張盼　袁立夫

摘要：對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言，2015年注定是不平凡的一年，在這一年時(shí)間里股市經(jīng)歷了“上漲-頂峰-回落”的運(yùn)行周期。過(guò)山車般刺激的經(jīng)歷落在每一個(gè)股市參與者的心里，也讓好多人深思這戲劇性股市巨變的原因。文章對(duì)2015年股市“先牛后熊”的原因和對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響做了一些探究，希望能夠有益于提高廣大股民的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。同時(shí)可以給我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善金融監(jiān)管，避免區(qū)域性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生提出建議。

關(guān)鍵詞：證券交易；政策調(diào)整；突破；股市巨變

一、2015年中國(guó)證券交易市場(chǎng)變化及分析

（一）2015年中國(guó)證券市場(chǎng)初期瘋漲原因分析

在2014年末，由于券商股的瘋狂上漲，證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變得非常動(dòng)蕩。從2014年12月到2015年1月，證券市場(chǎng)幾乎一直處于劇烈振蕩之中。之所以有這種劇烈振蕩，是因?yàn)槿坦傻拇蠓蠞q引發(fā)了市場(chǎng)狂熱，伴隨著杠桿資金的運(yùn)用，券商股股價(jià)和指數(shù)的波動(dòng)率急劇擴(kuò)大，最后加之各類媒體的忽視與鼓吹更催化了這種瘋狂。

造成這種情況的主要原因，是因?yàn)檎畬⒐善笔袌?chǎng)抬到一個(gè)相當(dāng)?shù)母叨?。再加上近幾年傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的不景氣，銀行信貸的收縮，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)的持續(xù)下降，央行多次降息，多種對(duì)證券市場(chǎng)不利的舉措導(dǎo)致了這樣的結(jié)果。這好像對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)體造成了不小的麻煩。對(duì)于這種情況只能指望直接融資來(lái)進(jìn)行幫助。為了營(yíng)造一個(gè)能夠幫助債務(wù)問(wèn)題緩解和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大牛市，中國(guó)股市迎來(lái)了奔放的黃金時(shí)期。金融監(jiān)管在金融創(chuàng)新的名義下完全撒手，金融創(chuàng)新的快速推進(jìn)又夾雜著濃厚的草莽色彩。證券這個(gè)利益鏈上所有人都摩拳擦掌躍躍欲試，形成這次股市瘋牛原因之一便是放松了監(jiān)管力度，導(dǎo)致大量的資金涌入，大家都愿意獲得更大的利益，哪怕是承擔(dān)與之相應(yīng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。不僅是券商的各個(gè)業(yè)務(wù)線的不斷推進(jìn)，各個(gè)更是想方設(shè)法的繞過(guò)限制，以看似合法合規(guī)的手段參與到股市之中，民間的資金更是大量積極的涌入股票市場(chǎng)，瞬間導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的杠桿率急劇上升，推動(dòng)了瘋牛的形成。中國(guó)股市瘋牛的重要原因之一是杠桿的過(guò)度運(yùn)用，中國(guó)股市閃電熊的重要原因之一也是杠桿的過(guò)度運(yùn)用。當(dāng)股災(zāi)從天而降，演變到最后就成了所有人為了逃出市場(chǎng)，不計(jì)成本的拋售股票，在股災(zāi)最極端的情況下，市場(chǎng)大部分股票都是無(wú)量跌停，并持續(xù)了數(shù)十日之久。

（二）2015年中國(guó)證券市場(chǎng)夏秋季閃電熊原因分析

瘋狂的上漲總有盡頭，盡管人們并不知道它何時(shí)到來(lái)。在狂熱情緒中，許多的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)被人有意無(wú)意的忽視。比如高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金已經(jīng)大規(guī)模入市，而市場(chǎng)還在憧憬資產(chǎn)配置的大轉(zhuǎn)移。比如機(jī)構(gòu)和投資者凈多倉(cāng)位大規(guī)模提升，幾乎買(mǎi)完了市場(chǎng)上的流動(dòng)性，還在指望更多場(chǎng)外資金的入市。直到大部分人盡可能加足杠桿站在山峰上時(shí)，才開(kāi)始有人意識(shí)到自己的腳下好像已經(jīng)沒(méi)有太多人了。

