孟令星 鄭春玉

做市商報(bào)價(jià)交易作為一種重要的交易方式,在場(chǎng)外市場(chǎng)的證券交易中發(fā)揮著提供定價(jià)機(jī)制、為市場(chǎng)提供流動(dòng)性等重要職能。與此同時(shí),做市商也就成為場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的壟斷者,做市商操縱報(bào)價(jià)行為十分普遍,交易公正性受到嚴(yán)重影響。隨著交易電子化的深入發(fā)展,自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)、電子信息網(wǎng)絡(luò)等先進(jìn)的電子化交易平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生。這些電子化交易平臺(tái)不但為投資者提供了成本更低、更富有效率的交易方式,而且也促進(jìn)了場(chǎng)外市場(chǎng)的交易制度和法律監(jiān)管方式的完善,交易公正性也大為提高,從而實(shí)現(xiàn)對(duì)做市商操縱報(bào)價(jià)行為更為有效的治理。

一、做市商操縱報(bào)價(jià)及其監(jiān)管困境

(一)做市商報(bào)價(jià)交易機(jī)制及其價(jià)格控制者地位

1.做市商報(bào)價(jià)交易機(jī)制

柜臺(tái)交易市場(chǎng)的交易是由做市商的雙向報(bào)價(jià)機(jī)制完成的。在柜臺(tái)市場(chǎng)上交易的每種證券都至少有一個(gè)證券商為其做市,承擔(dān)做市義務(wù)的證券商根據(jù)自己對(duì)證券價(jià)值的評(píng)估和對(duì)市場(chǎng)行情的判斷向市場(chǎng)報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)。由于通信手段的限制,傳統(tǒng)的柜臺(tái)交易都是分散進(jìn)行的,即報(bào)價(jià)、訂單顯示和成交都是由分散的證券商各自進(jìn)行的。證券自營(yíng)商針對(duì)不同類型的投資者采取不同形式的做市活動(dòng),從而構(gòu)成了場(chǎng)外市場(chǎng)的主要交易活動(dòng)。證券自營(yíng)商的做市活動(dòng)主要包括兩種,即批發(fā)式做市和零售式做市。批發(fā)式做市是指證券自營(yíng)商為機(jī)構(gòu)投資者、沒有做市資格的零售自營(yíng)商提供較大規(guī)模證券的做市活動(dòng)。零售式做市是指證券自營(yíng)商連續(xù)不斷地向個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者提供做市服務(wù)的做市活動(dòng)。證券的報(bào)價(jià)信息一般由證券批發(fā)商所壟斷,證券零售商須從批發(fā)商那里獲得報(bào)價(jià)信息。這不但增加了交易成本,而且還可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格操縱。在報(bào)價(jià)交易活動(dòng)中,做市商自身還是交易中的一方主體,因而,做市商履行交易服務(wù)職能與其自身在交易中賺取差價(jià)收益之間存在著利益沖突。

由于柜臺(tái)交易市場(chǎng)的交易公正性很難得到保證,柜臺(tái)市場(chǎng)上交易的證券的公平價(jià)值難以確定。因此,那些具有欺詐性的證券更容易在柜臺(tái)交易市場(chǎng)進(jìn)行銷售。做市商雖然為柜臺(tái)交易市場(chǎng)交易的證券提供報(bào)價(jià),但是,做市商主要關(guān)心的是價(jià)差的大小,而不是證券價(jià)格的高低。做市商一味通過擴(kuò)大價(jià)差獲取利益,導(dǎo)致投資者很難以公允價(jià)格購(gòu)入證券。投資者即使購(gòu)買了具有欺詐性的證券,由于難以確定該證券的公允價(jià)值,投資者遭受的損害也就難以衡量。

2.做市商的報(bào)價(jià)控制者地位

做市商通過向市場(chǎng)進(jìn)行雙向報(bào)價(jià)的方式為投資者提供交易服務(wù),報(bào)價(jià)交易機(jī)制將做市商置于價(jià)格控制地位。另外,做市商報(bào)價(jià)交易中還存在著一個(gè)做市商內(nèi)部市場(chǎng),這種內(nèi)部市場(chǎng)對(duì)于做市商的做市活動(dòng)是非常重要的。做市商通過內(nèi)部市場(chǎng)掌握了其他做市商提供的報(bào)價(jià),因而可以調(diào)整自己的存貨頭寸,以應(yīng)對(duì)庫(kù)存不足的風(fēng)險(xiǎn),而且提高了做市商搜尋報(bào)價(jià)的能力。①姚秦:《債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與做市商制度:中國(guó)銀行間市場(chǎng)的理論與實(shí)證》,復(fù)旦大學(xué)2004年博士學(xué)位論文,第10頁(yè)。做市商這種市場(chǎng)控制地位是與做市商的報(bào)價(jià)交易機(jī)制相適應(yīng)的。因而,在美國(guó)證券交易法上,做市商對(duì)證券市場(chǎng)本身的控制并不違反證券交易法。②Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.353.但是,如果柜臺(tái)交易市場(chǎng)上做市商的做市行為構(gòu)成了壟斷,監(jiān)管機(jī)構(gòu)將依照反壟斷法予以處理。美國(guó)法院的裁判認(rèn)為,盡管做市商對(duì)證券市場(chǎng)的控制不違反反壟斷法,但是對(duì)證券市場(chǎng)的控制的情況進(jìn)行披露就違反了反壟斷法。③SEC v.First Joersey Securities,101 F.3d 1450,1467-1468(2d Cir.1996).一旦做市商掌控了某只證券的報(bào)價(jià),他就會(huì)處于操縱證券報(bào)價(jià)的地位。尤其是當(dāng)做市商成為某只股票的獨(dú)家做市商后,對(duì)于該股票而言,就不存在一個(gè)獨(dú)立自由的市場(chǎng)來驗(yàn)證該做市商的做市活動(dòng)的合法性。在這種情況下,即使做市商沒有實(shí)施操縱證券報(bào)價(jià)的行為,也被認(rèn)為構(gòu)成操縱市場(chǎng)行為。①Thomas Lee Hazen,Principles of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.353.

