鄧雄

摘 要：股市的劇烈波動(dòng)會(huì)通過(guò)“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”和“信貸渠道”兩條路徑將金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而杠桿的作用將加劇風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)部的傳染。本文回顧了歷史上幾次杠桿下股市波動(dòng)及救市政策，分析總結(jié)了我國(guó)股市杠桿資金的主要特點(diǎn)及影響金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，建議應(yīng)加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外配資的監(jiān)管，推動(dòng)融資盤(pán)“陽(yáng)光化”和專業(yè)化，構(gòu)建完善的風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，加快監(jiān)管體制改革，建立常態(tài)透明的溝通機(jī)制。

關(guān)鍵詞：股市；高杠桿；國(guó)際比較

2015年6月15至7月8日，上證綜指累計(jì)下跌超30%，中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是跌去了近40%，下跌幅度與暴跌周期均已超出2007年的“530”，A股市值蒸發(fā)了近20萬(wàn)億元。面對(duì)股市大跌，不少人更加擔(dān)心這只是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前奏，會(huì)給中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。此輪資本市場(chǎng)出現(xiàn)很多新的特點(diǎn)，而帶杠桿的股市上漲和調(diào)整是我們目前面臨的新情況。從歷史上來(lái)看，杠桿工具會(huì)放大股市的波動(dòng)，比如美國(guó)1929年股災(zāi)、1987年股災(zāi)和中國(guó)臺(tái)灣1990年股災(zāi)。股災(zāi)發(fā)生時(shí)政府救市要及時(shí)有效，防止股災(zāi)對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)大傷害。同樣處于經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，1929年大蕭條的最大教訓(xùn)是政府救助不及時(shí)，放任股災(zāi)蔓延成金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。比較研究全球歷史上幾次杠桿下股災(zāi)及其應(yīng)對(duì)的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)理解杠桿模式以及股市動(dòng)蕩向金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、歷史上幾次杠桿下股災(zāi)及其救市政策

（一）美國(guó)1929 年股災(zāi)

美國(guó)政府在一戰(zhàn)后奉行自由主義政策，大幅削減個(gè)人所得稅并實(shí)行寬松的貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速擺脫戰(zhàn)時(shí)蕭條。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的同時(shí)，股市也是一片繁榮，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1921年6月的60余點(diǎn)開(kāi)始反彈，1929年9月最高漲至376 點(diǎn)，漲幅高達(dá)5倍多。因?yàn)楣墒械馁嶅X(qián)效應(yīng)明顯，當(dāng)時(shí)杠桿交易非常流行，據(jù)統(tǒng)計(jì)有38%的股民僅付10%的保證金就可以方便地進(jìn)行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達(dá)1：10（任澤平等，2015），美國(guó)證券公司提供給小投資者的日常貸款余額相當(dāng)于股票總市值的三分之二以上，市場(chǎng)上總貸款額達(dá)到85億美元，甚至超過(guò)了當(dāng)時(shí)美國(guó)流通貨幣的總額。然而從1928年開(kāi)始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行跡象，美聯(lián)儲(chǔ)也曾在1929年3月警示股市過(guò)度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。為了預(yù)防股市泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)逆經(jīng)濟(jì)形勢(shì)提高貼現(xiàn)率，將貼現(xiàn)率從3.5%提升到5%。美聯(lián)儲(chǔ)還賣出政府債券，收縮信貸和流動(dòng)性，要求會(huì)員銀行減少對(duì)進(jìn)入股市資金的信貸支持。為了降低杠桿，美聯(lián)儲(chǔ)將證券經(jīng)紀(jì)人的墊支從20%提升到50%，10月23日，道瓊斯指數(shù)大跌6.3%，28日和29日更是分別暴跌13.5%和11.7%，到1929年年底股指已跌至248點(diǎn)，1932年7月最低跌至42點(diǎn)。高杠桿的交易加劇了下跌，保證金交易導(dǎo)致的平倉(cāng)加劇了恐慌拋售的惡性循環(huán)，信用交易泛濫導(dǎo)致了高杠桿交易，而高杠桿導(dǎo)致股市稍有波動(dòng)就需要對(duì)保證金進(jìn)行追繳，而劇烈波動(dòng)導(dǎo)致的強(qiáng)制平倉(cāng)又進(jìn)一步加深了股市的頹勢(shì)，形成自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。

