倪中新，武凱文，周亞虹，邊思凱

(1.上海大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200444；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；

3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；4.格拉斯哥大學(xué) 亞當(dāng)·斯密商學(xué)院，英國(guó))

終極所有權(quán)視角下的上市公司股權(quán)融資偏好研究
——控制權(quán)私利與融資需求分離

倪中新1，武凱文2，周亞虹3，邊思凱4

(1.上海大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200444；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433；

3.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；4.格拉斯哥大學(xué) 亞當(dāng)·斯密商學(xué)院，英國(guó))

摘要：文章基于終極所有權(quán)視角研究了中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好問(wèn)題。理論上，文章通過(guò)引入股權(quán)融資決策拓展了LLSV模型，揭示了上市公司股權(quán)融資偏好的根源。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的掏空行為與股權(quán)融資規(guī)模密切相關(guān)，上市公司的股權(quán)融資需求呈現(xiàn)分離現(xiàn)象——高回報(bào)時(shí)實(shí)施投資型融資，低回報(bào)時(shí)實(shí)施圈錢型融資。實(shí)證上，文章采用因變量受限的Tobit模型對(duì)2007-2013年我國(guó)1 803家A股上市公司的1 118次公開(kāi)增發(fā)新股的規(guī)模進(jìn)行了回歸分析。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了融資需求分離假說(shuō)。文章為融資過(guò)程中控股股東的掏空行為提供了理論解釋和實(shí)證證據(jù)。

關(guān)鍵詞：終極所有權(quán)；股權(quán)融資；掏空；Tobit模型

中圖分類號(hào)：F832.5；F272.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：：A

文章編號(hào)：：1001-9952(2015)01-0132-13

收稿日期：2013-10-10

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71001061，71171127)；上海市“浦江人才”計(jì)劃項(xiàng)目(10PJC050)；上海市教委科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目(13ZS063)

作者簡(jiǎn)介：倪中新(1975-)，男，山東沂水人，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師；

Abstract：This paper studies listed companies’ preference for equity financing in China from a perspective of ultimate ownership. At theoretical level, it introduces equity fi-nancing decision into the LLSV model to reveal the origin of listed companies’ preference for equity financing. It shows that the tunneling of controlling shareholders is highly correlated with equity financing scale and the demand for equity financing in listed companies is featured by separation, namely the demand for investment-based financing with high returns and the demand for appropriation-based financing with low returns. At empirical level, this paper makes a regression analysis of new shares scales of 1118 equity financing cases from 1803 A-share listed companies from 2007 to 2013 by using Tobit model with restricted dependent variables. The results of empirical study confirm the hypothesis of separation of financing demand.This paper provides theoretical explanation and empirical evidence for the tunneling of controlling shareholders in financing process.

武凱文(1988-)，男，河南鄭州人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生；

周亞虹(1965-)，男，上海人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士生導(dǎo)師；

邊思凱(1990-)，男，黑龍江哈爾濱人，英國(guó)格拉斯哥大學(xué)亞當(dāng)·斯密商學(xué)院碩士研究生。

一、引言

資本結(jié)構(gòu)與融資決策一直是公司金融領(lǐng)域的核心內(nèi)容之一。Modigliani和Miller(1963)提出了MM定理和權(quán)衡理論，認(rèn)為債務(wù)融資存在稅盾效應(yīng)。Myers和Majluf(1984)在融資決策中引入信息不對(duì)稱，提出了優(yōu)序融資理論，主張債務(wù)融資的優(yōu)先級(jí)應(yīng)高于股權(quán)融資。Jensen和Meckling(1976)創(chuàng)立了代理成本理論，Jenson(1986)指出債務(wù)融資對(duì)管理層的自利行為具有約束作用。債務(wù)融資在公司治理中的監(jiān)督和約束作用得到了西方學(xué)界的普遍認(rèn)可(馮旭南，2012)。

