陳共榮 劉穎

【摘 要】 2008年證監(jiān)會頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，俗稱“半強制分紅政策”對現(xiàn)金股利分配作出了強制性規(guī)定。通過2009—2013年數(shù)據(jù)的實證研究，結(jié)果表明：政策實施以來，受政策強制約束的公開增發(fā)及配股公司在融資前的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平高于不受政策強制約束的定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，即存在通過股利分配行為迎合政策對股權(quán)再融資的約束;融資完成后，公開增發(fā)及配股公司的業(yè)績表現(xiàn)尚不及非公開增發(fā)及配股公司。監(jiān)管政策的實施效果并不盡如人意。

【關(guān)鍵詞】 股利分配; 半強制分紅政策; 股權(quán)再融資

中圖分類號：F275.5 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）06-0102-04

一、引言

長期以來，我國上市公司股利分配政策的主要取向是派發(fā)股票股利，較少或不派發(fā)現(xiàn)金股利，嚴(yán)重影響了資本市場的投資理念和投資者的投資信心。為引導(dǎo)和規(guī)范上市公司股利分配行為、培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的活力，證監(jiān)會于2008年10月頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（俗稱“半強制分紅政策”），明確提出上市公司“最近三年以現(xiàn)金方式累積分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”，并作為公開增發(fā)及配股公司獲取股權(quán)再融資資格的基本門檻，對其形成強制性約束。

政策實施以來，A股市場現(xiàn)金分紅狀況逐步改善：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2008—2013年間分配現(xiàn)金股利公司家數(shù)分別為625家、690家、785家、1 072家、1 375家、1 444家，占同期上市公司總家數(shù)的比例分別為41.58%、41.42%、39.09%、47.35%、58.02%、59.45%;現(xiàn)金分紅總額也從2008年的3 415.59億元上升至2013年的7 098.89億元，分配的公司和現(xiàn)金總額呈逐年上升的趨勢，表明政策的實施對現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生了重要影響。值得關(guān)注的是，這種將公開增發(fā)及配股的再融資資格與現(xiàn)金股利分配行為捆綁，誘發(fā)部分上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的初衷是為迎合半強制分紅政策，即上市公司調(diào)整現(xiàn)金股利分配行為以滿足政策對公開增發(fā)及配股的強制性約束來獲取股權(quán)再融資資格，這會誘發(fā)“釣魚式分紅”的短期行為，導(dǎo)致監(jiān)管政策的實施效果不盡如人意。

那么受政策強制約束的公開增發(fā)及配股公司與不受政策強制約束的定向增發(fā)及無股權(quán)再融資需求公司，在融資前的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平是否存在差異？是否存在通過股利分配迎合半強制分紅政策的動機？公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績表現(xiàn)是否有所提高？筆者將展開研究，以證實半強制分紅政策實施的合理性與有效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

股利分配是企業(yè)的微觀財務(wù)行為，與公司治理息息相關(guān)，在成熟的資本市場中，由于公司治理系統(tǒng)較為健全和完善，當(dāng)上市公司缺乏較好的投資機會時，公司治理系統(tǒng)可以迫使公司主動支付股利回報投資者（李常青等，2010）。但是，在很多新興市場，公司治理系統(tǒng)發(fā)揮的作用有限（Shleifer & Vishny，1997），難以保障上市公司主動支付股利，于是一些國家從政府監(jiān)管的角度出發(fā)強制上市公司進(jìn)行股利分配，從而保護投資者利益。LaPorta et al.（2002）和Kinkki（2008）的研究也表明，對上市公司實施強制性股利分紅政策可以起到提高股利支付水平、保護投資者利益的目的?；谖覈Y本市場股利分配現(xiàn)狀，證監(jiān)會出臺了將再融資資格與現(xiàn)金股利分配相掛鉤的“半強制分紅政策”，其特點體現(xiàn)在將公開再融資資格與現(xiàn)金股利分配相捆綁的制度規(guī)定上。這一政策雖然對所有上市公司形成硬性規(guī)定，但對有公開增發(fā)及配股需求的上市公司卻形成強制性約束。

