徐向藝，房林林

(1.山東大學 管理學院，山東 濟南 250100； 2.山東省協(xié)同創(chuàng)新軟科學研究基地，山東 濟南 250100)

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企業(yè)生命周期、股權結構與企業(yè)價值
——來自制造業(yè)上市公司的實證檢驗

徐向藝1,2，房林林1

(1.山東大學 管理學院，山東 濟南 250100； 2.山東省協(xié)同創(chuàng)新軟科學研究基地，山東 濟南 250100)

以制造業(yè)上市公司為樣本，從企業(yè)生命周期視角考察了股權結構安排及其對企業(yè)價值的影響。結果顯示，上市公司股權結構安排隨生命周期動態(tài)變化；股權集中度及制衡度對企業(yè)價值的影響存在生命周期的狀態(tài)依存性，成長期和衰退期股權集中有利于企業(yè)價值的增加，成熟期股權集中與企業(yè)價值存在顯著倒U型曲線關系，然而被西方推崇的股權制衡正向作用未得到充分證實。因此，應當重視中國情境下股權結構隨生命周期演變的動態(tài)構建。

股權集中；股權制衡；生命周期；企業(yè)價值

一、引 言

自從Berle & Means(1932)①Berle A A, Means G G C. The modern corporation and private property. Transaction Books, 1932.出版《現代公司和私有產權》以來，股權結構的優(yōu)化成為公司治理研究的焦點，大量研究表明股權結構關系到控制權安排，影響股東及管理層決策，并最終作用于企業(yè)價值。現有關于股權結構與企業(yè)價值關系的理論假說中存在兩種對立的觀點，即利益趨同效應和利益侵占效應。Shleifer & Vishny(1986)②Shleifer A, Vishny R W. Large shareholders and corporate control. The Journal of Political Economy, 1986: 461-488.提出利益趨同效應，認為股權集中情況下大股東有足夠的動機激勵并監(jiān)督管理層行為，從而提高企業(yè)價值；Demsetz(1985)③Demsetz H, Lehn K. The structure of corporate ownership: Causes and consequences. The Journal of Political Economy, 1985, 93(6): 1155-1177.、La Porta(1999)④Porta R, Lopez‐De‐Silanes F, Shleifer A. Corporate ownership around the world. The journal of finance, 1999, 54(2): 471-517.則認為股權集中情況下大股東在追求自身利益的同時會造成對中小股東的利益盤剝，從而導致企業(yè)價值的下降?，F有文獻根據上述兩種假說分析股權結構對企業(yè)價值的影響時得出了多種差異性結論，看似源于兩種假說的相互矛盾，實則為現有研究大多從靜態(tài)層面展開，忽視了企業(yè)隨生命周期動態(tài)變化的特性。

企業(yè)生命周期理論認為，生命周期不同階段企業(yè)的特征及面臨的問題有所不同，因此需要權變的解決問題的方法和戰(zhàn)略與之適應。此后，國內外眾多學者從生命周期角度進行了深入研究，比如，房林林、徐向藝(2014)⑤房林林，徐向藝：《生命周期視角下資本結構的動態(tài)調整研究》，《山東大學學報(哲學社會科學版)》，2014年第6期。研究了生命周期不同階段資本結構動態(tài)調整的差異；曹裕等(2009)⑥曹裕，陳曉紅，萬光羽《基于企業(yè)生命周期的上市公司融資結構研究》，《中國管理科學》，2009年第3期。認為生命周期不