由于通信手段的局限,柜臺(tái)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)很容易被少數(shù)證券商所壟斷,這種情況不但造成交易成本高昂,而且還容易造成證券商操縱價(jià)格現(xiàn)象的發(fā)生。證券自營(yíng)商在柜臺(tái)交易市場(chǎng)上分別報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià),投資者根據(jù)證券自營(yíng)商做出的報(bào)價(jià)及該報(bào)價(jià)下可交易的證券數(shù)量而與自營(yíng)商進(jìn)行交易。因此,在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制下,證券自營(yíng)商處于證券定價(jià)的中心。由于做市商的收益還來自證券買賣的差價(jià),在利益驅(qū)動(dòng)下,做市商總是傾向于擴(kuò)大交易價(jià)差。如果某只證券只有一個(gè)做市商為其進(jìn)行做市,則該做市商就掌握了該證券報(bào)價(jià)的決定權(quán),做市商通過擴(kuò)大價(jià)差方式獲取收益就更加便利。另外,柜臺(tái)交易市場(chǎng)的交易透明度較差,做市商擴(kuò)大價(jià)差行為難以被發(fā)現(xiàn),也為做市商擴(kuò)大交易價(jià)差提供了客觀條件。

(二)做市商報(bào)價(jià)操縱行為的監(jiān)管失靈及其主要原因

1.做市商報(bào)價(jià)操縱行為的監(jiān)管措施及其監(jiān)管失靈

證券自營(yíng)商賺取高額差價(jià)成為場(chǎng)外市場(chǎng)證券交易不公平現(xiàn)象的主要問題。因此,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織都將差價(jià)規(guī)制作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要內(nèi)容。美國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)成立以后,一直致力于柜臺(tái)交易市場(chǎng)交易機(jī)制的完善。早在1943年,NASD通過對(duì)“公平交易規(guī)則”進(jìn)行解釋的方式對(duì)做市商的價(jià)差作出了限定,要求做市商的“加價(jià)”不能超過5%。不過5%的比例只是一個(gè)相對(duì)模糊的要求,如果“加價(jià)”在5%至10%都被認(rèn)為是合理的,超過10%則被認(rèn)為是不公平的。②Thomas Lee Hazen,Securities Regulation in a Nutshell,Thomson/west,2006,p.195.在針對(duì)自營(yíng)商隱瞞真實(shí)報(bào)價(jià)的監(jiān)管措施難以奏效的情況下,NASD對(duì)柜臺(tái)交易市場(chǎng)進(jìn)行了深入的研究,并與SEC就柜臺(tái)交易市場(chǎng)的監(jiān)管問題進(jìn)行了多次的磋商,其中主要關(guān)注的包括券商之間的報(bào)價(jià)向公眾投資者公開、對(duì)于券商的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)本人交易”的限制、向客戶披露券商的交易收益三個(gè)問題。③See NASD,Special Report to Members(Dec.31,1964).其中券商之間報(bào)價(jià)的公開成了焦點(diǎn)問題,SEC也把這一問題作為改進(jìn)柜臺(tái)交易市場(chǎng)交易制度的突破口。經(jīng)過與SEC磋商后,NASD于1964年12月同意先在全國(guó)1300種上市股票上公布證券商之間的報(bào)價(jià)以取代先前的零售報(bào)價(jià)模式。①See NASD,Press Release 1,3-4(Jan.5,1965).NASD采取的這一措施大大提高了柜臺(tái)交易市場(chǎng)報(bào)價(jià)的質(zhì)量,使得投資者能夠更好地利用證券報(bào)價(jià)做出投資決策。后來這種措施又延伸到其他在柜臺(tái)市場(chǎng)交易的股票上。

然而,NASD的以“價(jià)差”控制為中心的監(jiān)管措施在實(shí)踐中難以發(fā)揮抑制做市商操縱報(bào)價(jià)的行為。由于缺少公開、透明的證券報(bào)價(jià)平臺(tái),證券商在報(bào)價(jià)過程中經(jīng)常違反誠(chéng)信原則,隱藏證券商之間的真實(shí)報(bào)價(jià),而是在證券商之間報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上以“加價(jià)”方式報(bào)出賣出價(jià),或者“減價(jià)”報(bào)出買入價(jià),因此證券商成為價(jià)格的操作者,損害了公眾投資者的利益。盡管SEC和NASD制定規(guī)則禁止證券商以隱蔽的方式進(jìn)行加價(jià)或者減價(jià),但是在實(shí)踐中執(zhí)行起來并不理想。柜臺(tái)交易市場(chǎng)是一個(gè)由眾多的分散于不同地點(diǎn)的證券交易場(chǎng)所組成的市場(chǎng)體系。由于交易場(chǎng)所在空間上的分布是分散的,報(bào)價(jià)和交易分散進(jìn)行,監(jiān)管者對(duì)于證券交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的難度較大。

2.造成NASD監(jiān)管失靈的主要原因

NASD監(jiān)管失靈的主要原因包括以下兩個(gè)方面:

(1)二級(jí)報(bào)價(jià)體制便于做市商對(duì)報(bào)價(jià)的操縱

在傳統(tǒng)的信息傳播手段下,證券的報(bào)價(jià)信息一般由證券批發(fā)商所壟斷,證券零售商須從批發(fā)商那里獲得報(bào)價(jià)信息。證券批發(fā)商和零售商的二級(jí)體制構(gòu)成了傳統(tǒng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)證券報(bào)價(jià)傳遞的基本模式。證券批發(fā)商才能掌握證券的報(bào)價(jià),證券批發(fā)商成了報(bào)價(jià)中心和交易中心,零售商只能從批發(fā)商那里獲得報(bào)價(jià)。因此,證券商首先是證券報(bào)價(jià)信息的收集者和發(fā)布者,并且形成了場(chǎng)外的交易中心。柜臺(tái)交易市場(chǎng)沒有證券交易所那樣的報(bào)價(jià)集中發(fā)布機(jī)制,價(jià)格信息完全由證券商通過各種信息交流渠道獲得?！罢w上松散的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是由電話聯(lián)系、私人關(guān)系、公司間的通信和若干提供柜臺(tái)交易市場(chǎng)證券報(bào)價(jià)信息服務(wù)的私人公司的報(bào)價(jià)服務(wù)等相對(duì)混亂的模式所連結(jié)起來的?！雹贑ommission and the industry,Over-The-Counter Trading and the Maloney Act,48 Yale L.J.633(1939).但是,傳統(tǒng)的柜臺(tái)交易都是分散進(jìn)行的,即報(bào)價(jià)、訂單顯示和成交都是由分散的證券商各自進(jìn)行的。在分散的柜臺(tái)交易市場(chǎng)上,那些實(shí)力較強(qiáng)的大型證券商擔(dān)當(dāng)做市商角色,向柜臺(tái)市場(chǎng)提供買賣報(bào)價(jià)。這些大型證券商也就成為證券批發(fā)商角色,規(guī)模較小的證券商則以零售商的角色出現(xiàn),從批發(fā)商那里獲得證券報(bào)價(jià)后再向客戶報(bào)出買入或者賣出價(jià)格。證券的報(bào)價(jià)信息由證券批發(fā)商所壟斷,證券零售商須從批發(fā)商那里獲得報(bào)價(jià)信息。證券批發(fā)商和零售商的二級(jí)體制構(gòu)成了傳統(tǒng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)證券報(bào)價(jià)傳遞的基本模式。證券批發(fā)商才能掌握證券的報(bào)價(jià),證券批發(fā)商成了報(bào)價(jià)中心和交易中心,零售商只能從批發(fā)商那里獲得報(bào)價(jià)。因此,證券商首先是證券報(bào)價(jià)信息的收集者和發(fā)布者,并且形成了場(chǎng)外的交易中心。

