中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)關(guān)系的檢驗(yàn)和解釋

李美慧

[摘要]從我國(guó)證券市場(chǎng)主要指數(shù)的走勢(shì)出發(fā)，通過(guò)實(shí)證分析的方法，回顧和分析中國(guó)證券市場(chǎng)主要指數(shù)的走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)重要指標(biāo)的關(guān)系，并且通過(guò)與國(guó)外成熟市場(chǎng)的比較，解釋其原因。

[關(guān)鍵詞]上證綜指；中小板指；創(chuàng)業(yè)板指；實(shí)證分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.42.047

本文目的主要是針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)近年來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，通過(guò)實(shí)證分析的方法，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與我國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)的關(guān)系，以期進(jìn)一步了解影響股票市場(chǎng)發(fā)展的深層次原因，并有針對(duì)性地提出相應(yīng)的解決方案。

1我國(guó)主要證券指數(shù)的編制

1.1上證綜指簡(jiǎn)介

上證綜指，即“上證綜合指數(shù)”（上海證券綜合指數(shù)，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合。上證綜指反映了上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)。

上證綜合指數(shù)是最早發(fā)布的指數(shù)，這一指數(shù)自1991年7月15日起開始實(shí)時(shí)發(fā)布，基日定為1990年12月19日，基日指數(shù)定為100點(diǎn)。截至2014年10月17日，收盤點(diǎn)數(shù)為2341.18點(diǎn)。期間最高點(diǎn)數(shù)為6124.04點(diǎn)，發(fā)生于2007年10月16日。2007年以來(lái)，大部分時(shí)間運(yùn)行于1800～2400點(diǎn)。

在世界比較成熟的股票市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)的換手率相當(dāng)?shù)投冶容^穩(wěn)定，而我國(guó)股市的換手率比較高，且起伏比較大，但是隨著整個(gè)公司市值和體量的增大，換手率逐漸降低，目前月度換手率基本穩(wěn)定在10%～20%?？梢夾股市場(chǎng)已經(jīng)逐漸走向成熟。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來(lái)分析，上證綜指成分股估值主要集中在10～30倍區(qū)間，市值集中于20億～200億元人民幣，扣除非經(jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)有70%左右的公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，充分體現(xiàn)了上市公司代表我國(guó)先進(jìn)生產(chǎn)力的能力。

1.2中小板指

中小企業(yè)板指數(shù)；指數(shù)簡(jiǎn)稱：中小板指；英文名稱：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，確定為中小板指數(shù)的基日，基日指數(shù)定為1000點(diǎn)。

中小板指共包含100個(gè)公司，并且會(huì)進(jìn)行每半年一次的調(diào)整。時(shí)間定于每年1月、7月的一個(gè)交易日進(jìn)行，通常在前一年的12月和當(dāng)年的6月的第二個(gè)完整交易周的第一個(gè)交易日公布調(diào)整方案。

成分股樣本定期調(diào)整方法是先對(duì)入圍股票按選樣方法中的加權(quán)比值進(jìn)行綜合排名，再按下列原則選股：一是排名在樣本數(shù)70%范圍之內(nèi)的非原成分股按順序入選；二是排名在樣本數(shù)130%范圍之內(nèi)的原成分股按順序優(yōu)先保留；三是每次樣本股調(diào)整數(shù)量不超過(guò)樣本總數(shù)的10%。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來(lái)分析，中小板指成分股的估值高于上證綜指，主要集中在30倍PE以上的區(qū)間，市值集中于50億～100億元人民幣，但是大于500億元人民幣的公司相比上證較少。扣除非經(jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)有70%左右的公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分說(shuō)明了中小板企業(yè)優(yōu)秀的成長(zhǎng)能力。

1.3創(chuàng)業(yè)板指

為了更全面地反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)情況，深圳證券交易所于2010年6月1日起正式編制和發(fā)布創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。至此，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、深證成指、中小板指共同構(gòu)成反映深交所上市股票運(yùn)行情況的核心指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板指基日2010年5月31日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)。指數(shù)代碼為399006，指數(shù)名稱：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，簡(jiǎn)稱：創(chuàng)業(yè)板指。

創(chuàng)業(yè)指數(shù)選樣以樣本股的“流通市值市場(chǎng)占比”和“成交金額市場(chǎng)占比”兩個(gè)指標(biāo)為主要依據(jù)，體現(xiàn)深市流通市值比例高、成交活躍等特點(diǎn)。其次，指數(shù)計(jì)算以樣本股的“自由流通股本”的“精確值”為權(quán)數(shù)，消除了因股份結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，使指數(shù)表現(xiàn)更靈敏、準(zhǔn)確、真實(shí)。指數(shù)樣本股調(diào)整每季度進(jìn)行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)快速成長(zhǎng)的特點(diǎn)。

從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)編制方案來(lái)看，指數(shù)選樣入圍標(biāo)準(zhǔn)有5個(gè)：一是在深交所創(chuàng)業(yè)板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般為三個(gè)月）；三是公司最近一年無(wú)重大違規(guī)、財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)重大問(wèn)題；四是公司最近一年經(jīng)營(yíng)無(wú)異常、無(wú)重大虧損；五是考察期內(nèi)股價(jià)無(wú)異常波動(dòng)。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來(lái)分析，創(chuàng)業(yè)板指成分股的估值高于上證綜指和中小板指，30倍PE以上的區(qū)間占絕對(duì)多數(shù)，市值集中于50億～100億元人民幣，大于200億元人民幣市值的公司相比上證和中小板指較少?？鄢墙?jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)有70%左右的公司實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，其中增速大于20%的有50家左右的公司，這一指標(biāo)高于上證綜指和中小板指的情況，充分體現(xiàn)了作為新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的代表，創(chuàng)業(yè)板指擁有高速增長(zhǎng)能力和巨大的潛力。

