楊 光，李 力，郝大鵬

(1.南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071；2.南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071；3.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871；4.中國(guó)人民大學(xué) 漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級(jí)研究院，北京 100872)

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零利率下限、貨幣政策與金融穩(wěn)定*

楊 光1，2，李 力3，郝大鵬4

(1.南開(kāi)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071；2.南開(kāi)大學(xué) 中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071；3.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871；4.中國(guó)人民大學(xué) 漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級(jí)研究院，北京 100872)

文章通過(guò)構(gòu)建包含零利率下限約束的DSGE模型，系統(tǒng)探討了存在零利率下限時(shí)外生不利沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。研究結(jié)果表明：(1)當(dāng)名義利率觸及零利率下限時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的不穩(wěn)定性和脆弱性會(huì)顯著增加，外生不利沖擊對(duì)產(chǎn)出、通脹、信貸等經(jīng)濟(jì)變量的影響也會(huì)明顯放大。(2)當(dāng)存在零利率下限時(shí)，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則已無(wú)法有效穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，最優(yōu)的貨幣政策規(guī)則不僅應(yīng)盯住產(chǎn)出缺口和通脹缺口，還應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和信貸給予重點(diǎn)關(guān)注并做出適度反應(yīng)。(3)貨幣政策更適于保持產(chǎn)出缺口和通脹缺口的穩(wěn)定，但難以有效減緩房?jī)r(jià)和信貸的波動(dòng)。只有將逆周期監(jiān)管的宏觀審慎政策和貨幣政策有效搭配，才能保證經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和金融系統(tǒng)的全面穩(wěn)定。為了應(yīng)對(duì)不利沖擊，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管框架，并將其與貨幣政策有效搭配以保持宏觀經(jīng)濟(jì)的全面穩(wěn)定。

零利率下限；貨幣政策；宏觀審慎；DSGE模型

一、引 言

自2012年以來(lái)，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典與丹麥央行相繼推出負(fù)利率政策，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率也大多處于較低水平。全球低利率環(huán)境使零利率下限問(wèn)題(ZeroLowerBound，ZLB)逐漸成為許多國(guó)家央行普遍面臨的問(wèn)題。目前，雖然我國(guó)名義利率未觸及零利率下限，但是自2014年11月以來(lái)，央行已經(jīng)連續(xù)6次降息，我國(guó)低利率時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。

近年來(lái)，零利率下限問(wèn)題開(kāi)始成為全球金融界關(guān)注的重點(diǎn)話題。不少學(xué)者將零利率約束納入到DSGE模型中進(jìn)行分析(Paetz和Holden，2012；Guerrieri和Iacoviello，2015)。關(guān)于零利率下限對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，Hirose和Inoue(2013)發(fā)現(xiàn)名義利率觸及零利率下限會(huì)造成估計(jì)脈沖結(jié)果和真實(shí)結(jié)果的明顯偏離。Neri和Notarpietro(2015)指出，零利率約束和債務(wù)通縮機(jī)制相互作用，會(huì)進(jìn)一步加劇外生不利沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的通縮效應(yīng)。不少文獻(xiàn)也探討了如何擺脫零利率下限的問(wèn)題。Eggertsson和Woodford(2003)以及Bernanke和Reinhart(2004)肯定了前瞻性指引在應(yīng)對(duì)零利率下限、擺脫經(jīng)濟(jì)衰退方面的重要作用。在零利率條件下，提高通貨膨脹目標(biāo)也可通過(guò)提高公眾的通脹預(yù)期來(lái)幫助經(jīng)濟(jì)擺脫衰退(Mccallum，2001)。

