姜　波，周銘山

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130)

參股基金公司持股與分析師樂(lè)觀性

姜波，周銘山

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，四川 成都 611130)

摘要：文章研究了券商所參股基金公司的重倉(cāng)持股對(duì)旗下分析師評(píng)級(jí)客觀性的影響以及市場(chǎng)對(duì)這種利益沖突行為的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)關(guān)聯(lián)分析師對(duì)參股基金公司重倉(cāng)持有股票的評(píng)級(jí)顯著高于非關(guān)聯(lián)分析師，而且其樂(lè)觀程度與券商參股比例、參股基金公司規(guī)模以及股票在關(guān)聯(lián)基金公司投資組合中的比重成正比。(2)關(guān)聯(lián)分析師的樂(lè)觀評(píng)級(jí)主要針對(duì)績(jī)優(yōu)基金的重倉(cāng)股，對(duì)新基金和績(jī)差基金重倉(cāng)股的評(píng)級(jí)則與非關(guān)聯(lián)分析師不存在顯著差異。(3)投資者并不能有效識(shí)別這種利益沖突行為，關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)仍會(huì)對(duì)投資者行為產(chǎn)生顯著影響，相同評(píng)級(jí)下關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)與非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)的短期市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)顯著差異，但其長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著低于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)。

關(guān)鍵詞：參股基金公司持股；分析師樂(lè)觀性；“造星”行為

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：：A

文章編號(hào)：：1001-9952(2015)01-0118-14

收稿日期：2014-05-28

作者簡(jiǎn)介：姜波(1985-)，男，重慶墊江人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生；

Abstract：This paper studies the impact of affiliated funds’ Chong Cang stockholding on the objectiveness of analysts’recommendations and market reaction to this interests conflict. It arrives at the following conclusions: firstly, the recommendations of affiliated analysts on affiliated funds’Chong Cang Gu are substantially more favorable than independent analysts, and the optimism extent is positively related to the proportion of shareholding, the size of affiliated fund companies and stock weight in affiliated fund companies’ portfolios; secondly, the optimistic recommendations of affiliated analysts mainly focus on Chong Cang Gu of funds with good performance, and the recommendations on new funds and Chong Cang Gu of funds with poor performance are not significantly different from ones of independent analysts; thirdly, investors cannot effectively recognize this interests conflict, and affiliated analysts’ recommendations still have positive impacts on investor behavior; and there is no significant difference between short-term market reaction of affiliated and independent analysts’ recommendations under the same recommendations, but the long-term investment value of affiliated recommendations are far lower than the one of independent recommendations.

周銘山(1976-)，男，江西上饒人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，博士。

一、引言

作為普通投資者與上市公司之間的信息中介，證券分析師的研究報(bào)告能夠提高上市公司公開(kāi)信息的傳播速度和股價(jià)的信息含量，降低股價(jià)的同步性，從而在一定程度上解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，提高股市的有效性和資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率(朱紅軍等，2007)。然而，券商研究所的收入只有很小一部分來(lái)自研究報(bào)告的銷(xiāo)售收入，而絕大部分是由機(jī)構(gòu)投資者的分倉(cāng)傭金和對(duì)其他業(yè)務(wù)部門(mén)(承銷(xiāo)、自營(yíng)和資產(chǎn)管理)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)組成；分析師的個(gè)人報(bào)酬也主要是由機(jī)構(gòu)投資者打分決定的分析師排名(國(guó)內(nèi)最重要的是新財(cái)富最佳分析師)、投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)和研究覆蓋股票規(guī)模所決定的，與其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度并不直接相關(guān)(Emery和Li，2009；Groysberg等，2011)。因此，不管是證券分析師的個(gè)人利益還是其任職券商的機(jī)構(gòu)利益，都與投資者追求報(bào)告準(zhǔn)確性的利益是沖突的，其發(fā)布的研究報(bào)告很難做到絕對(duì)的客觀和準(zhǔn)確。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者的大量研究表明，不管是盈利預(yù)測(cè)還是投資評(píng)級(jí)，證券分析師整體上都比實(shí)際情況要樂(lè)觀。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者從不同的切入點(diǎn)考察了分析師樂(lè)觀性的動(dòng)機(jī)，給出了不同的解釋?zhuān)容^典型的有以下幾類(lèi)：迎合管理層以獲取獨(dú)家信息(Francis和Philbrick，1993)、招攬承銷(xiāo)業(yè)務(wù)(O’Brien等，2005；潘越等，2011)、誘發(fā)股票交易(Jackson，2005；Cowen等，2006)、機(jī)構(gòu)投資者分倉(cāng)傭金壓力(Gu等，2012；Firth等，2013)以及輔助自營(yíng)或資產(chǎn)管理部門(mén)創(chuàng)造利潤(rùn)(Mola和Guidolin，2009；曹勝和朱紅軍，2011)。

大量文獻(xiàn)對(duì)迎合上市公司管理層、招攬承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、誘發(fā)股票交易以及機(jī)構(gòu)投資者分倉(cāng)傭金壓力等動(dòng)機(jī)進(jìn)行了深入研究，但由于缺少詳細(xì)的基金公司股權(quán)信息和分倉(cāng)傭金信息，利潤(rùn)創(chuàng)造動(dòng)機(jī)則較少涉及。Mola和Guidolin(2009)針對(duì)美國(guó)的研究只考慮了關(guān)聯(lián)股票在基金公司投資組合中的比重對(duì)分析師評(píng)級(jí)的影響，而沒(méi)有區(qū)分同一基金公司旗下不同基金的重倉(cāng)股，未能找出關(guān)聯(lián)分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)的直接動(dòng)機(jī)。曹勝和朱紅軍(2011)的研究則只考慮了國(guó)內(nèi)券商的自營(yíng)部門(mén)持股對(duì)分析師評(píng)級(jí)的影響，而券商自營(yíng)所持有的股票市值占A股總市值的比例相當(dāng)小，持倉(cāng)信息也不像基金重倉(cāng)股那么透明，所以樣本代表性和研究意義都略顯不足。

