吳 靜，曹明明

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150028）

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管理者過度自信與企業(yè)融資

吳 靜，曹明明

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)，哈爾濱 150028）

［摘 要］本文基于我國2009-2013年間1 564個上市公司的面板數(shù)據(jù)，運用行為金融學(xué)，實證考察了管理者過度自信對企業(yè)融資行為的影響。研究表明，管理者過度自信對我國上市公司的融資影響顯著，具體表現(xiàn)為：管理者過度自信與企業(yè)的融資水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流充裕時，融資水平也顯著提高；但獨立董事比例與企業(yè)的融資水平的關(guān)系并不顯著。由此證明管理者過度自信是影響企業(yè)融資的重要因素之一。

［關(guān)鍵詞］行為金融；過度自信；企業(yè)融資

對于處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的中國企業(yè)來說，多數(shù)企業(yè)家們都有極強的擴張沖動，擴張速度處于較高水平。由于管理者過度自信導(dǎo)致企業(yè)過度的擴張、融資，給企業(yè)帶來了巨大風(fēng)險。而管理者過度自信是源于管理者的非理性。近幾年，隨著行為金融學(xué)的興起，公司金融研究開始注意到，管理者的非理性行為對公司融資決策產(chǎn)生的影響至關(guān)重要。研究發(fā)現(xiàn)，管理者的非理性原因有二：一是過度自信是人類穩(wěn)固的心理特征和行為規(guī)律；二是過度自信在管理者的身上表現(xiàn)得尤為明顯。本文從行為金融學(xué)角度研究了管理者過度自信與企業(yè)融資的關(guān)系。

1　文獻回顧及假設(shè)的提出

很多學(xué)者根據(jù)MM定理又提出了很多關(guān)于企業(yè)融資的理論，但這些理論都以假設(shè)管理者和投資者都是理性的為前提，而諸多心理學(xué)家及經(jīng)濟學(xué)研究已經(jīng)表明，管理者是非理性的。關(guān)于管理者的非理性方面的研究，Roll做出了很大貢獻，他提出了管理者自大的假說。

Oliver研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與企業(yè)融資有顯著相關(guān)性，公司的負債水平與管理者自信程度呈正相關(guān)。

我國特有的國情也為我國學(xué)者考察我國管理者過度自信對企業(yè)投資水平的影響創(chuàng)造了條件。姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東認為管理者過度自信對我國企業(yè)的擴張產(chǎn)生了顯著影響。花貴如、劉志遠、許騫的研究再一次驗證了管理者過度自信確實是驅(qū)動企業(yè)投資的重要因素。余明桂、李文貴、潘紅波的研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會對自身有較高的評價，對投資項目成功概率的預(yù)期也會更高。余明桂、夏新平和鄒振松發(fā)現(xiàn)管理者過度自信與資產(chǎn)負債率尤其是短期負債率顯著正相關(guān)。

綜上所述，提出假設(shè)：管理者過度自信與企業(yè)融資呈正相關(guān)。

2　樣本選取和描述性統(tǒng)計

2.1樣本選取

本文對我國上市公司2009-2013年間的面板數(shù)據(jù)進行分析研究，主要研究管理者過度自信對企業(yè)投資行為的影響。數(shù)據(jù)主要來自國泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司財務(wù)報表。

2.2變量結(jié)構(gòu)

2.2.1被解釋變量

本文根據(jù)余明桂、夏新平和鄒振松的度量指標(biāo)，企業(yè)融資（Leverage）定義為負債與總資產(chǎn)的百分比。

2.2.2解釋變量

Roll在提出基于管理者過度自信來研究企業(yè)的投資后，很長一段時間都沒有對其進行實證研究，原因就是管理者過度自信如何來衡量。在Roll研究的基礎(chǔ)上，有些學(xué)者提出了一些指標(biāo)來衡量管理者過度自信，主要有：CEO實施并購的頻率；企業(yè)盈利預(yù)測偏差；相關(guān)主流媒體對CEO的評價；CEO持股狀況；企業(yè)景氣指數(shù)；企業(yè)的歷史業(yè)績；CEO的相對薪酬。在數(shù)據(jù)可獲得的前提下，選取了以下指標(biāo)。

第一個指標(biāo)是高管薪酬相對比（Con），研究表明，薪酬越高的高管地位也就越重要，導(dǎo)致他們更容易過度自信。這一指標(biāo)選用高管前三名的薪酬總額與所有高管薪酬總額的比值來表示。

第二個指標(biāo)是Con與CF乘積的交叉項來衡量的。CF所代表的是自由現(xiàn)金流。Con與CF的乘積表達的是由于管理者的過度自信，導(dǎo)致的投資行為對現(xiàn)金流的敏感性。