(2)傳統(tǒng)做市商交易機(jī)制透明度低

在證券報(bào)價(jià)信息傳遞落后的情況下,投資者無(wú)法知曉做市商之間的報(bào)價(jià)。做市商在向投資者報(bào)價(jià)的時(shí)候都是在“加價(jià)”或者“減價(jià)”后的“凈價(jià)格”,也就是說做市商在報(bào)出賣出價(jià)的時(shí)候已經(jīng)將自己的收益加到報(bào)價(jià)之中,而在報(bào)出買入價(jià)時(shí)則在原報(bào)價(jià)基礎(chǔ)上減除自己的收益的報(bào)價(jià)。零售做市商的這種做法被稱為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)做市”。在通信技術(shù)不發(fā)達(dá)的情況下,證券批發(fā)商通過控制報(bào)價(jià)而取得了證券市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。這種報(bào)價(jià)模式下,客戶無(wú)法獲得證券商之間的實(shí)際報(bào)價(jià),證券商作為交易的一方所報(bào)出的價(jià)格是包含了一定的“加價(jià)”(markup)或者“減價(jià)”(markdown)后的所謂的“純獲利價(jià)格”(net price)。①M(fèi)ichael J.Simon.Robert L.D.Colby,The National Market System For On-The-Counter Stocks,55 Geo.Wash.L.Rev.17(1986).因此,“差價(jià)”控制就成為場(chǎng)外市場(chǎng)證券交易法律規(guī)制的重要問題。美國(guó)證監(jiān)會(huì)在對(duì)Hughes案的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),柜臺(tái)交易市場(chǎng)上自營(yíng)商與非成熟投資者之間的證券交易的差價(jià)超過了當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)價(jià)值的16%至40%,而這些差價(jià)都是沒有向投資者披露的。②Thomas Lee Hazen,Securities Regulation In a Nutshell,Thomson/West,2006,p.195.

二、自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)對(duì)做市商操縱報(bào)價(jià)的治理

(一)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的場(chǎng)所化:自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的基本制度價(jià)值

美國(guó)證監(jiān)會(huì)和全國(guó)證券商協(xié)會(huì)都認(rèn)識(shí)到,僅僅通過改善監(jiān)管措施是不能實(shí)現(xiàn)柜臺(tái)市場(chǎng)報(bào)價(jià)公平的目標(biāo)的,引進(jìn)自動(dòng)報(bào)價(jià)機(jī)制是必然之舉。在此背景下,美國(guó)證券商協(xié)會(huì)建立了自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng),即納斯達(dá)克(NASDAQ)。在自動(dòng)報(bào)價(jià)機(jī)制下,證券商的報(bào)價(jià)不再被某些做市商所控制,而是通過信息網(wǎng)絡(luò)自動(dòng)傳遞給各個(gè)證券商,投資者也可以通過網(wǎng)絡(luò)終端及時(shí)了解證券報(bào)價(jià),證券報(bào)價(jià)從分散傳遞模式轉(zhuǎn)變?yōu)榧袌?bào)價(jià)模式,報(bào)價(jià)傳遞的效率和公正性都大大提高。不過,自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)并不具有自動(dòng)撮合交易的功能。在新的報(bào)價(jià)系統(tǒng)建立過程中,證券商協(xié)會(huì)明確表示反對(duì)通過計(jì)算機(jī)自動(dòng)對(duì)交易指令進(jìn)行自動(dòng)撮合的交易模式。③See NASD,Press Release 1(July 20,1965).證券商協(xié)會(huì)的意圖在于保持柜臺(tái)交易市場(chǎng)交易的協(xié)商屬性,維護(hù)證券自營(yíng)商在交易中的交易組織者的地位。證券商協(xié)會(huì)關(guān)于自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)設(shè)計(jì)的總體思想是能夠使該系統(tǒng)適合做市商的交易機(jī)制。雖然自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)本身并不撮合交易,交易指令仍然由做市商實(shí)際執(zhí)行,但是,自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)卻實(shí)現(xiàn)了柜臺(tái)交易市場(chǎng)的場(chǎng)所化。證券交易的場(chǎng)所化也就意味著交易的集中化,只要某個(gè)交易系統(tǒng)將證券報(bào)價(jià)、交易指令集中在一起進(jìn)行傳遞和發(fā)布,它就必須建立一套行之有效的交易規(guī)則,保證交易的公正性。和證券交易所一樣,場(chǎng)外市場(chǎng)的交易場(chǎng)所也履行著交易服務(wù)、市場(chǎng)監(jiān)管等基本職能。自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)在技術(shù)上克服了報(bào)價(jià)無(wú)法集中統(tǒng)一發(fā)布的困難,在交易制度上對(duì)于做市商的操縱報(bào)價(jià)行為進(jìn)行必要的控制,作為自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)者的全國(guó)證券商協(xié)會(huì)發(fā)揮著對(duì)證券商的監(jiān)管職能,自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)具有證券交易場(chǎng)所的基本要件。

提供交易服務(wù)和進(jìn)行交易監(jiān)管都是證券交易場(chǎng)所的基本職能。在分散報(bào)價(jià)的交易模式下,并不存在為證券商和投資者進(jìn)行交易服務(wù)的機(jī)構(gòu),報(bào)價(jià)效率和公正性都比較低。自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)后,一方面能夠?yàn)樽C券商和投資者提供高效率的交易服務(wù),確保了報(bào)價(jià)和交易過程中的透明度,另一方面也大大提高了美國(guó)證券商協(xié)會(huì)對(duì)做市商報(bào)價(jià)活動(dòng)的監(jiān)管效率。證券商的報(bào)價(jià)信息、投資者的交易指令和做市商的成交信息都通過自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)傳遞和發(fā)布,證券商協(xié)會(huì)能夠全面掌握這些信息,及時(shí)發(fā)現(xiàn)做市商的報(bào)價(jià)違規(guī)行為。因而,自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的運(yùn)營(yíng)在一定程度上消除了傳統(tǒng)柜臺(tái)交易市場(chǎng)存在的差價(jià)過高、證券批發(fā)商操縱報(bào)價(jià)等問題。

(二)實(shí)現(xiàn)公平與透明的報(bào)價(jià):自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)交易規(guī)則的設(shè)計(jì)

自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的報(bào)價(jià)規(guī)則設(shè)計(jì)主要涉及市場(chǎng)發(fā)布何種證券報(bào)價(jià)、發(fā)布證券報(bào)價(jià)的對(duì)象以及在交易所上市的證券是否屬于自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的報(bào)價(jià)范圍三個(gè)基本問題。其中,向證券市場(chǎng)報(bào)出何種報(bào)價(jià)與做市商的價(jià)差密切相關(guān)聯(lián)。發(fā)布證券報(bào)價(jià)的對(duì)象以及在交易所上市的證券是否納入自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)涉及證券法上的公平競(jìng)爭(zhēng)與壟斷的問題。