本文研究券商參股的基金公司的重倉(cāng)持股對(duì)關(guān)聯(lián)分析師獨(dú)立性的影響，主要基于兩方面考慮：一方面，相對(duì)于其他可能影響分析師獨(dú)立性的因素，參股基金公司的重倉(cāng)持股對(duì)關(guān)聯(lián)分析師獨(dú)立性的影響更大。券商必須通過(guò)發(fā)起設(shè)立基金公司才能從事公募基金業(yè)務(wù)，截至2013年12月31日，在89家公募基金公司中，券商參股的有51家，其中控股的達(dá)到45家，券商平均持股比例為43.0%，涉及券商47家；*截至2013年12月31日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的證券公司共有114家，其中18家為其他證券公司的全資子公司，單獨(dú)從事經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。同時(shí)，參股的基金公司2013年為券商平均貢獻(xiàn)了23.7%的營(yíng)業(yè)收入和32.7%的凈利潤(rùn)。為了提高參股基金公司的業(yè)績(jī)，券商分析師面臨的壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于承銷(xiāo)客戶(hù)和分倉(cāng)基金，要維持自身的獨(dú)立性更加困難。

另一方面，參股基金公司所產(chǎn)生的利益沖突對(duì)投資者利益的損害可能也更大。作為資本市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者，公募基金的投資行為對(duì)于引導(dǎo)個(gè)人投資者的投資行為起著舉足輕重的作用。截至2013年12月31日，公募基金持有的流通股票市值達(dá)1.32萬(wàn)億元人民幣。在每個(gè)季度公布基金重倉(cāng)股后，這些股票總是受到個(gè)人投資者的追捧，如果再輔以關(guān)聯(lián)分析師過(guò)度樂(lè)觀的投資評(píng)級(jí)，則會(huì)導(dǎo)致更多個(gè)人投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)相買(mǎi)入。假如重倉(cāng)基金借此時(shí)機(jī)出貨，高位接盤(pán)投資者將受到巨大的利益損失。而基金投資者也會(huì)因這些被打造的明星后續(xù)平庸甚至糟糕的業(yè)績(jī)而利益受損。

基于上述情況，本文系統(tǒng)研究了既從事賣(mài)方研究業(yè)務(wù)又參股公募基金公司的券商所參股基金公司的重倉(cāng)持股對(duì)旗下分析師投資評(píng)級(jí)客觀性的影響以及非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)與關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期投資價(jià)值的差異。研究發(fā)現(xiàn)：(1)關(guān)聯(lián)分析師對(duì)參股基金公司重倉(cāng)持有股票的評(píng)級(jí)顯著高于非關(guān)聯(lián)分析師，而且其樂(lè)觀程度與券商參股比例、參股基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模以及股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉(cāng)股總市值中的比重成正比。(2)關(guān)聯(lián)分析師的樂(lè)觀評(píng)級(jí)主要針對(duì)業(yè)績(jī)排名靠前基金的重倉(cāng)股，而對(duì)新基金和績(jī)差基金重倉(cāng)股的評(píng)級(jí)則與非關(guān)聯(lián)分析師不存在顯著差異。(3)投資者并不能有效識(shí)別這種利益沖突行為，關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)仍會(huì)對(duì)投資者行為產(chǎn)生顯著影響，多數(shù)情況下關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)與非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)的短期市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)顯著差異，但其長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著低于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：(1)拓展了關(guān)于分析師利益沖突行為的研究。以往的研究主要集中在迎合上市公司管理層、招攬承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、誘發(fā)股票交易和分倉(cāng)傭金壓力等角度，而忽略了更為直接也可能更為嚴(yán)重的為任職券商參股或控股的基金公司輸送利益而損害其他股票投資者利益的行為。本文從國(guó)內(nèi)特殊制度造成的券商普遍參股基金公司的角度切入，系統(tǒng)研究了券商所參股基金公司的重倉(cāng)持股對(duì)關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)客觀性的影響及市場(chǎng)反應(yīng)，為關(guān)于分析師利益沖突行為的研究提供了新的視角。(2)為基金公司“造星”行為提供了部分實(shí)證證據(jù)。以往關(guān)于基金公司“造星”行為的研究主要關(guān)注“造星”的動(dòng)機(jī)以及如何識(shí)別“造星”行為，而沒(méi)能找到“造星”的具體途徑。本文繞開(kāi)看似黑盒子的基金公司內(nèi)部投資行為，從外部的分析師評(píng)級(jí)角度入手，發(fā)現(xiàn)券商會(huì)利用樂(lè)觀而有偏的研究報(bào)告來(lái)幫助參股的基金公司打造明星基金，為“造星”行為提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、假設(shè)與模型

(一)假設(shè)

基金公司的大部分利潤(rùn)都會(huì)以分紅的形式返還給股東。即使不分紅，只要券商對(duì)參股基金公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有重大影響，根據(jù)2007年生效的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在計(jì)算投資收益時(shí)也要采用權(quán)益法。在權(quán)益法下，投資企業(yè)的投資收益為被投資企業(yè)稅后利潤(rùn)中按持股比例應(yīng)分得的數(shù)額，而不管被投資企業(yè)是否以股利形式分配利潤(rùn)。如果券商控股基金公司，則基金公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表甚至將直接并入券商的合并報(bào)表。因此，參股基金公司的業(yè)績(jī)對(duì)券商的業(yè)績(jī)具有直接而重要的影響，券商有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)各種途徑來(lái)提高參股基金公司的業(yè)績(jī)。對(duì)參股基金公司旗下基金(下稱(chēng)關(guān)聯(lián)基金)重倉(cāng)股(下稱(chēng)關(guān)聯(lián)股票)發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)報(bào)告(下稱(chēng)關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí))以提升基金業(yè)績(jī)，進(jìn)而增加參股基金公司(下稱(chēng)關(guān)聯(lián)基金公司)的資產(chǎn)管理規(guī)模和利潤(rùn)，就成了關(guān)聯(lián)分析師的一種理性選擇?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：對(duì)于參股基金公司旗下基金重倉(cāng)股，關(guān)聯(lián)分析師會(huì)發(fā)布更為樂(lè)觀的評(píng)級(jí)報(bào)告。

