陳義華

[摘 要]監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者對上市公司的監(jiān)督既存在共性又存在差異。面對我國上市公司監(jiān)督效力低下的客觀現(xiàn)實，在我國確有必要從上市公司監(jiān)督視閾對監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者進行制度整合。一方面，應大力發(fā)展機構投資者，積極培育機構投資者積極參與上市公司的監(jiān)督理念；另一方面，應從制度上構建監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者在上市公司監(jiān)督中的對接機制。只有這樣，才能真正提升我國上市公司的監(jiān)督質量和監(jiān)督效力。

[關鍵詞]監(jiān)事會；獨立董事；機構投資者；制度整合；路徑選擇

[中圖分類號]D922 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009 — 2234（2015）10 — 0080 — 04

在我國，圍繞上市公司監(jiān)督模式究竟是實行“一元制”還是實行“二元制”，學界形成了四種不同的代表性觀點，分別為：（1）取消獨立董事制度，實現(xiàn)公司內部監(jiān)督的一元化，完善監(jiān)事會制度〔1〕；（2）取消監(jiān)事會，由董事會同時行使公司決策權和監(jiān)督權〔2〕；（3）保留監(jiān)事會制度，同時引進獨立董事制度〔3〕；（4）賦予公司自主選擇權，授權公司在其章程中自由地選擇適合自己公司情況的治理結構模式，一元制抑或二元制〔4〕。然而，隨著我國新《公司法》的頒布，上市公司“監(jiān)事會——獨立董事”這種二元制監(jiān)督模式正式被我國公司法確定下來。然而，面對我國上市公司“一股獨大”和“內部人控制”的現(xiàn)實，單純依靠監(jiān)事會和獨立董事兩種制度設計卻遠遠不能發(fā)揮他們對我國上市公司的監(jiān)督作用。因為，無論是監(jiān)事會還是獨立董事，都缺乏積極監(jiān)督公司經營的動力?！?〕相反，作為中小股東代表的機構投資者，由于上市公司的發(fā)展關系著自身的利益，他們有必要、有時間、有精力也有能力對其所投資的上市公司進行有效的監(jiān)督。因此，立足于我國國情，研究監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者的制度整合問題，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

一、實現(xiàn)制度整合的前提：三者在上市公司監(jiān)督中的關系梳理

監(jiān)督權利主體的多元化，未必帶來上市公司監(jiān)督效力的“帕累托最優(yōu)”。在產權學派和制度經濟學理論看來，制度設計的重要功能是合理確定權利的邊界，只有權利界限清楚，責任才能明確，才能降低制度運作成本，減少外部效應?！?〕因此，要實現(xiàn)監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者的制度整合，就必須弄清楚三者在上市公司監(jiān)督體系中的共性和差異。

（一）監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者在上市公司監(jiān)督中的共性

監(jiān)事會是專司我國上市公司監(jiān)督職能的機關。獨立董事作為上市公司的內部監(jiān)督機構則是法律移植的產物。但是，從獨立董事的產生淵源來看，真正推動獨立董事制度產生發(fā)展的是美國資本市場和企業(yè)所有權結構化的變化，即機構投資者的崛起和股權在機構投資者手中的集中。〔7〕因此，監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者在上市公司監(jiān)督中的共性是非常明顯的

首先，三者均為上市公司的監(jiān)督主體。在我國，監(jiān)事會和獨立董事是我國上市公司的內部監(jiān)督主體，并不存在爭議。但對于機構投資者，隨著股東積極主義的興起，機構投資者作為上市公司的股東，其持股數(shù)量較多且保持相對獨立。這使得它既有交易的動機，也有監(jiān)督的動機?！?〕而且，機構投資者擁有的資金、信息和專業(yè)優(yōu)勢使其有能力積極參與公司治理，也有實力去監(jiān)督管理層。〔9〕機構投資者通過監(jiān)督管理層，可以在一定程序上彌補我國上市一股獨立所引致的缺陷，可以提升獨立董事乃至整個董事會的效率?！?0〕可見，機構投資者作為所有者的監(jiān)督者角色應該得到足夠的重視。