零利率下限不僅會(huì)帶來(lái)產(chǎn)出的衰退，也會(huì)引起金融不穩(wěn)定性上升(Fishcer，2016)。2008年金融危機(jī)后，各國(guó)政府紛紛推出宏觀審慎監(jiān)管框架以防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定開(kāi)始成為大量學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。Tayler和Zilberman(2016)強(qiáng)調(diào)，基于巴塞爾協(xié)議Ⅲ的逆周期資本監(jiān)管政策能夠在金融危機(jī)時(shí)期有效穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Cesa-Bianchi和Rebucci(2016)認(rèn)為，美國(guó)2002-2006年的寬松貨幣政策環(huán)境催生了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，而宏觀審慎政策工具的缺失進(jìn)一步加劇了泡沫破裂后的經(jīng)濟(jì)衰退。Woodford(2016)認(rèn)為，與美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策相比，納入宏觀審慎元素的貨幣政策規(guī)則能夠在不增加金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)促使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。Kannan等(2009)認(rèn)為，盯住信貸和房地產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策有助于緩解宏觀金融沖擊。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策也進(jìn)行了大量有益的探討(馬勇，2013；王愛(ài)儉和王璟怡，2014)。

目前，國(guó)內(nèi)涉及零利率下限的研究較少，探討零利率約束下貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配的文獻(xiàn)則更少。僅馬理和婁田田(2015)利用含有零利率約束的DSGE模型，對(duì)比研究了貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)控效果，但沒(méi)有納入金融部門(mén)，模型與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)存在較大差距。本文將零利率下限約束和金融部門(mén)納入到標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯主義模型中，基于福利分析方法探討了零利率下限約束下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并進(jìn)一步通過(guò)納入逆周期的資本充足率監(jiān)管約束，系統(tǒng)分析了宏觀審慎政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配問(wèn)題。本文的研究對(duì)于我國(guó)貨幣政策維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及物價(jià)與金融穩(wěn)定具有一定的理論價(jià)值和指導(dǎo)意義。

二、理論模型

(一)耐心家庭?？紤]一個(gè)包含大量無(wú)限生命期家庭的經(jīng)濟(jì)體，參考Iacoviello(2005)的研究,我們將所有家庭區(qū)分為耐心家庭與非耐心家庭兩類。其中，耐心家庭每期通過(guò)提供勞動(dòng)獲得工資收入，扣除當(dāng)期消費(fèi)和房屋購(gòu)買后，其他收入存入金融中介。耐心家庭的最優(yōu)化問(wèn)題可以表示為：

(1)

(2)

(二)非耐心家庭。非耐心家庭的最優(yōu)化問(wèn)題可表示為：

(3)

(4)

(5)

其中，β″為非耐心家庭的貼現(xiàn)因子，且β″<β′。(4)式是非耐心家庭的預(yù)算約束。非耐心家庭從金融中介獲取貸款，還必須滿足抵押借貸市場(chǎng)的信貸約束即(5)式，其中m″為貸款價(jià)值比(LoantoValueRatio，LTV)，即非耐心家庭的最大借貸額不能超過(guò)其所持有抵押房產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期價(jià)值的m″倍。非耐心家庭在(4)式和(5)式的約束下最大化其終生效用。

(三)企業(yè)家。假設(shè)企業(yè)家每一期購(gòu)買資本，雇傭勞動(dòng)力，并利用所持有的房產(chǎn)進(jìn)行生產(chǎn)：

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(12)

Dt≤γtLt

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

(18)

三、零利率約束下宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)模擬分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