不管是成本法下的分紅金額，還是權(quán)益法下的利潤(rùn)分成或者合并報(bào)表中的全面加總，券商從參股基金公司獲得的收益都主要由參股基金公司的利潤(rùn)總額和參股比例所決定。對(duì)于利潤(rùn)總額相近的基金公司，券商參股比例越大，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)或分紅規(guī)模就越大，因此我們預(yù)期分析師對(duì)關(guān)聯(lián)股票評(píng)級(jí)的樂(lè)觀程度與其任職券商的參股比例成正比。另外，作為基金公司的主要收入來(lái)源，管理費(fèi)是按照資產(chǎn)管理規(guī)模的固定比例計(jì)提的，因此基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模越大，其收入和利潤(rùn)就越高，在相同參股比例下券商可獲得的投資收益也就越高，我們預(yù)期分析師對(duì)關(guān)聯(lián)股票評(píng)級(jí)的樂(lè)觀程度與關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模正相關(guān)。

然而，一家基金公司少則管理數(shù)只、多則管理數(shù)十只偏股型基金(開(kāi)放式股票型、封閉式股票型、偏股混合型和平衡混合型)，*我們只考察這四種類(lèi)型基金的重倉(cāng)股，這是因?yàn)椋阂环矫?，它們都是主?dòng)管理型基金，只有這類(lèi)基金的業(yè)績(jī)才能反映基金經(jīng)理和基金公司的投資管理能力，進(jìn)而帶來(lái)資金凈流量的變化；另一方面，股票資產(chǎn)在這四類(lèi)基金投資組合中的占比較高，樂(lè)觀的評(píng)級(jí)報(bào)告可能帶來(lái)有意義的業(yè)績(jī)變化。不同基金的重倉(cāng)股即使有重合也不可能完全相同，那么整個(gè)基金公司的重倉(cāng)股至少有幾十只，券商分析師不可能面面俱到，更不可能對(duì)所有股票一視同仁。即使同為重倉(cāng)股，持股比例不同的股票對(duì)單只基金或者關(guān)聯(lián)基金公司整體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也不盡相同。而分析師需要在發(fā)布樂(lè)觀但有偏的評(píng)級(jí)報(bào)告所帶來(lái)的業(yè)績(jī)和資金凈流量增長(zhǎng)與個(gè)人和機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損之間進(jìn)行權(quán)衡，理性的選擇則是挑選對(duì)關(guān)聯(lián)基金公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較大的股票。Mola和Guidolin(2009)研究了同時(shí)從事研究業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的美國(guó)全能型投行中分析師的利益沖突行為，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)股票在資產(chǎn)管理部門(mén)投資組合中的比重越大，關(guān)聯(lián)分析師的評(píng)級(jí)越樂(lè)觀。因此，我們預(yù)期分析師對(duì)關(guān)聯(lián)股票評(píng)級(jí)的樂(lè)觀程度與持股市值占關(guān)聯(lián)基金公司持股總市值的比例成正比?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a：關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模越大，分析師對(duì)其旗下基金重倉(cāng)股的評(píng)級(jí)越樂(lè)觀。

假設(shè)2b：任職券商參股比例越高，分析師對(duì)基金公司旗下基金重倉(cāng)股的評(píng)級(jí)越樂(lè)觀。

假設(shè)2c：關(guān)聯(lián)基金公司投資組合中股票市值占比越高，分析師對(duì)該股票的評(píng)級(jí)越樂(lè)觀。

除了個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好外，基金投資者在選擇基金時(shí)主要參考其歷史業(yè)績(jī)(Sirri和Tufano，1998)，不少研究發(fā)現(xiàn)單只基金甚至整個(gè)基金公司的資金凈流量都與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)。Nanda等(2004)、林樹(shù)等 (2009)以及王擎等(2010)都發(fā)現(xiàn)，明星基金同時(shí)存在“明星效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”，即不僅能為自身帶來(lái)正的資金凈流量，還能為同一公司的非明星基金帶來(lái)正的資金凈流量。此外，Sirri和Tufano(1998)以及林樹(shù)等(2009)還發(fā)現(xiàn)，排名靠后的基金并沒(méi)有明顯的資金凈流出現(xiàn)象，即業(yè)績(jī)對(duì)資金流動(dòng)的影響是非對(duì)稱(chēng)的，只有對(duì)明星基金的獎(jiǎng)勵(lì)，而沒(méi)有對(duì)績(jī)差基金的懲罰。由此，基金公司及其股東就有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)集中有限的資源打造少數(shù)明星基金，即實(shí)施“造星”行為，以此為整個(gè)基金家族吸引更多的資金流入，而對(duì)少數(shù)有潛力成為明星的基金持有的重倉(cāng)股發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)報(bào)告則是券商幫助參股基金公司“造星”的一種理想途徑。因此，我們預(yù)期分析師在評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)對(duì)任職券商所參股基金公司旗下不同表現(xiàn)的基金的重倉(cāng)股采取不同的態(tài)度，對(duì)業(yè)績(jī)排名靠前基金的重倉(cāng)股特殊對(duì)待，而對(duì)排名靠后基金的重倉(cāng)股公正處理以維持個(gè)人或者任職券商的聲譽(yù)。

此外，為了避免新基金在解除封閉期后遭遇投資者的大規(guī)模贖回，基金公司可能存在為新基金“抬轎”的行為(屈源育和吳衛(wèi)星，2014)。然而，由于成立不足6個(gè)月的新基金不參與業(yè)績(jī)排名，它們的業(yè)績(jī)對(duì)整個(gè)基金公司的資金凈流動(dòng)并不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。同時(shí)，新基金有6個(gè)月的封閉建倉(cāng)期，而且在發(fā)行當(dāng)季一般不公布重倉(cāng)股信息，第2個(gè)季度的管理報(bào)告也至少要在季度結(jié)束后15個(gè)工作日左右才公布(半年報(bào)60日內(nèi)公布，年報(bào)90日內(nèi)公布)，關(guān)聯(lián)分析師要想趕在封閉期結(jié)束之前通過(guò)樂(lè)觀評(píng)級(jí)來(lái)提升新基金的業(yè)績(jī)?yōu)闀r(shí)已晚。即使建倉(cāng)期結(jié)束后基金公司有動(dòng)機(jī)抬升新基金業(yè)績(jī)以防止客戶(hù)贖回，這對(duì)基金公司資金凈流量的影響也應(yīng)小于明星基金，效果將大打折扣。因此，我們預(yù)期關(guān)聯(lián)分析師不會(huì)對(duì)新基金的重倉(cāng)股發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)報(bào)告?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：對(duì)于業(yè)績(jī)較好的關(guān)聯(lián)基金重倉(cāng)股，關(guān)聯(lián)分析師更可能發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)報(bào)告；而對(duì)于排名靠后或者新基金的重倉(cāng)股，關(guān)聯(lián)分析師與非關(guān)聯(lián)分析師的評(píng)級(jí)不存在顯著差異。