其次，三者的監(jiān)督具有互補性。對于監(jiān)事會與獨立董事的互補性問題，學者們一般認為監(jiān)事會制度具有經常性監(jiān)督、事后監(jiān)督、外部性監(jiān)督的特點，而獨立董事具有事前監(jiān)督、內部監(jiān)督以及于決策過程密切結合的特點，二者本身是具有一定的兼容性和互補性的?！?1〕事實上，除了監(jiān)事會與獨立董事對上市公司的監(jiān)督具有互補性之外，機構投資者與獨立董事在上市公司的監(jiān)督中也存在一定的互補性。對此，學者劉安兵認為，機構投資者是外部治理的核心，而獨立董事是公司內部治理的核心，兩者互為條件，不可偏廢，共同在公司治理中發(fā)揮重要作用。一方面，機構投資者的介入要求建立有效的外部獨立董事制度，并提高獨立董事治理的效率；另一方面，獨立董事作用的發(fā)揮也需要機構投資者的積極參與。〔12〕學者吳曉暉、姜彥福則通過對2001年12月31日之前在深、滬兩家證券交易所上市的全部1289家公司的相關面板數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例對后一期的獨立董事比例影響顯著，并且在機構投資者持股的情況下，獨立董事比例和公司治理績效顯著正相關。董事會中最有可能成為機構投資者代言人的是獨立董事?！?3〕總之，在我國上市公司監(jiān)督實踐中，監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者對上市公司的監(jiān)督具有較強的互補性。

最后，三者在維護公司整體利益上具有契合性。根據(jù)我國公司立法，監(jiān)事會是監(jiān)督上市公司業(yè)務執(zhí)行狀況以及檢查公司財務狀況的公司必要監(jiān)督機關，其主要目的在于維護公司整體利益。與監(jiān)事會相類似，我國上市公司引入獨立董事的初衷旨在于有效制衡控股股東和監(jiān)督經營者，從而確保董事會考慮公司整體利益，減少內部人控制和大股東操縱。而對于中小股東代表的機構投資者而言，其行使對上市公司的監(jiān)督權時，除了考慮維護自己作為股東的個人利益之外，也會考慮維護公司的整體利益。因此，監(jiān)事會、獨立董事和機構投資者對上市公司的監(jiān)督在目的上具有一定的契合性。

（二）監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者在上市公司監(jiān)督中的差異

由于具體價值目標的不同，制度設計的不同，監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者在上市公司監(jiān)督體系中的差異也是客觀存在的。

首先，三者的監(jiān)督地位存在差異。以獨立董事與監(jiān)事會的監(jiān)督地位而言，學界有兩種不同的觀點：一種觀點認為“我國上市公司內部監(jiān)督機制的建設，應堅持以獨立董事制度為主，監(jiān)事會制度為輔的原則，故在監(jiān)督職權的授予上應向獨立董事傾斜”〔14〕；另一種觀點則認為，“監(jiān)事會作為與董事會并行的專門監(jiān)督機構，有權對獨立董事監(jiān)督，監(jiān)事會的監(jiān)督是第一層次的監(jiān)督，獨立董事的監(jiān)督是第二層次監(jiān)督，第二層的監(jiān)督應服從第一層的監(jiān)督”〔15〕筆者贊同后一種觀點。至于機構投資者在上市公司監(jiān)督中的地位問題，筆者認為，機構投資者作為股東基于所有者身份行使監(jiān)督權時的監(jiān)督地位顯然與作為股東大會受托人的監(jiān)事會、獨立董事行使監(jiān)督權的監(jiān)督地位是不一樣的。

其次，三者的監(jiān)督范圍并不一致。在我國，監(jiān)事會、不設監(jiān)事會的公司的監(jiān)事系根據(jù)我國公司法第54條的規(guī)定行使職權。而但獨立董事系根據(jù)《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（下文簡稱“《指導意見》”）的規(guī)定，在行使《公司法》等法律賦予董事的職權之外行使一系列特別職權，例如重大關聯(lián)交易認可權、聘用或解聘會計師事務所的提議權、召開臨時股東大會或董事會的提議權等。顯而易見，監(jiān)事會與獨立董事的監(jiān)督范圍既有交叉又有不一致的地方。至于機構投資者的監(jiān)督范圍，機構投資者作為上市公司的股東“不僅可以通過選舉和更換董事、監(jiān)事，直接行使質詢權、查閱權以及訴訟權等權利對公司董事會、監(jiān)事會進行監(jiān)督，還可以通過行使表決權、撤銷股東大會決議請求權等方式對股東大會及大股東實施監(jiān)督”?！?6〕