美國(guó)1929年股災(zāi)的教訓(xùn)在于政府實(shí)行不干預(yù)政策，導(dǎo)致漫長(zhǎng)熊市。胡佛政府信奉“不干預(yù)的自由經(jīng)濟(jì)”政策，股災(zāi)期間一直沒(méi)有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的救市政策，而僅僅通過(guò)一些口頭講話進(jìn)行了干預(yù)。對(duì)于高杠桿保證金交易導(dǎo)致的拋售的惡性循環(huán)，甚至對(duì)銀行倒閉等，都沒(méi)有及時(shí)地加以控制。美聯(lián)儲(chǔ)的做法和胡佛政府相差無(wú)幾，都沒(méi)有對(duì)當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性緊張狀況采取任何有實(shí)質(zhì)意義的行動(dòng)，甚至仍然保持著緊縮的貨幣政策。這種舉動(dòng)的直接后果就是市場(chǎng)上的流動(dòng)性越來(lái)越匱乏，拋售股票換取流動(dòng)性的行為愈演愈烈進(jìn)而形成惡性循環(huán)。據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼計(jì)算，1929-1933年間美國(guó)的貨幣存量下降了33%。股災(zāi)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響是深遠(yuǎn)的，股市危機(jī)最終造成了銀行危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的惡性循環(huán)。股災(zāi)前，銀行資金大規(guī)模對(duì)股市提供貸款，股市暴跌導(dǎo)致銀行抵押資產(chǎn)嚴(yán)重貶值，部分銀行因無(wú)法收回貸款而倒閉，銀行出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)的資金鏈斷裂，下游需求縮減和借貸能力受限導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這進(jìn)一步引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、通貨緊縮、工人失業(yè)等一系列連鎖反應(yīng)，造成美國(guó)持續(xù)四年的“大蕭條”并波及整個(gè)資本主義世界。

（二）美國(guó)1987年股災(zāi)

上世紀(jì)80年代初，在美國(guó)政府的“新經(jīng)濟(jì)政策”刺激下，財(cái)政支出擴(kuò)大，稅收降低，大力吸引外資流入，加之股票投資免稅，全球資本進(jìn)入美國(guó)股票市場(chǎng)，美國(guó)股票市場(chǎng)走牛。截至1987年9月底，標(biāo)普500指數(shù)相較1982年的最低點(diǎn)已經(jīng)上漲215%，當(dāng)年累計(jì)漲幅也高達(dá)36.2%（任澤平等，2015）。然而，因?yàn)椴祭最D森林體系瓦解，美元的預(yù)期貶值，為維持匯率穩(wěn)定，繼廣場(chǎng)協(xié)議后，1987年2月，G7國(guó)家達(dá)成“盧浮宮協(xié)議”，日德等國(guó)相繼降低利率，美國(guó)則提高利率，以抑制美元繼續(xù)走低。1987年10月18日美國(guó)財(cái)長(zhǎng)宣布美元或主動(dòng)貶值，加上上市公司并購(gòu)稅收優(yōu)惠取消、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)的傳言等壞消息的沖擊，疊加3-9月份聯(lián)邦基金利率上調(diào)的影響，美股開(kāi)始調(diào)整，10月14日-10月16日連續(xù)三個(gè)交易日標(biāo)普500指數(shù)接連下跌，累計(jì)下跌10.1%。10月19日，先于美股開(kāi)盤(pán)的香港、歐洲等地股市接連暴跌，美股開(kāi)盤(pán)后標(biāo)普500指數(shù)更是暴跌20.5%，史稱“黑色星期一”。在此次股災(zāi)中，程序化交易和杠桿交易扮演了重要的角色，并加劇了這次下跌（美聯(lián)儲(chǔ)，2006）。股災(zāi)前，增量的融資資金助推指數(shù)上漲。1987年10月后，融資余額斷崖式下跌，價(jià)格下跌觸發(fā)杠桿補(bǔ)倉(cāng)，進(jìn)而更加劇價(jià)格波動(dòng)，指數(shù)暴跌增加了商業(yè)銀行的保證金要求，10月14日和21日間，商業(yè)銀行的證券貸款大幅跳升。

