黃蕊 陳張霞 何炆樺

性別差異視角下證券投資行為分析
——來自第三屆新浪財經(jīng)投資顧問大賽的證據(jù)

黃蕊 陳張霞 何炆樺

社會普遍認(rèn)為女性不適合參與金融投資，女性專業(yè)投資人的投資能力亦不如男性。本文利用新浪財經(jīng)第三屆投資顧問大賽的數(shù)據(jù)對證券投資行為的性別差異進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn),男女選手總收益是沒有顯著差異的，而短線交易頻次和較長時期（三個月）的活躍度都有顯著的性別差異，說明男女投資顧問的投資能力相當(dāng)，沒有孰優(yōu)孰劣，而二者的投資風(fēng)格是有差異的，具有互補性。證券公司應(yīng)放棄偏見和傳統(tǒng)觀念，充分肯定并重視女性投資顧問的價值，提供更好的職業(yè)平臺和發(fā)展機會，以便發(fā)揮其作用，同時女性投資顧問也應(yīng)樹立自信心。

證券投資顧問；投資行為；性別差異；新浪投資顧問大賽

一、問題的提出

瑞士瑞信銀行《2012年全球財富狀況報告》顯示，2012年中國是全球財富增長最快的國家，擁有的家庭財富總量居世界第三。①詳見證券之星:http://finance.stockstar.com/SS2012102600001872.shtml.匯豐銀行（中國）有限公司《2012中國家庭理財狀況調(diào)查報告》顯示，實現(xiàn)資產(chǎn)增值是中國家庭理財規(guī)劃的首選目標(biāo)。②詳見人民網(wǎng):http://finance.people.com.cn/money/n/2012/0908/c42877-18955664.html.2014年中國大媽因大膽抄底黃金而備受國際金融市場的矚目，這從一個側(cè)面反映了中國家庭的財富迅速增加，家庭婦女也開始涉足各類金融市場。另一方面，大媽們的黃金投資由于深度被套，被認(rèn)為是雖有錢但卻盲目和任性，也引發(fā)人們關(guān)于女性投資行為的相關(guān)思考。[1]

缺乏獨立性和冒險精神，相對主觀，易受到別人的影響和支配，較為保守和內(nèi)向，這是社會對女性性別角色的刻板化印象，因而社會普遍認(rèn)為女性不適合參與金融投資。至于專業(yè)投資人，社會也普遍認(rèn)為女性的能力不如男性。金融是典型的智力密集型和資本密集型的高級服務(wù)行業(yè)，對從業(yè)人員的知識、技能甚至心理素質(zhì)的要求較高。從表面上看，隨著現(xiàn)代信息技術(shù)在金融業(yè)的廣泛使用和女性接受高等教育的普及，金融業(yè)男女從業(yè)者技能上的差異越來越小，金融業(yè)已成為女性就業(yè)的第三大優(yōu)勢行業(yè)，女性從業(yè)者的比例超過一半。③參見：2009年《中國勞動統(tǒng)計年鑒》，中國統(tǒng)計出版社2009年版。金融業(yè)女性就業(yè)絕對數(shù)雖然超過男性，但多從事柜員、客服、營銷等基礎(chǔ)工作，而投資、研發(fā)、定價、風(fēng)控等核心和關(guān)鍵崗位的女性比例則較低。[2]以公募基金經(jīng)理為例，雖然隨著行業(yè)的發(fā)展，自2010年以來女性基金經(jīng)理無論從絕對數(shù)量，還是占比，均有不小的增幅，但男性基金經(jīng)理比例始終遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過八成。①據(jù)《中國青年報》和WIND的不完全統(tǒng)計，2010—2014年以來公募基金女性經(jīng)理占比分別為14%、15.4%、15.57%、17.79%、18.5%，始終未超過20%。股票、外匯、黃金交易等金融投資領(lǐng)域一向被認(rèn)為充滿了雄性荷爾蒙，是男性投資人縱情馳騁的戰(zhàn)場和天下。那么，女性究竟是否適合這些金融投資，她們的投資行為有何特點，處于優(yōu)勢還是劣勢呢？本研究擬從性別差異的視角對男女投資顧問投資行為進行實證分析，樣本取自于新浪財經(jīng)第三屆投資顧問大賽的公開數(shù)據(jù)。