即使以上3個(gè)假設(shè)都成立，要達(dá)到提高關(guān)聯(lián)基金業(yè)績(jī)或者“造星”的目的，關(guān)聯(lián)分析師的評(píng)級(jí)必須能夠改變投資者對(duì)關(guān)聯(lián)股票內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)知并對(duì)其投資行為產(chǎn)生影響。已有研究大多發(fā)現(xiàn)，即使關(guān)聯(lián)分析師的評(píng)級(jí)仍能影響投資者決策，但其市場(chǎng)反應(yīng)和投資價(jià)值是否與非關(guān)聯(lián)分析師的評(píng)級(jí)有顯著差異存在爭(zhēng)議。Barber等(2007)以及Agrawal和Chen(2008)研究了承銷(xiāo)業(yè)務(wù)利益沖突對(duì)投資評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)調(diào)整市場(chǎng)反應(yīng)的影響，都發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)雖然弱于非關(guān)聯(lián)分析師，但是仍能對(duì)投資者行為產(chǎn)生顯著影響。Gu等(2012)及Firth等(2013)研究了分倉(cāng)傭金壓力對(duì)分析師評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，同樣發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)對(duì)投資者行為有影響，但弱于非關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)。然而，曹勝和朱紅軍(2011)研究了國(guó)內(nèi)券商自營(yíng)持股對(duì)券商樂(lè)觀性的影響及其市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在短期內(nèi)并不能識(shí)別這種利益沖突行為，對(duì)關(guān)聯(lián)分析師和非關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)顯著差異。Mola和Guidolin(2009)研究了美國(guó)全能型投行資產(chǎn)管理部門(mén)持股對(duì)研究部門(mén)研究報(bào)告市場(chǎng)反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)分析師調(diào)升和維持評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)反而顯著強(qiáng)于非關(guān)聯(lián)分析師。

由于中國(guó)A股市場(chǎng)是典型的散戶(hù)市場(chǎng)，作為專(zhuān)業(yè)投資者代表的機(jī)構(gòu)投資者比例過(guò)小，而多數(shù)個(gè)人投資者并不具備鑒別利益沖突行為的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，因此我們預(yù)期投資者并不能有效識(shí)別關(guān)聯(lián)分析師的樂(lè)觀偏差行為，關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)與非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)無(wú)顯著差異。但由于存在利益沖突行為，關(guān)聯(lián)分析師推薦關(guān)聯(lián)股票并不一定是真正看好，而且關(guān)聯(lián)基金可能趁機(jī)大量減倉(cāng)，因此我們預(yù)期關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期投資價(jià)值低于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)。基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：投資者不能有效識(shí)別這種利益沖突行為，關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)與非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)顯著差異，但其投資價(jià)值顯著低于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)。

(二)模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們構(gòu)建了以下模型：

Recommendation(q)ij=β0+β1ShareholdingAffiliation(q-1)ij+controls+εij

(1)

借鑒Gu等(2012)的做法，我們采用了3個(gè)不同的分析師評(píng)級(jí)指標(biāo)：初始評(píng)級(jí)REC0、相對(duì)評(píng)級(jí)REC1和調(diào)整評(píng)級(jí)REC2。券商i在季度q對(duì)股票j的首次評(píng)級(jí)(最低三個(gè)等級(jí)合并在一起)即為初始評(píng)級(jí)REC0(q)ij，其取值為1、2和3，分別代表中性(賣(mài)出減持)、增持和買(mǎi)入，推薦程度遞增。相對(duì)評(píng)級(jí)REC1的取值為0和1，如果券商i在季度q對(duì)股票j的初始評(píng)級(jí)大于所有券商當(dāng)季對(duì)該股票初始評(píng)級(jí)的均值，則相對(duì)評(píng)級(jí)REC1(q)ij取值為1，否則為0。調(diào)整評(píng)級(jí)REC2的取值為-1、0和1，分別代表調(diào)降、沉默和調(diào)升。如果券商i在季度q對(duì)股票j的初始評(píng)級(jí)低于前次，或者在上一季度無(wú)評(píng)級(jí)，而當(dāng)季初始評(píng)級(jí)為1，則REC2(q)ij取值為-1；如果在季度q的初始評(píng)級(jí)高于前次，或者上一季度無(wú)評(píng)級(jí)，而當(dāng)季初始評(píng)級(jí)為3，則REC2(q)ij為1；如果在季度q無(wú)評(píng)級(jí)，而前后4個(gè)季度都至少各有一次評(píng)級(jí)，則REC2(q)ij為0。*我們對(duì)REC2的定義與Gu等(2012)有所不同，但REC2的均值和各個(gè)分位數(shù)取值都與Gu等(2012)十分接近，因此REC2定義的不同對(duì)實(shí)證結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性影響。