然而，中國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好(李向陽(yáng)，1998；黃少安和張崗，2001)。這一特殊的融資現(xiàn)象得到了絕大多數(shù)學(xué)者的認(rèn)同，但關(guān)于這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，不同學(xué)者持有不同觀點(diǎn)。黃少安和張崗(2001)將股權(quán)融資偏好歸因于其較低的融資成本。黃少安和鐘衛(wèi)東(2012)重新審視了股權(quán)融資中的成本因素及其形成和作用，提出并論證了股權(quán)融資成本軟約束假說(shuō)，將股權(quán)融資偏好歸因于股權(quán)融資成本因素約束力的差異以及中國(guó)上市公司治理和資本市場(chǎng)制度的缺陷。陸正飛和葉康濤(2004)從融資成本、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債能力約束、代理成本和控制權(quán)等多個(gè)角度考察了我國(guó)上市公司的融資行為，發(fā)現(xiàn)融資成本并不能完全解釋我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好。章衛(wèi)東和王喬(2003)指出，股權(quán)融資偏好源于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，大股東憑借其特殊權(quán)利，利用股權(quán)融資來(lái)掏空中小股東。張祥建和徐晉(2005)從投資效率、大股東資源侵占和非公平關(guān)聯(lián)性交易的價(jià)值效應(yīng)三個(gè)方面驗(yàn)證了大股東在股權(quán)融資過(guò)程中存在掠奪行為。近期的研究還表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、經(jīng)濟(jì)周期性因素以及上市公司的IPO溢價(jià)、市場(chǎng)影響力等也都可能影響上市公司的股權(quán)融資決策(蘇冬蔚和曾海艦，2011；田素華和劉依妮，2014)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究上市公司股權(quán)融資偏好問(wèn)題時(shí)仍基于直接大股東的視角，而上市公司的第一大股東往往并不是最終決策者。La Porta等(1999)及Faccio和Lang(2002)指出，上市公司普遍存在控制性股東，控股股東通過(guò)金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司，而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離則是控股股東掏空行為產(chǎn)生的根源。La Porta等(2000a、b，2002)基于控股股東決策的視角，提出了終極所有權(quán)理論并構(gòu)建了LLSV模型。此后，Johnson等(2000)、Johnson和La Porta(2002)、Maury和Pajuste(2005)、陳信元和汪輝(2004)、呂長(zhǎng)江和肖成民(2007)、吳紅軍和吳世農(nóng)(2009)以及秦志華和徐斌(2011)對(duì)LLSV模型做了一定程度的擴(kuò)展，將終極所有權(quán)理論研究的重點(diǎn)從單一控股股東的決策問(wèn)題發(fā)展為多個(gè)股東的聯(lián)合決策和股權(quán)制衡問(wèn)題。

隨著終極所有權(quán)理論的不斷成熟，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始從控股股東決策的角度研究上市公司融資決策與控股股東利益侵占行為之間的關(guān)系。俞紅海等(2009)從終極所有權(quán)角度出發(fā)，結(jié)合掏空理論和債務(wù)融資的研究，發(fā)現(xiàn)由于中國(guó)證券市場(chǎng)法治不完善、公司股權(quán)過(guò)于集中，債務(wù)融資失去了原有的內(nèi)部約束作用，成為控股股東利益侵占的工具。吳育輝和吳世農(nóng)(2010)及俞紅海和徐龍炳(2010)分別從大股東掏空行為和終極所有權(quán)理論兩個(gè)角度研究了上市公司股票減持過(guò)程中控股股東的利益輸送行為，他們的研究表明，大小非減持過(guò)程中同樣存在控股股東的利益侵占問(wèn)題。肖作平(2012)基于終極控制權(quán)視角分析了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與所有權(quán)的分離顯著降低了上市公司的債權(quán)融資水平。那么，上市公司股權(quán)融資過(guò)程中是否同樣存在控股股東的利益侵占問(wèn)題？中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好是否根源于控股股東的掏空行為？