二、國內(nèi)外相關(guān)研究文獻的梳理

國內(nèi)外男女投資方面的性別差異研究主要從心理學(xué)（行為金融）和女性主義等視角展開。

（一）心理學(xué)性別差異研究

心理學(xué)研究表明，男性和女性的大腦皮層結(jié)構(gòu)存在生理學(xué)差異，男性左腦發(fā)達，擅長線性的邏輯思維和抽象性、分析性的思維。女性右腦發(fā)達，具有高度敏感性、觀察力和想象性，具備整體性和直覺性的思維。因此男性與女性在性格、思維方式和行為方式上都存在差異，心理學(xué)相關(guān)研究成果也被廣泛應(yīng)用于金融投資行為分析中。研究普遍認(rèn)為，女性投資行為較為謹(jǐn)慎和保守，風(fēng)險偏好程度更低,在財務(wù)決策中更為焦慮。心理學(xué)對此的解釋是女性體內(nèi)影響風(fēng)險決策的單胺氧化酶水平更高，女性承擔(dān)生育和哺乳的生理角色使得女性更加注重規(guī)避風(fēng)險,以及女性預(yù)期壽命更長，冒險行為會導(dǎo)致女性損失更大等等。美國德州農(nóng)工大學(xué)教授Catherine C.Eckel和荷蘭奈梅亨大學(xué)教授Sascha Füllbrunn關(guān)于兩性在交易行為和行為學(xué)金融方面的差異的一項最新實驗研究結(jié)果表明，男性主導(dǎo)的金融市場相對更容易產(chǎn)生投機性泡沫，女性主導(dǎo)的金融市場更加健康和穩(wěn)定。[3]婁靜認(rèn)為，男女基金經(jīng)理業(yè)績的差異多因男女性格差異造成。男性基金經(jīng)理更具進攻性和冒險性，但其穩(wěn)健性不如女性。而女性相對來說偏保守，但長期來看業(yè)績不讓須眉。[4]

（二）女性主義關(guān)于投資行為的性別差異相關(guān)研究

性別差異是社會學(xué)分支女性主義（女性學(xué)）重要的研究內(nèi)容和研究視角，男女性別差異主要集中在生物學(xué)、經(jīng)驗、話語、無意識、社會和經(jīng)濟條件等方面。隨著社會的發(fā)展和時代的進步，女性主義關(guān)于性別差異的態(tài)度和觀點從比較激進的反對男性壓迫、頌揚女性的性別對立論，已發(fā)展為正視性別差異性，主張性別平等、多樣性和性別互補性，倡導(dǎo)創(chuàng)造女性發(fā)揮其優(yōu)勢，實現(xiàn)其價值的良好的社會環(huán)境和氛圍。[5]239-247關(guān)于投資和金融領(lǐng)域方面的性別差異研究已經(jīng)持續(xù)多年，成果頗豐。

國外研究認(rèn)為，男女投資存在差異，但結(jié)論并不統(tǒng)一，如Bliss和Potter研究發(fā)現(xiàn)，女性基金經(jīng)理比男性經(jīng)理具有更高的風(fēng)險偏好，且業(yè)績優(yōu)于男性。[6]Niessen和Ruenzi的研究則得出相反結(jié)論。國內(nèi)研究普遍認(rèn)為，男女投資風(fēng)格存在差異，但業(yè)績并無明顯差異，在不同的市場環(huán)境下各有優(yōu)勢。[7]如劉可、田存志認(rèn)為，從業(yè)年限及學(xué)歷對基金業(yè)績有正向促進作用，而基金經(jīng)理性別差異不會產(chǎn)生對基金業(yè)績的明顯影響。[8]陳圓圓發(fā)現(xiàn)，男性基金經(jīng)理所掌管的基金總體風(fēng)險更高,但收益并無顯著的性別差異。[9]高鶴、李旻文、高峰認(rèn)為，綜合來看女性基金經(jīng)理與男性基金經(jīng)理兩者各有優(yōu)勢，女性基金經(jīng)理比男性基金經(jīng)理更加厭惡市場風(fēng)險，注意控制市場風(fēng)險水平，適合相對風(fēng)險偏好較低的投資者。[10]

