邢臺學(xué)院會計學(xué)院 朱俊卿

一、引言

2007年1月，國務(wù)院國資委頒布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），將EVA納入到考核指標(biāo)體系內(nèi)，鼓勵中央企業(yè)應(yīng)用該指標(biāo)對負(fù)責(zé)人進(jìn)行年度經(jīng)營業(yè)績考核；之后于2008年召開的“中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核工作會議”又進(jìn)一步明確要求：自2010年起127家央企下屬的三級企業(yè)共近2萬戶國企將全面推行EVA考核，并將考核結(jié)果與央企負(fù)責(zé)人薪酬、任免直接掛鉤。時至今天，《辦法》的實施已經(jīng)歷時三年，具體效果如何？是否達(dá)到了減輕代理問題的目的呢？本文以央企實施EVA考核為研究契機(jī)，以央企2009～2010年的年報資料為研究對象，對央企實施EVA考核后代理問題是否得到了緩解進(jìn)行實證檢驗，以考察EVA體系在本土化的過程中是否具備了與我國國情相符合的適應(yīng)性以及該體系的實際效能，從而為EVA體系在我國其他類型企業(yè)的推廣和使用提供一定的參考資料。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 國外學(xué)者的相關(guān)研究始于20世紀(jì)90年代中后期，代表人物有Rogerson（1997）、Wallace（1999）、Reichestein和Dutta（2002）和Lokanandha（2006）等，這些研究大部分是從定量分析的角度，探討激勵合同引入EVA的必要性和合理性。Rogerson（1997）的研究認(rèn)為,在一定的假設(shè)條件下,剩余收益指標(biāo)（如EVA）與投資項目的凈現(xiàn)值具有一致性,把剩余收益型指標(biāo)（如EVA）作為激勵經(jīng)理人的業(yè)績評價標(biāo)準(zhǔn)是最正確的選擇；Wallace（1999）認(rèn)為基于EVA的管理激勵可以減少股東和管理者之間的利益矛盾，降低委托代理風(fēng)險，采用EVA作為獎金確定基礎(chǔ)的公司在過去24個月中收益率要比市場平均水平高出4%；Reichlestein和Dutta（2002）建立了一個多階段的委托代理模型，結(jié)果表明剩余收益型的業(yè)績評價指標(biāo)體系滿足一貫性的目標(biāo)。Lokanandha（2006）的研究顯示它即便不能夠使管理者和股東達(dá)成利益同盟，也可以從一定程度上調(diào)和管理者和股東之間利益的差異。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 國內(nèi)學(xué)者對于EVA的研究主要圍繞檢驗EVA與企業(yè)價值的相關(guān)性而展開，如孫錚等（2001）和戴德明等（2004）、余海宗和師芙琴（2007）等，而對EVA考核在改善委托代理方面的表現(xiàn)卻鮮有研究。鑒于我國國有企業(yè)剩余索取權(quán)與最終控制權(quán)的分離程度最高，代理問題也最為嚴(yán)重，因此對國有企業(yè)的負(fù)責(zé)人采用EVA考核，可以糾正負(fù)責(zé)人受國有權(quán)益資本免費(fèi)意識的驅(qū)動所進(jìn)行的低效率資源配置以及通過利益輸送的方式侵吞國有資產(chǎn)，損害國家利益，因此有利于形成良好的公司治理機(jī)制，降低對國有企業(yè)負(fù)責(zé)人的監(jiān)督成本，減輕委托代理問題。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 從理論上講，委托代理問題產(chǎn)生的根源在于兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下理性經(jīng)濟(jì)人的利益目標(biāo)不一致。要從根本上解決委托代理問題，一方面要對經(jīng)理人進(jìn)行有效監(jiān)督以防止其敗德行為而進(jìn)行的逆向選擇，而更關(guān)鍵的在于協(xié)整兩者的期望目標(biāo)實現(xiàn)利益趨同效應(yīng)，應(yīng)如何“協(xié)整”？本文認(rèn)為，行為引導(dǎo)是根本，而恰當(dāng)?shù)目己藱C(jī)制是關(guān)鍵。以往對經(jīng)理人的考核體系是基于利潤指標(biāo)的，這就從機(jī)制上客觀促成了經(jīng)理人的逐利行為對股東利益的侵害，導(dǎo)致了委托代理問題的產(chǎn)生。所以必須引入一種基于價值創(chuàng)造的考核指標(biāo)，使股東“所考核”與“所期望”歸于一致。EVA由于考慮了全部的資本成本，是一種真正反映企業(yè)價值增量的指標(biāo)。因此，從理論上講，EVA考核有利于減輕股東與經(jīng)理人利益目標(biāo)的不一致程度，減輕委托代理問題，而代理成本是代理問題的集中反映和結(jié)果（曾慶生、陳信元，2006）。因此，本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)：實施EVA后央企的委托代理成本顯著降低