由于REC0和REC2均取3個(gè)離散值，且評(píng)級(jí)的推薦程度呈順序排列，因此我們采用OrderedProbit模型進(jìn)行檢驗(yàn)。而REC1只取0和1，我們采用標(biāo)準(zhǔn)Probit模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們?cè)谑?1)的基礎(chǔ)上加入股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉(cāng)投資組合中的比例portfolio_wgt、發(fā)布報(bào)告券商參股關(guān)聯(lián)基金公司比例shareholding和關(guān)聯(lián)基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模fundco_asset。這3個(gè)變量?jī)H在發(fā)布評(píng)級(jí)的券商所參股基金公司持有該股票時(shí)(sh_aff=1)才取非零值，從而實(shí)際上等同于各自與關(guān)聯(lián)基金持股虛擬變量sh_aff的交乘變量。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，我們進(jìn)一步將股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉(cāng)投資組合中的比例portfolio_wgt按照是否新基金以及老基金的業(yè)績(jī)分解為四部分。首先，我們將關(guān)聯(lián)基金中成立不足6個(gè)月的歸為一組，如果該組基金持有某只股票，則new_fund取值為1，new_fund_wgt表示該組基金持有某只股票的市值占其重倉(cāng)股總市值的比例。然后，我們按照截至上一季度末當(dāng)年業(yè)績(jī)(剔除新基金)分類(lèi)排名，將所有偏股型基金中的老基金分成三組，排名處于前1/3的歸入績(jī)優(yōu)組，后1/3的歸入績(jī)差組，剩下的歸入中間組。如果績(jī)優(yōu)組關(guān)聯(lián)基金持有某只股票，則high_ret_fund取值為1，high_ret_wgt表示績(jī)優(yōu)組所有關(guān)聯(lián)基金持有某只股票的市值占其重倉(cāng)股總市值的比例。median_ret_fund、median_ret_wgt、low_ret_fund和low_ret_wgt的定義以此類(lèi)推。從定義中可以看出，這8個(gè)變量實(shí)際上等同于各自與關(guān)聯(lián)基金持股虛擬變量sh_aff的交乘變量。

為了檢驗(yàn)假設(shè)4，我們采用事件研究法，分別用累積超額收益率(CAR)和買(mǎi)入并持有超額收益率(BHAR)來(lái)檢驗(yàn)分析師評(píng)級(jí)報(bào)告的短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期投資價(jià)值。我們剔除了與前次評(píng)級(jí)間隔時(shí)間少于3個(gè)交易日的樣本*我們主要采用時(shí)間區(qū)間(-1,1)共3個(gè)交易日的累積超額收益率來(lái)度量短期市場(chǎng)反應(yīng)，所以要求前后兩次評(píng)級(jí)的時(shí)間間隔不少于3個(gè)交易日。以消除事件疊加的影響；此外，我們還剔除了報(bào)告披露日后3個(gè)交易日無(wú)交易的評(píng)級(jí)樣本。對(duì)于估計(jì)窗口，我們選擇報(bào)告披露日前240個(gè)交易日至前11個(gè)交易日，并剔除長(zhǎng)度小于100個(gè)交易日的樣本。我們?cè)诠烙?jì)參數(shù)時(shí)剔除了IPO前3個(gè)交易日的收益率。在得到CAR和BHAR后，我們采用以下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)基金持股對(duì)分析師評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的影響：

CARi(-1,1)BHARi(2,90)=β1D(rank=4)+β2D(rank=5)

+β3D(rank≤3)×Indicator of Affiliation(q-1)

+β4D(rank=4)×IndicatorofAffiliation(q-1)

+β5D(rank=5)×Indicator of Affiliation(q-1)

+controls+ε

(2)

此外，我們還檢驗(yàn)了分析師評(píng)級(jí)調(diào)整的市場(chǎng)反應(yīng)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

CARi(-1,1)BHARi(2,90)=β1D(downgrade)+β2D(upgrade)

+β3D(downgrade)×IndicatorofAffiliation(q-1)

+β4D(reiterate)×Indicator of Affiliation(q-1)

+β5D(upgrade)×IndicatorofAffiliation(q-1)

+controls+ε

(3)

如果券商的當(dāng)次評(píng)級(jí)低于前次評(píng)級(jí)，則downgrade取值為1，否則為0；如果當(dāng)次評(píng)級(jí)高于前次評(píng)級(jí)，則upgrade取1，否則取0；如果當(dāng)初評(píng)級(jí)與前次評(píng)級(jí)相同，則reiterate取1，否則取0。

由于已有研究發(fā)現(xiàn)分倉(cāng)傭金和承銷(xiāo)關(guān)系都會(huì)影響分析師的獨(dú)立性，我們加入了分倉(cāng)傭金關(guān)聯(lián)關(guān)系虛擬變量fee_aff和承銷(xiāo)關(guān)系虛擬變量ib_aff作為主要控制變量。此外，大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股和聲譽(yù)機(jī)制對(duì)分析師評(píng)級(jí)的樂(lè)觀性有一定的抑制作用(Ljungqvist等，2007；Fang和Yasuda，2009)，因此我們還加入了機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量inst_ownership、個(gè)人聲譽(yù)代理變量(是否入選最近一次新財(cái)富最佳分析師的虛擬變量star_analyst)和券商聲譽(yù)代理變量(上一年度發(fā)布報(bào)告的分析師數(shù)量的自然對(duì)數(shù)broker_size)。

借鑒Gu等(2012)以及Mola和Guidolin(2009)的做法，我們還加入了股票季度交易量quarterly_volume、跟蹤分析師數(shù)量num_follow、前6個(gè)月累積收益率bhar_m6、公司規(guī)模firm_size、杠桿比率leverage、賬面市值比btm、季度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率asset_turnover、季度凈資產(chǎn)收益率roe、EPS和股價(jià)比率(市盈率的倒數(shù))EP。此外，我們還加入了年份和季度虛擬變量以控制年份和季度固定效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)與樣本

由于2005年之前的分析師評(píng)級(jí)很少，本文的研究始于2005年，選取了2005-2013年國(guó)內(nèi)券商證券分析師對(duì)滬深A(yù)股發(fā)布的220 414條投資評(píng)級(jí)作為樣本。此外，本文還需使用公募基金公司股權(quán)變更信息、基金季度重倉(cāng)股數(shù)據(jù)、基金半年度分倉(cāng)傭金數(shù)據(jù)、新財(cái)富最佳分析師排名數(shù)據(jù)以及上市公司、基金公司和券商的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)、Resset金融數(shù)據(jù)庫(kù)、天相投資分析系統(tǒng)、同花順iFind金融數(shù)據(jù)終端和Wind資訊金融終端。

與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究一致，在研究券商與基金關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)，我們只考慮基金季度前十大重倉(cāng)股，這是因?yàn)椋阂环矫妫蓟鹈堪肽瓴殴家淮卧敿?xì)持股信息，而每個(gè)季度都需要公布重倉(cāng)股信息；另一方面，多數(shù)基金投資者和證券分析師只關(guān)注基金重倉(cāng)股，基金前十大重倉(cāng)股市值平均占偏股型基金股票總市值的50%。