雖然關(guān)于中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的研究已經(jīng)比較完備，但尚沒(méi)有文獻(xiàn)基于控股股東視角探討股權(quán)融資偏好、終極所有權(quán)和控股股東利益侵占行為三者之間的關(guān)系?；诮K極控制權(quán)視角，借助LLSV的理論分析框架，有助于深刻認(rèn)識(shí)股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的原因、分析控股股東掏空行為與股權(quán)融資行為之間的聯(lián)系。此外，基于終極所有權(quán)理論研究我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好問(wèn)題，對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期進(jìn)一步規(guī)范資本市場(chǎng)監(jiān)管、保護(hù)中小投資者利益也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

本文基于終極控制權(quán)視角，解釋了中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，并研究了股權(quán)融資過(guò)程中控股股東對(duì)中小投資者的利益侵占問(wèn)題。理論上，本文通過(guò)引入控股股東的融資決策將LLSV模型拓展為含約束的多期模型，研究了控股股東的掏空行為及股權(quán)融資決策。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的掏空行為與股權(quán)融資規(guī)模密切相關(guān)，上市公司的股權(quán)融資呈現(xiàn)分離現(xiàn)象：當(dāng)邊際報(bào)酬率較高時(shí)，控股股東實(shí)施以投資為目的的投資型融資；而當(dāng)邊際報(bào)酬率較低時(shí)，控股股東實(shí)施以掏空為目的的圈錢型融資。實(shí)證上，本文基于2007-2013年1 803家上市公司的面板數(shù)據(jù)，以上市公司公開(kāi)增發(fā)規(guī)模作為研究對(duì)象，*上市公司的首次公開(kāi)發(fā)行和股權(quán)再融資行為在融資動(dòng)機(jī)、資格審核等多個(gè)方面存在明顯的差異，參考陸正飛和葉康濤(2004)對(duì)股權(quán)融資范圍的設(shè)置，本文主要研究上市公司的股權(quán)再融資行為，特別是增發(fā)行為。采用面板數(shù)據(jù)Tobit模型進(jìn)行了回歸分析。實(shí)證結(jié)果顯示，平均凈資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)增發(fā)規(guī)模的影響呈“U形”特征，支持了融資需求分離假說(shuō)。

本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：(1)理論上，首次基于終極所有權(quán)視角研究了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，并考察了控股股東掏空行為對(duì)上市公司股權(quán)融資決策的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司的融資需求存在分離現(xiàn)象；(2)實(shí)證上，首次采用因變量受限的Tobit模型對(duì)上市公司的股權(quán)融資規(guī)模進(jìn)行了回歸分析，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了融資需求分離假說(shuō)，從控制權(quán)私利的角度解釋了中國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。

二、理論模型

(一)模型構(gòu)建

為了簡(jiǎn)化起見(jiàn)，假設(shè)上市公司以股權(quán)融資作為主要的融資手段，考察控股股東面臨投資需求和股權(quán)融資機(jī)會(huì)時(shí)的投資和融資決策行為。假設(shè)上市公司有一個(gè)控股股東，他控制了公司的經(jīng)營(yíng)管理決策。公司面臨一個(gè)投資機(jī)會(huì)，所需資金量為I，投資項(xiàng)目的單期回報(bào)為R。假設(shè)上市公司總股本為I，即以自有資金滿足投資需求，為了增加投資收益，控股股東可以通過(guò)股權(quán)融資來(lái)擴(kuò)大股本、增加投資規(guī)模。但隨著投資規(guī)模的增加，投資項(xiàng)目的邊際報(bào)酬率降低。參考Filatotchev和Mickiewicz(2001)的對(duì)數(shù)報(bào)酬率，假設(shè)R=Iβ，其中0<β<1，即投資的邊際報(bào)酬率遞減。本文考察控股股東在無(wú)限期的時(shí)間域[0,+∞)上的融資決策、投資決策以及掏空行為，將時(shí)間域分為兩個(gè)部分：

