資不足。綜合而言，相較于其他績(jī)效考核指標(biāo)，EVA關(guān)注股東權(quán)益的保護(hù)和重視價(jià)值創(chuàng)造的核心理念決定了EVA指標(biāo)從目前來看是股東利益的最佳代表。因此，基于EVA的管理層薪酬機(jī)制也就能夠最大程度地協(xié)調(diào)股東目標(biāo)和管理者行為，緩解兩者之間的利益沖突，進(jìn)而降低代理成本。

進(jìn)一步地，如何度量基于EVA的管理層薪酬機(jī)制的作用效果呢？為此，我們引入薪酬業(yè)績(jī)敏感性指標(biāo)[3-15]。它反映的是管理者的薪酬多少和業(yè)績(jī)好壞之間的關(guān)系，即較高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性表示管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度較高。前文已論證了EVA衡量股東利益的有效性，因此，我們用EVA指標(biāo)衡量業(yè)績(jī)水平，得到薪酬EVA敏感性指標(biāo)，用以度量基于EVA的管理層薪酬機(jī)制的作用效果。由此，EVA指標(biāo)代表了股東利益，管理層薪酬代表了管理者利益，故而二者變化率的比值——薪酬EVA敏感性也就代表著管理者和股東利益的一致程度。當(dāng)該指標(biāo)越高時(shí)，兩者利益越趨于一致，理論上代理成本也應(yīng)越低，同時(shí)也意味著基于EVA的管理層薪酬機(jī)制的作用效果越顯著。

最后，通過考察國(guó)資委的EVA考核辦法我們發(fā)現(xiàn)，一方面其強(qiáng)調(diào)資本約束和基于EVA改善值的獎(jiǎng)勵(lì)措施沒有違背EVA關(guān)注經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、重視股權(quán)收益的核心理念，另一方面對(duì)會(huì)計(jì)調(diào)整和資本成本的簡(jiǎn)化做法促進(jìn)了EVA在我國(guó)企業(yè)中的真正“落地”，增強(qiáng)了EVA激勵(lì)的有效性[19]。另外，國(guó)資委在推行初期規(guī)定了一個(gè)較低的資本成本率，減少了管理者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的顧慮，從而在一定程度上克服了過高的薪酬EVA敏感性不能準(zhǔn)確衡量股東與管理者利益的接近程度的局限性，這種局限性主要表現(xiàn)在過高的薪酬EVA敏感性所帶來的薪酬風(fēng)險(xiǎn)。由于這種風(fēng)險(xiǎn)由管理者獨(dú)自承擔(dān)，過高的薪酬風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加管理者回避風(fēng)險(xiǎn)的程度，使得激勵(lì)作用方向與預(yù)期相反[3-20]。

綜上，我們提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：薪酬EVA敏感性與代理成本負(fù)相關(guān)，基于EVA的管理層薪酬機(jī)制能夠降低代理成本。

進(jìn)一步地，基于EVA的管理層薪酬機(jī)制能否抑制非效率投資？從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看，代理問題被認(rèn)為是非效率投資行為的主要根源[10-21]。兩權(quán)分離導(dǎo)致了股東與管理者之間的利益沖突，管理者會(huì)不惜以犧牲股東利益為代價(jià)最大化其私利。這種代理沖突表現(xiàn)在投資決策方面就會(huì)導(dǎo)致過度投資和投資不足。因此，抑制非效率投資要從緩解代理問題入手。實(shí)際上，代理問題的解決與否根本上是要看股東和管理者利益的一致程度。假若企業(yè)的所有者就是企業(yè)的管理者，則二者利益絕對(duì)一致，不存在任何利益沖突；然而在委托代理關(guān)系中，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分別由委托人和代理人所有，同為理性人的管理者會(huì)追求個(gè)人利益的最大化，管理者的個(gè)人利益和股東利益不可避免地會(huì)出現(xiàn)不一致，從而引起代理沖突?？梢?，評(píng)判一種措施能不能有效地緩解代理問題，就是看其能否最大程度地協(xié)調(diào)股東和管理者利益的一致性。二者的利益接近程度越高，這種措施的作用效果就越顯著。