同階段的融資結構明顯不同；Thomas & Julie(2015)*O'Connor T, Byrne J. Governance and the corporate life-cycle. International Journal of Managerial Finance,2015,11(1).通過建立公司治理預測模型，驗證了公司治理的生命周期性，認為公司的資源、戰(zhàn)略及控制等與生命周期息息相關，不存在適應所有生命周期的一成不變的公司治理規(guī)則，由此來看，生命周期不同階段的股權結構安排也應當存在顯著差異，并且這種差異會最終反映在企業(yè)價值上(佟巖等，2010)*佟巖，陳莎莎：《生命周期視角下的股權制衡與企業(yè)價值》，《南開管理評論》，2010年第1期。，正如施東暉(2004)*施東暉：《當代公司治理研究的新發(fā)展》，《中國金融學》， 2004年第9期。認為所有權結構對公司績效的影響存在行業(yè)的狀態(tài)依存性一樣，本文認為股權結構對企業(yè)價值的影響同樣存在企業(yè)生命周期的狀態(tài)依存性，因此本文從企業(yè)生命周期的視角考察股權集中度、股權制衡度與企業(yè)價值的關系，試圖尋找生命周期不同階段內能有效提高企業(yè)價值的股權結構安排模式。

二、理論分析與研究假設

(一)股權集中、股權制衡與企業(yè)價值

現有文獻中較多學者考察了上市公司的股權構成(即各股東的持股比例)對企業(yè)價值的影響，

本文認為股權構成與企業(yè)價值之間沒有必然聯系，然而各股東持股比例的相對程度則會通過影響企業(yè)決策導致企業(yè)價值的提升或損失，因此本文主要考察股權集中度、股權制衡度對企業(yè)價值的影響。

其中，支持股權集中的學者認為，股權集中能提高企業(yè)決策效率及股東的監(jiān)督動力，避免搭便車行為，促進企業(yè)價值的提高(朱紅軍、汪輝，2004；徐莉萍等，2006)*朱紅軍， 汪輝 ：《“股權制衡” 可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例研究》，《管理世界》，2004年第10期。*徐莉萍，辛宇，陳工孟：《股權集中度和股權制衡及其對公司經營績效的影響》，《經濟研究》，2006第1期。；支持股權制衡的學者認為，股權制衡能有效抑制大股東對企業(yè)資產的掠過及過度投資行為，從而有利于企業(yè)價值的提高(Pagano & Roell，1998；宋小保，2013)*Pagano M, Roell A. The choice of stock ownership structure: agency costs, monitoring, and the decision to go public. The Quarterly Journal of Economics, 1998, 113(1): 187-225.*宋小保：《股權集中，投資決策與代理成本》，《中國管理科學》，2013第4期。。除此之外，還有學者發(fā)現了股權結構與企業(yè)價值之間的非線性關系，比如劉銀國等(2010)*劉銀國，高瑩，白文周：《股權結構與公司績效相關性研究》，《管理世界》，2010 年第9期。利用2005--2008年滬市機械、設備、儀表類上市公司數據，發(fā)現股權集中度與企業(yè)價值成反向變動的冪函數關系；陳德萍、陳永圣(2011)*陳德萍，陳永圣：《股權集中度、股權制衡度與公司績效關系研究——2007～ 2009 年中小企業(yè)板塊的實證檢驗》，《會計研究》，2011 年第1期。研究發(fā)現股權集中度與公司績效呈現顯著正U型關系。

(二)股權結構、企業(yè)價值與企業(yè)生命周期

目前從生命周期視角研究股權結構與企業(yè)價值的文獻不多，而且僅限于對兩者之間線性關系的考察。比如，佟巖，陳莎莎(2010)*佟巖，陳莎莎：《生命周期視角下的股權制衡與企業(yè)價值》，《南開管理評論》，2010年第1期。將2004--2006年的上市公司分為“股權制衡”和“一股獨大”兩類，分別考察生命周期不同階段內股權安排與企業(yè)價值的關系，發(fā)現成長期的“一股獨大”及成熟期的“股權制衡”有利于企業(yè)價值的提高；顏愛民，馬箭(2013)*顏愛民，馬箭：《股權集中度, 股權制衡對企業(yè)績效影響的實證研究——基于企業(yè)生命周期的視角》，《系統(tǒng)管理學報》，2013年第3期。利用2002--2007年上市公司的數據研究發(fā)現，成長期和衰退期內股權集中度與企業(yè)績效正相關，而在成熟期股權制衡度則有利于企業(yè)績效的提高。