最后，三者的監(jiān)督機理不同。從監(jiān)督機理上來看，獨立董事側重于決策過程中的制衡，是事前和事中控制，而監(jiān)事會則主要是發(fā)現(xiàn)問題后的糾正作用，是事后控制。其中，決策過程中的約束是監(jiān)督過程中的重要一環(huán)，事前和事中控制是從根源上解決問題，而事后控制只是消極措施而非根本解決辦法?！?7〕但是，對于機構投資者而言，其作為所有者的身份對上市公司的監(jiān)督則是全面、全過程監(jiān)督。

二、實現(xiàn)三者制度整合的必要性：基于法哲學與經濟學的理性反思

（一）獨立董事與機構投資者的本土化：制度整合的法哲學分析

應該說，我國原有上市公司治理結構中并不缺乏內部監(jiān)督機制。因為我國上市公司治理結構中設有專門的監(jiān)督機關即監(jiān)事會。不過，由于原有上市公司監(jiān)事會人事任免不獨立、缺乏專業(yè)性、缺乏激勵約束機制等原因，致使“監(jiān)事會的職能未能得到有效的發(fā)揮，更多時候只是董事會或高管層的一個‘橡皮圖章，無法適應資本市場發(fā)展的需要”〔18〕。正是在這種情況下，作為法律移植產物的獨立董事和機構投資者，能否改變我國上市公司監(jiān)督效力低下的現(xiàn)狀呢？答案卻是否定的。據(jù)一份對獨立董事的調查報告顯示，33.3%的獨立董事表示，在董事會表決時從未投過棄權票或反對票；35%的獨立董事表示，從未發(fā)表過與上市公司大股東或高管有分歧的獨立意見?！?9〕獨立董事存在被邊緣化的危險境地。而另一份對基金公司這類機構投資者的調查表明，盡管超八成基金公司稱其有能力參與上市公司治理，但調查顯示，54%的基金公司認為，它們過去“很少”參與上市公司治理，另外46%則選擇了“一般”?！?0〕

之所以出現(xiàn)上述情況，筆者認為，這與獨立董事和機構投資者移植到我國法律體系中的不銜接不無關系。因為，法律移植的方式方法以及成功與否不僅要考慮外來的法律與本土法律的同異性，更重要的是考慮本土的其他各種因素，如本土文化的積淀、本土的社會環(huán)境與社會結構以及本土的觀念與心態(tài)等?！?1〕從美國的獨立董事和機構投資者的產生過程來看，美國公司的股權結構經歷了一個由集中到分散再到相對集中的過程。與此相對應，獨立董事制度的最終確立來源于股份在機構投資者手中的集中。如果說在上世紀70年代以前，由于機構投資者在美國企業(yè)資產中所占的比重較低，致使美國的機構投資者主要是“用腳投票”，但隨著機構投資者力量的增強，促使其有條件從被動持股者向主動投資者的角色轉化。可見，在美國，機構投資者與獨立董事可以說是一對孿生姐妹。然而，在中國，獨立董事被引入上市公司監(jiān)督體系時，國內的機構投資者才開始發(fā)展。盡管2010年機構投資者持股已占流通A股市值的70%，但由于我國證券市場中仍有大量股票屬于非流通股，“一股獨大”的問題在短時間內尚無法解決，無疑降低了機構投資者在整個企業(yè)資產的持股比例。機構投資者不愿意行使監(jiān)督權力的“搭便車”現(xiàn)象較為普遍。因此，要想提升獨立董事和機構投資者對上市公司監(jiān)督的作用，必須面對我國的各種本土因素，例如經濟性質、股權結構、投資環(huán)境、配套制度等，通過對獨立董事與機構投資者的“改造與轉化”，從而達到法律移植本土化的目的，并使其與本土原有的監(jiān)督機關即監(jiān)事會共同形成對上市公司監(jiān)督的合力。