此外，國內(nèi)外學(xué)者對金融危機等特殊時期男女金融或?qū)嶓w投資行為進行了研究，普遍認(rèn)為女性在金融危機中投資更為穩(wěn)健，利于度過危機，若女性管理人比例高則有利于公司治理，能夠抑制過度投資和違規(guī)行為。因為女性在投資決策方面通常比較謹(jǐn)慎，很少將所有籌碼都放到一兩個投資項目上。雖然在經(jīng)濟高速發(fā)展的時代，缺乏冒險精神或許是女性經(jīng)理人的弱點，但面對金融海嘯的襲擊，此舉無疑成為拯救企業(yè)的優(yōu)勢。法國塞拉姆商學(xué)院的調(diào)查認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)層中女性比例越高、職位越重要的企業(yè)在金融危機中受到的損失通常要小一些。②新華社布宜諾斯艾利斯2009年3月7日專電(記者：宋潔云、馮俊揚)，引自阿根廷《金融界報》。趙存存研究了不同性別基金經(jīng)理在牛熊市中的運作情況，認(rèn)為市場平穩(wěn)時期和牛市時男性基金經(jīng)理的業(yè)績具有持續(xù)性，熊市時女性的業(yè)績具有持續(xù)性。[11]祝繼高、葉康濤、嚴(yán)冬發(fā)現(xiàn)，2007年—2009年金融危機期間，A股上市公司女性董事比率高的公司投資水平下降得更快，公司會減少長期借款，從而為企業(yè)未來的投資機會儲備債務(wù)融資能力，說明在面臨不確定性的情況下，女性的風(fēng)險規(guī)避有利于減少公司的過度投資，幫助公司克服金融危機所帶來的不利影響。[12]李璇對女性高管對公司過度投資的治理機制進行研究后，認(rèn)為高層中女性任職比例與上市公司過度投資行為顯著負(fù)相關(guān)。[13]章勝平的研究從公司治理角度，認(rèn)為女性高管參與治理確實能夠有效降低上市公司違規(guī)行為。[14]