綜合上述文獻可見，股權結構對企業(yè)價值的影響至今沒有定論。其原因可能在于以下幾個方面：第一，研究角度不同。眾多學者從大股東私利行為、利益趨同等不同角度進行研究；第二、變量選取的差異。企業(yè)價值可用TobinQ及凈資產收益率、主營業(yè)務收益率等一系列會計指標表示，衡量股權集中度與股權制衡度的指標也有所不同，變量選取的差異必然導致結果的不同；第三、有些研究未考慮到股權結構的內生性影響；第四，未考慮企業(yè)價值、股權結構等存在的行業(yè)及企業(yè)生命周期的狀態(tài)依存性的問題。鑒于上述原因，本文選取被廣泛采用的衡量股權集中度、股權制衡度的指標，并用TobinQ與會計收益率指標的結合來衡量企業(yè)價值，考察制造業(yè)上市公司企業(yè)生命周期不同階段內股權集中度、股權制衡度對企業(yè)價值的影響，并為消除股權結構內生性問題，分別考察其對企業(yè)價值的線性相關和曲線相關的關系。

(三)研究假設

1、企業(yè)生命周期對股權結構、企業(yè)價值及兩者之間關系的影響

根據企業(yè)生命周期理論，生命周期不同階段的企業(yè)面臨不同的問題，需要與之匹配的管理決策機制(Greiner，1972)*Greiner L E. Evolution and revolution as organizations grow. 1972.，然而股權集中或制衡的安排與管理決策直接相關，因此企業(yè)在選擇股權結構時會充分考慮生命周期特性。因此，提出以下假設：

假設1：企業(yè)生命周期對股權集中、股權制衡的選擇存在顯著影響。

現有考察股權集中度、股權制衡度對企業(yè)價值影響的文獻，并未得出一致的結論，主要原因可能在于未充分考慮企業(yè)生命周期的影響，生命周期不同階段內股權集中度、股權制衡度對企業(yè)價值的影響不同(佟巖等，2010；顏愛民等，2013)*佟巖，陳莎莎：《生命周期視角下的股權制衡與企業(yè)價值》，《南開管理評論》，2010年第1期。*顏愛民，馬箭：《股權集中度、股權制衡對企業(yè)績效影響的實證研究——基于企業(yè)生命周期的視角》，《系統(tǒng)管理學報》，2013年第3期。。因此，提出以下假設：

假設2：股權集中度、股權制衡度對企業(yè)價值的影響存在生命周期的狀態(tài)依存性。

2、生命周期不同階段股權結構與企業(yè)價值的影響

處于成長期的企業(yè)，面臨寶貴的投資及成長機會，企業(yè)需要力排眾議快速做出決策的主導者，此時股權結構安排的關鍵在于提高決策的效率及科學性(Adizes，1979)*Adizes I.Organizational passages—diagnosing and treating lifecycle problems of organizations. Organizational dynamics, 1979, 8(1): 3-25.。股權集中度的提高能夠幫助企業(yè)快速有效的決策，抓住寶貴的成長機會，從而提高企業(yè)價值；而較高的股權制衡度則會導致股東之間的博弈及反復談判，貽誤商機，從而影響企業(yè)價值。因此，提出以下假設：

假設3：成長期股權集中度與企業(yè)價值顯著正相關，而股權制衡度與企業(yè)價值顯著負相關。

處于成熟期的企業(yè)，資金雄厚、管理規(guī)范，企業(yè)的主要任務是保企業(yè)的良好運行及資源的有效利用，同時防止大股東的利益侵占，因此股權結構安排的關鍵在于發(fā)揮其監(jiān)督作用。股權制衡度的提高可以監(jiān)督控制權股東的私利行為，監(jiān)督管理層的決策行為，抑制非效率投資行為的發(fā)生，從而提高企業(yè)價值；而此時股權集中度的提高會產生利益趨同效應，但股權集中到一定程度后也可能存在利益侵占效應，兩種作用的共同影響可能會導致股權集中與企業(yè)價值呈現非線性關系。因此，提出以下假設