參照大部分文獻(xiàn)的設(shè)定，耐心家庭和非耐心家庭的主觀貼現(xiàn)率β′和β″分別取0.99和0.975，這與2000-2015年我國(guó)家庭的平均存款利率和平均貸款利率相適應(yīng)。由于企業(yè)1998-2013年房地產(chǎn)抵押貸款平均利率為21%，企業(yè)家的折現(xiàn)率設(shè)定為0.95。本文將折舊率δ設(shè)定為0.03，相當(dāng)于年折舊率為12%。價(jià)格粘性參數(shù)θ設(shè)定為0.75，資本產(chǎn)出彈性μ的取值一般在0.25和0.5之間。由于本文的生產(chǎn)函數(shù)中還包含耐心家庭、非耐心家庭的勞動(dòng)力以及企業(yè)家持有的房產(chǎn)，本文將資本產(chǎn)出彈性μ設(shè)定為0.3。對(duì)于耐心家庭比例系數(shù)α，由于我國(guó)居民有較強(qiáng)的儲(chǔ)蓄傾向，參考徐妍等(2015)的研究，本文取0.64?？紤]到我國(guó)居民普遍存在“定有所居，居有所屋”的傳統(tǒng)觀念，本文參照譚政勛和王聰(2011)的研究，將住房偏好比重設(shè)定為0.1。勞動(dòng)供給彈性取1.01，因?yàn)槲覈?guó)目前勞動(dòng)力供給依然較為充足。參考大部分文獻(xiàn)的設(shè)定，零售商的替代彈性ψ設(shè)定為10。關(guān)于貸款價(jià)值比的穩(wěn)態(tài)值，考慮到全國(guó)各地的平均情況，本文將非耐心家庭的貸款價(jià)值比設(shè)定為中間值0.56。而企業(yè)家的資金更為雄厚，獲得的信貸額度更大，參考梁璐璐等(2014)的研究，我們將企業(yè)的貸款價(jià)值比設(shè)定為0.89。

(二)模型動(dòng)態(tài)

圖1給出了在單位生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊下，本國(guó)產(chǎn)出和通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量在零利率和非零利率約束兩種情形下的脈沖響應(yīng)情況。從圖1(a)和圖1(b)中可以看出，在非零利率約束下，單位生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊只會(huì)引起本國(guó)產(chǎn)出和通脹水平的小幅下降，且在第3期之后迅速恢復(fù)。而在零利率約束下，產(chǎn)出和通貨膨脹率的下降幅度明顯變大，且負(fù)向響應(yīng)的持續(xù)期也明顯變長(zhǎng)。這主要是因?yàn)樵诹憷始s束下，居民的預(yù)防性和謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄往往會(huì)增加，從而抑制消費(fèi)；此外，零利率下限往往導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不確定性增加，使企業(yè)家的投資意愿減弱，因此一旦面臨生產(chǎn)率的不利沖擊，本國(guó)產(chǎn)出會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性的衰退。

圖1(c)是利率對(duì)于生產(chǎn)率沖擊的反應(yīng)。生產(chǎn)率負(fù)向沖擊對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)，導(dǎo)致本國(guó)利率下降。在零利率約束下，利率并不能繼續(xù)下降，脈沖響應(yīng)圖是一條與坐標(biāo)橫軸幾乎重合的水平線。圖1(d)是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于生產(chǎn)率沖擊的反應(yīng)。在非零利率約束下，本國(guó)利率下降會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格上漲。而在零利率約束下，名義利率不會(huì)一直下降，資產(chǎn)價(jià)格在第1期出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，隨著本國(guó)產(chǎn)出的逐步恢復(fù)，資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，隨后恢復(fù)至0。

圖1 主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于生產(chǎn)率沖擊的反應(yīng)

圖2給出了在利率上升沖擊下，本國(guó)產(chǎn)出和通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量在零利率和非零利率約束兩種情形下的脈沖響應(yīng)情況。從圖2(a)中可以看出，無(wú)論在非零利率還是零利率約束下，本國(guó)產(chǎn)出都呈現(xiàn)先下降后恢復(fù)至0的趨勢(shì)，且在零利率約束下，產(chǎn)出的下降幅度更大。圖2(b)是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于利率沖擊的反應(yīng)。資產(chǎn)價(jià)格在第1期的負(fù)向響應(yīng)最大，約為-0.6%，在第3期后轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)并逐步恢復(fù)至0，而在零利率約束下，資產(chǎn)價(jià)格正向響應(yīng)的幅度明顯較小。圖2(c)和圖2(d)分別為家庭信貸和企業(yè)信貸對(duì)于利率沖擊的反應(yīng)。與生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊類似，利率上升導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，使家庭和企業(yè)獲得信貸的難度增加，且在零利率約束下，資產(chǎn)價(jià)格的下跌幅度更大，造成家庭信貸和企業(yè)信貸的下降幅度更大。另外，由于企業(yè)的貸款價(jià)值比更高，在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，更大的負(fù)向反饋效應(yīng)使企業(yè)信貸的下降幅度更大。

