許林+肖水靈+董永琦

摘 要：本文以我國(guó)796只對(duì)沖基金作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)沖基金的生存特征、市場(chǎng)環(huán)境特征對(duì)基金績(jī)效的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)對(duì)沖基金存在顯著的生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差，并且這兩種偏差在一定程度上都影響了對(duì)沖基金績(jī)效的持續(xù)性，其中生存偏差虛增了對(duì)沖基金績(jī)效?；诖?，本文提出了基于偏差修正的對(duì)沖基金績(jī)效評(píng)價(jià)方法。

關(guān)鍵詞：生存偏差；市場(chǎng)環(huán)境偏差；對(duì)沖基金；績(jī)效評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）01-0028-10

一、引 言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，各類金融衍生交易產(chǎn)品也日益成熟，尤其是2013年6月修訂后的《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》（又稱《新基金法》）頒布實(shí)施以來(lái)，公募基金壟斷局面被打破，對(duì)沖基金獲得了迅猛發(fā)展。對(duì)沖基金最早可以追溯至20世紀(jì)50年代末，起初的對(duì)沖基金是一種通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)避險(xiǎn)保值的雙向操作運(yùn)行模式，如今對(duì)沖基金更多的是一種通過(guò)對(duì)沖套利來(lái)獲利的基金產(chǎn)品。我國(guó)對(duì)沖基金的初始形式為陽(yáng)光私募基金，以非公開(kāi)發(fā)行的方式，向特定投資者募集，并投資于二級(jí)證券市場(chǎng)，更一般的統(tǒng)稱為私募基金。據(jù)好買(mǎi)私募數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)①，截止到2016年8月20日，市場(chǎng)上11851家私募基金管理公司共發(fā)行了58546只私募產(chǎn)品，在這些私募產(chǎn)品中，有6691只基金已清盤(pán)。從圖1可知，對(duì)沖基金當(dāng)月累計(jì)成立數(shù)量從2013年6月起呈直線式上漲，且當(dāng)月成立數(shù)量也一直在高位徘徊。對(duì)沖基金的迅速擴(kuò)容反映了我國(guó)民間財(cái)富的快速增長(zhǎng)以及隨之而來(lái)的對(duì)投資理財(cái)?shù)亩鄻踊枨?。面?duì)眾多復(fù)雜的私募基金產(chǎn)品時(shí)，基金績(jī)效往往成為投資者進(jìn)行產(chǎn)品選擇的重要因素，但是我國(guó)并未形成統(tǒng)一規(guī)范的對(duì)沖基金績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，容易發(fā)現(xiàn)已有的績(jī)效評(píng)價(jià)方法因未考慮對(duì)沖基金生存特征和市場(chǎng)環(huán)境特征的偏差效應(yīng)，即生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差，而使其評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀性受到質(zhì)疑。

在生存偏差效應(yīng)方面：一方面，許多私募基金存活期并不長(zhǎng)，消亡率與日俱增，從美國(guó)對(duì)沖基金的發(fā)展歷程可知，對(duì)沖基金的高退市率會(huì)顯著影響基金績(jī)效的持續(xù)性，并對(duì)基金績(jī)效的評(píng)價(jià)產(chǎn)生影響。另一方面，許多基金的信息披露過(guò)多依賴于各大數(shù)據(jù)供應(yīng)商以及私募機(jī)構(gòu)的自愿性。這導(dǎo)致投資者能夠看到的數(shù)據(jù)已經(jīng)超過(guò)私募機(jī)構(gòu)的自我選擇，披露的數(shù)據(jù)往往存在自我選擇偏誤。JT.Horst（2005）發(fā)現(xiàn)在流動(dòng)性偏差和自我選擇偏誤的共同作用下對(duì)沖基金績(jī)效一年被虛增了8%。忽略自我選擇偏誤和只關(guān)注存活的基金會(huì)遺失大量有用信息，從而影響績(jī)效評(píng)價(jià)的客觀性。這就是所謂的生存偏差，即“死的基金不會(huì)說(shuō)話”。