控股股東面臨的融資與掏空決策問(wèn)題為：

為了簡(jiǎn)化模型，不妨假設(shè)y=1+x(y≥1)，則上述最優(yōu)化問(wèn)題轉(zhuǎn)化為：

上述最優(yōu)化問(wèn)題包含限制條件y≥1和0

(二)內(nèi)部解

式(1)和式(2)聯(lián)立，可以得到均衡解s*和y*：

(3)

由式(3)可得，?s*/?β<0，即控股股東的掏空水平與邊際報(bào)酬率負(fù)相關(guān)。為了探討企業(yè)融資決策的影響因素，需要對(duì)y*進(jìn)行比較靜態(tài)分析，對(duì)式(3)中y*兩邊同時(shí)取對(duì)數(shù)可得：

(4)

由于0<β<1，我們可以得到最優(yōu)股權(quán)融資比例y*與參數(shù)α、I和r的關(guān)系：(1)?y*/?α>0，即控股股東的現(xiàn)金流權(quán)水平與股權(quán)融資比例正相關(guān)，現(xiàn)金流權(quán)水平越高，控股股東所有權(quán)被公開(kāi)市場(chǎng)上的股權(quán)融資所稀釋的風(fēng)險(xiǎn)越小，從而股權(quán)融資規(guī)模就越大；(2)?y*/?I<0，即公司總股本與股權(quán)融資比例負(fù)相關(guān)，在融資規(guī)模一定的情況下，上市公司的總股本越大，則股權(quán)融資比例越?。?3)?y*/?r<0，即預(yù)期貼現(xiàn)率與股權(quán)融資比例負(fù)相關(guān)，預(yù)期貼現(xiàn)率反映了股權(quán)融資的資本成本，融資成本越高，則融資比例越小。

由式(4)可以進(jìn)一步討論邊際報(bào)酬率β對(duì)股權(quán)融資比例y的影響：

假設(shè)1：控股股東的現(xiàn)金流權(quán)水平越高，上市公司的股權(quán)融資比例越大。

假設(shè)2：當(dāng)邊際報(bào)酬率高于閾值時(shí)，邊際報(bào)酬率越高，股權(quán)融資比例越大；而當(dāng)邊際報(bào)酬率低于閾值時(shí)，邊際報(bào)酬率越低，股權(quán)融資比例越大。

內(nèi)部解所需滿足的條件反映出在允許上市公司股權(quán)融資的情況下，控股股東的融資決策和掏空決策是緊密相連的，他們通過(guò)選擇融資比例和掏空比例來(lái)調(diào)整長(zhǎng)期與短期收益。而無(wú)論市場(chǎng)前景預(yù)期是好還是差，控股股東都不會(huì)放棄再融資機(jī)會(huì)，區(qū)別僅僅在于：當(dāng)預(yù)期邊際報(bào)酬率較高時(shí)，控股股東會(huì)減少掏空比例、提高投資比例以獲取投資收益；而當(dāng)預(yù)期邊際報(bào)酬率較低時(shí)，控股股東會(huì)增加掏空比例以獲取現(xiàn)金收益。這在一定程度上解釋了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好，揭示了上市公司股權(quán)融資決策與控股股東利益輸送行為之間的內(nèi)在相依性。

(三)邊界解

(5)

(6)

式(5)和式(6)聯(lián)立，可以得到邊界解s′需滿足的條件：

(7)

不難發(fā)現(xiàn)，式(7)中不等式右邊恰為內(nèi)部解s*，則有：

可以看出，在缺乏股權(quán)融資支持的情況下(x=0)，大股東將增加掏空比例(s′>s*)以獲得更大的現(xiàn)金收益。對(duì)式(7)中等式兩邊取對(duì)數(shù)可得：

(8)