有些投資者對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)置若罔聞，認(rèn)為以當(dāng)時(shí)指數(shù)頂峰時(shí)的成交額并不會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，且相信有股指期貨的做空就不怕現(xiàn)貨兌現(xiàn)不了。但這無(wú)法解釋為什么市場(chǎng)波動(dòng)率的急劇上升。波動(dòng)率的急劇上升其實(shí)意味著，市場(chǎng)參與者為了買(mǎi)入或賣(mài)出股票，需要支付更多的溢價(jià)，而這些溢價(jià)隱含的就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但總歸有一部分市場(chǎng)參與者意識(shí)到了風(fēng)險(xiǎn)的存在，并開(kāi)始偷偷縮減自己在股市中的頭寸。其中最為領(lǐng)先的就是銀行。在上證綜指接近5000點(diǎn)時(shí)，已經(jīng)開(kāi)始有銀行控制向股市投入杠桿資金。隨后，監(jiān)管層似乎意識(shí)到了瘋牛不符合自己的工作開(kāi)展計(jì)劃，可能在一輪牛熊閃電形成后新股發(fā)行規(guī)模還未順利持續(xù)的提升，于是著手風(fēng)險(xiǎn)控制。

但是發(fā)現(xiàn)時(shí)已經(jīng)為時(shí)已晚，如果做出退卻便會(huì)引發(fā)杠桿，發(fā)生瘋牛崩潰，將對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)造成毀滅性打擊。

（三）2015年中國(guó)證券交易市場(chǎng)的救市措施

股市從六月下旬起，瘋牛突然急轉(zhuǎn)直下，三周來(lái)股市蒸發(fā)市值約21萬(wàn)億，A股投資者經(jīng)歷了從火焰中掉進(jìn)冰窟窿的感覺(jué)。面對(duì)深市滬市的連連跌停，股災(zāi)的突然降臨，救市措施呼之欲出。首當(dāng)其沖的必然是中國(guó)政府，在股市調(diào)整的三周里，政府積極出臺(tái)措施，推出了十六項(xiàng)舉措旨在救市。6月27日，央行降息0.25個(gè)百分點(diǎn)并定向降準(zhǔn)。29日午后，中國(guó)證券金融公司罕見(jiàn)盤(pán)中答問(wèn)強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)模小，晚間就養(yǎng)老金投資辦法征求意見(jiàn)，投資股票比例不超30%。7月1日晚間，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步拓寬券商融資渠道，滬深交易所調(diào)降交易結(jié)算費(fèi)用三成。3日早間，四大藍(lán)籌ETF四天遭凈申購(gòu)395億，匯金出手護(hù)盤(pán)已獲確認(rèn)。晚間證監(jiān)會(huì)發(fā)力證金公司將大幅增資擴(kuò)股以維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，QFII額度將從800億美元增加到1500億美元。政府的一系列救市措施起到一定的緩解作用，但大部分股民早已被套牢仍損失嚴(yán)重，受股災(zāi)影響，因中國(guó)股市崩潰引發(fā)的全球投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的不信任逐漸形成，當(dāng)資金離開(kāi)股市時(shí)，還有大量資金開(kāi)始逃離中國(guó)，這造成了人民幣兌美元的貶值壓力釋放。在這一連串的巨變之下，不得不引發(fā)人們的反思，對(duì)于中國(guó)股市這種經(jīng)常性大起大落，非常不穩(wěn)定的特性，必須制定出好的措施來(lái)防范并修正這種情況。首先要做好證券市場(chǎng)的嚴(yán)厲監(jiān)管；同時(shí)需要法杖機(jī)構(gòu)投資者，起到穩(wěn)定投資，穩(wěn)定市場(chǎng)的作用；然后需要發(fā)揮市場(chǎng)的自主供求調(diào)節(jié)能力，減少國(guó)家自身對(duì)其的調(diào)整控制，推動(dòng)注冊(cè)制改革；加強(qiáng)對(duì)投資者的教育，營(yíng)造健康有序的證券市場(chǎng)環(huán)境。

二、2015年中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

（一）基本面：數(shù)據(jù)頻現(xiàn)積極信號(hào)

目前中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)不被看好，不論是疲軟的外部需求，還是落后的產(chǎn)能條件，亦或是不斷減少的人口紅利，都是眼下中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力，但是僅以此來(lái)說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)未免有些片面。