在市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)方面：晨星數(shù)據(jù)顯示，2015年末陽(yáng)光私募產(chǎn)品中，我國(guó)股票型基金占據(jù)了絕對(duì)主流的地位，而其他私募產(chǎn)品如基金中的基金FOF、全球宏觀、債券型等數(shù)量并不多，其中2015年我國(guó)股票型基金的數(shù)量約占93%。從這個(gè)角度看，我國(guó)對(duì)沖基金的績(jī)效受到股市波動(dòng)的影響會(huì)比較大，而2010年3月底融資融券交易業(yè)務(wù)的推出更是加大了這種波動(dòng)的影響。事實(shí)上，當(dāng)股市行情好的時(shí)候，有的基金經(jīng)理即使能力一般，但借著市場(chǎng)的上漲基金也能獲得較高收益。在行情不好的時(shí)候，即使有的基金經(jīng)理能力優(yōu)秀，市場(chǎng)的下跌也會(huì)降低基金的收益。因此，在股市波動(dòng)大的時(shí)候不考慮市場(chǎng)環(huán)境的績(jī)效評(píng)價(jià)很容易使得評(píng)價(jià)結(jié)果帶有市場(chǎng)環(huán)境偏差。

上述兩種典型偏差效應(yīng)的存在會(huì)使得對(duì)沖基金績(jī)效的評(píng)價(jià)缺乏客觀性，因此，本文的貢獻(xiàn)在于在考慮生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差的前提下，客觀評(píng)價(jià)對(duì)沖基金績(jī)效，這也是對(duì)現(xiàn)有研究的一個(gè)有益補(bǔ)充。本文主要研究的問(wèn)題是：我國(guó)對(duì)沖基金是否存在生存偏差效應(yīng)和市場(chǎng)環(huán)境偏差效應(yīng)；生存偏差和市場(chǎng)環(huán)境偏差是否會(huì)對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)存在影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）基金績(jī)效評(píng)價(jià)

基金績(jī)效評(píng)價(jià)內(nèi)容主要包括基金的績(jī)效、基金經(jīng)理能力和績(jī)效持續(xù)性。本文著重研究?jī)煞N偏差效應(yīng)對(duì)基金績(jī)效和績(jī)效持續(xù)性的影響。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者很早就提出了不同的觀點(diǎn)。

在基金績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)方面：Treynor（1965）提出了對(duì)收益進(jìn)行[β]風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的特雷諾指數(shù)。Sharpe（1966）在特雷諾指數(shù)基礎(chǔ)上提出了用標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)的夏普指數(shù)。Jensen（1968）提出了詹森指數(shù)這一絕對(duì)指標(biāo)，即超額收益率。

在基金績(jī)效度量模型方面：平均超額收益模型是最為基礎(chǔ)的模型。Fama和French（1992，1993）分別建立了三因素模型和五因素模型。Carhart（1997）提出了四因素模型，它不僅考慮了規(guī)模和市凈率，也考慮了動(dòng)量效應(yīng)的影響。

除了基金績(jī)效具體評(píng)價(jià)方面，投資者往往更關(guān)心基金績(jī)效的持續(xù)性，這是保障投資收益穩(wěn)定性的關(guān)鍵。對(duì)于基金績(jī)效是否具有持續(xù)性、持續(xù)期的長(zhǎng)短、持續(xù)性的顯著程度，不同學(xué)者基于不同的數(shù)據(jù)來(lái)源，利用不同的計(jì)量方法提出了相應(yīng)觀點(diǎn)。部分文獻(xiàn)認(rèn)為基金績(jī)效顯著，但不具有持續(xù)性，如Jensen（1968）、Phelps和Detzel（1997）。Stafylas D （2016） 對(duì)美國(guó)1990—2014年的對(duì)沖基金數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，除了幾個(gè)特例，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益度量下的基金并沒(méi)有績(jī)效持續(xù)性。也有一部分文獻(xiàn)認(rèn)為基金績(jī)效不僅顯著，而且具有持續(xù)性，而有的學(xué)者認(rèn)為只存在短期持續(xù)性，有的認(rèn)為存在長(zhǎng)期持續(xù)性，有的認(rèn)為整體具有持續(xù)性。2007年以前有關(guān)對(duì)沖基金績(jī)效持續(xù)性的文獻(xiàn)研究認(rèn)為，對(duì)沖基金績(jī)效短期內(nèi)可以持續(xù)1—3個(gè)月，或者最多長(zhǎng)達(dá)1年，長(zhǎng)期并不存在持續(xù)性。然而在后續(xù)研究中，利用更先進(jìn)的計(jì)量方法，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金績(jī)效存在長(zhǎng)期持續(xù)性，有的情況下基金持續(xù)期甚至長(zhǎng)達(dá)5年。Harri，A.和Brorsen，B.（2004）利用回歸法和Spearman秩相關(guān)系數(shù)法發(fā)現(xiàn)了4個(gè)月持續(xù)性；Capocci，D.（2009）利用回歸法和排名比較法發(fā)現(xiàn)了短于1年的持續(xù)性；Ammann、M.Huber，O.和Schmid，M.（2013）用Probit模型發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)3年的持續(xù)性。