根據(jù)前文論述，基于EVA的管理層薪酬機(jī)制正是一種能夠協(xié)調(diào)股東和管理者利益的激勵(lì)措施。這是因?yàn)?，EVA關(guān)注股權(quán)資本的回報(bào)，強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)規(guī)則性失真調(diào)整的基本原理使EVA指標(biāo)能夠更加準(zhǔn)確地考核管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最大限度地反映公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。所以，引入EVA的管理層薪酬機(jī)制能夠協(xié)調(diào)股東目標(biāo)和管理者行為，有效地降低代理成本，引導(dǎo)管理者從股東價(jià)值最大化的目標(biāo)出發(fā)進(jìn)行投資決策，進(jìn)而抑制非效率投資。進(jìn)一步地，由于薪酬EVA敏感性是衡量股東與管理層利益一致性的有效指標(biāo)，因此，薪酬EVA敏感性越高，兩者利益越接近，代理成本越低，理論上非效率投資行為也會(huì)越少。同時(shí)也意味著基于EVA的管理層薪酬機(jī)制的作用越顯著。

此外，縱觀國(guó)資委對(duì)EVA的本土化改造措施，可以窺見其目的正是提升投資資本的使用效率，治理非效率投資行為。具體地，通過對(duì)研發(fā)支出和在建工程的會(huì)計(jì)調(diào)整鼓勵(lì)企業(yè)注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；通過對(duì)非經(jīng)常收益的規(guī)定強(qiáng)調(diào)突出主業(yè)的理念等等。這些改造措施無不體現(xiàn)著EVA重視企業(yè)的價(jià)值持續(xù)創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展的核心理念，從而增強(qiáng)了EVA考核抑制非效率投資的效度。

綜上，我們提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：薪酬EVA敏感性與非效率投資負(fù)相關(guān)，基于EVA的薪酬機(jī)制能夠抑制非效率投資。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2012年度滬深兩市A股已實(shí)施EVA考核的國(guó)有上市公司為研究樣本。為了確保數(shù)據(jù)的相關(guān)性，我們對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除與其他行業(yè)的投資行為存在顯著差異的金融類、保險(xiǎn)類以及文化傳媒類上市公司；剔除在樣本區(qū)間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。

為了確保數(shù)據(jù)的可靠性，我們完全采用手工搜集的方式，通過查找國(guó)資委網(wǎng)站和相關(guān)公司網(wǎng)站來確定其是否實(shí)施EVA考核及其實(shí)施年份，最終得到的樣本包括所有央企控股公司、已發(fā)布文件表明實(shí)施EVA績(jī)效考核的湖北國(guó)資委和山東國(guó)資委控股的公司，以及明確指出是EVA試點(diǎn)公司的地方國(guó)有公司。其余相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

為避免極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在0%—1%和99%—100%區(qū)間內(nèi)的極端值樣本進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到836個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）薪酬EVA敏感性對(duì)代理成本的影響后果研究

（三）薪酬EVA敏感性對(duì)非效率投資的影響后果研究

五、實(shí)證分析

（一）薪酬EVA敏感性對(duì)代理成本的影響后果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

2.回歸結(jié)果分析

表3給出了模型（1）的回歸結(jié)果。從表3可以看出，薪酬EVA敏感性與銷售管理費(fèi)用率（AFR）負(fù)相關(guān)，說明薪酬EVA敏感性與代理成本負(fù)相關(guān)，基于EVA的薪酬機(jī)制的確能夠降低代理成本，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

從控制變量的結(jié)果來看，代理成本與獨(dú)立董事比例（Ind_D） 顯著正相關(guān)，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因可能在于國(guó)有企業(yè)中獨(dú)立董事對(duì)國(guó)企管理層并不能起到有效的監(jiān)督和制衡作用，隨著獨(dú)立董事比例的提高，關(guān)注代理問題的董事反而相對(duì)減少，導(dǎo)致代理成本增加。

（二）薪酬EVA敏感性對(duì)非效率投資的影響后果分析

為了保證研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文對(duì)模型（2）進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析與回歸分析（限于篇幅未列示），相關(guān)結(jié)果與李青原[27]、李萬福等[28]的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果一致，這表明本文采用Richardson[1]模型來衡量我國(guó)國(guó)有上市公司的非效率投資水平的做法是合理的。這也初步表明基于模型（2）建立的模型（3）是可靠的。