為了穩(wěn)定市場(chǎng)，美國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)汲取1929年的教訓(xùn)，果斷干預(yù)市場(chǎng)：（1）10月20日，在美股開(kāi)盤(pán)前美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表緊急聲明，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款。（2）保證向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。為防止因?yàn)榱鲃?dòng)性缺乏導(dǎo)致的非理性下跌，10月20日美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買政府債券并降低利率，使得聯(lián)邦基金利率當(dāng)日下行近60個(gè)BP，并于11月4日正式降息。放寬聯(lián)儲(chǔ)出借債券的規(guī)則，宣布聯(lián)儲(chǔ)立即向銀行的注資已就緒。（3）保證貸款續(xù)貸。美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與客戶共渡難關(guān)，特別是商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)紀(jì)商和交易商的貸款不能斷。由于美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性供給承諾，各州主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要。（4）美國(guó)政府向多家大公司提供資金以便回購(gòu)股票。面對(duì)被低估的股價(jià)，在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，約有650家公司宣布要在公開(kāi)市場(chǎng)上回購(gòu)本公司的股票，大部分發(fā)生在“黑色星期一”那天。（5）阻斷程序化交易的惡性循環(huán)。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截?cái)喙芍秆苌肥袌?chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。由于程式交易被普遍認(rèn)為是這次股災(zāi)的重要原因，SEC 隨后引入熔斷機(jī)制，即合約達(dá)到漲跌停板之前設(shè)置某一價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易。1987年股災(zāi)是美國(guó)杠桿監(jiān)管的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在1987年股災(zāi)之前，證券公司對(duì)融資交易的杠桿比率有較大的裁量權(quán)，然而經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)和金融業(yè)監(jiān)管局對(duì)融資交易的監(jiān)管，美國(guó)的兩融市場(chǎng)走上了規(guī)范化的道路，此后近30年中再也沒(méi)有因?yàn)楦軛U的問(wèn)題導(dǎo)致股災(zāi)加重。

（三）中國(guó)臺(tái)灣1990 年股災(zāi)

在經(jīng)歷了20世紀(jì)50-70年代的經(jīng)濟(jì)騰飛后，臺(tái)灣的出口發(fā)展迅速，貿(mào)易順差在80年代持續(xù)擴(kuò)大，從1981年的14億美元激增到1985年的106億美元。新臺(tái)幣升值的預(yù)期導(dǎo)致熱錢(qián)大量涌入臺(tái)灣，臺(tái)灣居民在缺乏其他投資渠道的情形下也紛紛投資股市和房市，股市大漲。1990年2月，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)12682點(diǎn)，相比1985年7月已上漲近20倍，但瘋狂的過(guò)后必定是泡沫的破滅，在隨后短短的7個(gè)月時(shí)間里，臺(tái)灣股市暴跌10000 余點(diǎn)，損失約等于當(dāng)時(shí)臺(tái)灣的 GDP 總值（4 兆臺(tái)幣元）（李宇嘉，2015）。當(dāng)時(shí)杠桿融資盛行，信用交易占到40%，杠桿系數(shù)增加的同時(shí)也造成股市更大的不穩(wěn)定性。由于監(jiān)管不到位，市場(chǎng)盛行非法經(jīng)營(yíng)融資融券以及向股民提供當(dāng)日沖銷買空賣空，杠桿交易大大增加了股市投資的非理性，融資盤(pán)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股市下跌加速，形成的惡性循環(huán)使得股市難以恢復(fù)，直到融資盤(pán)被逐步清理，融資套牢盤(pán)全部出清，市場(chǎng)才重拾升勢(shì)。