目前，金融投資行為的性別差異研究大都以基金經(jīng)理或公司高管為研究對象，他們屬于金融或?qū)嵨锿顿Y領(lǐng)域的高端人群，而對活躍在證券市場基層的廣大投資顧問群體則缺乏關(guān)注。事實上，投資顧問在當(dāng)今中國證券市場發(fā)揮的作用日益明顯。中國證券市場個人直接投資比例大，但專業(yè)水平不高，投資不理性，跟風(fēng)從眾現(xiàn)象嚴(yán)重，投資風(fēng)險較大。金融危機后中國證券業(yè)加強投資者教育和投資服務(wù)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的通道型服務(wù)向為客戶提供高附加值的服務(wù)方面轉(zhuǎn)型，為個人投資者提供投資顧問服務(wù)①為規(guī)范投資顧問業(yè)務(wù)和行為，2010年證監(jiān)會出臺《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》。證券投資顧問是介乎公募基金經(jīng)理和散戶之間的第三方資產(chǎn)管理者，須有一定的實戰(zhàn)操盤經(jīng)驗和資產(chǎn)管理經(jīng)驗。，向客戶提供投資的品種選擇、投資組合以及理財規(guī)劃建議等。在這一模式下，投資顧問的實戰(zhàn)操盤水平會影響投資者的投資收益。在互聯(lián)網(wǎng)金融大行其道的今天，一些投資顧問開始拓寬服務(wù)面，和互聯(lián)網(wǎng)平臺合作，推出專屬投資（理財）計劃，大受個人投資者的歡迎②新浪財經(jīng)與專業(yè)投資顧問合作，推出“新浪理財師平臺”，這是中國首創(chuàng)的帶有媒體屬性的互聯(lián)網(wǎng)金融咨詢平臺，利用品牌優(yōu)勢，聚集大量專業(yè)理財師，致力于為客戶提供最具專業(yè)性的投資理財服務(wù)。，未來證券投資服務(wù)的發(fā)展趨勢，即線下與線上結(jié)合，券商投資咨詢服務(wù)與獨立投資（理財）服務(wù)結(jié)合的模式也初現(xiàn)端倪。正如購買基金等間接投資行為事實上就是在選擇合適的基金經(jīng)理，直接投資者也面臨如何選擇投資顧問的問題，那么投資顧問的性別是否是投資者選擇投資顧問時需要考慮的因素之一呢？對證券投資顧問的投資能力和投資風(fēng)格進行性別差異分析，具有一定的現(xiàn)實意義。

三、男女投資顧問投資行為的性別差異分析

本研究的樣本來自第三屆新浪財經(jīng)投資顧問大賽暨首屆互聯(lián)網(wǎng)券商理財師精英賽的所有公開數(shù)據(jù)。此比賽由新浪財經(jīng)、新浪理財師平臺和新時代證券聯(lián)合主辦，以證券公司營業(yè)部、總部或證券咨詢公司投資顧問為參賽對象，有來自161家券商機構(gòu)共計兩千余名專業(yè)投資顧問參與，交易品種為深圳、上海證券交易所上市的A股，不支持其他品種和不支持新股申購。賽程為期三個月，即2014年9月19日—12月18日。

本文用于分析的數(shù)據(jù)取自2014年12月18日比賽結(jié)束時的最終結(jié)果，參賽投資顧問的性別、學(xué)歷、從業(yè)時間、所在地區(qū)等信息根據(jù)大賽所披露的從業(yè)資格證書號碼查詢中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站獲得。本文共選取正收益天數(shù)、總收益、總資產(chǎn)、交易頻次、周活躍度③活躍度指交易次數(shù)，如周活躍度即為周平均交易次數(shù)。、月活躍度、開賽以來活躍度等7個指標(biāo)，從穩(wěn)健性排名（指標(biāo)為正收益天數(shù)和總收益）、短線高手（指標(biāo)為當(dāng)日交易頻次）、活躍度（指標(biāo)為周活躍度、月活躍度、開賽以來活躍度）三個維度來刻畫投資顧問的投資行為，分析投資行為的性別差異，主要方法為利用SPSS19.0對相關(guān)指標(biāo)進行均值T檢驗。

（一）樣本描述性統(tǒng)計

樣本總數(shù)為2386人，其中地區(qū)按照經(jīng)濟發(fā)展水平劃分為東中西部，學(xué)歷劃分為專科以下、?？?、本科和碩士以上，從業(yè)年限這一數(shù)據(jù)是根據(jù)參賽投資顧問獲得第一個從業(yè)資格的時間所推算，因此可能比其實際從業(yè)時間短。工作年限實際分布為1—12年，為方便統(tǒng)計，將從業(yè)年限劃分為1—3年、4—6年、7—12年三個檔位，1—3年的投資顧問即新人，投資經(jīng)驗尚有限；4—6年的投資顧問有一定投資經(jīng)驗,但還沒有經(jīng)歷牛熊市周期和轉(zhuǎn)換,未能完整體驗市場的繁榮和蕭條；7—12年的投資顧問經(jīng)歷過牛市到金融危機帶來的7年熊市,能感知市場的冷熱,對金融市場的認(rèn)識比較全面，經(jīng)驗比較豐富，投資風(fēng)格相對成熟。