1.非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表4給出了模型（2）中殘差項(xiàng)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表4可以看出，所有樣本公司中表現(xiàn)為投資不足的有484家，表現(xiàn)為投資過度的有352家。投資不足的均值為-0.643，投資過度的均值為0.884，說明在已實(shí)施EVA考核的公司中，非效率投資主要表現(xiàn)為投資不足。

從控制變量的結(jié)果看，非效率投資與股權(quán)制衡度（DR）正相關(guān)，這一結(jié)果可能與我國(guó)上市公司國(guó)有股權(quán)比重過大的大股東控制現(xiàn)象[26]有關(guān)，第二到第五大股東很難與第一大股東抗衡，甚至存在合謀的現(xiàn)象，削弱了股權(quán)制衡的作用；非效率投資與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Lev）正相關(guān)，這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)一般以政府信譽(yù)為擔(dān)保，容易取得銀行信貸，從而降低了外部債務(wù)融資約束的作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性分析。針對(duì)控制變量的選取較多的是針對(duì)投資不足的影響這一局限，我們選取模型（2）中殘差大于零的樣本，控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、行業(yè)（Ind）和年份（Year）以及籌資現(xiàn)金流量（FCNF）這一表示融資約束的附加控制變量對(duì)非效率投資進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果仍然支持假設(shè)2；另外，為了驗(yàn)證模型（3）的可靠性，我們將總樣本按照非效率投資（Ine_Inv）大小排列成五分位組，并剔除掉最小分位組，重新進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果顯示研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。由于篇幅所限，我們未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

六、主要結(jié)論與政策建議

非效率投資越來越成為我國(guó)國(guó)有企業(yè)的“頑疾”。抑制非效率投資、提升資本利用效率已成為國(guó)企實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造、提高發(fā)展質(zhì)量的必由之路。本文以2010—2012年度滬深兩市A股已實(shí)施EVA考核的國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，通過引入薪酬EVA敏感性指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了基于EVA的管理層薪酬機(jī)制對(duì)于企業(yè)非效率投資的作用后果、作用效果和作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，基于EVA的管理層薪酬機(jī)制能夠抑制非效率投資；EVA考核的有效性程度越高（即薪酬EVA敏感性指標(biāo)越高），對(duì)非效率投資的治理效果越好；基于EVA的管理層薪酬機(jī)制是通過降低代理成本實(shí)現(xiàn)對(duì)非效率投資的治理作用的。上述研究發(fā)現(xiàn)為EVA考核對(duì)非效率投資治理效應(yīng)的爭(zhēng)論提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并清晰地揭示了EVA考核對(duì)非效率投資的作用機(jī)理，同時(shí)為EVA考核與非效率投資的關(guān)系研究提供了新的視角，薪酬EVA敏感性的創(chuàng)造性引入實(shí)現(xiàn)了對(duì)EVA考核作用效果的定量分析。

從本文的研究結(jié)果看，經(jīng)過國(guó)資委對(duì)EVA的本土化改造，國(guó)有企業(yè)采用的EVA指標(biāo)能夠最大程度地代表股東利益，經(jīng)過管理層薪酬與EVA指標(biāo)相掛鉤而建立的基于EVA的管理層薪酬機(jī)制能夠通過降低代理成本抑制非效率投資行為。然而，我們的實(shí)證分析結(jié)果還表明，EVA考核的有效實(shí)施和激勵(lì)作用的充分發(fā)揮還需要相關(guān)制度和配套措施的配合。具體體現(xiàn)在：第一，從薪酬EVA敏感性描述性統(tǒng)計(jì)的部分結(jié)果來看，薪酬EVA敏感性指標(biāo)平均值較低，個(gè)別公司該指標(biāo)甚至出現(xiàn)負(fù)值，這說明國(guó)有企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步提高EVA考核的執(zhí)行力度與效率。第二，關(guān)于控制變量的部分回歸結(jié)果表明，獨(dú)立董事比例、股權(quán)制衡度和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等控制變量與被解釋變量的回歸結(jié)果不符合一般理論。這說明，我國(guó)國(guó)有上市公司的獨(dú)立董事制度還不健全，未能起到有效的制衡與監(jiān)督作用；產(chǎn)權(quán)制度還存在國(guó)有大股東持股比例過高的缺陷，未能發(fā)揮應(yīng)有的股權(quán)制衡作用；國(guó)有企業(yè)的外部債務(wù)的融資成本較低，融資約束作用失效。為此，各方應(yīng)建立健全內(nèi)部治理機(jī)制，優(yōu)化外部市場(chǎng)環(huán)境，從而為EVA考核的深入推廣和作用發(fā)揮創(chuàng)造良好的內(nèi)外部環(huán)境。