自政策實施以來，效果不盡如人意。為提高公司的再融資能力，未來有融資壓力的公司在短期內(nèi)明顯提升了現(xiàn)金分紅水平（郭牧炫等，2011）;而未來沒有融資壓力的公司卻降低了現(xiàn)金分紅水平（李慧，2013）。政策未能對理應(yīng)提高分紅水平的公司予以有效約束，反而提高了成長性公司的融資門檻（王志強等，2012）。同時，可能誘發(fā)上市公司股利分配的真實意圖是為了獲得股權(quán)再融資而迎合政策。

有研究表明當(dāng)監(jiān)管政策發(fā)生變動時，理性的公司決策者都會以最小的成本盡力達(dá)到股權(quán)再融資的基本門檻（鄧劍蘭，2014）。在以凈資產(chǎn)收益率為門檻時，上市公司為了獲得配股資格通過盈余管理操縱凈資產(chǎn)收益率，使其達(dá)到監(jiān)管政策要求的標(biāo)準(zhǔn)（陸宇建，2002）?！鞍霃娭品旨t政策”對公開增發(fā)及配股公司的現(xiàn)金分紅規(guī)定是一項強制性約束，如果上市公司未能達(dá)到政策規(guī)定的分紅標(biāo)準(zhǔn)就會喪失公開增發(fā)及配股的資格。所以，上市公司可能為獲取公開增發(fā)及配股資格會在融資前實施現(xiàn)金分紅以達(dá)到監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)，迎合政策對公開再融資的約束。由于政策并未對定向增發(fā)與股利分配行為捆綁，同時無股權(quán)再融資需求的公司并不受政策監(jiān)管的強制性約束，所以筆者將這兩類公司與公開增發(fā)及配股的公司進(jìn)行分類比較研究，并根據(jù)上述分析提出：

H1a：與同期定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前更傾向于分配現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)意愿更強。

H1b：與同期定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前會分配更多的現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)水平更高。

在分析上市公司是否存在迎合半強制分紅政策行為的基礎(chǔ)上，本文將進(jìn)一步探究這種迎合行為所產(chǎn)生的業(yè)績效果，以期對半強制分紅政策實施的合理性與有效性作出評價。只有公開增發(fā)及配股公司在股權(quán)再融資后的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于其他公司時，社會資金才會得到合理配置，投資者的權(quán)益才會得到有效保護，政策實施才有成效（王志強等，2012）。從政策制定初衷角度出發(fā)，相關(guān)約束標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上可以有效甄別出未來發(fā)展良好但又缺乏資金的高質(zhì)量股權(quán)再融資公司，并且獲得公開再融資資格的公司在再融資后的實際業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)優(yōu)于同期其他公司。因此可以推斷：如果獲得公開再融資資格的上市公司業(yè)績優(yōu)于同期其他上市公司，則政策實施有效;反之，如果二者間不存在差異或是獲得公開再融資資格公司再融資后的業(yè)績不及同期其他公司，則政策實施失靈。筆者將公開增發(fā)及配股公司與同期、同行業(yè)、同規(guī)模的非公開增發(fā)及配股公司進(jìn)行分類比較研究，并根據(jù)上述分析提出：

H2：相對于同期、同行業(yè)、同規(guī)模的非公開增發(fā)及配股公司，公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績表現(xiàn)更為優(yōu)異，政策實施有效。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2008年12月31日之前在A股上市的公司作為樣本選取對象，為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與可靠性，按如下原則進(jìn)行了樣本篩選：（1）剔除所有ST、*ST類公司;（2）剔除金融行業(yè)公司;（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失不可獲取公司;（4）在未融資數(shù)據(jù)樣本中剔除資產(chǎn)規(guī)模、成長性、盈利水平與再融資樣本組相差過大的公司。最后獲得2009—2013年4 502個數(shù)據(jù)，其中公開增發(fā)及配股公司87家、定向增發(fā)公司476家、無股權(quán)再融資公司3 939家。本文所涉及的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)均為年報數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理及分析采用Excel 2007軟件與SPSS 17.0軟件完成。