圖2 主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于利率沖擊的反應(yīng)

四、零利率約束下最優(yōu)貨幣政策及其與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)

(一)最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的確定

2008年金融危機(jī)后，不少學(xué)者提出在傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則中增加一些反映金融穩(wěn)定的變量，以使貨幣政策更好地實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。本文試圖在貨幣政策規(guī)則中納入信貸和資產(chǎn)價(jià)格因素，并對(duì)比分析這種規(guī)則在緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和改善社會(huì)福利方面的效果。

(19)

其中，γ0、γ1和γ2的含義同上文，γ3和γ4分別為利率對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和本國(guó)信貸總量的反應(yīng)系數(shù)。為了評(píng)估不同貨幣政策的實(shí)際效果，本文參考Woodford和Walsh(2005)的研究，將任何偏離通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策規(guī)則的福利損失表示為通脹缺口和產(chǎn)出缺口波動(dòng)的形式：

(20)

同時(shí)，為了便于進(jìn)行對(duì)比分析，我們參照馬勇(2013)的研究，將利率對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)設(shè)定為本文標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則中的反應(yīng)系數(shù)(0.27和0.13)，將利率平滑系數(shù)固定在0.85，且λ取0.5，以此作為比較的基準(zhǔn)。γ3和γ4在0.1和0.7之間取值，我們分別計(jì)算了不同政策組合在零利率和非零利率約束兩種情形下，產(chǎn)出、通脹、資產(chǎn)價(jià)格、家庭信貸和企業(yè)信貸的波動(dòng)情況以及社會(huì)福利損失。表1給出了具體的計(jì)算結(jié)果。

表1 不同貨幣政策規(guī)則下主要經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)及福利損失情況

注：相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)方差和社會(huì)福利損失的單位為%，下表同。

從表1中可以看出，基準(zhǔn)規(guī)則是傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則，此時(shí)零利率約束和非零利率約束下的社會(huì)福利損失分別為2.6958和2.6427。在引入資產(chǎn)價(jià)格后，房?jī)r(jià)的波動(dòng)相對(duì)于基準(zhǔn)規(guī)則得到明顯改善，而且隨著利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)系數(shù)的提高，房?jī)r(jià)波動(dòng)的方差減小。同時(shí)，家庭部門(mén)的信貸波動(dòng)也有所改善，但隨著利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)系數(shù)的提高，家庭部門(mén)信貸的波動(dòng)不斷增大，相對(duì)于基準(zhǔn)規(guī)則的改善幅度減小。另外，產(chǎn)出、通貨膨脹和企業(yè)部門(mén)信貸的波動(dòng)明顯增大，社會(huì)福利損失不斷上升。

與基準(zhǔn)規(guī)則相比，引入信貸的貨幣政策規(guī)則能夠很好地抑制信貸波動(dòng)。從表1中可以看出，當(dāng)γ4在0.1和0.7之間變化時(shí)，無(wú)論是在零利率還是非零利率約束下，家庭部門(mén)的信貸波動(dòng)都有一定程度的緩解。企業(yè)部門(mén)的信貸波動(dòng)在非零利率約束下得到了明顯的抑制，而在零利率約束下，其波動(dòng)反而變大。這說(shuō)明在零利率約束下，僅僅依靠貨幣政策難以維持企業(yè)信貸的穩(wěn)定。同時(shí)，引入信貸的貨幣政策對(duì)于改善房?jī)r(jià)波動(dòng)的作用也不顯著，隨著γ4的增大，房?jī)r(jià)波動(dòng)的方差變大。而引入信貸的貨幣政策規(guī)則卻能明顯降低產(chǎn)出和通脹缺口的波動(dòng)，當(dāng)γ4等于0.1時(shí)，產(chǎn)出缺口的波動(dòng)僅為0.8503，相對(duì)于基準(zhǔn)規(guī)則下降了47.32%，社會(huì)福利損失減少了68.74%。但隨著γ4的增大，產(chǎn)出缺口和通脹缺口的波動(dòng)程度開(kāi)始上升。