樣本總體呈現(xiàn)如下特征：男性、東部地區(qū)和本科學(xué)歷層次的投資顧問占絕對比例，有投資經(jīng)驗和豐富投資經(jīng)驗的投資顧問占比較大，見表1。

我們以總收益和正收益天數(shù)衡量投資顧問的投資水平，以交易頻次和活躍度考察其投資風(fēng)格。表2為不同地區(qū)男女選手相關(guān)指標(biāo)均值的對比，表3則為總體樣本男女選手相關(guān)指標(biāo)均值的對比?？梢钥闯?，西部地區(qū)選手在穩(wěn)健性方面均好于中東部選手，交易比較活躍的則是東部選手。女選手無論總體樣本還是分地區(qū)樣本的總收益率均略高于男性選手，其中西部地區(qū)女性選手比男性選手的收益率高出近10%?？傮w樣本女選手交易活躍度低于男選手，東部和中部地區(qū)呈現(xiàn)相同的特點，但西部地區(qū)女性選手的活躍度要高出男性選手。詳情見表2和表3。

表1 樣本總體特征（單位：%）

（二）男女投資顧問相關(guān)交易指標(biāo)的檢驗分析

我們選取穩(wěn)健性維度中的總收益指標(biāo)反映投資水平或投資能力，短線高手維度中的交易頻次以及活躍度維度中的周活躍度、月活躍度、開賽以來活躍度等指標(biāo)反映投資風(fēng)格，分別對總體樣本和分地區(qū)樣本進行性別差異分析，見表4。

表2 東中西部地區(qū)投資顧問相關(guān)交易指標(biāo)均值對比

表3 男女投資顧問相關(guān)交易指標(biāo)均值對比

結(jié)果一：穩(wěn)健性總收益方面，總樣本中男女選手無顯著性差異，中東西部各地區(qū)樣本中男女選手均無顯著性差異；

結(jié)果二：短線高手交易頻次方面，總樣本男女選手有顯著性差異（t=-2.038;p=0.042），分地區(qū)樣本分析中，中部較發(fā)達地區(qū)男女有差異(t=-2.428; p=0.016)，東部地區(qū)和西部地區(qū)男女選手無顯著性差異；

結(jié)果三：活躍度方面，開賽以來活躍度指標(biāo)，總樣本中男女選手有顯著性差異（t=2.274; p=0.023），分地區(qū)樣本分析中，中部較發(fā)達地區(qū)男女有差異(t=2.391;p=0.018)，東部地區(qū)和西部地區(qū)男女選手無顯著性差異。周活躍度、月活躍度指標(biāo)，總樣本和分地區(qū)樣本男女選手均無顯著性差異。

表4 男女投資顧問相關(guān)交易指標(biāo)T檢驗值

四、結(jié)論與啟示

本文將性別因素對基金管理和公司治理方面的影響的研究，拓展到證券投資顧問的投資水平和投資風(fēng)格方面。研究發(fā)現(xiàn)，首先男女選手投資大賽的總收益是沒有顯著差異的，說明女性投資顧問的投資能力與男性投資顧問的投資能力相當(dāng)。其次，短線交易頻次和較長時期（3個月）的活躍度都有顯著性別差異，從統(tǒng)計結(jié)果看，雖然短線交易頻次指標(biāo)女選手略高于男選手，但數(shù)值取自當(dāng)日交易次數(shù)，而不是開賽以來均值，不具有代表性，而開賽以來活躍度更有說服力，男選手要高出女選手近20%，因此綜合看來，男女投資顧問的投資風(fēng)格是有差異的，男選手相對女選手的投資交易比較活躍。以上結(jié)論與其他類似研究的結(jié)論基本一致。