為防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，臺(tái)灣當(dāng)局除及時(shí)采取調(diào)降再貼現(xiàn)率、擔(dān)保放款融通利率、存款準(zhǔn)備率外，還成立了國(guó)家安全基金和銀行護(hù)盤(pán)基金，吸收退撫基金、郵政儲(chǔ)金、壽險(xiǎn)資金和公營(yíng)銀行等，在股市大起大落時(shí)逆向操作以穩(wěn)定市場(chǎng)。同時(shí)，臺(tái)灣在1990年底推出QFII和發(fā)展共同基金，注重機(jī)構(gòu)投資者的引進(jìn)，目前臺(tái)灣股市的機(jī)構(gòu)投資者占比超過(guò)了60%。另外，為控制杠桿交易，臺(tái)灣對(duì)于信用交易保證金比率作了對(duì)應(yīng)的調(diào)整，目前，上市和上柜股票的融資比率為60%，融券保證金比率為90%，最低維持擔(dān)保率為120%，轉(zhuǎn)融通的比率不得超過(guò)證券公司對(duì)客戶融資融券的比率。

在應(yīng)對(duì)股災(zāi)的政策選擇上，臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)最值得借鑒。臺(tái)灣當(dāng)局除采取系列政策救市以外，還采取多種手段重點(diǎn)對(duì)股災(zāi)的推手——場(chǎng)外配資進(jìn)行治理，總的原則是“嚴(yán)控場(chǎng)外+發(fā)展場(chǎng)內(nèi)+引入長(zhǎng)線資金”，即一是嚴(yán)厲遏制場(chǎng)外融資供給和非正常需求。臺(tái)灣主要通過(guò)兩方面措施進(jìn)行管制：一方面是通過(guò)立法形成對(duì)丙種資金的懲罰機(jī)制，遏制供給端。1989年臺(tái)灣修訂《銀行法》，大幅提高了對(duì)非法借貸行為懲罰力度。另一方面則是嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱行為，切斷對(duì)融資盤(pán)的非正常需求。臺(tái)灣于1988、2000、2004三次修訂《證券交易法》中關(guān)于市場(chǎng)操縱的相關(guān)條款，不斷加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)操縱行為的懲罰力度。二是打破場(chǎng)內(nèi)融資業(yè)務(wù)壟斷，推動(dòng)更多專業(yè)機(jī)構(gòu)從事兩融業(yè)務(wù)。80年代末，臺(tái)灣開(kāi)始逐漸放開(kāi)場(chǎng)內(nèi)兩融業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，允許更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)提供場(chǎng)內(nèi)融資，以改善融資業(yè)務(wù)的供需關(guān)系。三是引入長(zhǎng)線資金，引入外資專業(yè)機(jī)構(gòu)，放開(kāi)本地機(jī)構(gòu)等投資股市。

二、中國(guó)股市杠桿資金的主要模式及其特點(diǎn)

在股市暴跌前，此輪牛市是在杠桿作用下出現(xiàn)的，其中出現(xiàn)了很多新特點(diǎn)，如產(chǎn)業(yè)資本私募大戶蓬勃興起和杠桿工具的廣泛使用等，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響，而帶杠桿的股市上漲和調(diào)整是我們面臨的新情況，就目前情況來(lái)看，產(chǎn)業(yè)資本、私募和高凈值客戶以采用兩融、傘形信托和單一信托杠桿為主，散戶以使用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和系統(tǒng)分倉(cāng)模式的杠桿為主。

（一）場(chǎng)外配資

參與主體為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、配資公司、券商、散戶。目前來(lái)看，被監(jiān)管的配資有兩融、傘形信托和單一結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（單一信托）。場(chǎng)外配資（未被監(jiān)管的配資）有系統(tǒng)分倉(cāng)模式（HOMS系統(tǒng)、非HOMS系統(tǒng)）、人工分倉(cāng)模式（人工盯盤(pán)）、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)模式（P2P、中介）及其它模式。場(chǎng)外配資融資成本約為13-18%。配資公司配資業(yè)務(wù)的杠桿比例較高，一般為1：4或1：5，甚至可以達(dá)到1：10。根據(jù)杠桿比例的不同，配資公司設(shè)有平倉(cāng)警戒線和強(qiáng)制平倉(cāng)線，以保證其出借資金及利息的安全。