假設4：成熟期股權集中度與企業(yè)價值呈倒U型曲線關系，而股權制衡度與企業(yè)價值正相關。

處在衰退期的企業(yè)，外部經營環(huán)境惡化，內部官僚氣氛嚴重，企業(yè)必須進行內部改革重組，并努力尋找機會進行二次創(chuàng)業(yè)，因此衰退期股權結構安排的關鍵在于保持企業(yè)的靈活性及可控性。股權制衡度的提高容易引起內部控制權之爭，加劇內部混亂局面，從而降低企業(yè)價值；而股權集中度的提高有利于企業(yè)內部整頓，并尋找二次創(chuàng)業(yè)機會。因此，提出以下假設：

假設5：衰退期股權集中度與企業(yè)價值顯著正相關，而股權制衡與企業(yè)價值顯著負相關。

三、研究設計

(一)研究變量

1.企業(yè)價值變量

本文采用TobinQ值與凈資產收益率的結合來表示企業(yè)價值。目前我國股票交易市場投機行為嚴重，暫時不具備完全應用TobinQ值反映企業(yè)價值的條件(黃磊，2009)*黃磊，王化成，裘益政：《Tobin Q 反映了企業(yè)價值嗎——基于市場投機性的視角》，《南開管理評論》 ，2009年第1期。；因此采用McFarland(1988)*McFarland H. Evaluating q as an Alternative to the Rate of Return in Measuring Profitability. The Review of Economics and Statistics, 1988: 614-622.的建議同時利用TobinQ值和會計收益率指標，即 TobinQ值與凈資產收益率之和的平均值來衡量企業(yè)價值。TobinQ值表示公司市場價值對其資產重置成本的比率，計算時以凈資產替代非流通股市值，以凈債務的市值代替?zhèn)鶆召Y本的市場價值，以期末總資產代替資產重置成本，即TobinQ值=(股票市值+凈資產+凈債務)/期末總資產；凈資產收益率=凈利潤/股東權益平均余額。

2.股權集中度及制衡度變量

本文選擇學者通用的變量來描述股權集中及股權制衡程度。股權集中度用前十大股東持股比例(TStkhd)來表示；股權制衡度用Z1及Z2來表示，其中，Z1為第二、三大股東持股數量與第一大股東的持股數量之比，Z2為第二至第十大股東持股數量與第一大股東持股數量之比。

3.企業(yè)生命周期變量

目前學界對企業(yè)生命周期的劃分還沒有統(tǒng)一的標準，主流劃分方法包括綜合打分法(Anthony & Ramesh，1992)*Anthony J H, Ramesh K. Association between accounting performance measures and stock prices: A test of the life cycle hypothesis. Journal of Accounting and Economics, 1992, 15(2): 203-227.、企業(yè)現金流法(Dickinson，2011)*Dickinson V. Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle. The Accounting Review, 2011, 86(6): 1969-1994.及借鑒產業(yè)生命周期劃分的增長率分類法(趙蒲和孫愛英，2005)*趙蒲，孫愛英：《資本結構與產業(yè)生命周期: 基于中國上市公司的實證研究》，《 管理工程學報》 ，2005年第4期。等，但上述方法存在劃分指標單一，容易受主觀因素影響等缺陷。

表1 因子分析旋轉后的因子載荷矩陣

注：N=476；采用主成分分析法萃取因子；方差極大法正

交旋轉。

為保證對生命周期劃分的科學性、真實性及客觀性，本文綜合上述劃分方法的優(yōu)點，選取企業(yè)增長率指標運用因子分析方法分行業(yè)對企業(yè)生命周期進行劃分，具體步驟如下：第一，劃分指標選取。借鑒增長率產業(yè)分類法的思想，選取隨企業(yè)生命周期演進均呈現下降趨勢的六個增長率指標，即凈資產收益率增長率，總營業(yè)收入增長率，勞動生產率增長率，凈利潤增長率，每股收益增長率，總資產增長率；第二，劃分方法的選擇。借鑒綜合打分法思想，并為消除人為賦值打分時主觀因素的干擾，采用因子分析的方法尋找公共因子(如表1、表2 所示)并計算因子綜合得分來劃分企業(yè)生命周期；第三，劃分結果的統(tǒng)計。對樣本企業(yè)按行業(yè)分類，將不同行業(yè)的樣本按照因子綜合得分從高到低分為三部分，得分最高部分為成長期企業(yè)，得分最低的部分為衰退期企業(yè)，中間部分為成熟期企業(yè)，最后將各行業(yè)分類結果綜合，得到樣本企業(yè)生命周期的最終分類。