三、數(shù)據(jù)、模型與變量

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2007-2013年*2007年以后，上市公司股權(quán)分置改革基本完成，選取2007年以后的數(shù)據(jù)保證了上市公司股權(quán)融資決策不受股權(quán)分置改革的影響。滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我們剔除了以下樣本：ST和退市的公司；金融行業(yè)公司；雙重上市的公司(雙重上市是指同時(shí)在海外市場(chǎng)(包括中國(guó)香港)公開(kāi)發(fā)行股票)。此外，由于IPO和增發(fā)之間有一定的時(shí)間間隔，我們還剔除了2010年后IPO的公司，最終樣本包含2007-2013年的1 803家上市公司。本文選取上市公司公開(kāi)增發(fā)新股作為股權(quán)融資的研究對(duì)象，2007-2013年樣本公司增發(fā)情況見(jiàn)表1。

表1　2007-2013年上市公司增發(fā)情況

注：上市公司增發(fā)融資比例等于當(dāng)年增發(fā)股數(shù)與增發(fā)上市日前一個(gè)月A股總股數(shù)的比值，數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股本數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司年報(bào)。上市公司終極控制人、現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)，我們還從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和上海證券交易所獲得上市公司年報(bào)，根據(jù)年報(bào)中的“實(shí)際控制人”一欄，對(duì)公司終極控制人數(shù)據(jù)進(jìn)行了手工收集補(bǔ)充。我們剔除了實(shí)際控制人不明的上市公司數(shù)據(jù)，并借鑒La Porta等(1999)對(duì)控股股東的界定，選擇實(shí)際控制人控制權(quán)大于10%的上市公司作為研究對(duì)象?？毓晒蓶|現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的計(jì)算參照La Porta等(1999)的控制鏈計(jì)算方法。

(二)計(jì)量模型

本文采用Tobit模型對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，主要基于以下兩個(gè)原因：(1)對(duì)大多數(shù)上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資行為并不是經(jīng)常發(fā)生，樣本中包含大量的未增發(fā)情況(增發(fā)規(guī)模為0)，采用OLS回歸會(huì)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果不準(zhǔn)確；(2)理論模型存在內(nèi)部解和邊界解兩種情況，采用Tobit模型對(duì)理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)最為合適。因變量左側(cè)刪失(leftcensoring)的Tobit模型的基本形式為：

為了檢驗(yàn)理論分析得到的研究假設(shè)，我們需構(gòu)建計(jì)量模型來(lái)考察終極控制權(quán)理論和掏空理論下上市公司股權(quán)融資規(guī)模的影響因素。對(duì)于理論模型的內(nèi)部解，我們對(duì)式(4)進(jìn)行變換得到以下的線性計(jì)量模型：

其中，xi表示控制變量。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們進(jìn)一步引入邊際報(bào)酬率β的平方項(xiàng)和交互項(xiàng)，得到以下計(jì)量模型：

(三)變量選擇

被解釋變量是股權(quán)融資比例(Y)，用上市公司當(dāng)年增發(fā)股數(shù)與增發(fā)上市日前一個(gè)月A股總股數(shù)的比值來(lái)表示，對(duì)于觀測(cè)年度沒(méi)有實(shí)施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資比例為0。增發(fā)股數(shù)和A股總股數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，我們按照理論模型的參數(shù)形式和Tobit模型的因變量設(shè)置對(duì)被解釋變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

