曾凱　艾健明

【摘 要】 通過對中國制造業(yè)上市企業(yè)的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)可抵押性能夠有效緩解非國有企業(yè)的融資約束。同時，對融資約束的影響呈現(xiàn)逐年減弱的趨勢。對于國有企業(yè)，資產(chǎn)可抵押性對融資約束影響不顯著。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)可抵押性； 融資約束； 企業(yè)性質(zhì)

中圖分類號：F406.7 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）20-0062-04

一、引言

非國有企業(yè)作為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要部分，為經(jīng)濟增長和就業(yè)提供了動力，然而非國有企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的融資難問題一直存在。在經(jīng)濟下行時期，銀行等金融機構(gòu)為了完成自身業(yè)績增長指標，在出現(xiàn)銀根緊縮、貸款規(guī)模小的情況下，提高了中間費。大量的民營企業(yè)、中小企業(yè)求助影子銀行、民間借貸，財務費用上升（國務院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所，2013）。雖然很多非國有企業(yè)擁有良好的發(fā)展態(tài)勢和較好的行業(yè)前景，但卻沒有獲得市場的肯定，難以籌集資金。相反，部分存在產(chǎn)能過剩、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢不樂觀的國有企業(yè)仍然能夠獲得資本市場的融資。這就是一個較為矛盾的現(xiàn)象，值得進行分析研究。

從已有文獻成果看，大多將企業(yè)性質(zhì)作為一個控制變量或者虛擬解釋變量分析融資約束，并未作出具體的解釋。本文則以制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，從資本市場的發(fā)展，以及資產(chǎn)可抵押性對融資約束的影響角度，來具體分析國有企業(yè)和非國有企業(yè)的不同。

二、文獻綜述與理論分析

Fama較早對資本市場的有效性進行了分析，將其分為強式有效市場、半強式有效市場和弱勢有效市場，認為在強勢有效市場中企業(yè)股票價格反映了所有信息，所有交易者也都能及時獲得真實的信息。在我國資本市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展，資本市場的體制和法律也逐漸完善。然而，在股票市場里面仍然存在著內(nèi)部交易、虛假信息等問題，相關(guān)法律體制和監(jiān)管還有需要健全完善的地方。劉秀芳（2002）和周四軍（2003）等研究表明，我國的股票市場處于弱勢有效階段。投資者獲得的信息存在噪音，導致投資的效率偏低，資金也就不能夠流入需要的企業(yè)。從我國債券市場來看，起步時間相對較早，但是發(fā)展較為緩慢，主要集中在國債，而公司債份額相對較小，只占12%左右。近年對資本市場的研究較多集中在內(nèi)部資本市場效率（王峰娟和粟立鐘，2013；謝軍和黃志忠，2014），對外部資本市場效率研究較少。經(jīng)過股權(quán)分置改革以及一系列的政策促進資本市場發(fā)展，研究我國資本市場的發(fā)展對于企業(yè)的融資是有重要意義的。徐玉德等（2011）發(fā)現(xiàn)市場化水平越高，信息披露質(zhì)量對新增銀行借款的作用越顯著。

MM理論認為在強式有效市場的基礎上，內(nèi)部融資和外部融資的效率相同，并且企業(yè)融資取決于其投資的效率，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。劉偉和王汝芳（2006）通過對直接融資和間接融資效率的比較，進而分析資本市場效率，研究發(fā)現(xiàn)直接融資與固定資產(chǎn)投資比率的提高對經(jīng)濟有積極作用。陳學勝等（2012）研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放有效緩解了企業(yè)的融資約束。

融資約束源于信息不對稱（高文進等，2015）。在不完善的資本市場情況下，收集信息成本過高產(chǎn)生了信息的不對稱，由此導致逆向選擇問題。信息成本較高時，企業(yè)要想獲得融資就要支付較高的融資費用以滿足投資者的風險溢價。當融資費用過高就產(chǎn)生了融資約束，阻礙企業(yè)的發(fā)展。同時，為獲得融資，企業(yè)需要向外界傳遞一個信號，向投資者保證其資金的安全和升值，這時就需要將資產(chǎn)進行抵押。隨著資本市場進一步完善，信息不對稱程度降低，獲取信息的成本降低，理智的投資者會考慮將資金投入有發(fā)展前景的企業(yè)獲取資金的保值和增值，這樣可抵押資產(chǎn)對融資的影響會降低。

