唐海成+姚秋紅

（1云南世博旅游控股集團有限公司，2武漢市醫(yī)療救治中心財務處）

【摘要】企業(yè)的存在就是為了創(chuàng)造價值 ，企業(yè)價值是主導經(jīng)營者進行經(jīng)營決策的風向標 。在公司范圍內(nèi)全面推行價值管理理念、實施有效的價值管理是大型企業(yè)、上市紅籌公司履行國有資本保值增值、股東價值持續(xù)增長使命的關鍵，是企業(yè)價值最大化的關鍵，是實施財務戰(zhàn)略的主要內(nèi)容。經(jīng)濟增加值（EVA）較為充分地體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)造價值的管理理念，是現(xiàn)代企業(yè)最先進的管理會計工具之一，對EVA指標理論體系的研究、運用對企業(yè)實施價值型財務管理具有重大意義。

【關鍵詞】價值管理 經(jīng)濟增加值 可持續(xù)增長率

一、實行 EVA（Economic Value Added）管理是推行價值管理的有效工具。

（一）EVA一經(jīng)濟增加值的本質(zhì)

1.經(jīng)濟增加值 （EVA）是指從經(jīng)營產(chǎn)生的稅后凈營運利潤中扣 除包括股權和債務在內(nèi)的全部投入資本的機會成本后的剩余所得。EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）一資本成本= 資本占用× 回報率一資本占用 ×WACC（WACC —加權平均資本成本率）。

2.本質(zhì)：強調(diào)股東的投入是有成本的，企業(yè)盈利只有高于其資本成本 （包括股本成本和債務成本）時才能為股東創(chuàng)造價值。EVA體現(xiàn)的是對企業(yè)資產(chǎn)負債表和利潤表的綜合考量。

（二）EVA指標釋義

1.EVA充分體現(xiàn)了剩余價值、經(jīng)營風險、財務風險、最佳資本結構理論的要求。是直接與企業(yè)價值、市值等投資者關注點密切相關的指標，能夠在很大程度上體現(xiàn)企業(yè)的價值水平。而且，EVA指標在公司管理中是可以直接使用的指標，是各級管理者在考慮從投資項目到最終整體運營成效的一個關鍵因素。因此，EVA指 標是衡 量企業(yè)價值最大化的核心指標。

2.EVA是在凈利潤基礎上調(diào)整出來的一個指標，自有現(xiàn)金流則直接體現(xiàn)了企業(yè)的現(xiàn)金流水平，企業(yè)的短期運營安全與現(xiàn)金流水平直接相關，而從長期看，企業(yè)價值最終要體現(xiàn)在盈利水平上。

3.營業(yè)額指標是體現(xiàn)企業(yè)價值增長的核心指標。企業(yè)的價值，無論 是以 EVA指標，還是 以自由現(xiàn)金流指標來體現(xiàn)，收入始終是源頭，是企業(yè)價值增長的最終來源。因此，營業(yè)額指標是衡量企業(yè)價值最大化的重要方面。

（三）EVA價值提升策略

策略之一：改善業(yè)績一 ：通過提高現(xiàn)有業(yè)務的利潤率或資本周轉(zhuǎn)率，提高資本回報率；策略之二：優(yōu)化資本結構，降低資本成本；策略之三：資產(chǎn)經(jīng)營，使現(xiàn)有的資產(chǎn)產(chǎn)生最大的價值，處置毀損價值的資產(chǎn)，增加 EVA為正項目的投資。

（四）實施以 EVA為核心的價值管理的重要意義：1.實施價值管理是履行對股東價值承諾的要求。2.實施價值管理是公司應對內(nèi)外部關鍵挑戰(zhàn)的要求。3.實施價值管理是創(chuàng)造競爭優(yōu)勢、提升企業(yè)核心競爭力的需要。4.實施價值管理是提升公司運營效率的需要。5.實施價值管理是提升公司各業(yè)務單元價值創(chuàng)造主動性的需要。

二、在EVA指標的基礎上構建基于價值創(chuàng)造的財務戰(zhàn)略模型以提升可持續(xù)增長能力。

加布里埃爾·哈瓦維尼（Gabriel Hawawini），克勞德·維埃里（Claude Viallet）（2001）在其專著《經(jīng)理人員財務管理——創(chuàng)造價值的過程》中把價值創(chuàng)造（投資資本回報率ROIC-資金成本率wAcc）和現(xiàn)金余缺（銷售增長率Gsale-可持續(xù)增長率SGK）用一個矩陣聯(lián)系起來。該矩陣被稱為財務戰(zhàn)略矩陣，可以作為評價和制定戰(zhàn)略的分析工具。財務戰(zhàn)略矩陣強調(diào)價值創(chuàng)造而不是簡單的收益增長，這使得整個導向發(fā)生變化。財務戰(zhàn)略矩陣的管理體系的最大優(yōu)點是引導組織的全部管理者更加注重費用的控制、更有效地使用企業(yè)資產(chǎn)，從而獲得更高的資本回報率。管理者必須了解企業(yè)所處的階段，以準確地選擇相應的財務策略。