考慮到上市公司股權(quán)融資決策受到股權(quán)結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資等因素的影響，本文根據(jù)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，引入了以下控制變量：(1)終極控制人兩權(quán)分離程度(Wedge)：用終極控制人所有權(quán)與控制權(quán)的差值來(lái)表示，以進(jìn)一步探討終極控制人對(duì)上市公司股權(quán)融資決策的影響；(2)A股流通比率(Lrate)：吳育輝和吳世農(nóng)(2010)以及俞紅海和徐龍炳(2010)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司控股股東在股票減持過(guò)程中能夠獲取控制權(quán)私利，大小非減持套現(xiàn)有效緩解了上市公司的股權(quán)融資需求，因此我們采用A股流通比率來(lái)反映控股股東操縱公司減持過(guò)程的難易程度以及二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股權(quán)融資規(guī)模的影響；(3)無(wú)形資產(chǎn)比率(NA)：由于銀行借貸往往需要抵押品，固定資產(chǎn)占比大的公司往往更容易獲得債務(wù)融資，而無(wú)形資產(chǎn)占比大的公司則更傾向于股權(quán)融資(陸正飛和葉康濤，2004；馮旭南，2012)，我們選取無(wú)形資產(chǎn)比率來(lái)分析上市公司的債務(wù)融資難易程度對(duì)股權(quán)融資的影響；(4)資產(chǎn)負(fù)債率(Debt)：考慮到上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債能力等因素，我們采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)考察企業(yè)債務(wù)比例對(duì)股權(quán)融資規(guī)模的影響；(5)銷售增長(zhǎng)率(Sale)：債務(wù)融資中債務(wù)人往往會(huì)限制企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，因而成長(zhǎng)性較高的企業(yè)會(huì)避免采用債務(wù)融資，而傾向于選擇股權(quán)融資，我們以銷售增長(zhǎng)率作為上市公司成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)，分析其對(duì)融資方式選擇的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。我們將樣本分為增發(fā)樣本和未增發(fā)樣本，對(duì)兩組樣本的差異性進(jìn)行了T檢驗(yàn)。從表2中可以看出，增發(fā)樣本和未增發(fā)樣本存在比較明顯的差異，增發(fā)樣本的變量均值均顯著高于未增發(fā)樣本。其中，兩權(quán)分離程度的T檢驗(yàn)在10%的水平上顯著，其他變量的T檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著，說(shuō)明增發(fā)樣本和未增發(fā)樣本在控制權(quán)屬性、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及盈利能力等方面存在顯著的差異。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

注：由于不同指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源不同，以及個(gè)別指標(biāo)存在數(shù)據(jù)缺失的問(wèn)題，各變量的樣本量存在一定差異，但非平衡面板數(shù)據(jù)并不影響回歸結(jié)果的一致性。*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著，下表同。

(二)Tobit模型檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)控股股東對(duì)上市公司股權(quán)融資決策的影響，本文采用包含隨機(jī)效應(yīng)的面板Tobit模型進(jìn)行了實(shí)證分析?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3，其中列(1)和列(2)報(bào)告了僅包含理論模型中解釋變量的結(jié)果，列(3)和列(4)給出了加入控制變量后的結(jié)果。我們采用平方項(xiàng)和交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)融資需求分離假說(shuō)，列(1)和列(3)報(bào)告了線性模型的回歸結(jié)果，列(2)和列(4)則給出了非線性模型的回歸結(jié)果。由于Tobit模型為因變量受限的計(jì)量模型，我們采用了極大似然估計(jì)(MLE)方法，PseudoR2和Wald統(tǒng)計(jì)量用于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷慕忉屃?，它們的值越大說(shuō)明模型的解釋力越強(qiáng)。從表3中可以看出，模型僅包含解釋變量時(shí)具有一定的解釋力，加入控制變量后模型的解釋力顯著提高。

表3　Tobit模型回歸結(jié)果

表3結(jié)果顯示，現(xiàn)金流權(quán)對(duì)股權(quán)融資比例的影響顯著為正，即控股股東的現(xiàn)金流權(quán)水平越高，上市公司的股權(quán)融資比例越大，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。一方面，現(xiàn)金流權(quán)反映了控股股東對(duì)上市公司的控制力，現(xiàn)金流權(quán)越大，所有權(quán)被公開(kāi)市場(chǎng)上增發(fā)的新股稀釋的風(fēng)險(xiǎn)就越小。另一方面，現(xiàn)金流權(quán)也反映了控股股東攫取控制權(quán)私利的能力。吳紅軍和吳世農(nóng)(2009)發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)差異的增大會(huì)激勵(lì)終極控制人增加掏空，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離意味著控股股東能夠通過(guò)較少的資金操縱上市公司的經(jīng)營(yíng)管理決策，從而大大增加掏空的可能性。

