基于戰(zhàn)略競爭理論優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究

黃曄

摘 要：資本結(jié)構(gòu)的研究一直被視為是現(xiàn)代企業(yè)財務領(lǐng)域極為重要的研究主題。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，對資本結(jié)構(gòu)理論的探索在不斷豐富與完善。建筑業(yè)作為國家的支柱產(chǎn)業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量卻不盡理想，居高不下的資產(chǎn)負債率大大加劇了企業(yè)的潛在財務風險。本文以寧波建工為例，對其資本結(jié)構(gòu)特征進行分析，基于戰(zhàn)略競爭的角度，探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策及原因，從而創(chuàng)造出更大的經(jīng)濟效益。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);融資偏好;戰(zhàn)略競爭

隨經(jīng)濟發(fā)展帶動全社會固定資產(chǎn)投資增長強勁，推動著建筑業(yè)的迅速增長。作為建筑業(yè)企業(yè)，流動資金需求量大，且主要以債務融資為主要的融資手段，這導致調(diào)節(jié)建筑企業(yè)資金短缺、緩解資金周轉(zhuǎn)困難的主要途徑就是負債經(jīng)營。這樣的資本結(jié)構(gòu)有別于優(yōu)序融資順序，也有別于我國上市公司偏好股權(quán)融資的特點，導致資本結(jié)構(gòu)偏高，企業(yè)財務風險加大，當財務承受能力不足時被迫退出。因此，如何平衡建筑業(yè)企業(yè)集團資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，是管理層面臨的首要難題。

一、寧波建工基本情況

寧波建工股份有限公司（下稱寧波建工，601789）是由寧波建工集團股份有限公司經(jīng)過資產(chǎn)重組、資質(zhì)變更而設(shè)立的股份有限公司，是一家綜合性的大型建筑施工企業(yè)。其前身是寧波市第一建筑工程公司，2011年8月在上海證券交易所掛牌上市。當前注冊資本為48804萬元，下設(shè)分公司30多家，一級控股子公司8家。在短短十余年間里，發(fā)展成為一家在全國建筑行業(yè)具有一定地位的上市公司。

近年來，寧波建工的經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，隨之帶來的問題即對流動資金的需求不斷增加。在內(nèi)部留存收益金額有限的情況下，企業(yè)無疑選擇了向銀行等金融機構(gòu)貸款，導致其資產(chǎn)負債率連續(xù)幾年處于較高的水平，財務風險大大加深。本文擬以公開披露的年度報告為主要依據(jù)，剖析該企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)特征，結(jié)合行業(yè)分析，探索寧波建工在高資產(chǎn)負債率下如何優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

二、寧波建工資本結(jié)構(gòu)特征分析

1.寧波建工資本結(jié)構(gòu)不合理。以2011年公司首次發(fā)行股票融資為界線，寧波建工在發(fā)行股票前，根據(jù)2008-2010年的數(shù)據(jù)（表1）顯示，公司資產(chǎn)負債率偏高，存在較大的財務風險。建筑施工企業(yè)不同于一般企業(yè)，其自身的特點使得施工周期較長，需要大量的資金投入。但公司本身的融資渠道比較狹窄，為擴張企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，其自身積累很少，資金的需求主要依賴銀行貸款，從而獲取外部資金。隨著公司業(yè)務規(guī)模的逐步擴大，企業(yè)的資金需求量大幅增加，導致債務總額也日益增長。2008年、2009年、2010年的資產(chǎn)負債率分別為85.02%、81.85%和81.71%，長期負債比率依次為0%、0%、0.62%，這集中反映了建筑業(yè)企業(yè)的一個特點，即企業(yè)主要依賴于流動負債，導致流動負債占負債總額的比重非常高。這是因為流動負債具有速度快、彈性好、成本低的優(yōu)點，但同時也具有風險大的特點。

表1 2008年-2010年度財務數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：同花順數(shù)據(jù)庫http：//www.51ifind.com

通過對影響建筑業(yè)資本結(jié)構(gòu)因素的分析，若產(chǎn)銷量穩(wěn)定且上升、獲利能力和變現(xiàn)能力強、實物資產(chǎn)比例高的企業(yè)其負債比例可以相對高些。從寧波建工的經(jīng)營狀況來看，產(chǎn)銷量在不斷增加，獲利能力表現(xiàn)尚佳且穩(wěn)定，相對較高的負債比例也負擔得起。但是與同行業(yè)相比，寧波建工的資產(chǎn)負債率偏高。從表2可以發(fā)現(xiàn)，寧波建工2008年、2009年、2010年的資產(chǎn)負債率均維持在80%以上。以2010年為例，表2中排除寧波建工，對其他土木工程建筑企業(yè)的資產(chǎn)負債率進行簡單加權(quán)平均，得出的數(shù)值為72.63%，而寧波建工的資產(chǎn)負債率為81.71%，高出平均值9.08個百分點。由此可見，企業(yè)財務承受壓力加大，存在潛在的財務風險。