有數(shù)據(jù)顯示，1～5月份，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還是處于一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)期，居民消費(fèi)商品的增幅較小，就業(yè)形勢(shì)較為穩(wěn)定，貿(mào)易順差的規(guī)模一直較大。在此規(guī)模之上，工業(yè)貢獻(xiàn)率跟上季度保持基本相同，上漲6.2%。貨物貿(mào)易順差為去年同期的3倍，達(dá)到13319億元。1～5月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值與上年同期相比提高了1.2個(gè)百分點(diǎn)，占規(guī)模以上工業(yè)比重為11.3%，其中，投資于高耗能行業(yè)的占比下降，而投資于服務(wù)業(yè)的占比繼續(xù)提升。與此同時(shí)，民間投資的增長(zhǎng)、PMI連續(xù)4個(gè)月的小幅擴(kuò)張、部分傳統(tǒng)行業(yè)的盈利回升出現(xiàn)等積極信號(hào)我們也不能忽視。在這些主要經(jīng)濟(jì)衡量指標(biāo)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)層次的優(yōu)化升級(jí)成為重中之重。北京市社科院經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)楊松指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年以來(lái)實(shí)際的表現(xiàn)其實(shí)要好于年初各界的預(yù)期。“這樣的表現(xiàn)，一方面源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身所具有巨大的潛力和韌性，另一方面也得益于政府及時(shí)有效的宏觀調(diào)控手段及穩(wěn)增長(zhǎng)政策?！币虼藦暮暧^面上看，我國(guó)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)頻現(xiàn)積極信號(hào)。

（二）政策面：求新謀變屢出實(shí)招

《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)跨境電子商務(wù)健康快速發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于運(yùn)用大數(shù)據(jù)加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)主體服務(wù)和監(jiān)管的若干意見(jiàn)》……在這些有關(guān)經(jīng)濟(jì)的政策性文件當(dāng)中，很多轉(zhuǎn)型的詞句頻繁出現(xiàn)，這是6月中旬以來(lái)國(guó)務(wù)院謀求新政策以優(yōu)化中國(guó)經(jīng)濟(jì)的具體表現(xiàn)。北京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授曾劍秋在評(píng)價(jià)國(guó)務(wù)院推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+”的新政時(shí)認(rèn)為，把諸如創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，協(xié)同制造，智能交通醫(yī)療等和人民生活日常息息相關(guān)的內(nèi)容與互聯(lián)網(wǎng)+結(jié)合起來(lái)，無(wú)疑給我們未來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展指明了方向。這些立足于新經(jīng)濟(jì)的政策，不僅能夠一定程度上緩解我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也能對(duì)新技術(shù)、新生態(tài)的發(fā)展方向做出長(zhǎng)期規(guī)劃，從而挖掘出經(jīng)濟(jì)運(yùn)行潛力、釋放出更深層活力。

（三）信心面：高質(zhì)增長(zhǎng)廣受好評(píng)

國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)曾在之前指出，未來(lái)的人口遷移、集聚和安居將是大規(guī)模的，這代表著將要有大規(guī)模的消費(fèi)情況以及大規(guī)模的家庭設(shè)備更換，這同時(shí)也代表著有著巨大的城鎮(zhèn)設(shè)施建設(shè)的進(jìn)行，在這段時(shí)間將會(huì)有巨大的市場(chǎng)需求將要出現(xiàn)，各型各類的消費(fèi)將會(huì)層出不窮。這其中不僅隱藏著巨大的商機(jī)與潛力，同時(shí)也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了助力以及推動(dòng)現(xiàn)代化建設(shè)。7月2日，李克強(qiáng)總理在法國(guó)圖盧茲出席中法工商峰會(huì)致辭：今年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨穩(wěn)向好。我們有信心、有能力實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7%左右的預(yù)期目標(biāo)。正是這種實(shí)實(shí)在在的美好愿景，讓不少海內(nèi)外學(xué)者和機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍充滿著信心?！皬亩唐趤?lái)說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速意味著政府在結(jié)構(gòu)調(diào)整和為解決金融脆弱性所作的政策努力方面正在取得進(jìn)展。從中期來(lái)說(shuō)，這些努力有助于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式逐漸轉(zhuǎn)型，從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)，從出口轉(zhuǎn)向內(nèi)需?！敝灰袊?guó)走過(guò)這一輪的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，將會(huì)走出最困難的時(shí)刻，迎來(lái)一個(gè)較好的內(nèi)部增長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)將是今年下半年或是明年。