（二）三者在上市公司監(jiān)督中的帕累托改進與制度均衡：制度整合的經濟學分析

新制度經濟學派認為，人類社會的發(fā)展過程是一個制度均衡與非均衡的轉換過程。其中，制度均衡包括制度安排的均衡和制度結構的均衡。〔22〕當制度出現(xiàn)不均衡時，便會發(fā)生制度變遷。而制度的變遷過程本身就是一個制度的帕累托改進過程，即制度從非均衡轉向均衡的過程，是制度的替代、轉換、完善和交易的整個運動形式。

在我國，監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者均為上市公司監(jiān)督的主體，但在筆者看來，三者對上市公司的監(jiān)督既存在制度安排上的不均衡問題，也存在制度結構上的不均衡問題。就制度安排上的不均衡而言，主要表現(xiàn)為兩個方面：一是三者對上市公司監(jiān)督的相關配套制度尚有闕如。例如，現(xiàn)行法律缺乏保護中小股東權益的股東分類表決制度、股東表決權限制制度、股東表決權排除制度等；二是上市公司本身的監(jiān)督效力低下，監(jiān)督不足。就制度結構上的不均衡而言，主要表現(xiàn)為監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者三者之間的不銜接。例如，監(jiān)事會與獨立董事之間的職權重疊與監(jiān)督協(xié)作問題；監(jiān)事會、獨立董事與中小股東代表的機構投資者之間監(jiān)督協(xié)作問題等。

為了解決三者對上市公司監(jiān)督的制度不均衡現(xiàn)象，筆者認為，在我國，唯有通過帕累托改進方式，即通過對現(xiàn)有或原有制度的制度整合，實現(xiàn)三者在制度安排和制度結構上的均衡，才能形成對上市公司的監(jiān)督合力。

三、實現(xiàn)三者制度整合的路徑選擇

面對我國上市公司監(jiān)督效力低下的現(xiàn)實，我國應當實現(xiàn)三者對上市公司監(jiān)督的制度整合。具體整合路徑表現(xiàn)為：

（一）積極培育機構投資者積極參與上市公司監(jiān)督的價值理念

一般而言，在不考慮其他因素的情況下，機構投資者是否參與上市公司的監(jiān)督，取決于對監(jiān)督的絕對凈收益和相對監(jiān)督收益的比較。只要監(jiān)督的絕對凈收益大于超過其他行動絕對凈收益，即相對監(jiān)督收益大于零，則監(jiān)督仍然是有利的選擇?！?3〕因此，要想積極培育機構投資者積極參與上市公司監(jiān)督的價值理念，就必須確保機構投資者的相對監(jiān)督收益大于零。因此，我們必須從以下幾個方面加以改進：

1.完善發(fā)展機構投資者的制度環(huán)境。具體措施包括：（1）通過立法修改盡快確立私募基金的合法性；（2）放松機構投資者的投資限制。比如，取消“一個基金持有一家上市公司的股票不得超過該基金資產凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%”的持股比例限制等。

2.盡快建立成熟的資本市場。在成熟資本市場，機構投資者是一股理性的力量。成熟市場的穩(wěn)定性和有效性為機構投資者在公司治理中發(fā)揮作用，創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境?！?4〕應該說，近年來，我國資本市場有了長足的發(fā)展，但“在一個散戶主導，且機構投資者普遍熱衷“炒新、炒小、炒差”的股市中，股指難以避免‘熊長牛短，投資行為也難以體現(xiàn)出成熟”〔25〕。因此，加快推進成熟資本市場的步伐刻不容緩。

3.完善中小股東權益保護法律體系。在我國，中小股東的權益被大股東和內部人控制侵害的現(xiàn)象時有發(fā)生。而中小股東權益被侵害的現(xiàn)象如果長期得不到改變，則必將嚴重打擊作為中小股東代表的機構投資者的監(jiān)督積極性。面對我國目前中小股東權益保護法律體系尚不完善的現(xiàn)實，筆者建議有必要進一步修改公司法，建立股東分類表決制度、股東表決權限制制度和股東表決權排除制度，完善股東代理投票制度、股東質詢制度以及中小股東權益救濟制度等，從而從根本上提高包括機構投資者在內的中小股東監(jiān)督上市公司的積極性。