2.3控制變量

股權(quán)集中度、獨立董事規(guī)模、投資機會、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)投資、年度變量和行業(yè)變量。本文中采用的是2009-2013年共5年的樣本，具有跨時期和跨行業(yè)的特征，分別用年度變量虛擬變量和行業(yè)虛擬變量來考慮，樣本為5個年度，故年度虛擬變量共4個，而樣本所涉及的公司按證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)共劃分為12個行業(yè)，由于樣本在選取時除去了金融行業(yè)，所以行業(yè)虛擬變量為10個。以上變量的選取是參照姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東在2009年的研究。

3　管理者過度自信對企業(yè)融資水平的影響

為了系統(tǒng)的考察管理者過度自信對企業(yè)融資水平的影響，本節(jié)在控制了股權(quán)集中度、獨立董事比例、托賓Q值、現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模及負債比例的基礎(chǔ)上，重點考察各個上市公司管理者過度自信對其企業(yè)融資水平所起作用的效應(yīng)。經(jīng)過豪斯曼檢驗，結(jié)果顯示樣本的面板數(shù)據(jù)支持使用固定效應(yīng)模型進行回歸分析。本節(jié)采用的計算模型如下。

模型1：Leverage=β0+β1Con+ε

模型2：Leverage=β0+β1Con*CF+ε

模型3：Leverage=β0+β1Con+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year

模型4：Leverage=β0+β1Con*CF+β2Hold+β3Ddsize+β4Tobinq+

β5CF+β6LNsize+β7Invest+β8Indu+β9Year

模型5：Leverage=β0+β1Con+β2Con*CF+β3Hold+β4Ddsize+β5Tobinq

+β6CF+β7LNsize+β8Invest+β9Indu+β10Year+ε

其中，Leverage代表的是因變量企業(yè)融資，解釋變量為管理者過度自信及管理者過度自信與現(xiàn)金流的乘積，用以考察管理者過度自信對企業(yè)融資行為的影響。在以上5個方程中還包括控制變量股權(quán)集中度，獨立董事規(guī)模，投資機會，現(xiàn)金流，企業(yè)規(guī)模，企業(yè)投資，年度變量和行業(yè)變量，βi為回歸參數(shù)，ε為誤差項。

運用模型1進行研究分析時，管理者過度自信與企業(yè)融資的關(guān)系不顯著。運用模型3、模型4、模型5時得出了與模型2一致的結(jié)論：管理者過度自信的指標(biāo)對樣本上市公司的融資行為水平具有顯著影響。上述分析表明，當(dāng)管理者過度自信時，企業(yè)的融資就會增加。

在控制變量方面，股權(quán)集中度與企業(yè)的投資呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，說明管理者的權(quán)力越大，企業(yè)融資越多。公司效益好的企業(yè)更傾向于融資。其他控制變量中，現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)投資也對企業(yè)融資呈現(xiàn)顯著的正向影響，說明企業(yè)的現(xiàn)金流越多、公司的規(guī)模越大、企業(yè)的投資越多，企業(yè)的融資也就越多。但獨立董事的比例與企業(yè)融資的關(guān)系并不是很顯著，這與我國的國情有關(guān)，市場經(jīng)濟體制和公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)還不夠成熟。

4　結(jié) 語

本文用我國2009-2013年間1 564家上市公司的數(shù)據(jù)，摒棄了理性管理者的假設(shè)，分析了管理者過度自信對企業(yè)的融資規(guī)模會產(chǎn)生什么樣的影響。研究結(jié)果表明：管理者過度自信變量顯著地影響了企業(yè)的融資規(guī)模，它和企業(yè)的融資水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

本文在研究方面具有重要意義，公司金融的研究對象包括投資者的非理性和管理者的非理性兩方面。相對于投資者的非理性而言，學(xué)者們對管理者的非理性的相關(guān)研究要少很多。而本文在這方面做了嘗試，豐富并且拓寬了行為金融學(xué)的研究內(nèi)容。目前對管理者過度自信的研究還不夠豐富，未來研究可將非理性的投資者和非理性的管理者二者結(jié)合，分析其對公司重大決策的影響。

主要參考文獻

［1］Richard Roll.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers［J］. Journal of Business,1986,59(2).

［2］B R Oliver. The Impact of Managerial Confidence on Capital Structure ［J/0L］. SSRN Electronic Journal,2005(8).

［3］姜付秀,張敏,陸正飛,等.管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務(wù)困境［J］.經(jīng)濟研究,2009(1).

［4］花貴如,劉志遠,許騫.投資者情緒、管理者樂觀主義與企業(yè)投資行為［J］.金融研究,2011(9).

［5］余明桂,李文貴,潘紅波.管理者過度自信與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)［J］.金融研究,2013(1).

［6］余明桂,夏新平,鄒振松.管理者過度自信與企業(yè)激進負債行為［J］.管理世界,2006(8).

［收稿日期］2015-12-04

［中圖分類號］F275；F272.9

［文獻標(biāo)識碼］A

［文章編號］1673-0194(2016)02-0041-02

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.02.032