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文探討的是EVA實施后委托代理問題是否有所緩解，基于模型的需要，采用兩時期的綜列數(shù)據(jù)。即2009年與2010年，一個在《辦法》推出之前，另一個則在其后。為了便于分析與比較，截面數(shù)據(jù)由兩部分構(gòu)成：首先是處理組，本文以國資委2011年2月最新統(tǒng)計的《中國中央企業(yè)名單》為依據(jù)，以央企集團(tuán)旗下121家上市公司為處理組的數(shù)據(jù)來源；然后是對照組，本文隨機(jī)選取了100家非央企身份的國有上市公司。所選全部數(shù)據(jù)剔除了金融類公司、ST和PT類公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)異常及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到200家上市公司的樣本。本文所用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫和2009、2010年統(tǒng)計年鑒。

（三）變量定義和模型建立 本文選取如下變量：（1）因變量。對于代理成本的計量，學(xué)術(shù)界一直存在爭議。James等（2000）同時采用銷售管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來計量代理成本，分別反映由于過度在職消費(fèi)和資產(chǎn)利用的低效而引起的浪費(fèi)。Belden 等（2005）則以股利支付率作為代理成本的替代變量。我國的陳冬華、陳信元、萬華林（2005）以在職消費(fèi)來度量上市公司高管的代理成本。根據(jù)Jensen and Meckling（1976）的研究，廣義的代理成本由委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔(dān)保成本和剩余損失三部分構(gòu)成。對于國有企業(yè)而言，監(jiān)督成本主要包括接受國資委和上級機(jī)關(guān)檢查而發(fā)生的支出，如業(yè)務(wù)招待費(fèi)、審計費(fèi)、相關(guān)材料物資等。擔(dān)保成本包括聘請注冊會計師所發(fā)生的審計費(fèi)用及內(nèi)部控制制度設(shè)計成本等。監(jiān)督成本和擔(dān)保成本一般被記錄到管理費(fèi)用科目當(dāng)中，通常被稱為顯性代理成本；而剩余損失則指代理人與委托人的目標(biāo)不一致而導(dǎo)致的企業(yè)價值降低的部分，可反映為經(jīng)濟(jì)效率的損失，亦稱隱形代理成本?；谝陨戏治?，本文以管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為兩種性質(zhì)的代理成本的替代變量。（2）自變量。該變量為考察年度與企業(yè)性質(zhì)的交叉項，如果上市公司為央企性質(zhì)且在2010年實施了EVA。取值為1，否則取值為0，所以該項的回歸系數(shù)反映的就是實施EVA與代理成本的變化之間的關(guān)系。為了剔除同時期國家出臺的其他政策對于上市國企產(chǎn)生的效應(yīng)，因此，本文選擇《辦法》出臺的相鄰年度來避免其他政策對于模型的干擾。（3）控制變量。為了控制其他因素對于代理成本的影響，本文加入了以下控制變量：企業(yè)性質(zhì)、考察年度、企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、第一大股東持股比例、董事會開會次數(shù)、監(jiān)事會開會次數(shù)、股東規(guī)模、股權(quán)制衡度（z值）、前5大股東的持股比例（h5）、董事規(guī)模、監(jiān)事規(guī)模。此外，為了剔除物價水平對于模型的干擾，借鑒曾慶生等（2006）的做法，本文還在模型中加入了地區(qū)物價水平（pri）這一控制變量。另外，基于非觀測效應(yīng)模型的需要，本文還引入了非觀測效應(yīng)a這一變量。該變量是為了控制長期不變的因素對于因變量的影響而設(shè)置，代表一切不隨時間變化但影響委托代理問題的變量。變量定義見表1。