4.控制變量

為考察股權集中度、股權制衡度對企業(yè)價值的影響，本文根據現有文獻的研究(Singh & Davidson，2003；王鵬等，2006)*Singh M, Davidson III W N. Agency costs, ownership structure and corporate governance mechanisms. Journal of Banking & Finance, 2003, 27(5): 793-816.*王鵬，周黎安:《控股股東的控制權、所有權與公司績效：基于中國上市公司的證據》，《金融研究》 ，2006年第2期。等，控制了對企業(yè)價值存在影響的其他變量。包括，管理層持股比例(MStkhd)、控股股東持股比例(KStkhd)、財務杠桿(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、監(jiān)事會規(guī)模(JSize)、獨立董事比例(Indpd)及兩職合一情況(Dual)，其中兩職合一為虛擬變量，

當董事長與總經理兩職合一時取值為1，否則取值為0。具體變量定義及計算方式見表3。

(二)研究樣本

本文選取2009--2012年我國制造業(yè)上市公司為研究樣本，并根據以下標準對總樣本進行篩選與剔除：第一，剔除計算增長率指標所用到的2008年數據不全的企業(yè)；第二，選用研究期間持續(xù)經營的企業(yè)，剔除被ST及PT的企業(yè)；第三，剔除企業(yè)經營中重大事件導致選取指標出現異常的企業(yè)；第四，為防止股價差異帶來的公司價值的差異，剔除發(fā)行B股、H股的企業(yè)；第五，剔除股權結構變量及其他變量指標不全的企業(yè)。最終用于研究的樣本四年共1904個觀測值，共計476家制造業(yè)上市公司，其中成長期138家，成熟期215家，衰退期123家。本研究中使用的數據主要來源于國泰安數據庫，缺失數據補全主要來自上市公司年報。

(三)模型構建

本文主要檢驗企業(yè)價值及股權結構隨生命周期的動態(tài)變化，同時考察生命周期不同階段股權結構對企業(yè)價值的影響。主要步驟如下：首先，劃分企業(yè)生命周期；其次，采用SPSS16.0配對樣本非參數檢驗法，分別考察成長期-成熟期、成熟期-衰退期、成長期-衰退期內企業(yè)價值及股權結構等變量的差異性；接下來，利用Stata10.0估計方程(1)、(2)，考察企業(yè)生命周期對股權結構選擇的影響；最后，利用Stata10.0分別估計方程(3)、(4)，考察生命周期不同階段股權結構變量對企業(yè)價值的影響；為消除所選數據的影響，穩(wěn)健性檢驗時用TobinQ值C及Z2分別替換相應變量，利用上述方法對研究結論進行檢驗。

其中，COV表示企業(yè)價值；TStkhd為股權集中度；Z1為股權制衡度；Life·Cycle表示企業(yè)生命周期變量，包括成長期(Growth)、成熟期(Maturity)、衰退期(Decline)及全周期(Lifecycle)，其中成長期、成熟期、衰退期為二元虛擬變量，當企業(yè)屬于某一周期時變量取值為1，否則為0；全周期為將成長期、成熟期、衰退期分別按1、2、3進行編碼的變量；Control表示選取的控制變量；β為回歸系數，為隨機擾動項，為研究樣本，為樣本所在年份。