根據(jù)證券商協(xié)會(huì)的設(shè)計(jì),自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)分為三個(gè)交易層次。第一個(gè)層次是建立向公眾發(fā)布證券買入和賣出的報(bào)價(jià)平臺(tái),第二個(gè)層次是為證券商協(xié)會(huì)的零售證券商的交易部門提供顯示買賣報(bào)價(jià)的平臺(tái),第三個(gè)層次是為證券商協(xié)會(huì)系統(tǒng)做市商使用的平臺(tái),該報(bào)價(jià)功能與第二個(gè)層次一致,只是加入了實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)的功能。①NASD,Press Release(Feb.19,1968).證券商協(xié)會(huì)還在自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的第一個(gè)層次建立了有代表性的買賣報(bào)價(jià)提供模式(RBA),這個(gè)報(bào)價(jià)信息提供模式是將所有的買入和賣出報(bào)價(jià)的中間值對(duì)外進(jìn)行公布,以供柜臺(tái)交易市場(chǎng)上的零售交易者進(jìn)行參考。不過,美國(guó)證監(jiān)會(huì)不認(rèn)同證券商協(xié)會(huì)的這種做法,認(rèn)為這種模式會(huì)助長(zhǎng)做市商的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交易”,損害投資者的利益。美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的是BBO模式,即向市場(chǎng)公布最高買入價(jià)和最低賣出價(jià)。證券商協(xié)會(huì)則認(rèn)為BBO模式會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo),會(huì)造成“交叉市場(chǎng)”情形的發(fā)生。所謂“交叉市場(chǎng)”,是指當(dāng)一個(gè)做市商提出的最高買入價(jià)高于另一家做市商提出的最低賣出價(jià)的情形,在這種情況下“價(jià)差”消失。①林建:《大交易場(chǎng):美國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)云錄》,機(jī)械工業(yè)出版社2008年版,第68頁(yè)。證券商協(xié)會(huì)和美國(guó)證監(jiān)會(huì)交鋒所圍繞的核心問題是價(jià)差的控制,其共同目標(biāo)仍然在于預(yù)防做市商對(duì)于報(bào)價(jià)的操縱。

對(duì)于報(bào)價(jià)的服務(wù)對(duì)象是否存在限制,證券商協(xié)會(huì)與美國(guó)證監(jiān)會(huì)也存在不一致意見。證券商協(xié)會(huì)認(rèn)為自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的報(bào)價(jià)僅向證券商協(xié)會(huì)的會(huì)員證券商提供,證監(jiān)會(huì)則認(rèn)為如果僅向證券商協(xié)會(huì)的會(huì)員證券商提供報(bào)價(jià)違反了證券交易法15A(b)關(guān)于證券市場(chǎng)反壟斷的規(guī)定。二者博弈的結(jié)果是,自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的證券報(bào)價(jià)向市場(chǎng)公開發(fā)布。

(三)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度

為了對(duì)做市商操縱報(bào)價(jià)行為進(jìn)行規(guī)制,美國(guó)證券商協(xié)會(huì)在自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)實(shí)行做市商競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)制度,即每只股票都有多個(gè)證券自營(yíng)商為其報(bào)價(jià)。這種競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度被其他國(guó)家(地區(qū))的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)所采納。我國(guó)的“新三板市場(chǎng)”的做市商做市交易規(guī)則和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)興柜市場(chǎng)的交易規(guī)則都要求每只股票應(yīng)當(dāng)至少有兩家以上的證券商為其提供做市服務(wù)。按照自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的做市規(guī)則,每個(gè)證券至少有3個(gè)做市商為其做市,其中一個(gè)做市商擔(dān)任主要做市商。從競(jìng)爭(zhēng)性做市商的實(shí)踐來看,交易活躍的股票的做市商數(shù)量達(dá)到數(shù)十個(gè)。證券自營(yíng)商競(jìng)相提出買賣報(bào)價(jià),這些報(bào)價(jià)都顯示在自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的電子屏幕上,當(dāng)客戶委托經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行交易時(shí),經(jīng)紀(jì)商則在電子屏幕上顯示的報(bào)價(jià)中尋找最高買價(jià)和最低賣價(jià),而通過競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)形成的價(jià)差被被稱為“內(nèi)部差價(jià)”(inside spread)或者是NBBO(National Best Bid and Offer)。②William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.426.在一個(gè)真正公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上,如果證券由多個(gè)證券商做市,競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)能夠使投資者獲得最佳報(bào)價(jià),做市商所獲得的價(jià)差將被控制在一個(gè)合理的水平上。

但是,從納斯達(dá)克市場(chǎng)的運(yùn)行實(shí)踐來看,這種競(jìng)爭(zhēng)性做市制度并不能夠有效地預(yù)防做市商的操縱市場(chǎng)行為。做市商常用的手段就是對(duì)其他做市商壟斷做市的證券保持消極報(bào)價(jià)的態(tài)度,而集中力量對(duì)自己能夠掌控的證券進(jìn)行報(bào)價(jià)。③Thomas Lee Hazen,Principles of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.351.其結(jié)果就是證券的報(bào)價(jià)仍然由某個(gè)做市商所壟斷,競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)難以發(fā)揮對(duì)價(jià)格壟斷行為的制約作用。然而,做市商經(jīng)常為了獲取超額利益會(huì)進(jìn)行操縱報(bào)價(jià)的活動(dòng)。“美國(guó)聯(lián)邦司法部和SEC在對(duì)做市商Olde的調(diào)查中發(fā)現(xiàn),其存在將價(jià)差維持在競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)水平之上的行為?！雹貴eature and Column,Spreads,Markups,Sales Credits And Trading Costs,PIABA Bar Journal Summer,2002,9-SUM PIABA B.J.43.由于場(chǎng)外市場(chǎng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制本身存在著的弱點(diǎn),證券自營(yíng)商在做市過程中可能會(huì)利用其組織證券交易的優(yōu)勢(shì)而從事危害投資者利益的行為。納斯達(dá)克證券交易史所發(fā)生的兩個(gè)比較典型的丑聞能夠說明這一問題。1994年,兩位金融學(xué)教授揭露了納斯達(dá)克市場(chǎng)上的證券自營(yíng)商人為擴(kuò)大證券交易差價(jià)的丑聞。這引發(fā)了投資者對(duì)主要做市商提起了集體訴訟,最終做市商向投資者賠償了11億美元而了結(jié)該案。但是,做市商和自營(yíng)商人為擴(kuò)大證券交易差價(jià)的問題并沒有得到解決。②William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.428.另一個(gè)丑聞則是發(fā)生于1987年10月,做市商在市場(chǎng)崩潰期間停止交易操作,拒絕買入投資者賣出的股票,這使得納斯達(dá)克作為高流動(dòng)性市場(chǎng)的良好聲譽(yù)大為受損。③William A.Klein,John C.Coffee,JR.Frank Partnoy,Business Organization and Finance,Legal and Economic Principles,7th ed.,Foundation Press,2010,p.427.