（二）傘形信托

參與主體為信托、銀行和機(jī)構(gòu)投資者/高凈值客戶。傘形信托是結(jié)構(gòu)化證券類信托的一種，在一個(gè)主信托賬戶下面，通過(guò)交易系統(tǒng)（例如）拆分成多個(gè)子賬戶，每個(gè)子賬戶都是一個(gè)小型的結(jié)構(gòu)化信托，有單獨(dú)的優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)委托人，彼此獨(dú)立運(yùn)作。一般而言，優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)委托人分別為銀行和機(jī)構(gòu)投資者。在投資限制方面，融資融券會(huì)有一個(gè)券種的約束，傘型除了少部分股票不能參與，創(chuàng)業(yè)板、非創(chuàng)業(yè)板、ST都可以投資，對(duì)投資者而言靈活性比較好。傘形信托總?cè)谫Y成本在10%左右，優(yōu)先級(jí)資金主要為銀行理財(cái)資金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。傘形信托的杠桿一般在1：2。一般信托產(chǎn)品持有的單一證券的比例不能超過(guò)信托資產(chǎn)的比例10%，但是在傘形信托下，子信托賬戶可以持有單一證券的比例可以放大到30%。傘形信托產(chǎn)品配資比例可以達(dá)到1：3，甚至更高。根據(jù)杠桿比例的不同，傘形信托設(shè)有預(yù)警線和止損線，杠桿越大，“紅線”越緊。

（三）融資融券

參與主體為證券公司和高凈值客戶。從信用賬戶新增開(kāi)戶數(shù)看，客戶主要以個(gè)人為主，機(jī)構(gòu)數(shù)量較少。融資利率8.51%，融券利率8.35-11.60%。融資融券杠桿在1：1左右。融資保證金的比例在25%-150%；融券的保證金比例在50%-140%。2015年股市行情下挫，兩市融資買入額占A股成交額比例升至19.7%，創(chuàng)歷史新高，但低于臺(tái)灣水平。2014年7月以來(lái)，融資買入額占A股成交額比重加速上升，2015年2月一度達(dá)到19.2%，之后回落，近期受股市迅速下挫影響，兩市融資買入額占A股成交額迅速上升至19.7%，創(chuàng)歷史新高。

（四）分級(jí)基金

參與主體為基金管理公司、機(jī)構(gòu)/個(gè)人投資。分級(jí)基金是指通過(guò)事先約定基金的風(fēng)險(xiǎn)收益分配，將母基金份額分為預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)收益不同的子份額，并可將其中部分或全部類別份額上市交易的結(jié)構(gòu)化證券投資基金，其中，分級(jí)基金的基礎(chǔ)份額稱為母基金份額，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、收益較低的子份額稱為A類份額，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、收益較高的子份額稱為B類份額。分級(jí)基金實(shí)質(zhì)上是有B類份額持有人向A類份額持有人融資，獲得投資杠桿，A類份額持有人獲得相應(yīng)的融資利息。分級(jí)基金資金成本在6-8%，分級(jí)A的資金成本在6-8%。與A類份額的約定收益便是B類份額融資所需要支付的利息。2015年6月26日，所有分級(jí)基金B(yǎng)的平均實(shí)際資金成本為7.7%。分級(jí)基金價(jià)格杠桿比例1.9倍左右，分級(jí)基金B(yǎng)的價(jià)格杠桿比例大約在1.9倍。根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，股票分級(jí)基金的初始杠桿率不超過(guò)2倍，最高杠桿率不超過(guò)6倍，債券分級(jí)基金的初始杠桿率不超過(guò)10/3，無(wú)固定分級(jí)運(yùn)作期限的債券型分級(jí)基金不超過(guò)8倍，如2015年6月22日，分級(jí)基金B(yǎng)的價(jià)格杠桿平均為1.90。