我們對(duì)比列(3)和列(4)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論采用線性形式還是非線性形式，平均凈資產(chǎn)收益率對(duì)股權(quán)融資比例具有顯著影響，采用非線性形式提高了模型的解釋力，在一定程度上說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率存在非線性效應(yīng)。列(4)結(jié)果顯示，平方項(xiàng)的系數(shù)為正，交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)。因此，當(dāng)平均凈資產(chǎn)收益率高于閾值時(shí)，平方項(xiàng)和交互項(xiàng)對(duì)股權(quán)融資比例的聯(lián)合效應(yīng)為正，這意味著平均凈資產(chǎn)收益率越高，則股權(quán)融資比例越大，控股股東會(huì)實(shí)施以獲取經(jīng)營(yíng)收益為目的的股權(quán)融資；而當(dāng)平均凈資產(chǎn)收益率低于閾值時(shí)，平方項(xiàng)和交互項(xiàng)對(duì)股權(quán)融資比例的聯(lián)合效應(yīng)為負(fù)，這意味著平均凈資產(chǎn)收益率越低，則股權(quán)融資比例越大，控股股東會(huì)實(shí)施以掏空為目的的股權(quán)融資。假設(shè)2得到了驗(yàn)證。需要指出的是，本文選取增發(fā)規(guī)模、平均凈資產(chǎn)收益率以及包含增發(fā)條件的凈資產(chǎn)收益率作為融資需求、邊際報(bào)酬率及其閾值的代理變量，因此融資需求分離的現(xiàn)象在現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)為：一旦滿足增發(fā)新股的最低要求，上市公司便產(chǎn)生了強(qiáng)烈的股權(quán)融資沖動(dòng)。更有不少上市公司為了滿足增發(fā)新股的條件，采用盈余管理等手段來(lái)粉飾利潤(rùn)。正是由于增發(fā)新股的門檻限制，預(yù)期收益較低的上市公司具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理來(lái)滿足自身的股權(quán)融資需求。這種需求一部分源于公司正常投資發(fā)展的需要，另一部分則源于控股股東攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)。而對(duì)于勉強(qiáng)滿足增發(fā)新股條件和通過(guò)粉飾利潤(rùn)滿足增發(fā)條件的公司，根據(jù)本文理論模型的結(jié)論，其融資需求更多地源于控股股東攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，而非上市公司正常投資發(fā)展的需要。

對(duì)于控制變量，上市公司的流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率以及銷售增長(zhǎng)率對(duì)股權(quán)融資比例的影響顯著為正，這與現(xiàn)有研究結(jié)論基本一致。流通股比例越高的上市公司股權(quán)融資比例越高，這主要是由于我國(guó)的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，部分上市公司可以通過(guò)非流通股的減持套現(xiàn)來(lái)滿足其資金需求，而不需通過(guò)增發(fā)和配股等方式進(jìn)行融資。在流通股比例較低的上市公司中，大股東尤其是控股股東可以通過(guò)大小非減持等手段獲得與增發(fā)、配股等效的融資收益和現(xiàn)金收益；而流通股比例較高的上市公司大股東減持的空間較小，其通過(guò)增發(fā)新股獲取資金的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。這與吳育輝和吳世農(nóng)(2010)以及俞紅海和徐龍炳(2010)的研究結(jié)果一致。公開(kāi)增發(fā)與減持的可替代性再一次驗(yàn)證了上市公司股權(quán)融資背后的掏空動(dòng)機(jī)。同時(shí)，資本成本對(duì)股權(quán)融資比例的影響有正有負(fù)，但都不顯著。*除了加權(quán)資本成本(WACC)外，本文還參照姜付秀和葉康濤(2006)的研究，采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)來(lái)確定資本成本，分析結(jié)果不變。這與陸正飛和葉康濤(2004)的研究結(jié)論一致，表明融資成本在企業(yè)融資決策中并不起決定性作用，融資成本低并不是上市公司產(chǎn)生股權(quán)融資偏好的根本原因。