(四)“全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)”體系下自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)報(bào)價(jià)規(guī)則的改進(jìn)

隨著美國(guó)證監(jiān)會(huì)的推動(dòng),全國(guó)統(tǒng)一證券交易市場(chǎng)體系逐步形成。不過,普通投資者沒有機(jī)會(huì)獲得納斯達(dá)克的RBA的報(bào)價(jià),RBA的報(bào)價(jià)只能由做市商所獲得,從而形成了做市商的內(nèi)部報(bào)價(jià)。普通投資者在無(wú)法獲得內(nèi)部報(bào)價(jià)的情況下,也就無(wú)法在最佳價(jià)位上執(zhí)行交易,對(duì)于投資者而言顯然是不公平的。美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為,為了建立統(tǒng)一的證券交易體系,在柜臺(tái)交易市場(chǎng)上交易的證券也必須包含在統(tǒng)一證券交易市場(chǎng)體系之中,并且取消RBA的報(bào)價(jià),將所有的向做市商提供的內(nèi)部報(bào)價(jià)向統(tǒng)一的證券交易市場(chǎng)體系公開。1980年,美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了rule 11Ac1-2,要求納斯達(dá)克將RBA上的內(nèi)部報(bào)價(jià)全部向市場(chǎng)公開顯示。④Dissemination and Display of Transaction Reports,Exchange Act Release No.16,590(Feb.19,1980),45Fed.Reg.12,391,12,401(1980).該規(guī)則使得做市商的差價(jià)明顯縮小。調(diào)查表明,納斯達(dá)克做市商的差價(jià)縮小了75%到80%。⑤NASD,Newsletter 1(July 1980).美國(guó)證監(jiān)會(huì)的意圖是將納斯達(dá)克的報(bào)價(jià)完全納入統(tǒng)一證券市場(chǎng)體系之中,納斯達(dá)克的報(bào)價(jià)也要完全遵守SEC的報(bào)價(jià)規(guī)則,包括交易報(bào)告規(guī)則和報(bào)價(jià)規(guī)則,做市商的報(bào)價(jià)也要能夠通過交易通道進(jìn)入統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系。

為了構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)體系,美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求做市商應(yīng)當(dāng)遵守證監(jiān)會(huì)的交易報(bào)告規(guī)則、報(bào)價(jià)規(guī)則和確定報(bào)價(jià)規(guī)則。根據(jù)交易報(bào)告規(guī)則、報(bào)價(jià)規(guī)則的要求,做市商的證券報(bào)價(jià)以及成交的價(jià)格和數(shù)量都應(yīng)當(dāng)向市場(chǎng)予以公布。根據(jù)“確定報(bào)價(jià)規(guī)則”的要求,做市商向市場(chǎng)提供的報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)是確實(shí)的報(bào)價(jià),并且按照該報(bào)價(jià)與客戶進(jìn)行交易。但柜臺(tái)交易市場(chǎng)的做市商卻不認(rèn)同美國(guó)證監(jiān)會(huì)的做法,他們認(rèn)為將做市商的報(bào)價(jià)完全納入統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系,做市商的報(bào)價(jià)將失去自主性,從而會(huì)挫傷做市商做市的積極性。并且,做市商的做市對(duì)于一些證券發(fā)行人在納斯達(dá)克的掛牌起到支持作用,一旦做市商失去做市的動(dòng)力,也影響這些發(fā)行人通過納斯達(dá)克進(jìn)行融資。納斯達(dá)克市場(chǎng)上的做市商建議,賦予證券發(fā)行人以選擇權(quán),準(zhǔn)許他們決定其發(fā)行的證券是否被納入全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系。①M(fèi)ichael J.Simon.Robert L.D.Colby,The National Market System For On-The-Counter Stocks,55 Geo.Wash.L.Rev.17(1986).美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于納斯達(dá)克做市商的建議也進(jìn)行了充分的考慮。對(duì)于哪些證券能夠納入全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系,美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為應(yīng)當(dāng)充分征求證券交易所和證券商協(xié)會(huì)的意見。1979年6月17日,美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了建議性rule 11Aa2-1。根據(jù)該規(guī)則,SEC將納入全國(guó)統(tǒng)一證券交易體系之中的證券分兩個(gè)層次,即“較高標(biāo)準(zhǔn)層次”和“相對(duì)寬松標(biāo)準(zhǔn)層次”。那些符合“較高標(biāo)準(zhǔn)層次”的證券將被自動(dòng)納入全國(guó)統(tǒng)一證券交易體系之中,而對(duì)于“相對(duì)寬松標(biāo)準(zhǔn)層次”的證券則由證券發(fā)行人或者兩個(gè)以上交易中心提出申請(qǐng)納入全國(guó)統(tǒng)一證券交易體系之中。對(duì)于第一個(gè)層次標(biāo)準(zhǔn),美國(guó)證監(jiān)會(huì)是按照在紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)確定的,這也就意味著在交易所上市的證券都應(yīng)當(dāng)納入全國(guó)統(tǒng)一證券交易體系之中。第二個(gè)層次標(biāo)準(zhǔn)的證券適用于在柜臺(tái)交易市場(chǎng)的證券,證券發(fā)行人有權(quán)根據(jù)其證券的流動(dòng)性決定是否納入全國(guó)統(tǒng)一證券市場(chǎng)體系。

在納斯達(dá)克掛牌交易的證券,按照rule 11Aa2-1的分層次標(biāo)準(zhǔn),遵守報(bào)價(jià)規(guī)則和交易報(bào)告規(guī)則,那些流動(dòng)性較低的證券選擇不納入全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系。因而,那些流動(dòng)性較低的證券與流動(dòng)性較高的證券自然被分開了。那些納入全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系的證券被與上市證券同等看待,對(duì)于增強(qiáng)證券的流動(dòng)性具有積極意義。柜臺(tái)交易市場(chǎng)上的做市商所擔(dān)心的那種報(bào)價(jià)和交易結(jié)果完全向市場(chǎng)進(jìn)行披露所產(chǎn)生對(duì)于做市商做市交易的消極后果并沒有發(fā)生。最終,1981年7月24日,證券商協(xié)會(huì)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng),將更多的第二層次標(biāo)準(zhǔn)的證券納入全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系。②SEC File No.S7-787.但是,納斯達(dá)克的做市商并不希望更多的證券納入全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系中,因?yàn)榻灰讏?bào)告規(guī)則對(duì)于做市商的做市活動(dòng)有著重大影響。從運(yùn)行實(shí)踐看,交易報(bào)告規(guī)則對(duì)于做市商的做市活動(dòng)產(chǎn)生的影響是積極的。向市場(chǎng)公布交易報(bào)告,增加了投資者的交易信心,使得納斯達(dá)克納入全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)體系的證券的交易量大幅度增加。這意味著向市場(chǎng)公布交易報(bào)告有利于做市商的做市活動(dòng)。證券商協(xié)會(huì)逐步將那些第二層次標(biāo)準(zhǔn)的證券納入全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)體系之中。納入全國(guó)統(tǒng)一證券市場(chǎng)體系的證券范圍擴(kuò)大,也就意味著做市商更多地接受證監(jiān)會(huì)規(guī)則的約束,其交易活動(dòng)也必然受到來自更大范圍的競(jìng)爭(zhēng)壓力,做市商操縱價(jià)差的空間也會(huì)大為縮小。因而,全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系建設(shè)對(duì)于做市商操縱報(bào)價(jià)的治理是具有重大意義的。