四、統(tǒng)計檢驗結果

(一)變量描述性統(tǒng)計

本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計，結果顯示：凈資產收益率隨企業(yè)生命周期逐漸降低，成長期均值為0.1356，成熟期均值為0.1181，衰退期均值為0.0881；TobinQ值在衰退期也達到了最低，這說明本研究對企業(yè)生命周期的劃分符合客觀實際；我國股權集中度較高，成長期、成熟期、衰退期的均值均超過50%，并且成熟期股權集中度最高達95.190%；此外，Z1、Z2代表的股權制衡度表現出隨企業(yè)生命周期演進逐漸下降的趨勢*限于篇幅省略具體描述性統(tǒng)計結果，如果需要可與作者聯系fanglinlin0906@163.com.。

(二)主要變量在生命周期不同階段的差異性檢驗

本文利用SPSS16.0組間非參數Wilcoxon符號秩和檢驗，考察企業(yè)生命周期不同階段的企業(yè)價值及股權結構變量的差異性，表4為差異性檢驗結果。如表4所示，生命周期不同階段的ROE均在0.01的水平上存在顯著差異；TobinQ值也分別在0.05及0.1的水平上存在顯著差異；COV之所以不顯著原因在于其為經過標準化處理之后的代理變量；股權集中程度隨生命周期演變先上升后下降，并在0.01水平上存在顯著差異；股權制衡程度隨生命周期演變呈現下降趨勢，并在0.05的水平上存在顯著差異性。上述變量的差異性，驗證了企業(yè)生命周期劃分的合理性，并為進一步的回歸檢驗奠定了基礎。

(三)企業(yè)生命周期對股權集中度、股權制衡度的回歸結果分析

本文利用Stata10.0統(tǒng)計軟件估計方程(1)、(2)來考察企業(yè)生命周期對股權結構選擇的影響，由于本文采用面板數據，而企業(yè)生命周期變量是對上市公司組變量的再分類變量，因此選擇隨機效應模型(Random Effects Models，簡稱RE)進行回歸分析，并且回歸時變量方差經過了Robust調整，Wald檢驗值均在0.01的水平上顯著，結果如表5所示，此外由于篇幅限制未報告控制變量的回歸情況。

表5中第(1)-(4)列為企業(yè)生命周期對股權集中度的回歸結果，從結果可以看出，企業(yè)成長期變量回歸系數為正、成熟期變量的回歸系數在0.05的水平上顯著為正，衰退期變量的回歸系數在0.01的水平上顯著為負，這說明企業(yè)生命周期變量對股權集中度存在較為顯著的影響，假設1前半部分得證；進一步分析表明，成熟期變量的回歸系數最大，說明成熟期對股權集中度變化的影響比其他階段要高；全周期變量的回歸系數顯著為負，說明總體來講股權集中度呈現隨企業(yè)生命周期下降的趨勢。

表5中第(5)-(8)列為企業(yè)生命周期對股權制衡度的回歸結果，從結果可以看出，企業(yè)成長期變量的回歸系數為正，成熟期、衰退期變量的回歸系數為負，并且均不顯著，這說明企業(yè)生命周期對股權制衡度并沒有顯著的影響作用，假設1后半部分未得到驗證。

(四)企業(yè)生命周期不同階段股權集中度、股權制衡度對公司價值影響的回歸結果分析

本文采用Stata10.0統(tǒng)計軟件估計方程(3)、(4)考察了企業(yè)生命周期不同階段股權結構對企業(yè)價值的影響。表6中(1)-(8)列分別顯示了成長期、成熟期、衰退期及全樣本中股權集中度、股權制衡度等變量對企業(yè)價值的回歸結果，所有模型在進行豪斯曼(Hausman)檢驗之后，均選擇了固定效應模型(Fixed Effects Model,簡稱FE)，并且回歸時變量方差經過Robust調整?；貧w結果顯示各模型的F值如表6所示，均在0.01的水平上顯著，說明模型(1)-(8)有效。

從表6可以看出，在全樣本回歸結果中，股權集中度與企業(yè)價值之間呈現顯著的倒U型曲線關系，股權制衡度對企業(yè)價值顯著負相關；然而將研究視角放到不同的生命周期進行考察時，股權集中度、股權制衡度對企業(yè)價值的回歸結果均出現了顯著變化，這說明股權集中度與股權制衡度對企業(yè)價值的影響存在企業(yè)生命周期的狀態(tài)依存性，因此假設2得證。