本研究的局限主要在于：其一，限于股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國(guó)上市公司實(shí)施的不成熟性，本文僅從貨幣薪酬的角度考察了基于EVA的管理層薪酬機(jī)制對(duì)非效率投資的影響，而未對(duì)股權(quán)激勵(lì)等其他激勵(lì)形式進(jìn)行考量；其二，由于EVA考核實(shí)施年限較短，加之政策效果的滯后性以及數(shù)據(jù)收集條件的制約，在一定程度上影響了本文的結(jié)論。

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EVA Assessment， Executive Compensation and Inefficient Investment

——Empirical Evidence based on State-owned Listed Companies in Shanghai & Shenzhen A-share Markets

Chi Guohua & Zou Wei

Abstract：

This paper measures the combined incentive effect of EVA assessment and executive compensation with the introduction of pay-EVA sensitivity.Made on the samples of state-owned listed companies in Shanghai & Shenzhen A-share markets during 2010 to 2012， this research investigates the consequences of EVA-based executive compensation mechanism for agency costs and inefficient investment， respectively.The findings show that it is through reducing agency costs that EVA-based executive compensation mechanism effectively restrains inefficient investment.Moreover， this kind of governance effect enhances as the efficiency of EVA assessment increases.This paper has not only provided a fresh perspective to the study on the relationship between EVA assessment and inefficient investment by paying close attention to executive compensation， but also affirmed the positive governance effect of EVA assessment on inefficient investment as well as revealed the inner mechanism of this effect.

Keywords： EVA Assessment， Executive Compensation， Pay-EVA sensitivity， Agency Costs， Inefficient Investment

（責(zé)任編輯：孟耀）

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EVA Assessment， Executive Compensation and Inefficient Investment

——Empirical Evidence based on State-owned Listed Companies in Shanghai & Shenzhen A-share Markets

Chi Guohua & Zou Wei

Abstract：

This paper measures the combined incentive effect of EVA assessment and executive compensation with the introduction of pay-EVA sensitivity.Made on the samples of state-owned listed companies in Shanghai & Shenzhen A-share markets during 2010 to 2012， this research investigates the consequences of EVA-based executive compensation mechanism for agency costs and inefficient investment， respectively.The findings show that it is through reducing agency costs that EVA-based executive compensation mechanism effectively restrains inefficient investment.Moreover， this kind of governance effect enhances as the efficiency of EVA assessment increases.This paper has not only provided a fresh perspective to the study on the relationship between EVA assessment and inefficient investment by paying close attention to executive compensation， but also affirmed the positive governance effect of EVA assessment on inefficient investment as well as revealed the inner mechanism of this effect.

Keywords： EVA Assessment， Executive Compensation， Pay-EVA sensitivity， Agency Costs， Inefficient Investment

（責(zé)任編輯：孟耀）

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[27]李青原.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、審計(jì)監(jiān)督與公司投資效率——來自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].審計(jì)研究，2009，（4）：65-73.

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EVA Assessment， Executive Compensation and Inefficient Investment

——Empirical Evidence based on State-owned Listed Companies in Shanghai & Shenzhen A-share Markets

Chi Guohua & Zou Wei

Abstract：

This paper measures the combined incentive effect of EVA assessment and executive compensation with the introduction of pay-EVA sensitivity.Made on the samples of state-owned listed companies in Shanghai & Shenzhen A-share markets during 2010 to 2012， this research investigates the consequences of EVA-based executive compensation mechanism for agency costs and inefficient investment， respectively.The findings show that it is through reducing agency costs that EVA-based executive compensation mechanism effectively restrains inefficient investment.Moreover， this kind of governance effect enhances as the efficiency of EVA assessment increases.This paper has not only provided a fresh perspective to the study on the relationship between EVA assessment and inefficient investment by paying close attention to executive compensation， but also affirmed the positive governance effect of EVA assessment on inefficient investment as well as revealed the inner mechanism of this effect.

Keywords： EVA Assessment， Executive Compensation， Pay-EVA sensitivity， Agency Costs， Inefficient Investment

（責(zé)任編輯：孟耀）