三、中國(guó)證券市場(chǎng)交易對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響及反思

（一）中國(guó)證券市場(chǎng)交易對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響

從2015年6月中旬開(kāi)始，A股市場(chǎng)就進(jìn)入一個(gè)去泡沫化和不斷探底的過(guò)程。不到一個(gè)月的時(shí)間，主要指數(shù)下降了4成。而股市價(jià)值的大幅下降不僅會(huì)影響到股民的財(cái)產(chǎn)，也會(huì)影響到消費(fèi)者的消費(fèi)與信心，也可能會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)造成影響。但是對(duì)比往年的經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有造成過(guò)什么大的影響。2000～2004年中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于高速增長(zhǎng)的狀態(tài)，而此時(shí)的股票交易市場(chǎng)處于非常疲軟的狀態(tài)，而2007—2008年中國(guó)股市的暴跌70%更是沒(méi)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成什么大的影響?；蛟S2015年的股市大跳水并不會(huì)影響到中國(guó)國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是并不能掉以輕心，因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的不斷發(fā)展，中國(guó)越來(lái)越不能獨(dú)善其身，特別是與其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越緊密的現(xiàn)如今，我們應(yīng)該對(duì)比2008年歐美金融海嘯對(duì)其實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的巨大破壞而做出警惕。

6月份如此劇烈快速的下跌，主要原因就在于去杠桿和做空股指期貨。加上了高杠桿運(yùn)作的場(chǎng)外配資不斷被強(qiáng)制平倉(cāng)，A股陷入了惡性循環(huán)。如果企業(yè)因?yàn)槿狈?shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)而把資金投入股市遭受到巨大虧損，都可能使金融機(jī)構(gòu)趨于謹(jǐn)慎而縮緊信用。不過(guò)2015年下半年股市有所回暖，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)造成的影響應(yīng)該也會(huì)小一些。

（二）對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)交易現(xiàn)狀的反思警醒

8月份中國(guó)股市又遭遇了一次余震，這次余震對(duì)中國(guó)的警示意義其實(shí)高于股災(zāi)，因?yàn)樗苯佑|動(dòng)了中國(guó)最敏感的神經(jīng)──資金逃離。此時(shí)中國(guó)政府和央行正式出面，在全球進(jìn)行安撫工作，傳達(dá)人民幣沒(méi)有持續(xù)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)央行為了改變?nèi)蛲顿Y者對(duì)人民幣的看法，借助金融機(jī)構(gòu)之手入市承接人民幣，算是修正了之前一次性貶值所帶來(lái)的影響。中國(guó)政府和央行的努力短期看來(lái)行之有效，人民幣匯率不但被穩(wěn)定住，甚至出現(xiàn)了明顯反彈，還有全球各色重要人物表示對(duì)中國(guó)市場(chǎng)有信心。之后金融當(dāng)局加強(qiáng)了中國(guó)資金非法出入的查處和監(jiān)管，地下錢(qián)莊也受到大規(guī)模沖擊。

中國(guó)政府依然需要中國(guó)股市為經(jīng)濟(jì)提供融資功能，之前高杠桿的瘋牛有百害而無(wú)一利，于是牛還是牛市，但模式被引導(dǎo)到了慢牛，至少現(xiàn)在看起來(lái)如此。在一系列升級(jí)的各種手段管控后，股災(zāi)時(shí)不得已推出的管制措施如今正慢慢退出。

2015年年末的IPO重啟標(biāo)志著中國(guó)股市的重置。2016年中國(guó)股市將繼續(xù)肩負(fù)重任，在政府和監(jiān)管當(dāng)局的引航下，小心翼翼亦步亦趨的前行。2015年令人窒息的瘋狂和恐懼或許短期內(nèi)不會(huì)重現(xiàn)，但必會(huì)是讓每一個(gè)證券市場(chǎng)參與者難以忘懷的記憶和經(jīng)歷。

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（作者單位：武漢東湖學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院）