三、高杠桿下股市動(dòng)蕩對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制

高杠桿下的股市劇烈波動(dòng)不僅會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，更為嚴(yán)重的是可能會(huì)影響到整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。此次股市下跌中，融資盤(pán)（也就是杠桿資金）是此次股市動(dòng)蕩的核心風(fēng)險(xiǎn)因素。事實(shí)上，這些工具都是銀行資金流入股市的渠道，這也將銀行體系與資本市場(chǎng)連接在一起。此次股市下跌中，融資盤(pán)平倉(cāng)和股指下跌已經(jīng)形成了相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)，令市場(chǎng)下跌的壓力愈發(fā)加大?？只判詺⒌軛U爆倉(cāng)——強(qiáng)制平倉(cāng)——賣盤(pán)涌出——市場(chǎng)壓垮并崩盤(pán)——中產(chǎn)階級(jí)消滅、銀行不良率上升、金融危機(jī)——市場(chǎng)信心嚴(yán)重受挫，陷入長(zhǎng)期低迷，失去正常的融資和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型功能……。這種帶杠桿的調(diào)整是新情況，超出大多數(shù)人的認(rèn)知。高杠桿的場(chǎng)外配資首先爆倉(cāng)，帶來(lái)多米諾骨牌效應(yīng)。按照杠桿比例大小，從場(chǎng)外配資、傘形信托到兩融依次下降。如果股市繼續(xù)調(diào)整，下一步風(fēng)險(xiǎn)將從配資公司、散戶傳染到銀行，這帶來(lái)的影響將是深遠(yuǎn)的。在股市中，提供融資的主力是券商和銀行。當(dāng)市場(chǎng)下跌到讓券商和銀行都開(kāi)始損失的時(shí)候，這就不僅僅是股票市場(chǎng)的問(wèn)題了，將有可能演變成威脅金融體系整體的穩(wěn)定了。在股市動(dòng)蕩期間，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒在短期內(nèi)會(huì)急劇上升，信息不對(duì)稱等金融摩擦?xí)蟠蠼档徒鹑谑袌?chǎng)的運(yùn)行效率，使得金融系統(tǒng)喪失為生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)融資的功能，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退（Myers&Majluf，1984）。

由于金融行業(yè)本身是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，如果股市大跌令金融行業(yè)萎靡，增長(zhǎng)放緩，自然就會(huì)拉低整體經(jīng)濟(jì)增速。其實(shí)真正危險(xiǎn)的是股市動(dòng)蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染帶來(lái)的影響，即令實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也同時(shí)減慢的可能。在這種情況下，全社會(huì)GDP增速的損失就不僅僅是金融行業(yè)的損失了。這種金融向?qū)嶓w的感染可通過(guò)“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”和“信貸渠道”兩條路徑發(fā)生。所謂資產(chǎn)負(fù)債表渠道，就是股市的暴跌導(dǎo)致持有股票的居民或企業(yè)財(cái)富縮水，資產(chǎn)負(fù)債表受損。在中國(guó)家庭中，股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比例本身并不高，因而由其財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致的消費(fèi)減少規(guī)模并不大；而相對(duì)于國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)性相對(duì)較高，股市中的收入本身就被看做暫時(shí)性收入，對(duì)未來(lái)收入預(yù)期的影響較小；另外，在中國(guó)股市從2014年底到2015年上半年的“瘋牛”過(guò)程中，并未觀察到由于居民財(cái)富增加而使得消費(fèi)增速出現(xiàn)明顯回升，因此，財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的影響也較為有限。同時(shí)，股市下跌過(guò)程中，股市融資會(huì)快速被平倉(cāng)掉，盡管股市平倉(cāng)會(huì)帶來(lái)短期劇烈的市場(chǎng)調(diào)整，但它也消除了大量債務(wù)持續(xù)壓迫資產(chǎn)負(fù)債表的可能，因而不會(huì)讓我國(guó)陷入像日本那樣的資產(chǎn)負(fù)債表衰退?？傮w來(lái)看，我國(guó)股市劇烈波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“資產(chǎn)負(fù)債渠道”表現(xiàn)得并不明顯。另一方面，股價(jià)下跌對(duì)金融機(jī)構(gòu)也會(huì)造成影響，降低其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資的能力，從而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中形成信貸緊縮，拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就是所謂的信貸渠道。由于資產(chǎn)價(jià)格下跌和擔(dān)保品價(jià)值下降，企業(yè)和家庭部門(mén)現(xiàn)金流狀況和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，導(dǎo)致違約率上升，外部融資條件惡化。金融體系惜貸傾向與企業(yè)和家庭部門(mén)外部融資條件惡化，會(huì)產(chǎn)生所謂的“金融加速器效應(yīng)”（Bernanke & Gertler，1989；Bernanke，Gertler & Gilchrist，1999）。美國(guó)1929年的股災(zāi)，因?yàn)殂y行對(duì)證券投資者提供了大量的信貸支持，股市暴跌使得銀行無(wú)法收回貸款而倒閉，造成企業(yè)的貸款需求難以得到滿足而陷入困境或破產(chǎn)，從而產(chǎn)生更多的銀行壞賬，形成信貸收縮的負(fù)向循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊。1929至1933年美國(guó)共出現(xiàn)了四次大的銀行恐慌，至1933年，有32個(gè)州的銀行全部倒閉或停業(yè)，整個(gè)國(guó)家的金融信貸幾近全面陷于癱瘓。1929至1933年，失業(yè)率從3.2%上升到24.9%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)下跌55%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)14個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。