4.建立中小股東監(jiān)督的利益補償機制和激勵機制。正如前文所述，對上市公司進行監(jiān)督是需要付出監(jiān)督成本的。當監(jiān)督的絕對凈收益小于或者等于采取“搭便車”等其他行動的絕對凈收益時，多數(shù)情況下中小股東會選擇采取“搭便車”等其他行動。因此，為了促進中小股東的監(jiān)督積極性，筆者認為有必要通過完善證券法建立中小股東監(jiān)督的利益補償機制和激勵機制。例如，可以規(guī)定中小股東的監(jiān)督成本由上市公司承擔；同時規(guī)定，當中小股東監(jiān)督公司而使公司股票的市值增加的，上市公司應當按照其持股比例獲得的公司市值增加部分的一定比例給予獎勵等。

（二）構建監(jiān)事會、獨立董事與機構投資者在上市公司監(jiān)督中的對接機制

1.構建監(jiān)事會與獨立董事的對接機制。具體措施包括：（1）科學劃分二者的職權范圍，即獨立董事為“事前監(jiān)督、內部監(jiān)督”，監(jiān)督范圍應以對董事會所有重大決策的公正性和科學性監(jiān)督為主；監(jiān)事會為“事后監(jiān)督、外部監(jiān)督”，監(jiān)督范圍應以檢查公司財務，監(jiān)督董事、經理的業(yè)務行為合法性；（2）建立科學的監(jiān)督協(xié)作制度。具體設想為，當獨立董事在履行監(jiān)督職責時發(fā)現(xiàn)董事、高級管理人員的業(yè)務行為不合法時，應報請監(jiān)事會履行監(jiān)督職責；反之，當監(jiān)事會在履行監(jiān)督職責時發(fā)現(xiàn)董事、高級管理人員的業(yè)務行為合法但不公正、不科學時，應報請獨立董事從專業(yè)性角度履行監(jiān)督職責。任何一方報請對方履行監(jiān)督職責時，對方必須給予書面答復。如確屬自己監(jiān)督范圍且情況屬實，對方必須采取相應的監(jiān)督措施。否則，給公司造成損失，依法承擔相應的賠償責任。

2.構建獨立董事與機構投資者的對接機制。具體措施包括：（1）發(fā)揮機構投資者在提名和選舉獨立董事方面的作用。例如，建議將《指導意見》第四條規(guī)定的“上市公司董事會、監(jiān)事會、單獨或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經股東大會選舉決定”修改為“獨立董事候選人由機構投資者提名，并經股東大會選舉產生，但控股股東對該事項不享有表決權”，從而實現(xiàn)獨立董事對上市公司內部控制人的獨立監(jiān)督；（2）發(fā)揮機構投資者在保障獨立董事“獨立”履行監(jiān)督職責方面的作用。例如，可以規(guī)定董事會制定獨立董事的津貼預案時，應當征詢提名該獨立董事的機構投資者的意見。股東大會審議通過獨立董事的津貼時，控股股東對該事項不享有表決權；董事會提請股東大會予以撤換獨立董事時，控股股東對該事項不享有表決權等；（3）發(fā)揮獨立董事在促進機構投資者積極履行監(jiān)督職責方面的作用。例如，可以規(guī)定當機構投資者向董事會、高級管理人員提出決策建議和股東議案時，獨立董事應當就該決策建議和股東議案提出相關的獨立性判斷，供董事會和經理決策時參考。

3.構建監(jiān)事會與機構投資者的對接機制。具體包括：（1）為了實現(xiàn)監(jiān)事會對上市公司管理層的獨立監(jiān)督，公司法應當明確規(guī)定監(jiān)事會的三分之一應由機構投資者提名，并經股東大會選舉決定，但控股股東對機構投資者提名的監(jiān)事不享有表決權；（2）發(fā)揮監(jiān)事會在促進機構投資者積極履行監(jiān)督職責方面的作用。例如，可以規(guī)定當機構投資者合法行使股東監(jiān)督權時如遭到董事、高級管理人員的拒絕，監(jiān)事會有權要求相關董事、高級管理人員予以糾正；必要時，可以依照公司法第一百五十二條的規(guī)定，對董事、高級管理人員提起訴訟。

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〔責任編輯：孫玉婷〕