在中國，由于特殊制度背景和文化，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在融資上面臨著很大的差異。對于非國有企業(yè)，其融資能力不僅與自身發(fā)展相關(guān)，還與市場效率緊密聯(lián)系。在市場效率較高的情況下，資本流向效率高、能產(chǎn)生更多收益的企業(yè)。而在市場效率較低時，資本市場存在逆向選擇問題，往往需要抵押物進行擔保才能獲得融資。陳戰(zhàn)運（2014）發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值是影響融資的因素之一。而對于國有企業(yè)而言，在轉(zhuǎn)型時期政府在資源配置中仍然發(fā)揮重要作用。孫錚等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中，政府對部分資源配置的壟斷權(quán)使得國有企業(yè)獲得更多的政府補助，相當于政府為國有企業(yè)融資提供隱性擔保。同時，在股票市場，上市和配股都受到國家的管制，國有企業(yè)憑借與政府的關(guān)系能夠相對容易地從股票市場進行融資。而投資者也因為這種“國有”背景，產(chǎn)生了信任，樂于進行投資。這時，資產(chǎn)可抵押性對于國有企業(yè)融資的影響就會降低。

由此，提出假設1：對于非國有企業(yè)，資產(chǎn)可抵押性能夠降低融資約束，對融資約束影響的效應逐年遞減。

假設2：對于國有企業(yè)，資產(chǎn)可抵押性對融資約束無明顯影響。

本文基于2009—2013年制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，從抵押資產(chǎn)對融資約束影響的變化來分析國有企業(yè)與非國有企業(yè)的差異。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2009—2013年制造業(yè)上市企業(yè)為研究對象，剔除ST公司、資不抵債公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到5年2 950個觀測值?，F(xiàn)金、流動資產(chǎn)、流動負債、應收賬款、固定資產(chǎn)、存貨、總資產(chǎn)、上市年限、營業(yè)收入等數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。同時對所有連續(xù)變量進行Winsorize縮尾處理。

（二）研究模型

采用可抵押資產(chǎn)對融資約束進行分析，來探究我國不同性質(zhì)企業(yè)的差別。參考郭桂花等（2014）的模型并進行調(diào)整，建立以下模型。

FC=β0+β1×Collateral+β2×Growth+β3×ROE+

β4×Lev+β5×Ind+ε

被解釋變量：FC表示融資約束水平。采用Hadlock and Pierce（2010）提出的SA指數(shù)。SA指數(shù)計算方式為：-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。其中Size為企業(yè)規(guī)模，采用總資產(chǎn)（單位：百萬元）的自然對數(shù)。Age表示企業(yè)年齡，即報表日與上市時間間隔。SA指數(shù)越大，表明企業(yè)的融資約束水平也越大。

解釋變量：Collateral表示資產(chǎn)的可抵押性。我國擔保法規(guī)定可抵押資產(chǎn)包括：抵押人所有的房屋和其他地上定著物；抵押人所有的機器、交通運輸工具和其他財產(chǎn)；抵押人依法處分的國有的土地使用權(quán)、房屋和其他地上定著物；抵押人依法處分的國有的機器、交通運輸工具和其他財產(chǎn)；抵押人依法承包并經(jīng)發(fā)包方同意抵押的荒山、荒溝、荒丘、荒灘等荒地的土地使用權(quán)；依法可以抵押的其他財產(chǎn)，抵押人可以將前款所列財產(chǎn)一并抵押。由此發(fā)現(xiàn)，大多屬于固定資產(chǎn)。因此，本文采用固定資產(chǎn)的對數(shù)表示資產(chǎn)可抵押性。

控制變量：Growth表示企業(yè)成長性；ROE表示凈資產(chǎn)收益率；Lev表示資產(chǎn)負債率；Ind表示行業(yè)類別；G為企業(yè)性質(zhì)。各變量如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計如表2所示，結(jié)果顯示，企業(yè)面臨的融資約束水平FC存在差異，均值為-3.5583，方差為0.2099。可抵押資產(chǎn)Collateral的差異較大，均值為20.5816，方差為1.2986。銷售增長率和凈資產(chǎn)收益的差異在各企業(yè)間差異不大。但是企業(yè)年齡Age和規(guī)模Size呈現(xiàn)很大差異，方差分別為4.6483和1.1595。