（二）檢驗?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說明

1.為了檢驗假設(shè)1a與1b，分別構(gòu)造了兩個模型

本文用是否支付現(xiàn)金股利表示上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿，其為虛擬變量，取0時表示未支付，取1時表示支付;用每股現(xiàn)金股利表示上市公司的現(xiàn)金股利支付水平。

Ln（P/（1-P））= ？琢 + ？茁1SEO + ？茁2GROWTH + ？茁3ROE+

？茁4TOP1+？茁5LEV+？茁6SIZE+？茁7CASH+ΣYear （1）

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2.為了檢驗假設(shè)2，構(gòu)造了兩個模型

ROE-L=？琢 + ？茁1SEO + ？茁2TOBIN + ？茁3ROE + ？茁4TOP1+

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本文在分析半強制分紅政策實施有效性時，被解釋變量為上市公司盈利能力指標(biāo)，選取公司在融資當(dāng)年及下一年度凈資產(chǎn)收益率的平均值與每股收益的平均值作為盈利能力衡量標(biāo)準(zhǔn)。解釋變量為是否進(jìn)行公開增發(fā)及配股的虛擬變量。并參照陳明等（2009）、王志強等（2012）的做法，用總資產(chǎn)規(guī)模、公司前一年的盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、成長性、第一大股東持股比例作為控制變量。同時，按照“同年度、同行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模相近”3個指標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)，為87家公開增發(fā)及配股公司選取了配對非公開增發(fā)及配股公司，并對該配對樣本組進(jìn)行回歸分析。

模型中各變量的具體定義如表1所示。

四、實證檢驗結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2列出了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計特征。表中數(shù)據(jù)顯示，無論是平均值還是中位數(shù)，公開增發(fā)及配股公司的每股現(xiàn)金股利均高于定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，說明公開再融資公司總體現(xiàn)金股利分配處于較高水平。另外值得注意的是，公開增發(fā)及配股公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，說明企業(yè)在負(fù)債融資較高時，可能更傾向于采取公開發(fā)行方式募集資金。

表3列出了公開增發(fā)及配股組與定向增發(fā)及無股權(quán)再融資組比較檢驗結(jié)果。分析表明，公開增發(fā)及配股組與定向增發(fā)及無股權(quán)再融資組之間派現(xiàn)水平的差異是顯著的。這一結(jié)果初步檢驗股利分配迎合了半強制分紅政策對股權(quán)再融資的約束。

（二）實證檢驗與結(jié)果分析

1.公開增發(fā)及配股方式與現(xiàn)金股利分配意愿及水平的關(guān)系研究

實證結(jié)果表明：

（1）如表4所示，在模型1中，現(xiàn)金股利分配意愿與公開增發(fā)及配股行為在1%水平上顯著正相關(guān)，這表明與同期定向增發(fā)及無股權(quán)再融資相比，公開增發(fā)及配股公司在融資前更傾向于分配現(xiàn)金股利，其派現(xiàn)意愿更強，假設(shè)1a成立。在模型2中，公開增發(fā)及配股公司的現(xiàn)金股利分配水平顯著高于定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，這表明是否進(jìn)行股權(quán)再融資不僅會影響上市公司的現(xiàn)金股利分配意愿，而且還會影響其分配水平，即公開增發(fā)及配股公司在融資前會比定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司分配更多的現(xiàn)金股利，假設(shè)1b成立。假設(shè)1a與1b成立，表明“半強制分紅政策”的實施對公開增發(fā)及配股上市公司的現(xiàn)金股利分配行為產(chǎn)生了一定影響：為獲取公開增發(fā)及配股資格，上市公司會在融資前實施現(xiàn)金分紅以達(dá)到監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)，即迎合政策對公開再融資的約束。