本研究表明，在證券投資領(lǐng)域男女投資顧問投資能力是沒有差異的，投資風(fēng)格是互補的，沒有孰優(yōu)孰劣。目前，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金不斷降低，價格戰(zhàn)使基層券商營業(yè)部普遍存在發(fā)展困境，投資顧問的服務(wù)將是一個突破口。投資顧問是基礎(chǔ)性服務(wù)崗位，是拓展證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的利器，更是營銷法寶。這一領(lǐng)域如果能做好，投資顧問通過專業(yè)投資建議和理財規(guī)劃，得到客戶的認(rèn)可和信任，可以增加客戶忠誠度、信任度和粘性，提高客戶簽約率。從而為證券公司提升形象，從單一的通道服務(wù)邁向綜合理財和財富管理新階段，打下堅實基礎(chǔ)。女性具有親和力、耐心、細(xì)致，在投資顧問崗位具有相對性別優(yōu)勢，其價值和作用不可忽視。既然男女投資顧問投資能力沒有差異，也能很好地為客戶提供投資建議和投資組合規(guī)劃，還能與男性投資顧問一起，形成互補，為不同需要和偏好的客戶服務(wù)，因此證券公司應(yīng)放棄偏見和傳統(tǒng)觀念，應(yīng)充分重視女性投資顧問，肯定其價值，提供更好的職業(yè)平臺和機會，發(fā)揮其作用，同時女性投資顧問也應(yīng)樹立自信心。

本研究也存在一些不足。首先，樣本取自投資大賽數(shù)據(jù)，比賽每天都進行排名，比賽的氣氛和性質(zhì)使投資顧問的投資心態(tài)和平時有很大的不同，投資行為也有一些變化，比賽類似于金融投資實驗，由此得出的結(jié)論與真實情況可能存在偏差。其次，投資風(fēng)格除了交易頻次和活躍度以外，還應(yīng)包括風(fēng)險偏好程度，主要以投資人的持股類型、持股集中度等指標(biāo)來度量，但大賽對選手的持股情況沒有披露，使投資風(fēng)格的度量不夠全面。最后，數(shù)據(jù)觀察期僅為3個月，時間太短，三個月的總收益率不能完全反映投資能力。而股票市場漲跌榮衰具有周期性，尤其是經(jīng)歷了牛熊交替后的長期收益率，才更具有較強的說服力。

[1]王群.“中國大媽”：在盲目和感性中徘徊[N].工人日報,2014-08-20.

[2]黃蕊,咸迪詠.女性金融從業(yè)人員職業(yè)發(fā)展?fàn)顩r調(diào)查與研究——以北京地區(qū)為例[J].金融理論與實踐,2011,（3）.

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責(zé)任編輯：賈春

Analysis of Investment Behavior of Investment Counselors from the Perspective of Gender Differences——Based on the Third Investment Competition ofSina Finance

HUANGRui,CHENZhangxia and HE Wenhua

It is generally believed that women are not suitable for financial investment and that female investors are inferior.Using data from the Sina Investment Counselor competition,this paper studies the investment behavior of counselors from the perspective of gender differences.It found that there was no significant difference in gross income from investment between male and female players,though the short-and long-term frequency of stock exchange did show significant irregularities,with men found to be more active.To allow female investment counsellors to play a greater role,security companies ought to abandon their prejudice and traditional notions,attach greater importance to female employees and ensure better professional platforms and opportunities.At the same time,female investment counselors themselves need togain more confidence.

securities investment counselor;investment behavior;gender differences;Sina investment counselor competition

10.13277/j.cnki.jcwu.2016.04.018

2016-01-02

C913.68

A

1007-3698(2016)04-0118-06

黃蕊，女，中華女子學(xué)院金融系副教授，主要研究方向為互聯(lián)網(wǎng)金融、金融監(jiān)管和金融職業(yè)發(fā)展等；陳張霞，女，中華女子學(xué)院金融系2012級學(xué)生；何炆樺，女，中華女子學(xué)院金融系2012級學(xué)生。100101