（二）回歸檢驗

對國有企業(yè)和非國有企業(yè)按年度進行分組回歸，國有企業(yè)結(jié)果如表3所示，非國有企業(yè)結(jié)果如表4所示。

回歸結(jié)果顯示，雖然國有企業(yè)的F值顯著，但是R2較低，模型擬合度不高。非國有企業(yè)的F值顯著，R2較高，擬合程度較好。說明對于國有企業(yè)，還有其他因素影響融資約束；而對非國有企業(yè)來說，可抵押資產(chǎn)能夠較好地解釋融資約束水平。

表4顯示，在非國有企業(yè)中，抵押資產(chǎn)的系數(shù)的絕對值逐年降低，說明資產(chǎn)可抵押性對于降低融資約束的作用逐年減小。在資本市場進行融資時，抵押資產(chǎn)對融資的影響降低，這也反映出我國資本市場效率在2009—2013年期間有所提升。

在國有企業(yè)中，資產(chǎn)可抵押性對融資約束的影響較為特殊。從回歸結(jié)果來看，僅在2011、2012和2013年中，資產(chǎn)可抵押性對融資約束會產(chǎn)生較為顯著的影響。從影響的方向看，資產(chǎn)可抵押性會加大企業(yè)的融資約束水平，與非國有企業(yè)截然相反。

由此假設得到驗證。

國有企業(yè)和非國有企業(yè)的差異，本文認為是因為企業(yè)制度變遷中國有企業(yè)的改革不完善以及資本市場效率的變化造成的。對于非國有企業(yè)而言，資源配置的效率同資本市場效率緊密聯(lián)系。在市場效率偏低時，融資需要用抵押資產(chǎn)獲得，以保證投資人資金的使用安全。隨著市場效率的提高，獲得信息成本降低，投資者對企業(yè)狀況更加了解，融資的獲得取決于企業(yè)投資項目的收益。國有企業(yè)發(fā)展受到政府的影響。政府行使公共產(chǎn)權(quán)的目標函數(shù)是多元的，利潤最大化可能是一個次要目標。更為關(guān)注的是諸如經(jīng)濟高速增長、實現(xiàn)充分就業(yè)、抑制通貨膨脹、維護社會穩(wěn)定和政府權(quán)威等社會經(jīng)濟目標。這就為企業(yè)設置了體現(xiàn)社會偏好的激勵約束規(guī)則，甚至不惜犧牲企業(yè)效率。由于企業(yè)承擔了社會責任，成本與利潤并不確切反映企業(yè)的努力程度，當陷入困境時，政府不會坐視不管，而會給予外部援助（楊瑞龍等，2000）。因此，在融資方面，深受政府的影響。憑借“關(guān)系”，國企在間接融資上比非國有企業(yè)更具有優(yōu)勢，可以獲取更低的貸款利率、更少的抵押要求、更高的信用額度。在直接融資方面，投資者對國家的信任，也更加會將資金投入國有企業(yè)，而不需要過度依賴抵押資產(chǎn)作為信號，向外傳遞資金的安全。因而也造成了與非國有企業(yè)的差異。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，使用固定資產(chǎn)與存貨之和的對數(shù)作為資產(chǎn)可抵押性的替代變量進行回歸分析。對國有企業(yè)回歸結(jié)果如表5所示，非國有企業(yè)回歸結(jié)果如表6所示。

結(jié)果表明，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在資產(chǎn)抵押性對融資約束的影響上有顯著差異。對于非國有企業(yè)，資產(chǎn)可抵押性能夠有效降低融資約束水平，影響逐年遞減。

五、研究結(jié)論

本文從資產(chǎn)可抵押性對融資約束的影響的角度來探討我國不同企業(yè)性質(zhì)的區(qū)別。從非國有企業(yè)來看，企業(yè)的融資能力與資本市場的發(fā)展緊密相關(guān)，隨著資本市場效率的逐步提升，其依靠可抵押資產(chǎn)獲得融資的作用逐漸減弱。從國有企業(yè)來看，由于其特殊的國有背景，投資者對其信任，樂于將資金投入這樣“安全”的企業(yè)并獲得收益，造成了與非國有企業(yè)的顯著差異。本文以獨特的視角，從抵押資產(chǎn)獲得融資的角度來分析不同企業(yè)性質(zhì)的區(qū)別，豐富了相關(guān)的文獻。

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