五、結(jié)論與建議

本文基于終極所有權(quán)視角研究了上市公司的股權(quán)融資偏好問(wèn)題。理論上，本文利用擴(kuò)展后的LLSV模型，研究了股權(quán)融資過(guò)程中控股股東的融資決策和掏空行為。分析發(fā)現(xiàn)，由于控股股東通過(guò)股權(quán)融資不僅可以獲得未來(lái)投資所需的資金，還能獲取控制權(quán)私利，因此上市公司的股權(quán)融資決策與控股股東的掏空行為是緊密相連的。上市公司的融資需求呈現(xiàn)分離現(xiàn)象：當(dāng)預(yù)期投資回報(bào)較高時(shí)，控股股東通過(guò)增發(fā)融資謀求高額的投資回報(bào)；而當(dāng)預(yù)期投資回報(bào)較低時(shí)，控股股東則通過(guò)增發(fā)融資侵占中小股東利益、獲取現(xiàn)金收益。本文揭示了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好背后的掏空動(dòng)機(jī)。

實(shí)證上，本文采用因變量受限的Tobit模型對(duì)2007-2013年1 803家滬深A(yù)股上市公司的1 118次公開(kāi)增發(fā)的融資規(guī)模進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果表明，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)水平對(duì)股權(quán)融資規(guī)模的影響顯著為正，平均凈資產(chǎn)收益率(邊際報(bào)酬率的代理變量)對(duì)股權(quán)融資規(guī)模存在“U形”效應(yīng)，從而驗(yàn)證了股權(quán)融資需求分離假說(shuō)。由于中國(guó)資本市場(chǎng)上增發(fā)新股存在一定的限制，大部分不滿足增發(fā)條件的上市公司具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)粉飾利潤(rùn)以達(dá)到增發(fā)融資的目的，這部分融資需求更多地源于控股股東獲取控制權(quán)私利的掏空動(dòng)機(jī)。

在驗(yàn)證融資需求分離假說(shuō)的同時(shí)，實(shí)證結(jié)果也進(jìn)一步解釋了中國(guó)上市公司存在股權(quán)融資偏好的原因。研究結(jié)果表明，無(wú)論未來(lái)投資回報(bào)高低，擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模對(duì)控股股東來(lái)說(shuō)都是穩(wěn)健的融資策略。因此，控股股東始終有動(dòng)機(jī)實(shí)施股權(quán)再融資，擴(kuò)大融資規(guī)模。

公開(kāi)市場(chǎng)上的增發(fā)行為使大量資金流入滿足增發(fā)條件但缺少投資項(xiàng)目的上市公司。由于一部分融資缺少真實(shí)的投資需求，受控股股東的利益驅(qū)動(dòng)，大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和民間借貸市場(chǎng)，導(dǎo)致證券市場(chǎng)的資源配置功能有所弱化。為了抑制股權(quán)融資中的掏空行為，保證資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，本文提出以下建議：(1)進(jìn)一步完善內(nèi)部控制與外部監(jiān)管體系，增加上市公司融資和投資行為的信息披露；(2)改變目前單一的增發(fā)新股審核機(jī)制，從利潤(rùn)水平、現(xiàn)金流狀況以及公司治理等多個(gè)維度來(lái)考察上市公司的融資需求；(3)重視對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，建立健全以維護(hù)中小投資者權(quán)益為核心的法律法規(guī)體系。

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On Listed Companies’ Preference for Equity Financing from

a Perspective of Ultimate Ownership: Private Benefit of

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Ni Zhongxin1, Wu Kaiwen2, Zhou Yahong3， Bian Sikai4

(1.SchoolofEconomics,ShanghaiUniversity,Shanghai200444,China;

2.SchoolofAccountancy,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China;

3.SchoolofEconomics,ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics,Shanghai200433,China；

4.AdamSmithBusinessSchool，UniversityofGlasgow,UnitedKingdom)

Key words:ultimate ownership;equity financing;tunneling;Tobit model

(責(zé)任編輯康健)