表1 變量定義表

本文使用非觀察效應(yīng)模型為：

按照兩時期非觀測效應(yīng)的處理方法，取2009、2010兩年間的差分方程，可得：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 從表2中不難看出，央企在2010年全面實施EVA后，管理費(fèi)用率的均值顯著降低了，但是中值卻顯著提高了，這說明央企在EVA實施的力度與效果上差異較大，大多數(shù)公司實施效果非常顯著，大大降低了當(dāng)期的管理費(fèi)用率，但仍有公司實施效果一般，加之公司業(yè)務(wù)的增長所帶來的固定性經(jīng)管費(fèi)用的上升以及物價上升的影響，這些公司的管理費(fèi)用了呈現(xiàn)顯著上升的狀態(tài)，不過總體來看，央企實施EVA后管理費(fèi)用率顯著降低。但如果以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量代理成本，則發(fā)現(xiàn)：央企實施EVA后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對于實施前得到了提高，但均值卻并不顯著，中值也僅在5%的統(tǒng)計水平上顯著，故而央企實施EVA后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化情況有待于進(jìn)一步檢驗。

表2 《辦法》實施前后央企代理成本的變化

（二）回歸分析 本文對模型2中的所有變量進(jìn)行共線性分析，發(fā)現(xiàn)VIF 值均小于3，因此不存在多重共線性。從表3中可以看出，管理費(fèi)用率的變化（△exp）與央企實施了EVA(△yearstatekey)顯著負(fù)相關(guān)，表示央企實施EVA后顯性代理成本顯著降低，支持原假設(shè)；與企業(yè)規(guī)模的變化(△size)負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模的增長對于顯性代理成本產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；與杠桿水平的變化(△level)顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著負(fù)債比例越大，財務(wù)杠桿作用越顯著，同時也反映了債權(quán)人治理效應(yīng)凸顯，代理問題減輕；與第一大股東的持股比例的變化(△big1)顯著負(fù)相關(guān)，說明大股東的存在客觀上形成對經(jīng)理人行為有效監(jiān)督與制約，從而降低顯性代理成本；與前五大股東的持股比例的變化(△h5)顯著正相關(guān)，表示股權(quán)集中度越高，對不利于中小股東發(fā)揮對經(jīng)理人的監(jiān)督與制約作用，顯性代理成本越高；與董事會規(guī)模的變化(△board)顯著正相關(guān)，表示隨著董事會成員的增加，“搭便車”心理造成了決策效率的損失，使董事會對經(jīng)理人的監(jiān)督與控制能力受到削弱，代理問題嚴(yán)重；與董事會次數(shù)的變化(△boardmeet)正相關(guān)但不顯著，與監(jiān)事會次數(shù)(supermeet)顯著正相關(guān)，這兩個變量在一定程度上反映了董事、監(jiān)事工作的勤勉程度，但是會議次數(shù)的增加會加大辦公費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)的開支，造成了對企業(yè)經(jīng)營效率的損失與資源的浪費(fèi)，因此加大了顯性代理成本。但若以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(turn)作為代理成本的替代變量進(jìn)行回歸，則發(fā)現(xiàn)，實施央企EVA與隱性代理成本不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。原假設(shè)并未證實，但本文認(rèn)為這是EVA考核體系的行為引導(dǎo)效應(yīng)的必然結(jié)果。一方面，EVA考核的實施使得經(jīng)理人的努力方向與股東目標(biāo)相一致，提高了經(jīng)營效率，表現(xiàn)為資產(chǎn)的投入和增值速度加快，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升；另一方面，EVA還鼓勵一切有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展與可持續(xù)增長能力提升的價值創(chuàng)造活動，如在建工程、R&D，這些資產(chǎn)的購置固然對以后很長一段時間內(nèi)的業(yè)績產(chǎn)生積極的影響，但同時會加大總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的難度，導(dǎo)致當(dāng)期的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低。本文認(rèn)為，正是這兩方面因素的綜合作用，導(dǎo)致以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量時存在很大的噪音，實證結(jié)果不能支持原假設(shè)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化與企業(yè)規(guī)模的變化方向成正比，說明企業(yè)規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)效率的損失也越小，隱形代理成本越低。

表3 以管理費(fèi)用率（△exp）和為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（△turn）為代理成本替代變量的回歸檢驗