與上述三種政策規(guī)則相比，同時(shí)盯住資產(chǎn)價(jià)格和信貸的貨幣政策規(guī)則在一定程度上既能減少產(chǎn)出缺口和通脹缺口的波動(dòng)，又能維持金融體系的穩(wěn)定。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，同時(shí)引入資產(chǎn)價(jià)格和信貸后，當(dāng)γ4在0.1和0.7之間變化時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格和家庭部門(mén)信貸的波動(dòng)都有所緩解，企業(yè)部門(mén)信貸的波動(dòng)在非零利率約束下也有所改善，但在零利率約束下波動(dòng)依然增大。另外，同時(shí)盯住資產(chǎn)價(jià)格和信貸的貨幣政策規(guī)則對(duì)于改善產(chǎn)出和通脹缺口的作用最為明顯。當(dāng)γ3和γ4都為0.1時(shí)，產(chǎn)出缺口的波動(dòng)達(dá)到最小值0.7118，相對(duì)于基準(zhǔn)規(guī)則下降了55.89%，社會(huì)福利損失也達(dá)到最小值，僅為0.6182，相對(duì)于基準(zhǔn)規(guī)則下降了77.07%。但隨著γ3和γ4的增大，主要經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的方差都有所增加。這說(shuō)明為了維持金融穩(wěn)定，貨幣政策不僅應(yīng)該瞄準(zhǔn)通脹缺口和產(chǎn)出缺口，還應(yīng)該考慮信貸和資產(chǎn)價(jià)格等金融變量。但利率的調(diào)節(jié)仍應(yīng)以產(chǎn)出和通脹為主，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和信貸只需做出適度反應(yīng)，過(guò)度調(diào)節(jié)反而不利于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

(二)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)搭配

為了進(jìn)一步探討零利率約束下貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系，我們?cè)O(shè)定了以下幾種政策規(guī)則類型：

政策Ⅰ：傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，即利率只對(duì)產(chǎn)出缺口和通脹缺口做出反應(yīng)。

(21)

政策Ⅱ：傳統(tǒng)泰勒規(guī)則和逆周期監(jiān)管的宏觀審慎政策。貨幣政策規(guī)則仍遵循(21)式，同時(shí)納入維持金融穩(wěn)定的逆周期資本監(jiān)管的宏觀審慎政策。

(22)

政策Ⅲ：納入維持金融穩(wěn)定的貨幣政策。我們對(duì)(21)式進(jìn)行修正，利率調(diào)節(jié)不僅盯住產(chǎn)出和通脹缺口，同時(shí)還盯住資產(chǎn)價(jià)格和信貸總量等金融指標(biāo)。

(23)

政策Ⅳ：納入維持金融穩(wěn)定的貨幣政策和宏觀審慎政策，即(22)式和(23)式組成的政策規(guī)則。

表2給出在上述4種政策下通貨膨脹、產(chǎn)出、房?jī)r(jià)與信貸波動(dòng)的方差以及福利損失情況。從中可以發(fā)現(xiàn)，與其他三種政策規(guī)則相比，在傳統(tǒng)泰勒規(guī)則即政策Ⅰ下，產(chǎn)出、通脹等主要經(jīng)濟(jì)變量的方差和社會(huì)福利損失是最大的，而且零利率約束使各經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)方差進(jìn)一步增大。與政策Ⅰ相比，在政策Ⅱ下，無(wú)論是否存在零利率下限，產(chǎn)出、通脹、房?jī)r(jià)和信貸的波動(dòng)方差都明顯變小，且社會(huì)福利得到改善。這說(shuō)明納入宏觀審慎政策在一定程度上能夠增加社會(huì)福利，緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，維持金融體系穩(wěn)定。在政策Ⅲ和政策Ⅳ下，主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)的方差與政策Ⅰ相比都明顯變小，社會(huì)福利也明顯改善，而且零利率約束下的改善程度更大。這說(shuō)明當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到零利率下限時(shí)，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則存在明顯的不足，只有在貨幣政策中增加宏觀審慎元素，并將宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配，才能有效緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