本文主要利用分析師研究報(bào)告中的股票投資評(píng)級(jí)來(lái)研究分析師的樂(lè)觀性，*國(guó)內(nèi)證券分析師在預(yù)測(cè)股票投資價(jià)值時(shí)更傾向于高估PE，而不是調(diào)高EPS，我們對(duì)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的分析結(jié)果也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。而投資評(píng)級(jí)則是分析師在綜合對(duì)EPS和PE的預(yù)測(cè)后給出的一個(gè)投資建議，能夠更好地反映分析師的利益沖突行為。由于不同券商的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)有所差別，為了便于比較，我們將分析師評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)化為五個(gè)等級(jí)，由低到高分別是賣(mài)出、減持、中性、增持和買(mǎi)入。數(shù)據(jù)顯示，所有年份超過(guò)80%的評(píng)級(jí)都集中在最高的兩個(gè)等級(jí)，且處于最高等級(jí)和最高兩個(gè)等級(jí)的比例基本上逐年增加，表明分析師評(píng)級(jí)樂(lè)觀性沒(méi)能隨監(jiān)管的加強(qiáng)而有所改善，反而越來(lái)越嚴(yán)重。由于最低兩個(gè)等級(jí)占比不到1%，我們?cè)谙挛膶?shí)證檢驗(yàn)中將最低的3個(gè)等級(jí)歸入同一等級(jí)。*我們還將最低兩個(gè)等級(jí)合并為一個(gè)等級(jí)做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果并無(wú)顯著差異。

為了提高樣本的代表性，我們刪除了研究報(bào)告總數(shù)少于10份的研究機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，以及季度發(fā)布報(bào)告的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)少于3家的股票評(píng)級(jí)樣本。此外，我們還刪除了上市公司或者券商財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到149 094條評(píng)級(jí)。表1報(bào)告了按是否關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)以及關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)中基金業(yè)績(jī)排名分類(lèi)的三個(gè)評(píng)級(jí)指標(biāo)REC0、REC1和REC2的分布情況。從初始評(píng)級(jí)REC0來(lái)看，關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)處于最高等級(jí)和最高兩個(gè)等級(jí)的比例顯著高于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)，而在關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)中，業(yè)績(jī)?cè)胶玫幕鹬貍}(cāng)股的評(píng)級(jí)越高，績(jī)優(yōu)組基金重倉(cāng)股的評(píng)級(jí)顯著高于其他組。從相對(duì)評(píng)級(jí)REC1來(lái)看，關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)也顯著高于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)。在關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)中，業(yè)績(jī)?cè)胶玫幕鹬貍}(cāng)股的評(píng)級(jí)比平均評(píng)級(jí)樂(lè)觀的可能性越大。從調(diào)整評(píng)級(jí)REC2來(lái)看，關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)被調(diào)高的概率高于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)，被調(diào)低的概率顯著低于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)。在關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)中，除了新基金重倉(cāng)股評(píng)級(jí)被調(diào)升的比例顯著低于其他組外，不同業(yè)績(jī)基金的重倉(cāng)股評(píng)級(jí)被調(diào)升的概率差別不大，但績(jī)優(yōu)組重倉(cāng)股評(píng)級(jí)被調(diào)降的概率顯著低于其他組。

注：由于一只股票可能同時(shí)被同一基金公司旗下不同排名等級(jí)的基金所持有，四類(lèi)基金重倉(cāng)股只數(shù)之和大于關(guān)聯(lián)基金公司重倉(cāng)股只數(shù)之和。

為了避免極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)型自變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理(Winsorize)，對(duì)連續(xù)型因變量進(jìn)行了上下1%的截尾處理(Trim)。表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，表3則給出了sh_aff=1時(shí)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3　關(guān)聯(lián)基金相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)(sh_aff=1時(shí))

四、實(shí)證結(jié)果

(一)參股基金公司持股對(duì)評(píng)級(jí)樂(lè)觀性的影響

表4給出了分別以初始評(píng)級(jí)REC0、相對(duì)評(píng)級(jí)REC1和調(diào)整評(píng)級(jí)REC2作為被解釋變量，加入關(guān)聯(lián)基金持股交乘變量前后和采用不同投資組合比例指標(biāo)的回歸結(jié)果。在加入關(guān)聯(lián)基金持股的交乘變量前，不管是采用哪一種評(píng)級(jí)指標(biāo)，關(guān)聯(lián)基金持股虛擬變量的系數(shù)都顯著為正。在加入關(guān)聯(lián)基金持股比例(公司組合比例或業(yè)績(jī)組組合比例)、關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模和券商參股比例與關(guān)聯(lián)基金持股的交乘變量后，當(dāng)以上幾個(gè)交乘變量取各自典型值(中位數(shù)或均值)時(shí)，關(guān)聯(lián)基金持股虛擬變量的邊際效應(yīng)顯著為正，表明參股基金公司持股對(duì)分析師評(píng)級(jí)樂(lè)觀性的確具有顯著的正向影響，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

在引入關(guān)聯(lián)基金持股的交乘變量后，券商參股比例、關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模和關(guān)聯(lián)股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉(cāng)投資組合中比例的交乘變量系數(shù)基本上都顯著為正，表明任職券商參股比例越高、關(guān)聯(lián)基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模越大、股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉(cāng)投資組合中的比例越高，關(guān)聯(lián)分析師更可能給予該股票更高的初始評(píng)級(jí)和相對(duì)評(píng)級(jí)，當(dāng)季調(diào)升或維持最高評(píng)級(jí)的可能性也更大，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

在將關(guān)聯(lián)股票占關(guān)聯(lián)基金公司重倉(cāng)投資組合的比例分解成分別占新基金組和三個(gè)業(yè)績(jī)組重倉(cāng)投資組合的比例后，列(3)和列(6)中績(jī)優(yōu)組不僅系數(shù)最大，顯著性也最高，而績(jī)差組和新基金組系數(shù)則不顯著。以上結(jié)果表明，只有業(yè)績(jī)較好的基金重倉(cāng)股才會(huì)顯著影響券商分析師的獨(dú)立性。對(duì)于業(yè)績(jī)較差的基金，由于沒(méi)有對(duì)其資金凈流量的懲罰，為了維持個(gè)人或者任職券商的聲譽(yù)，關(guān)聯(lián)分析師并不愿意犧牲準(zhǔn)確性而對(duì)重倉(cāng)股發(fā)布樂(lè)觀但有偏的評(píng)級(jí)。對(duì)于成立不足6個(gè)月的新基金，由于不參與業(yè)績(jī)排名，“明星效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”都不存在，關(guān)聯(lián)分析師也沒(méi)有動(dòng)力對(duì)其重倉(cāng)股發(fā)布樂(lè)觀的評(píng)級(jí)。假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