2實(shí)證分析

2.1變量選擇

一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP：當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)盈利增加，股價(jià)上升，反之反是，由于缺乏GDP月度數(shù)據(jù)，本文采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)增加值來(lái)代替；二是利率水平R：使用一年期國(guó)債利率，當(dāng)利率提升時(shí)，資本市場(chǎng)未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值下降，企業(yè)融資成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通貨膨脹CPI：當(dāng)通貨膨脹上升時(shí)，名義利率上升，帶動(dòng)股指下降，反之反是，同時(shí)通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)盈利，周期性行業(yè)在周期前段收益于通貨膨脹，周期后端受損于通貨膨脹，CPI數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)局；四是人民幣實(shí)際匯率REER：用國(guó)際清算銀行公布的人民幣實(shí)際有效匯率表示，記為REER，標(biāo)價(jià)法為間接標(biāo)價(jià)法；五是貨幣供給量M：采用人民銀行公布的廣義貨幣M2；六是股票指數(shù)我們分別采用了上文提到的上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指，分別用sz、cy、zx表示。

以上所有變量序列中，除R外，都表示成自然對(duì)數(shù)的形式，其差分序列就是對(duì)應(yīng)變量的增長(zhǎng)率序列，所有變量以差分形態(tài)顯示。數(shù)據(jù)選取2008年1月～2014年10月，取用月度數(shù)據(jù)。

2.2方法論說(shuō)明

2.2.1序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于可能存在謬回歸，一般需要檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)序列平穩(wěn)性。平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以歸結(jié)為時(shí)間序列單位根檢驗(yàn)。常用單位根檢驗(yàn)方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)法和PP（Phillips-Person）檢驗(yàn)法。

2.2.2格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（Grange Casual Relation Test）

根據(jù)Grange檢驗(yàn)方法，設(shè)兩個(gè)變量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t關(guān)于和x的滯后模型。其中，c為常數(shù)項(xiàng)，p為滯后階數(shù)。檢驗(yàn)x是不是關(guān)于y變化的原因相當(dāng)于方程（1）檢驗(yàn)假設(shè)H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。

2.3經(jīng)濟(jì)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果與分析

2.3.1變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)變量序列之間的格蘭杰因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系，首先檢驗(yàn)變量序列的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)方法采用ADF方法。檢驗(yàn)時(shí)，先根據(jù)其基本時(shí)序圖確定截距項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)是否存在，也就是確定ADF檢驗(yàn)的基本形式，再根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）確定滯后階數(shù)，最后根據(jù)ADF統(tǒng)計(jì)量判定是否平穩(wěn)。變量序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明，上述變量都是1（0）的，即它們本身都是平穩(wěn)的。

2.3.2格蘭杰檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)股市價(jià)格指數(shù)和實(shí)質(zhì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系，同時(shí)為了避免檢驗(yàn)中的偽回歸現(xiàn)象，對(duì)上述序列的平穩(wěn)形式進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。從實(shí)證結(jié)果看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率、匯率變化、通貨膨脹、貨幣發(fā)行M2都是上證綜指收益率的格蘭杰原因，而上證綜指反過(guò)來(lái)也是宏觀經(jīng)濟(jì)變量（除經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)外）的格蘭杰原因，這意味著宏觀經(jīng)濟(jì)變量和上證綜指在統(tǒng)計(jì)意義上彼此影響。中小板指的格蘭杰原因中顯著的僅有CPI一個(gè)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣發(fā)行、利率變化、匯率變化不是中小板指的格蘭杰原因，反之，中小板指也不是宏觀變量的格蘭杰原因。中小板指對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不敏感的原因可能是因?yàn)橹行“逯傅墓疽环矫娉砷L(zhǎng)性較好，這些公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不太受宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因?yàn)槟承└拍钍艿接钨Y瘋狂炒作。

宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的格蘭杰影響都不顯著，反之，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響也不限制，創(chuàng)業(yè)板指獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，有兩種可能，原因可能和中小板指類似，主要是由于公司的成長(zhǎng)性和游資的炒作。

3國(guó)外研究簡(jiǎn)述

國(guó)外對(duì)于股票市場(chǎng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的最重要的研究來(lái)自于芝加哥大學(xué)法瑪，即有效市場(chǎng)理論的提出者。他利用美國(guó)1953—1987年月度、季度和年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析發(fā)現(xiàn)股市收益率和未來(lái)產(chǎn)出的增長(zhǎng)率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，股市在美國(guó)確實(shí)起到了經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。

也有一些其他研究者指出，股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著積極的促進(jìn)作用，但是對(duì)于新興資本市場(chǎng)的研究結(jié)果卻呈現(xiàn)出不同的特征。認(rèn)為在發(fā)達(dá)國(guó)家中股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在著相互促進(jìn)的正向關(guān)系，但在發(fā)展中國(guó)家兩者之間的聯(lián)系非常弱。

4結(jié)論

總體上說(shuō)，針對(duì)證券市場(chǎng)制度性建設(shè)方面的政策措施等，將影響股市中長(zhǎng)期的根本發(fā)展趨勢(shì)，如QFII、QDII、開放式基金成立、融資融券、股指期貨等對(duì)股市已經(jīng)或必將產(chǎn)生長(zhǎng)期、深遠(yuǎn)的影響，伴隨著更加豐富的資本市場(chǎng)層次，更加多樣化的投資手段，更加國(guó)際化的機(jī)構(gòu)投資者的加入，以及股票上市規(guī)模的擴(kuò)大，股價(jià)指數(shù)大幅波動(dòng)的情況逐步減少，股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系愈加密切。

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