（2）在控制變量方面，凈資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、公司規(guī)模與每股凈現(xiàn)金流同派現(xiàn)意愿、派現(xiàn)水平呈正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司收益水平越好、控制權(quán)越集中、資產(chǎn)規(guī)模越大、現(xiàn)金持有量越高，越傾向于現(xiàn)金股利分配;而資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長率與現(xiàn)金股利分配意愿及水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債水平越高、發(fā)展速度越快越不傾向于現(xiàn)金股利分配。這與以往的研究結(jié)論基本一致。

2.政策實施效果檢驗分析

在模型3和模型4中（表5），SEO在10%的水平上顯著為負(fù)，說明公開增發(fā)及配股公司在再融資后的業(yè)績表現(xiàn)不及同期配對的樣本公司。這與本文的假設(shè)2恰好相反，政策對股權(quán)再融資資格標(biāo)準(zhǔn)的提高未能有效保護投資者的利益。導(dǎo)致這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因很可能出于兩方面：一是政策增大了高成長性、盈利能力強的公司采取股利迎合政策的難度，使得采取迎合政策的公司成長性較低、盈利能力差;二是上市公司可能存在通過迎合政策來獲取公開再融資資格從而實現(xiàn)“圈錢”的目的，導(dǎo)致“釣魚式分紅”的短期行為發(fā)生。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的可靠性，本文作了以下穩(wěn)健性測試：（1）用總資產(chǎn)增長率作為增長性的代理變量;（2）以每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流作為現(xiàn)金持有水平的代理變量;（3）以ROA作為盈利水平的代理變量，重復(fù)前述檢驗分析。結(jié)果表明，上述結(jié)論無實質(zhì)性變化，具備應(yīng)有的穩(wěn)定性。

五、研究結(jié)論與啟示

研究結(jié)果表明：政策實施后，受政策強制約束的公開發(fā)行公司在融資前的現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平高于不受政策強制約束的定向增發(fā)及無股權(quán)再融資公司，即存在通過股利分配迎合半強制分紅政策的動機;融資完成后，公開增發(fā)及配股公司的業(yè)績表現(xiàn)尚不及同期非公開增發(fā)及配股公司。監(jiān)管政策的實施效果并不盡如人意。

半強制分紅政策頒布的初衷是為了引導(dǎo)與規(guī)范上市公司股利分配行為、培育資本市場長期投資理念、增強資本市場的活力。毫無疑問，半強制分紅政策有其積極的意義，但是，股權(quán)再融資資格與現(xiàn)金股利分配行為的捆綁很可能使監(jiān)管結(jié)果與政策制定初衷相違背：政策的實施誘發(fā)上市公司為獲得再融資資格而進(jìn)行短期現(xiàn)金股利分配。所以，在認(rèn)同監(jiān)管政策存在必要性的基礎(chǔ)上，亟需解決政策實施有效性的問題。首先，監(jiān)管部門應(yīng)對股權(quán)再融資上市公司的真實融資動機、融資需求與經(jīng)營實質(zhì)進(jìn)行全面考察，秉持“實質(zhì)重于形式”原則，不過分關(guān)注財務(wù)指標(biāo)量化考核，以遏制上市公司為達(dá)到政策監(jiān)管要求而采取短期迎合行為;其次，在規(guī)范上市公司股利分配行為方面，對壟斷行業(yè)、現(xiàn)金流充沛的公司與競爭行業(yè)、高成長性公司采取不同的現(xiàn)金分紅政策;最后，監(jiān)管部門要大力引導(dǎo)上市公司樹立合理、長遠(yuǎn)的分紅政策，培養(yǎng)投資者理性投資觀，形成正確的資本市場投資回報理念。

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