注：括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值，*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，常數(shù)項(xiàng)及年份和季度虛擬變量的估計(jì)系數(shù)未報(bào)告。下表同。

此外，我們發(fā)現(xiàn)即使在控制了參股基金公司持股后，分倉(cāng)傭金和承銷(xiāo)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)也會(huì)影響分析師的獨(dú)立性，分析師會(huì)對(duì)任職券商分倉(cāng)的基金公司重倉(cāng)股和前五年由任職券商擔(dān)任首發(fā)或增發(fā)主副承銷(xiāo)商的股票發(fā)布更加樂(lè)觀的評(píng)級(jí)，這也驗(yàn)證了Lin和McNichols(1998)、Gu等(2012)、Firth等(2013)等的研究發(fā)現(xiàn)。然而，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)機(jī)制對(duì)分析師評(píng)級(jí)樂(lè)觀性具有明顯的抑制作用。明星分析師的評(píng)級(jí)顯著高于非明星分析師，大型研究機(jī)構(gòu)分析師的評(píng)級(jí)也顯著高于小型研究機(jī)構(gòu)分析師的評(píng)級(jí)，這與Gu等(2012)的結(jié)果基本一致。雖然聲譽(yù)機(jī)制沒(méi)能發(fā)揮抑制作用，但我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股對(duì)分析師評(píng)級(jí)樂(lè)觀性具有一定的抑制作用。機(jī)構(gòu)持股比例越高，分析師的初始評(píng)級(jí)越保守，這與Ljungqvist等(2007)的結(jié)果一致，但機(jī)構(gòu)持股對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整并無(wú)顯著影響。

(二)分析師評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)

表5和表6給出了關(guān)聯(lián)分析師和非關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)和投資價(jià)值的檢驗(yàn)結(jié)果。從中可以看到，不管是關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)還是非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)，市場(chǎng)反應(yīng)都很強(qiáng)烈，分析師的買(mǎi)入和增持以及調(diào)升和維持評(píng)級(jí)的短期市場(chǎng)反應(yīng)都顯著為正，市場(chǎng)只對(duì)非關(guān)聯(lián)分析師中性(賣(mài)出減持)評(píng)級(jí)的反應(yīng)為負(fù)。除了買(mǎi)入評(píng)級(jí)外，投資者并不能識(shí)別這種利益沖突行為，同等評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)顯著差異。所有評(píng)級(jí)的BHAR都顯著為負(fù)，表明分析師評(píng)級(jí)并無(wú)長(zhǎng)期投資價(jià)值。除了調(diào)升評(píng)級(jí)外，關(guān)聯(lián)分析師和非關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期投資價(jià)值也并無(wú)顯著差異。

表5　分析師評(píng)級(jí)的短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期投資價(jià)值

注：均值差異檢驗(yàn)采用的是Wilcoxonrank-sumtest，表6同。

表6　分析師評(píng)級(jí)調(diào)整的短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期投資價(jià)值

為了更加準(zhǔn)確地檢驗(yàn)參股基金公司持股對(duì)分析師評(píng)級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，我們?cè)诳刂屏朔治鰩熀腿温毴搪曌u(yù)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及年份和季度固定效應(yīng)的情況下，分別以每次評(píng)級(jí)的CAR(-1,1)和BHAR(2,90)作為因變量進(jìn)行了OLS回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表7。從列(1)-列(4)中可以看到，分析師評(píng)級(jí)及其調(diào)整對(duì)相應(yīng)股票的短期超額回報(bào)率具有顯著影響，表明分析師評(píng)級(jí)及其調(diào)整能夠顯著影響投資者決策。相對(duì)于非關(guān)聯(lián)分析師的賣(mài)出、減持或中性評(píng)級(jí)，增持和買(mǎi)入評(píng)級(jí)的短期CAR反應(yīng)系數(shù)都顯著為正，而且評(píng)級(jí)越高，系數(shù)越大。

然而，與表5和表6結(jié)果類(lèi)似，除了買(mǎi)入評(píng)級(jí)外，關(guān)聯(lián)分析師與非關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)的短期市場(chǎng)反應(yīng)并無(wú)顯著差異。這表明投資者沒(méi)能充分認(rèn)識(shí)到關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)具有系統(tǒng)性偏差并避免受其影響，關(guān)聯(lián)分析師的增持和買(mǎi)入以及維持和調(diào)升評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)都顯著為正。

從買(mǎi)入并持有超額收益率(BHAR)回歸結(jié)果來(lái)看，不管是否獨(dú)立，分析師評(píng)級(jí)整體上都沒(méi)有投資價(jià)值，并不能預(yù)測(cè)個(gè)股未來(lái)的走勢(shì)。而相對(duì)于非關(guān)聯(lián)分析師的同等評(píng)級(jí)，關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)的BHAR分別低7.27%、3.73%和4.30%，差異比短期市場(chǎng)反應(yīng)更加顯著，關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著為負(fù)。

相對(duì)于非關(guān)聯(lián)分析師的調(diào)降評(píng)級(jí)，維持評(píng)級(jí)的反應(yīng)系數(shù)雖然為正但不顯著，而調(diào)升評(píng)級(jí)能夠帶來(lái)1.48%的超額收益，如果與其短期CAR加總，平均能夠帶來(lái)2.86%的超額回報(bào)，表明非關(guān)聯(lián)分析師的調(diào)升評(píng)級(jí)具有一定的投資價(jià)值。然而，相對(duì)于非關(guān)聯(lián)分析師的相同評(píng)級(jí)調(diào)整，關(guān)聯(lián)分析師調(diào)降、維持和調(diào)升評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)分別低5.16%、4.38%和5.21%，不管是BHAR的絕對(duì)值還是與CAR加總后的累積超額回報(bào)率，三種情況下都顯著為負(fù)，表明關(guān)聯(lián)分析師的評(píng)級(jí)調(diào)整不僅毫無(wú)投資價(jià)值，反而會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益。