由成長期相關回歸結果可見，成長期股權集中度對企業(yè)價值的影響不存在倒U型的曲線相關關系，而是在0.01水平上顯著正相關，這說明成長期的股權集中有利于企業(yè)價值的提升；而股權制衡對企業(yè)價值在0.01的水平上顯著負相關，說明成長期股權制衡不利于企業(yè)價值的提高，因此假設3得證。

由成熟期相關回歸結果可見，成熟期股權集中度與企業(yè)價值之間呈現顯著的倒U型的曲線關系，其一次項系數在0.01的水平上顯著為正，二次項系數在0.05的水平上顯著為負，這表明成熟期內隨股權集中度的逐步提高，其對企業(yè)價值的作用由利益趨同轉變?yōu)榱死媲终迹虼思僭O4前半部分得證。然而成熟期內Z1刻畫的股權制衡度與企業(yè)價值沒有顯著關系，僅在用Z2表示股權制衡度的穩(wěn)健性檢驗中顯示回歸系數為0.417，在0.1的水平上顯著正相關，因此假設4后半部分未得到充分證實，這一結論與朱紅軍等(2004)*朱紅軍， 汪輝： 《“股權制衡” 可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例研究》，《管理世界》，2004年第10期。用案例分析方法得出的結論一致，原因是在缺乏嚴格的法律監(jiān)督機制及投資者保護機制的中國情境下，股權制衡并未發(fā)揮真正的作用，也許相對集中的股權結構更有利于企業(yè)價值的提高。

由衰退期相關回歸結果可見，衰退期股權集中度對企業(yè)價值的回歸系數在0.01的水平上顯著為正，這說明衰退期的股權集中有利于企業(yè)價值的提升；而衰退期股權制衡對企業(yè)價值在0.01的水平上顯著負相關，說明成長期股權制衡不利于企業(yè)價值的提高，因此假設5得證。

表6 股權集中度、制衡度對企業(yè)價值的回歸結果

注：統(tǒng)計軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

綜合上述的回歸結果可以看出，股權集中度與股權制衡度對企業(yè)價值的影響存在明顯的企業(yè)生命周期的狀態(tài)依存性，不同生命周期中二者對企業(yè)價值的影響表現不同，因此應當正確判斷所處的生命周期階段，并根據企業(yè)生命周期不同階段的需求選擇合適的股權結構安排模式。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，本文更換關鍵變量進行了穩(wěn)健性檢驗。第一、上述回歸中采用國泰安數據庫中的托賓Q值A計算企業(yè)價值，托賓Q值A中非流通股的計算用凈資產來代替，為了驗證研究數據選取對實證結果的穩(wěn)健性沒有影響，穩(wěn)健性檢驗中選擇國泰安數據中托賓Q值C(其中非流通股市值用流通股股價來計算)進一步回歸；第二、選取股權制衡度的替代變量Z2(第二至第十大股東對第一個股東的比值)進一步上述回歸。更換上述變量后，回歸結果顯示與前文分析結果基本一致。

五、研究結論與政策建議

(一)研究結論

現有文獻大多從靜態(tài)層面出發(fā)考察我國上市公司股權結構對企業(yè)價值的影響，忽略了企業(yè)隨生命周期的動態(tài)演變特征。本文采用企業(yè)增長率指標構建企業(yè)生命周期劃分體系，利用因子分析及綜合打分方法對制造業(yè)上市公司生命周期進行劃分，從企業(yè)發(fā)展的動態(tài)角度，檢驗了制造業(yè)上市公司企業(yè)生命周期對股權結構的影響及股權結構對企業(yè)價值隨生命周期演變的動態(tài)治理效果。

研究表明我國制造業(yè)上市公司的股權結構安排隨生命周期演變存在動態(tài)變化，其對企業(yè)價值的影響也呈現生命周期的狀態(tài)依存特性，其中，成長期、衰退期內股權集中度對企業(yè)價值存在顯著的正向影響；成熟期內股權集中度對企業(yè)價值存在顯著的倒U型曲線關系；然而被西方廣泛推崇的股權制衡的正向影響并未得到驗證。