三、ECN參與交易競(jìng)爭(zhēng)與做市商報(bào)價(jià)操縱行為治理的市場(chǎng)化路徑

電子信息網(wǎng)絡(luò)(ECN)的交易服務(wù)職能主要包括兩個(gè)方面,一是撮合買賣交易指令,一是作為交易指令的通道將做市商或者投資者的交易指令傳遞到交易市場(chǎng)上獲得執(zhí)行。美國(guó)證監(jiān)會(huì)和全國(guó)證券商協(xié)會(huì)對(duì)于做市商的報(bào)價(jià)操縱行為所實(shí)施的監(jiān)管并未取得良好效果,他們都意識(shí)到建立更為完善的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制才是解決做市商操縱報(bào)價(jià)問題的根本路徑。最終美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布規(guī)則,將ECN引入到自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)之中,不但提高了自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的交易效率,而且很好地制約了做市商的報(bào)價(jià)操縱行為。最終,ECN在整個(gè)證券交易市場(chǎng)確立了交易競(jìng)爭(zhēng)者的法律地位,證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制更加完善,做市商的操縱報(bào)價(jià)問題得到了更為有效的治理。

(一)ECN的交易服務(wù)職能

在組織證券交易活動(dòng)方面,電子信息網(wǎng)絡(luò)與傳統(tǒng)的證券交易所和自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)相比有著低交易成本、更高的執(zhí)行效率、專業(yè)化和個(gè)性化的交易服務(wù)、交易時(shí)間上的不間斷性等多方面的優(yōu)勢(shì)。①左峰:《電子交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響》,華東師范大學(xué)2003年博士學(xué)位論文,第41～42頁(yè)。電子信息網(wǎng)絡(luò)的這些優(yōu)勢(shì)為證券商和投資者進(jìn)行證券交易提供了更優(yōu)的選擇,投資者和證券商可以脫離證券交易所和自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行證券交易活動(dòng),并且還可以獲得更佳的交易收益。更為重要的是,電子信息網(wǎng)絡(luò)的采用使得證券交易出現(xiàn)了“去中介化”的現(xiàn)象,即投資者可以不通過證券商的交易媒介作用而直接進(jìn)行交易。因此,電子信息網(wǎng)絡(luò)的競(jìng)爭(zhēng)不僅指向證券交易場(chǎng)所,也指向了證券商。很顯然,電子信息網(wǎng)絡(luò)成為證券市場(chǎng)中的重要的競(jìng)爭(zhēng)者。ECN還能夠提供多種交易方式,包括自動(dòng)撮合交易、詢價(jià)交易以及為訂單提供路由,因此能夠既滿足小額交易者的交易撮合需要,也能滿足大額交易者的交易磋商的需要。通過ECN進(jìn)行交易的交易主體包括柜臺(tái)交易市場(chǎng)上的做市商、證券交易所的專家以及機(jī)構(gòu)投資者。ECN為交易主體提供交易通道,其營(yíng)業(yè)收入是提供交易通道的費(fèi)用。

ECN對(duì)于證券交易所和納斯達(dá)克的證券都產(chǎn)生了沖擊,那些大額交易者往往會(huì)通過這些另類交易系統(tǒng)進(jìn)行交易,而不再依賴于證券交易所或者納斯達(dá)克這樣的交易平臺(tái)。它使得交易商和投資者能夠以最低交易成本的方式獲取市場(chǎng)上的最佳報(bào)價(jià)。ECN可以在交易后收取交易通道費(fèi)用,每股交易費(fèi)用只有0.015美元,顯然其收費(fèi)方式和費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克。ECN所提供的低成本交易服務(wù),使得那些原本屬于柜臺(tái)交易市場(chǎng)的交易指令轉(zhuǎn)移到ECN進(jìn)行交易。①M(fèi)ark Borrell,Market Making In The Electronic Age,32 Loy.U.Chi.L.J.815(2001).因此,納斯達(dá)克必然面臨來自ECN競(jìng)爭(zhēng)的壓力。

ECN在柜臺(tái)交易市場(chǎng)中的運(yùn)用,也使得柜臺(tái)交易市場(chǎng)的交易組織方式實(shí)現(xiàn)了從分散的交易組織模式到電子化交易組織模式的飛躍。在傳統(tǒng)交易模式下,證券交易主要是在證券交易所這一集中競(jìng)價(jià)交易平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)的。在準(zhǔn)許柜臺(tái)交易的國(guó)家和地區(qū),證券交易以交易雙方協(xié)商交易或者報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式進(jìn)行。在ECN合法地位被確立以后,場(chǎng)外市場(chǎng)證券交易的外延擴(kuò)大到證券商自行組織的另類交易系統(tǒng)的證券交易。納斯達(dá)克的做市商也建立了自己的另類交易系統(tǒng)對(duì)交易指令進(jìn)行撮合。Instinet這樣的另類交易系統(tǒng),不但是能夠自動(dòng)撮合交易的電子信息網(wǎng)絡(luò)以及傳輸交易指令,也能夠發(fā)揮做市商的職能。Troster和Singer這樣的證券批發(fā)商是證券市場(chǎng)上的做市商,也創(chuàng)建了能夠自動(dòng)撮合交易的交易系統(tǒng)。這些另類交易系統(tǒng)形成了對(duì)納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)壓力,迫使證券商協(xié)會(huì)在納斯達(dá)克引入了SOES這樣的交易指令的撮合系統(tǒng)。ECN與做市商的競(jìng)爭(zhēng)及其在做市職能上的融合,進(jìn)一步促進(jìn)了自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的場(chǎng)內(nèi)化進(jìn)程。

(二)做市商的訂單壟斷者地位對(duì)ECN交易服務(wù)功能的制約

ECN提供服務(wù)的對(duì)象包括散戶投資者、機(jī)構(gòu)投資者、做市商以及一般的證券商。ECN的交易撮合職能和交易指令傳輸職能便利了投資者的交易,積聚了大量的交易指令。在SEC發(fā)布了《另類交易系統(tǒng)監(jiān)管規(guī)則》之前,另類交易系統(tǒng)已經(jīng)占到了納斯達(dá)克交易量的20%。納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商很早就利用另類交易系統(tǒng)進(jìn)行證券報(bào)價(jià)。但是,ECN自20世紀(jì)60年代末參與場(chǎng)外證券交易以來,在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)發(fā)展得并不是很快,這是因?yàn)樽鍪猩淘趫?chǎng)外交易的訂單處理方面中具有壟斷地位,因?yàn)樽鍪猩虥]有義務(wù)向ECN公布訂單,ECN和在自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)服務(wù)的做市商沒有真正形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。因此,在做市商對(duì)交易指令具有控制權(quán)的情況下,電子信息網(wǎng)絡(luò)的交易服務(wù)職能必然大大受到限制。這樣,場(chǎng)外市場(chǎng)的各個(gè)組成部分完全處于割裂狀態(tài),投資者的訂單不能在做市商和ECN實(shí)現(xiàn)共享,所造成的結(jié)果往往是做市商將投資者的訂單擱置一邊,不予成交,嚴(yán)重?fù)p害了投資者的權(quán)益。由于做市商對(duì)于投資者的交易指令具有控制權(quán),導(dǎo)致投資者在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上缺乏交易自由,為做市商操縱報(bào)價(jià)創(chuàng)造了便利條件。