以上結(jié)果表明，參股基金公司所導(dǎo)致的樂(lè)觀評(píng)級(jí)不僅在短期內(nèi)對(duì)投資者的利益有損害，在中長(zhǎng)期其損害程度會(huì)進(jìn)一步加大。如果按照關(guān)聯(lián)分析師的投資建議買(mǎi)賣(mài)股票，投資收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非關(guān)聯(lián)分析師的建議。假設(shè)4得到了驗(yàn)證。

表7　分析師評(píng)級(jí)及其調(diào)整的市場(chǎng)反應(yīng)

從兩個(gè)聲譽(yù)變量和機(jī)構(gòu)投資者持股變量來(lái)看，star_analyst對(duì)CAR的系數(shù)顯著為正，對(duì)BHAR的系數(shù)則基本上為負(fù)但不顯著，表明投資者更加重視明星分析師的評(píng)級(jí)報(bào)告，但是明星分析師比非明星分析師并沒(méi)有更強(qiáng)的薦股能力。而broker_size的系數(shù)大多顯著為正，表明大型券商分析師的報(bào)告不僅受到投資者更高的重視，其薦股能力也比小型券商分析師要強(qiáng)。從總體上看，大型券商分析師和明星分析師的評(píng)級(jí)報(bào)告的確具有更高的投資價(jià)值，買(mǎi)入大型券商明星分析師推薦的非關(guān)聯(lián)股票將獲得顯著為正的超額回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者持股變量inst_ownership的系數(shù)除了對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整的短期市場(chǎng)反應(yīng)不顯著外，在其他情況下都顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股在短期內(nèi)受分析師評(píng)級(jí)的影響更小，而由于他們可能會(huì)趁機(jī)減倉(cāng)，這些股票在區(qū)間(2，90)內(nèi)的累積超額收益顯著更低。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探索關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期持有超額回報(bào)率顯著為負(fù)的原因，我們還檢驗(yàn)了關(guān)聯(lián)基金是否會(huì)借助分析師樂(lè)觀評(píng)級(jí)減倉(cāng)甚至清倉(cāng)。我們借鑒Bushee和Noe(2000)以及Gu等(2012)的方法，針對(duì)本文的實(shí)際情況對(duì)模型進(jìn)行了適當(dāng)修改。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于關(guān)聯(lián)分析師當(dāng)季發(fā)布增持或買(mǎi)入評(píng)級(jí)的重倉(cāng)股，關(guān)聯(lián)基金當(dāng)季減持該股票的比例顯著高于中性評(píng)級(jí)和未發(fā)布關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)的股票。在將基金按業(yè)績(jī)分組后，我們發(fā)現(xiàn)績(jī)優(yōu)組和中間組基金的減持比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于績(jī)差組，績(jī)優(yōu)組的減持比例稍高于中間組，而績(jī)差組基金的持倉(cāng)變化對(duì)于關(guān)聯(lián)分析師是否發(fā)布評(píng)級(jí)并不敏感。以上結(jié)果表明，業(yè)績(jī)較好的關(guān)聯(lián)基金的確會(huì)借助關(guān)聯(lián)分析師的樂(lè)觀評(píng)級(jí)出貨，讓跟隨買(mǎi)入的投資者接盤(pán)，從而造成關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)的長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著低于非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)。

五、結(jié)論

本文研究了參股基金公司的持股行為對(duì)券商分析師評(píng)級(jí)客觀性的影響以及市場(chǎng)對(duì)這種利益沖突行為的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)分析師對(duì)參股基金公司重倉(cāng)股的評(píng)級(jí)顯著高于非關(guān)聯(lián)分析師，而且其樂(lè)觀程度與券商參股比例、參股基金公司規(guī)模和股票在關(guān)聯(lián)基金公司重倉(cāng)投資組合中的比重成正比。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種樂(lè)觀性?xún)H針對(duì)績(jī)優(yōu)基金的重倉(cāng)股，關(guān)聯(lián)分析師對(duì)新基金和績(jī)差基金重倉(cāng)股的評(píng)級(jí)與非關(guān)聯(lián)分析師不存在顯著差異，表明關(guān)聯(lián)分析師發(fā)布樂(lè)觀評(píng)級(jí)的主要目的是打造或維護(hù)明星基金，利用明星基金的“明星效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”為整個(gè)基金家族帶來(lái)正的資金凈流量，進(jìn)而增加管理費(fèi)收入和基金公司利潤(rùn)。

然而，投資者并不能有效識(shí)別這種利益沖突行為，同等評(píng)級(jí)下關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)與非關(guān)聯(lián)評(píng)級(jí)并無(wú)顯著差異，關(guān)聯(lián)分析師的買(mǎi)入和增持評(píng)級(jí)以及各種評(píng)級(jí)調(diào)整都能產(chǎn)生顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)。由于存在這種利益沖突，而且關(guān)聯(lián)基金可能借機(jī)出貨，關(guān)聯(lián)分析師評(píng)級(jí)及其調(diào)整的投資價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非關(guān)聯(lián)分析師，如果投資者按照其投資建議買(mǎi)賣(mài)股票，投資收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于非關(guān)聯(lián)分析師的建議。

雖然國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)機(jī)制能夠在一定程度上抑制分析師評(píng)級(jí)的樂(lè)觀偏差，但這種機(jī)制在我國(guó)沒(méi)能有效發(fā)揮作用，而且A股長(zhǎng)期以來(lái)缺乏做空機(jī)制，分析師樂(lè)觀偏差現(xiàn)象在我國(guó)更加嚴(yán)重。當(dāng)然，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能夠在一定程度上抑制分析師樂(lè)觀性，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的股票受到分析師評(píng)級(jí)的影響較小，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股對(duì)分析師評(píng)級(jí)的市場(chǎng)反應(yīng)也較弱。鑒于此，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)持股比例，更好地發(fā)揮其改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)督證券分析師行為的作用。

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Affiliated Funds’ Stockholding and Analyst Optimism

Jiang Bo, Zhou Mingshan

(SchoolofFinance,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China)

Key words:affiliated funds’ stockholding;analyst optimism;star-creating activity

(責(zé)任編輯康健)