(二)政策建議

根據本文研究結論，對上市公司治理提出以下建議：

第一、根據企業(yè)生命周期的需求選擇與之匹配的治理機制。企業(yè)如同生命體存在由盛而衰的過程，生命周期的不同階段具有不同的特點，面臨不同的危機及管理問題，因此要正確認識自身所處的生命周期的不同階段，并選擇與之匹配的治理機制。就股權結構而言，成長期、衰退期內必須保持相對集中的股權安排；成熟期內股權集中要適度，并適當發(fā)揮大股東之間相互制衡的作用。

第二、注重在中國情境下隨企業(yè)生命周期的演變選擇適合的股權安排模式。La Porta等(1998)*López de Silanes F, La Porta R, Shleifer A, et al. Law and finance. Journal of political economy, 1998, 106: 1113-1155.通過對包含普通法系及大陸法系的49個不同國家的法律保護與股權關系的比較，發(fā)現國家的法律建設狀況對股權結構選擇至關重要，在法律不能有效保護投資者利益時，相對集中的股權安排能更有效的發(fā)揮作用。本文實證分析顯示，集中的股權安排的確在我國制造業(yè)上市公司中發(fā)揮著不可忽視的作用，但作用程度在不同生命周期表現有所不同，成長期及衰退期股權集中的“正向激勵作用”占主導地位，但成熟期股權集中度與企業(yè)價值呈現倒U型曲線關系，說明成熟期股權集中要保持適當限度，在股權集中達到臨界值后，過度集中則更多表現為對企業(yè)價值的“負面侵占效應”，因此在成熟期要保持適度集中的股權安排，同時注重股權制衡度積極作用的發(fā)揮。

第三、提高控制性股東謀取私利的成本，通過完善相關法律制度來維護中小投資者的利益。Dyck & Zingales(2004)*Dyck A, Zingales L. Private benefits of control: An international comparison. The Journal of Finance, 2004, 59(2): 537-600.研究發(fā)現，對中小股東的法律保護機制越完善，控制性股東謀取控制權私利的成本就越高，剝奪動機越小。目前中國情境下，相對集中的股權安排仍然占據主導地位(馬磊、徐向藝，2010)*馬磊，徐向藝：《兩權分離度與公司治理績效實證研究》，《中國工業(yè)經濟》，2010年第10期。，在此情況下控制性股東的利益剝奪行為難以避免，因此健全投資者保護法律制度建設尤為重要。然而事實上，中小投資者保護一直是發(fā)達證券市場監(jiān)管的重點，國際證券委員會(IOSCO)將投資者保護作為重要監(jiān)管目標，美國于1970年就審議并通過了《證券投資者保護法案》，愛爾蘭還在1998年專門制定了《投資者賠償法》，相對于發(fā)達國家而言，我國的投資者保護現狀較為落后，但值得慶幸的是眾多學者一直在不斷呼吁國家加強對投資者保護法律的建設，比如中國人民大學商法研究所所長劉俊海就建議單獨制定《投資者權益保護法》，如果條件不允許，至少要在《公司法》、《證券法》中拿出專門一章作為投資者權益保護的法律支持，可喜的是2013年10月出臺的十二屆全國人大常委會立法規(guī)劃中，已經將《證券法》的修改作為第一類項目并確定由全國人大財經委牽頭起草，筆者期待相關部門對投資者權益的足夠重視。

山東省軟科學重點項目“推進我省創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略關鍵問題研究”(批準號2014RZE27008)；山東省自然科學基金項目“山東省上市公司治理對技術創(chuàng)新的促進效應研究”(ZR2012GM004)階段性研究成果。

徐向藝(1956-)，男，山東大學管理學院教授，博士生導師。研究方向：公司治理與戰(zhàn)略管理。房林林(1983-)，女，山東大學管理學院博士研究生。研究方向：公司治理與公司金融。

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1003-8353(2015)03-0170-09