(三)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)模式下做市商的報(bào)價(jià)操縱行為及其監(jiān)管困境

自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)所采取的自動(dòng)報(bào)價(jià)技術(shù)和所設(shè)計(jì)的報(bào)價(jià)規(guī)則在一定程度上對(duì)做市商的報(bào)價(jià)操縱行為起到了抑制作用。但是,做市商的報(bào)價(jià)操縱行為并沒有在自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)中消失,而是出現(xiàn)了一些新型的報(bào)價(jià)操縱方式,嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。

1.自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)模式下做市商的報(bào)價(jià)操縱行為

(1)做市商利用限價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操縱

限價(jià)委托(Limit Order)指的是投資者除明確委托數(shù)量外,還對(duì)價(jià)格進(jìn)行了限定,即證券商不得以高于該價(jià)格買進(jìn)或者以低于該價(jià)格賣出。①何杰:《證券交易制度論》,經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社2001年版,第91頁(yè)。限價(jià)委托的好處是能夠最大限度提高證券交易的收益,但是也具有一定的風(fēng)險(xiǎn),即如果不在委托的限價(jià)范圍內(nèi)以最高買價(jià)或者賣出的最低價(jià)進(jìn)行交易,如果市場(chǎng)價(jià)格向相反方向變動(dòng),就會(huì)產(chǎn)生不能成交或者只能在更高價(jià)格上買進(jìn)或者在更低價(jià)格上賣出的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)紀(jì)商或者自營(yíng)商有義務(wù)保證客戶的交易指令能夠在公平價(jià)格上成交。②Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.358.“限價(jià)委托顯示規(guī)則”可能被違法交易者所利用,從而操縱市場(chǎng)價(jià)格。

(2)做市商以虛假報(bào)價(jià)操縱市場(chǎng)

做市商另外一種操縱市場(chǎng)價(jià)格行為表現(xiàn)為報(bào)價(jià)中的不誠(chéng)實(shí)行為。根據(jù)SEC頒布的rule 11Ac1-1-1規(guī)定的“確實(shí)報(bào)價(jià)”規(guī)則,要求做市商對(duì)其所作的報(bào)價(jià)必須是“實(shí)價(jià)”,在客戶要求交易時(shí)必須按照該報(bào)價(jià)進(jìn)行交易。做市商的操縱市場(chǎng)的方法之一就是,在其對(duì)所操縱的證券進(jìn)行報(bào)價(jià)后,當(dāng)客戶提出交易要求時(shí),做市商卻不與客戶進(jìn)行交易。做市商用這種手段可以人為抬高交易價(jià)格。

2.做市商報(bào)價(jià)操縱行為的監(jiān)管困境

(1)美國(guó)證券商協(xié)會(huì)的報(bào)價(jià)單位政策

按照NASD的規(guī)則,股票交易是以1/2、1/4、1/8美元為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)的,每股買賣最小差價(jià)一般為1/8美元、121/2美分,如果是低價(jià)股,每股買賣最小差價(jià)為1/16美元或者61/4美分。①Thomas Lee Hazen,David L.Ratner,Securities Regulation in a nutshell,2006,Thomas/West.p.218.實(shí)際上,柜臺(tái)交易市場(chǎng)的自營(yíng)商并沒有按照NASD的規(guī)則進(jìn)行報(bào)價(jià),所獲得的差價(jià)達(dá)到了25美分。1996年,兩位金融學(xué)家揭露了柜臺(tái)市場(chǎng)交易商不執(zhí)行NASD規(guī)則獲取高額差價(jià)的丑聞后,關(guān)于降低報(bào)價(jià)單位的呼聲越來越高。NASD制定了1/16美元報(bào)價(jià)單位政策。NASD制定了“公平差價(jià)或者利潤(rùn)”(fair spread or profit)規(guī)則,按照該規(guī)則,交易差價(jià)不得超過交易總價(jià)格的5%。

(2)限價(jià)委托的顯示規(guī)則

在柜臺(tái)交易市場(chǎng)上,客戶的交易指令不能在最佳報(bào)價(jià)水平上成交的問題十分突出。SEC專門制定了確保柜臺(tái)交易市場(chǎng)上客戶的交易指令能夠在最佳報(bào)價(jià)水平成交的規(guī)則。美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的“限價(jià)委托顯示規(guī)則”(display rule),即Rule 11Ac-4,要求納斯達(dá)克的做市商應(yīng)當(dāng)在其報(bào)價(jià)顯示中顯示客戶的報(bào)價(jià)優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)的任何限價(jià)委托的報(bào)價(jià);以及如果做市商的報(bào)價(jià)是最近報(bào)價(jià),但是由于收到了客戶的限價(jià)委托而導(dǎo)致其交易量增加的,不管增加量多少,都應(yīng)當(dāng)進(jìn)行顯示。②See Securities Exchange Act of 1934 Release No.44250/May 3,2001.限價(jià)委托(Limit Order)指的是投資者除明確委托數(shù)量外,還對(duì)價(jià)格進(jìn)行了限定,即證券商不得以高于該價(jià)格買進(jìn)或者以低于該價(jià)格賣出。③何杰:《證券交易制度論》,經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社2001年版,第91頁(yè)。限價(jià)委托的好處是能夠最大限度提高證券交易的收益,但是也具有一定的風(fēng)險(xiǎn),即如果不在委托的限價(jià)范圍內(nèi)以最高買價(jià)或者賣出的最低價(jià)進(jìn)行交易,如果市場(chǎng)價(jià)格向相反方向變動(dòng),就會(huì)產(chǎn)生不能成交或者只能在更高價(jià)格上買進(jìn)或者在更低價(jià)格上賣出的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)紀(jì)商或者自營(yíng)商有義務(wù)保證客戶的交易指令在公平價(jià)格上成交。④Thomas Lee Hazen,Principles Of Securities Regulation,Thomson Reuters,2009,p.358.

“限價(jià)委托顯示規(guī)則”可能被違法交易者所利用,從而操縱市場(chǎng)價(jià)格。“限價(jià)委托顯示規(guī)則”的一個(gè)例外就是對(duì)于“全部執(zhí)行否則不執(zhí)行”(all or none)的限價(jià)委托可以不予以顯示。Monski則利用該規(guī)則對(duì)證券報(bào)價(jià)進(jìn)行了操縱。Monski設(shè)置了數(shù)百個(gè)能夠觸動(dòng)顯示規(guī)則的小交易量的限價(jià)委托指令,利用這些交易指令給最佳報(bào)價(jià)造成的變化。當(dāng)報(bào)價(jià)達(dá)到Monski所期待的價(jià)格時(shí),Monski立即取消這些指令。由于這些指令并不顯示,因此普通的交易者是無(wú)法知曉的。通過這種操縱方式可以使得其更大交易量的限價(jià)委托指令能夠得以執(zhí)行。美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為Monski的行為破壞了證券市場(chǎng)價(jià)格自由形成的過程和破壞了全國(guó)最佳報(bào)價(jià)(NBBO)的統(tǒng)一性,因此對(duì)此作出處罰決定。