表2 土木工程建筑業(yè)主要上市公司資產(chǎn)負債率 單位：%

數(shù)據(jù)來源：同花順數(shù)據(jù)庫http：//www.51ifind.com

2.寧波建工負債結(jié)構(gòu)不合理

表3 寧波建工短期償債能力指標

數(shù)據(jù)來源：同花順數(shù)據(jù)庫http：//www.51ifind.com

從表3可以看出，寧波建工的負債結(jié)構(gòu)有不合理之處。流動負債占了債務總額中的絕大部分，2008年、2009年、2010年報告期末流動負債占負債總額的比重分別為100%、100%、99.24%，過高的流動負債比重表明公司的償債壓力主要集中在短期。結(jié)合建筑行業(yè)自身的特點考慮，從在建工程到完工需要較長的時間，資金無法迅速的變現(xiàn)，經(jīng)營資金需求量大，大多依賴于短期借款，因而其速動比率相對偏低些。此外，現(xiàn)金流動負債比遠小于1，2008年、2009年、2010年分別為0.04、0.15、0.06，這說明寧波建工的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流無法滿足償債的需要，若要及時償債則必須以其他方式獲取。這也正好解釋了公司為及時償還債務，不斷向銀行等金融機構(gòu)借款，導致較高的資產(chǎn)負債率。

三、寧波建工資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策、成效及未來經(jīng)營風險分析

1.寧波建工資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策。2011年8月，寧波建工首次發(fā)行10000萬股普通股，通過向社會公眾投資者網(wǎng)上定價公開發(fā)行與向詢價對象配售相結(jié)合的方式共募集資金總額為63，900萬元。寧波建工在發(fā)行股票前總股本為30066萬股，發(fā)行后總股本增加至40066萬股，使得發(fā)行股數(shù)占發(fā)行后總股本比例為24.96%。此外，發(fā)行前公司所有者權(quán)益數(shù)為58，638.61萬元，發(fā)行后所有者權(quán)益數(shù)增加為117，373.96萬元，增幅高達100.16%。之后公司于2012年12月非公開增發(fā)A股6194萬股，2013年5月又非公開增發(fā)A股2544萬股，總股本增至48804萬股。

2.寧波建工資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的成效。寧波建工對流動資金的需求不斷增加，資產(chǎn)負債率已處于較高的水平，債務融資的空間已經(jīng)很狹窄，公司迫切需要通過權(quán)益融資方式優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，解決公司快速成長過程中的資金瓶頸問題。在留存收益金額有限的前提下，發(fā)行股票無疑是寧波建工的最佳選擇，且這種選擇也符合建筑業(yè)市場競爭的變動趨勢和宏觀經(jīng)濟的發(fā)展方向。事實證明，寧波建工通過發(fā)行股票的方式融資，使其資產(chǎn)負債率迅速大幅度降低，資本結(jié)構(gòu)明顯得到了改善（表4）。

表4 寧波建工2008年-2013年度資產(chǎn)負債率比較

數(shù)據(jù)來源：同花順數(shù)據(jù)庫http：//www.51ifind.com

從表4中可以看到，寧波建工于2011年發(fā)行股票融資后，資產(chǎn)負債率從81.71%下降為71.46%，下降幅度高達10.25%，明顯使其資本結(jié)構(gòu)向合理的區(qū)間發(fā)展。資產(chǎn)負債率的降低使得公司權(quán)益資金比例大幅上升，償債壓力得到了緩減，同時籌資方式也不再單一，朝著多渠道發(fā)展，使得籌資能力有了一定程度的提升。2012年、2013年資產(chǎn)負債率與2011年相比又有所上升，主要是由于銀行借款增加所致，以償還到期的債務。

此次普通股的成功發(fā)行也為寧波建工的發(fā)展及時提供了所需要的資金?？鄢Ｋ]費用、承銷費用及累計發(fā)生的其他發(fā)行費用后，此次所募集的資金凈額為人民幣58，735.35萬元。主要用于投資生產(chǎn)性資產(chǎn)，根據(jù)表5中所列出的募投項目實施計劃，可以推論出寧波建工的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模及能力將得到較大提升。

表5 寧波建工發(fā)行股票募集資金使用計劃 單位：萬元

數(shù)據(jù)來源：寧波建工2011年年度報告（上海證券交易所http：//www.sse.com.cn）

3.未來經(jīng)營的風險。雖然股票的成功發(fā)行使得公司的資本結(jié)構(gòu)得到了明顯的改善，及時提供了公司成長發(fā)展所迫切需要的資金。但從上述的募投計劃的數(shù)據(jù)顯示，巨額的募集資金仍有剩余。建筑行業(yè)競爭激烈，公司若想長遠持久的高速發(fā)展，仍充滿著很多不確定性。股票融資在改善資本結(jié)構(gòu)的同時也存在一些缺點，無法擁有債務融資發(fā)揮財務杠桿的效應，并且還會稀釋控制權(quán)。未來經(jīng)營還將面臨一系列由宏觀經(jīng)濟周期、原材料價格波動、市場拓展等方面帶來的風險。