（三）進(jìn)一步分析 為了從效率損失的角度進(jìn)一步探析EVA考核對代理成本的影響，本文將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(turn)拆分為“流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（lturn）”與“固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（fturn）”兩個指標(biāo)，并將這兩個指標(biāo)的差分指標(biāo)重新引入到模型2中進(jìn)行回歸檢驗見表4。并且認(rèn)為剔除固定資產(chǎn)投資影響后的lturn指標(biāo)的變化情況能更好地反映經(jīng)營效率的損失，預(yù)計差分自變量的回歸符號為正，而以fturn為解釋變量時，預(yù)計差分自變量的回歸符號為負(fù)。通過將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(△turn) 分拆成兩個指標(biāo)——流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化(△lturn)與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化（△fturn），可以發(fā)現(xiàn)：流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化(△lturn)與央企實施EVA顯著正相關(guān)，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（△fturn）與央企實施EVA呈負(fù)相關(guān)，且不顯著。也就是說當(dāng)期資本項目的投入降低了全部資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，將此噪音剔除后，央企實施EVA后，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，證明可EVA的實施帶來了經(jīng)營效率的提高，降低了隱性代理成本，緩解了委托代理問題。值得說明的是，雖然長期資本項目的投入影響了當(dāng)期的經(jīng)營效率，但從長遠(yuǎn)來看，則是企業(yè)形成核心競爭力和維持可持續(xù)發(fā)展的力量源泉，所以不能由于它稀釋了EVA之于降低隱性代理成本的作用而否認(rèn)其在未來期間對于企業(yè)價值的貢獻(xiàn)，而EVA也恰恰鼓勵一切有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展與可持續(xù)增長能力提升的價值創(chuàng)造活動，因此，這一研究結(jié)論與EVA的理念與優(yōu)勢并不相悖?？傊?，以往以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為隱性代理成本的替代變量是有失公允的，而以剔除長期資本投入后的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)可能更具合理性。

表4 以流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（△lturn）和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（△fturn）為代理成本替代變量的回歸檢驗

（四）穩(wěn)健性檢驗 為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了一些穩(wěn)健性檢驗。（1）將管理費(fèi)用率更換為經(jīng)營費(fèi)用率，其中經(jīng)營費(fèi)用率=（管理費(fèi)用+銷售費(fèi)用）/營業(yè)收入，經(jīng)檢驗后結(jié)果穩(wěn)??；（2）將營業(yè)收入的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，經(jīng)檢驗后發(fā)現(xiàn)結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文通過對上市央企在2009年與2010年EVA實施前后的代理成本變化情況進(jìn)行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，央企實施EVA后顯性、隱性代理成本均顯著降低。值得說明的是，關(guān)于代理成本的度量，以往的研究多采用管理費(fèi)用率（或經(jīng)營費(fèi)用率）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)。本文發(fā)現(xiàn)，鑒于長期資本投入對于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量缺乏一定的公允性，而應(yīng)以剔除長期資本投入后的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來反映更為合理。

這一研究結(jié)果既豐富了EVA考核的經(jīng)濟(jì)效果的相關(guān)理論成果，為國資委在央企推行EVA考核的政策提供了一定的經(jīng)驗數(shù)據(jù)；同時證明了經(jīng)過本土化改造的EVA體系能夠適應(yīng)中國當(dāng)前的制度背景，能夠在完善我國上市公司的公司治理機(jī)制方面發(fā)揮一定的積極作用，EVA考核對于我國建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度是一項重要且意義非凡的舉措。然而目前，國資委強(qiáng)制要求實施EVA考核的范圍仍僅限于央企及其下屬企業(yè)，對于地方國資委管轄的地方國企仍以“只獎不罰”的鼓勵性和自愿性為原則，至于民營企業(yè)，EVA的考核完全屬于企業(yè)的一種自主性選擇行為，因此，EVA考核要在中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中發(fā)揮更大的作用依然任重道遠(yuǎn)。一方面，應(yīng)加大EVA的宣傳與力度，讓更多的管理者理解EVA的理念與方法；另一方面，地方國資委應(yīng)以央企全面實施EVA為契機(jī)，借鑒央企實施的經(jīng)驗教訓(xùn)，出臺相關(guān)文件，在所管轄的地方國企范圍內(nèi)也實施EVA考核，以發(fā)揮EVA考核在公司治理機(jī)制中的積極效應(yīng)，降低代理成本，促進(jìn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。

［1］孫錚、李增泉：《收益指標(biāo)價值相關(guān)性實證研究》，《中國會計與財務(wù)研究》2001年第2 期。

［2］余海宗、師芙琴：《基于EVA 公司績效與股票價值相關(guān)性的實證分析》，《財會通訊（學(xué)術(shù)版）》2007年第3 期。

［3］曾慶生、陳信元：《何種內(nèi)部治理機(jī)制影響了公司權(quán)益代理成本》，《財經(jīng)研究》2006年第2 期。

［4］陳冬華、陳信元：《國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費(fèi)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第2 期。

［5］Rogerson W. Inter temporal cost allocation and managerial investment incentives: Atheory explaining the use of economic value added as performance measure. Journal of Political Economy,1997.

［6］Wallace J.S. Adopting residual income-based compensation plans: Evidence of effects on management actions.Working paper,University of California Irvine,1997.

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