盡管證券商協(xié)會(huì)采取了以上報(bào)價(jià)監(jiān)管政策,但是,在交易實(shí)踐中做市商操縱報(bào)價(jià)的情況仍然較為普遍。除了價(jià)格控制者地位為做市商操縱報(bào)價(jià)創(chuàng)造便利條件外,做市所具有的交易指令控制權(quán)也是做市商能夠很容易操縱證券報(bào)價(jià)的重要原因。削弱或者消除做市商的交易指令控制地位的最重要手段不是監(jiān)管措施,而是通過引入交易競(jìng)爭(zhēng)者方式使得交易指令在各交易組織者之間自由流動(dòng),ECN所具有的交易撮合功能和交易指令傳輸功能能夠很好擔(dān)當(dāng)做市商的競(jìng)爭(zhēng)者。

(四)市場(chǎng)化機(jī)制對(duì)做市商報(bào)價(jià)操縱行為的有效治理:ECN交易競(jìng)爭(zhēng)者地位的確立

1996年,美國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了“訂單處理規(guī)則”(Order Handling Rules),該規(guī)則對(duì)于納斯達(dá)克市場(chǎng)的交易模式產(chǎn)生了重要影響。為了解決場(chǎng)外交易市場(chǎng)透明度低以及證券市場(chǎng)出現(xiàn)的“碎片化”現(xiàn)象,SEC頒布了“訂單處理規(guī)則”,該規(guī)則對(duì)于ECN獲得在證券交易市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者的法律地位具有重要意義?！坝唵翁幚硪?guī)則”要求在納斯達(dá)克市場(chǎng)進(jìn)行做市的做市商必須把在30秒內(nèi)無(wú)法成交的訂單向包括ECN市場(chǎng)在內(nèi)的市場(chǎng)公布,也允許ECN在股票報(bào)價(jià)方面與納斯達(dá)克系統(tǒng)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。①林建:《大交易場(chǎng):美國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)云實(shí)錄》,機(jī)械工業(yè)出版社2008年版,第111頁(yè)。并且,“訂單處理?xiàng)l例”還規(guī)定,當(dāng)客戶訂單上的股票價(jià)格優(yōu)于做市商的報(bào)價(jià)時(shí),做市商必須按照最佳的市場(chǎng)價(jià)格執(zhí)行客戶訂單,或者修正自己的報(bào)價(jià)。②林建:《大交易場(chǎng):美國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)云實(shí)錄》,機(jī)械工業(yè)出版社2008年版,第131～132頁(yè)。這樣,ECN具備了與納斯達(dá)克系統(tǒng)做市商在獲得客戶訂單方面進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的地位。做市商也因此喪失了對(duì)客戶訂單的控制權(quán),在ECN的競(jìng)爭(zhēng)壓力下,做市商的報(bào)價(jià)操縱行為被壓制在最小范圍之內(nèi)。

“訂單處理規(guī)則”頒布以后,證券商紛紛將訂單提交到ECN進(jìn)行交易,ECN的交易量迅速增加。1999年,另類交易系統(tǒng)占到納斯達(dá)克系統(tǒng)訂單流量的20%,到2001年時(shí)則增加到30%,到2008年6月份,納斯達(dá)克系統(tǒng)自己所完成的交易量?jī)H占到總交易量的42%,紐交所也由于ECN和納斯達(dá)克系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng),其自身交易量占總交易量的比例從2003年的78%下降到2008年的25%。③See Stavros Gadinis,Market StructureFor Institutional Investors:Comparing The U.S.And E.U.Regims,3 Va.L.&Bus.Rev.311(2008).很顯然,ECN對(duì)于證券交易所和納斯達(dá)克系統(tǒng)的證券交易量都產(chǎn)生了巨大沖擊,那些大額交易者往往會(huì)通過ECN進(jìn)行交易,而不再依賴于證券交易所或者納斯達(dá)克這樣的交易平臺(tái),因?yàn)镋CN的交易成本更低,交易效率也更高。對(duì)于散戶投資者而言,ECN能夠提供更優(yōu)的報(bào)價(jià),交易費(fèi)用也較做市商賺取的價(jià)差低得多,大量的散戶交易指令都在ECN自動(dòng)撮合成交。

近幾年來美國(guó)證券法學(xué)者的研究也表明:就證券市場(chǎng)上的反欺詐而言,市場(chǎng)自身的監(jiān)督比政府的法律監(jiān)管發(fā)揮的作用更大,在競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制完善的市場(chǎng)上,如果交易商不能提供有價(jià)值的服務(wù),成熟投資者會(huì)棄之而去,成熟投資者通過市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行的自我保護(hù),遠(yuǎn)大于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供的保護(hù)。①Robert B.Thompson,Market Makers and Vampire Squid:Regulating Securities Markets After,The Financial Meltdown,89 Wash.U.L.Rev.323,332,2011-2012.ECN以其高效率的交易服務(wù)方式將做市商操縱報(bào)價(jià)行為壓制到了最低限度,很好地發(fā)揮了保護(hù)投資者的功能。但是,也必須注意到,ECN必須在統(tǒng)一的市場(chǎng)體系中發(fā)揮交易服務(wù)職能,防止證券市場(chǎng)出現(xiàn)“碎片化”現(xiàn)象。證券法學(xué)者Weaver在2014年的一項(xiàng)研究表明:場(chǎng)外市場(chǎng)上ECN的內(nèi)部化交易擴(kuò)大了價(jià)差,有損于交易的公正性。②Daniel G.Weaver,The Trade-At Rule,Internalization,and Market Quality,April 17,2014,http://bit.ly/XxIMx4.針對(duì)這種現(xiàn)象,美國(guó)證監(jiān)會(huì)采取措施,進(jìn)一步完善全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)體系的構(gòu)建,建立競(jìng)爭(zhēng)更加充分的證券市場(chǎng)體系,做市商操縱報(bào)價(jià)行為會(huì)得到更為有效的治理。

結(jié)論:做市商的報(bào)價(jià)操縱行為源于其在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的市場(chǎng)控制地位。在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上,做市商經(jīng)常處于壟斷地位,尤其在交易技術(shù)不發(fā)達(dá)以及市場(chǎng)處于分割狀態(tài)下,做市商的壟斷地位就更加明顯,因而也導(dǎo)致自律監(jiān)管組織的監(jiān)管失靈。實(shí)際上,做市商報(bào)價(jià)操縱行為的治理不但是一個(gè)技術(shù)問題,更是一個(gè)制度問題。建立全國(guó)統(tǒng)一的證券市場(chǎng)體系,允許ECN以自動(dòng)撮合交易方式參與交易競(jìng)爭(zhēng),建立充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)交易制度實(shí)現(xiàn)了做市商報(bào)價(jià)操縱行為的有效治理。因而,對(duì)基于電子化交易技術(shù)而建立的競(jìng)爭(zhēng)性交易制度,提高了證券市場(chǎng)效率,更有利于實(shí)現(xiàn)交易公正,也是實(shí)現(xiàn)對(duì)做市商報(bào)價(jià)操縱行為有效治理的根本路徑。證券交易法和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要作用在于推動(dòng)和維護(hù)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。