因此，當務之急是盡快拓展業(yè)務以便創(chuàng)造更大的利潤。因為公司發(fā)行股票融資使得資產(chǎn)負債率大幅度下降的同時，也使得其自有權(quán)益資金增加，從而導致凈資產(chǎn)收益率下降。

四、寧波建工資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的啟示意義

由于建筑行業(yè)的特殊性，維持較高的資產(chǎn)負債率并非難以為繼。寧波建工從負債構(gòu)成來看，多數(shù)負債是無息負債，債務負擔并沒有表面看似繁重。根據(jù)年度報告，公司從未發(fā)生過逾期未還的債務現(xiàn)象，且近三年的毛利率較穩(wěn)定，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額雖波動較大，但數(shù)量尚可觀。那么公司為何不繼續(xù)維持較高的資產(chǎn)負債率來發(fā)揮最大的財務杠桿效應，轉(zhuǎn)而選擇發(fā)行股票來降低負債比例呢？筆者認為這是出于競爭戰(zhàn)略的考慮。

過去，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場競爭之間的關(guān)系并不為學者所重視。直至20世紀80年代，Brander和Lewis把產(chǎn)業(yè)組織理論與博弈論等融合到資本結(jié)構(gòu)的研究中，才開辟了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略關(guān)系研究的新領(lǐng)域。研究指出，資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)在市場上的競爭行為。反之，財務結(jié)構(gòu)決策也會影響企業(yè)在市場競爭中的表現(xiàn)。近年來，隨著西方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟理論的發(fā)展，資本市場環(huán)境、市場競爭及公司戰(zhàn)略等因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。

首先，從競爭環(huán)境考慮。當外部競爭環(huán)境發(fā)生劇變時，高財務杠桿會導致企業(yè)財務承受能力不足而破產(chǎn)。建筑行業(yè)深受宏觀經(jīng)濟影響，經(jīng)濟周期的波動對資產(chǎn)負債率高的企業(yè)所造成的負面影響遠大于資產(chǎn)負債率低的企業(yè)。因此，從長期來看，高財務杠桿的企業(yè)績效將低于低財務杠桿的企業(yè)。

其次，從市場競爭程度考慮。建筑行業(yè)競爭異常激烈，高財務杠桿會對公司的市場競爭能力產(chǎn)生不利影響。公司為償還到期債務而提高產(chǎn)品價格來增加現(xiàn)金流量，通常還會為削減成本而減少資本投入，其后果則導致公司將會失去未來市場的份額，低財務杠桿的公司借機搶奪市場份額。

最后，從公司戰(zhàn)略考慮。眾所周知，產(chǎn)品市場競爭過程中必然會出現(xiàn)價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，高財務杠桿促使企業(yè)在價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)中處于劣勢，甚至因財務承受能力不足而被迫退出。此外，高財務杠桿會影響企業(yè)后續(xù)投資能力，使得企業(yè)疲于還債而沒有足夠的資金進行新產(chǎn)品開發(fā)、新市場開拓等方面的投資，這也就意味著公司可能失去了永續(xù)經(jīng)營的能力。因此，財務杠桿低本身就是一種競爭能力。

根據(jù)以上分析，筆者認為這種資本結(jié)構(gòu)競爭戰(zhàn)略的觀點能較好地解釋為何寧波建工選擇發(fā)行股票獲取權(quán)益資金來降低資產(chǎn)負債率。對于建筑業(yè)這樣的競爭性行業(yè)，需要從持續(xù)競爭的角度來評價資本結(jié)構(gòu)的合理性。同時，這樣的融資方式也符合建筑業(yè)市場競爭的變動趨勢和宏觀經(jīng)濟的發(fā)展趨勢。

參考文獻：

[1]劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭強度[J].經(jīng)濟研究，2003（7）.

[2]朱武祥，陳寒梅，吳迅.產(chǎn)品市場競爭與財務保守行為——以燕京啤酒為例的分析[J].經(jīng)濟研究，2002（8）.

[3]陳文浩，周雅君.競爭戰(zhàn)略、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績[J].財經(jīng)研究，2007（1）.

[4]周桂芳.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與競爭戰(zhàn)略關(guān)系的分析[J].會計之友，2008（2）.

[5]樂菲菲，趙惠.建筑業(yè)企業(yè)集團資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的影響因素及優(yōu)化措施[J].前沿，2005（04）.