四、啟示

（一）加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外配資的監(jiān)管，推動(dòng)融資盤(pán)的“陽(yáng)光化”和專業(yè)化

一方面要加強(qiáng)場(chǎng)外配資行為的監(jiān)管，將場(chǎng)外配資納入管理范圍，規(guī)范透明?？蓞⒄张_(tái)灣模式，逐漸放開(kāi)場(chǎng)內(nèi)兩融業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，允許更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)提供場(chǎng)內(nèi)融資。另一方面要引入機(jī)構(gòu)投資者，降低市場(chǎng)投機(jī)和波動(dòng)。借鑒臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，A股同樣應(yīng)該加大吸引長(zhǎng)期投資者，如推動(dòng)保險(xiǎn)資金入市，擴(kuò)大QFII和RQFII規(guī)模等。

（二）構(gòu)建完善的風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

股災(zāi)發(fā)生時(shí)政府和央行救市要及時(shí)有效，防止股災(zāi)對(duì)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)大傷害。在此次我國(guó)股災(zāi)中，市場(chǎng)也反映政府救市還是不夠快，比如暫停IPO和向市場(chǎng)注入流動(dòng)性等措施應(yīng)早點(diǎn)推出。此次股市大幅下跌的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是需要深刻總結(jié)的，尤其是未來(lái)一旦出現(xiàn)類似的風(fēng)險(xiǎn)事件，對(duì)應(yīng)成熟的風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案需要及時(shí)構(gòu)建。

（三）適應(yīng)金融自由化進(jìn)程，加強(qiáng)金融監(jiān)管

從歷史的歷次股災(zāi)來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體在推動(dòng)金融自由化過(guò)程中容易出現(xiàn)股災(zāi)，在資本賬戶開(kāi)放、金融創(chuàng)新工具增加的過(guò)程中，政府監(jiān)管體系不完善，投資者對(duì)新環(huán)境不熟悉。從我國(guó)的此次股災(zāi)來(lái)看，實(shí)際上反映出場(chǎng)外配資活動(dòng)導(dǎo)致金融體系脆弱性的增加，而這與大量互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)參與到場(chǎng)外配資活動(dòng)密切相關(guān)。因此，加強(qiáng)金融監(jiān)管、及時(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管空白顯得尤為必要。

（四）繼續(xù)加快改革，建立常態(tài)透明的溝通機(jī)制，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期

從此次股市大幅波動(dòng)的情況來(lái)看，我們的金融市場(chǎng)還需要繼續(xù)加快改革，增強(qiáng)社會(huì)各界對(duì)政府發(fā)展資本市場(chǎng)的信心，不要因噎廢食，不能因遇到困難出現(xiàn)改革倒退。同時(shí)，還需要建立常態(tài)透明的溝通機(jī)制，穩(wěn)定預(yù)期，并使這一溝通機(jī)制常態(tài)化。

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Leverage Deals and the Stock Market Turbulence

DENG Xiong

（Ningbo Municipal Sub-branch PBC， Ningbo Zhejiang 315040）

Abstract：The volatility of the stock market will transmit the financial risks to the real economy through channels of “balance sheet” and “credit”， and the lever will exacerbate the contagion of risks in the financial system. The paper reviews the several times stock market volatility under the role of the lever and rescue policies in the history， analyzes and summarizes main characteristics of leveraged funds of Chinas stock market and the mechanism influencing the financial system and the real economy， and proposes strengthening the supervision on OTC（over the counter） distribution， promoting financing publicity and specialization， building a perfect risk disposition plan， accelerating the reform of the regulatory system， and setting up a normal and transparent communication mechanism.

Keywords： stock market； high leverage； international comparison