表2 不同政策下主要經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)及福利損失情況

五、結(jié)論與政策建議

本文在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中納入了零利率下限約束，系統(tǒng)探討了貨幣政策與宏觀審慎政策的關(guān)系。研究結(jié)果表明，當(dāng)名義利率觸及零利率下限時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的脆弱性和金融體系的不穩(wěn)定性會(huì)顯著增加，無(wú)論是生產(chǎn)率還是利率的不利沖擊，產(chǎn)出、通脹和信貸等經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)會(huì)明顯增大。此時(shí)，僅僅依靠傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則并不能有效維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中應(yīng)納入信貸和資產(chǎn)價(jià)格等金融指標(biāo)。同時(shí)，只有將逆周期監(jiān)管的宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調(diào)搭配，才能有效緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)并改善社會(huì)福利，從而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

目前，雖然我國(guó)名義利率未觸及零利率下限，但是低利率時(shí)代已經(jīng)帶來(lái)，而且當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)下行期，低利率環(huán)境仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間。為了更好地實(shí)現(xiàn)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)，我國(guó)貨幣政策不僅應(yīng)盯住產(chǎn)出和通脹缺口，同時(shí)還應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和信貸等給予重點(diǎn)關(guān)注。同時(shí)，我國(guó)還應(yīng)進(jìn)一步完善宏觀審慎監(jiān)管框架，并將其與貨幣政策有效協(xié)調(diào)搭配，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外不利沖擊，緩解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，維持經(jīng)濟(jì)體系和金融體系的全面穩(wěn)定。

*作者還感謝南開(kāi)大學(xué)中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心項(xiàng)目“中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)下的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”的資助。

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(責(zé)任編輯 康 健)

The Zero Lower Bound, Monetary Policy and Financial Stability

Yang Guang1,2, Li Li3, Hao Dapeng4

(1.School of Economics, Nankai University,Tianjin 300071，China;2，Colaborative Innovation Center forChinaEconomy,NankaiUniversity，Tianjin300071,China;3.GuanghuaSchoolofManagement,PekingUniversity,Beijing100871,China;4.HanqingAdvancedInstituteofEconomicsandFinance,RenminUniversityofChina,Beijing100872,China)

This paper incorporates the zero lower bound constraint into a DSGE model and systematically explores the effects of exogenous adverse shocks on China’s macro-economy at the zero lower bound. It arrives at the results as follows: firstly, when the nominal interest rate hits the zero lower bound, the instability and fragility of macro economy and financial system increase significantly, and the effects of exogenous adverse shocks on economic variables such as output, inflation and credit also enlarge obviously; secondly, at the zero lower bound, the traditional Taylor rule cannot maintain economic stability effectively, and the optimal monetary policy rules not only should pay attention to the output and inflation gaps, but also should place emphasis on assets prices and credit and react to them moderately; thirdly, monetary policy can well smooth the stability of output and inflation gaps; however, it fails to stabilize the fluctuations in housing prices and total credit. Only the cooperation of counter-cyclical regulatory macro prudential policy and monetary policy can ensure simultaneously stable economic and financial systems. In order to respond to adverse shocks, we should further enhance the macro-prudential regulatory framework and strengthen the coordination between the monetary policy and macroprudential policy to maintain the comprehensive stability of macro economy.

the zero lower bound; monetary policy; macro-prudential; DSGE model

2016-08-16

中央專項(xiàng)科研項(xiàng)目基金(南開(kāi)大學(xué))“中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的估算和預(yù)測(cè)”(NKZXB1431)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目“跨越收入分配與中等收入陷阱——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的雙重挑戰(zhàn)”(12YJC790226)

楊 光(1983-)，男，河南開(kāi)封人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士； 李 力(1994-)，男，湖南岳陽(yáng)人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士研究生； 郝大鵬(1992-)，男，河南周口人，中國(guó)人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級(jí)研究院碩士研究生。

F830.3

A

1001-9952(2017)01-0041-10

10.16538/j.cnki.jfe.2017.01.004