財務戰(zhàn)略矩陣顯示，一個業(yè)務單元可能面臨四種狀況，處于不同象限的業(yè)務單元應采取不同的戰(zhàn)略選擇。

（一）在第1象限中，EVA>0，創(chuàng)造價值，現(xiàn)金短缺。

該象限業(yè)務單元一方面能夠帶來企業(yè)價值增值，另一方面其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支持業(yè)務增長，現(xiàn)金短缺。這種情況下業(yè)務增長越快，現(xiàn)金短缺越是嚴重。企業(yè)可以采取以下措施。1.積極籌集資金，增加權益投入或增加借款。企業(yè)可通過發(fā)行債券、股票、舉新債等方式來保證該業(yè)務單元有足夠的資金。但此時應注意，因為企業(yè)重新發(fā)行債券、股票、舉新債可能會對企業(yè)的資本結構、WACC（加權資本成本率）產(chǎn)生影響，進而會對該業(yè)務單元的EVA產(chǎn)生影響。所以企業(yè)管理者在實施此措施時應事先進行權衡，以確保籌資后該業(yè)務單元仍能給企業(yè)創(chuàng)造價值。

2.減少股利支付。通過減少或取消紅利分配來增加現(xiàn)金流量。但對于凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)，反而可以通過發(fā)放紅利來降低整體的WACC，有利于價值增加。

3.實施調(diào)整，降低規(guī)模。如果企業(yè)無法通過以上途徑籌措資金，企業(yè)可通過取消低邊際利潤、低資本周轉(zhuǎn)率的產(chǎn)品來縮小經(jīng)營的規(guī)模。使得企業(yè)的自我維持水平可以滿足銷售增長率。這個戰(zhàn)略可以通過企業(yè)進入更加細分市場來提高保留業(yè)務的價值創(chuàng)造能力。

（二）在第Ⅱ象限中，EVA>0，創(chuàng)造價值，現(xiàn)金剩余。

該象限往往隨著企業(yè)發(fā)展，獲得持續(xù)增長的現(xiàn)金凈流量。所以企業(yè)應該保留該業(yè)務單元。企業(yè)所需做的只是如何更好地利用現(xiàn)金盈余為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。企業(yè)可對其采取以下措施。

1.使用剩余現(xiàn)金加速增長。企業(yè)可利用這些現(xiàn)金盈余，通過加大投資，或通過并購相關或相同的企業(yè)來擴大該業(yè)務單元的規(guī)模，進而提高該業(yè)務單元的發(fā)展速度，使其能夠為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。即要追求規(guī)模經(jīng)濟效益，不斷增加EVA，只有這樣才能有利于企業(yè)長期價值的增長。

2.轉(zhuǎn)投入其他第1類業(yè)務單元中。如果企業(yè)某蝗業(yè)務單元能夠為企業(yè)創(chuàng)造價值，但卻沒有充足的資金來支持其發(fā)展的話，那么企業(yè)可將本業(yè)務單元的現(xiàn)金盈余投人到那些第1類型的業(yè)務單元中。實施此措施也應考慮資金投入對目標業(yè)務單元的EVA的影響。如果目標業(yè)務單元的期望回報率不足以支付現(xiàn) 金盈余的資本成本的話，此措施便毫無意義。

3.加大股利分配力度。如果企業(yè)不能為現(xiàn)金盈余找到很 好的投資方向，使現(xiàn)金盈余的回報率超過其資本成本的話，企 業(yè)應該加大股利分配力度，將這部分現(xiàn)金盈余歸還給其所有 者。一味想霸r與股東的資本，又不能給予股東相應的劇報，這樣 不利于企業(yè)的長期價值增加。

（三）在第Ⅲ象限中，EVA<0，減損價值，現(xiàn)金剩余。 該象限業(yè)務單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務的增長反而會降低企業(yè)的價值。因此企業(yè)在處理 這種類型的業(yè)務單元時很容易陷入兩難境界。企業(yè)應對其采取 以下措施。

1.提高獲利能力。企業(yè)可通過提高價格、增加銷售量、控制營業(yè)成本來提高利潤率，通過加強資產(chǎn)的管理來提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。以上措施均可以提高該業(yè)務單元的ROIC（資本回報率），進而會提高該單元的EVA。對于調(diào)整后仍剩余的現(xiàn)金，企業(yè)可參照第Ⅱ類業(yè)務單元的措施2、3來進行處理。

2.調(diào)整資本結構。EVA<0很可能是因為該業(yè)務單元的資

本結構不合理，使其的WACC高于ROIC。因此企業(yè)應客觀地重新核定各資本構成的資本成本，調(diào)整該業(yè)務單元的資本結構，使其達到最優(yōu)，即該業(yè)務單元的WACC達到最低。

3.分配部分股利。如果當年度無法提高報酬率，應立即將營運資金之外多余的現(xiàn)金返還給股東，減少次年的紅利壓力。

（四）在第Ⅳ象限中，EVA<0，減損價值，現(xiàn)金短缺。

該象限的業(yè)務單元既不能帶來企業(yè)價值的增值，又不能支持其自身的發(fā)展，現(xiàn)金短缺。企業(yè)應對其采取以下措施。

1.爭取新的權益資本投入，爭取重組或被并購的機會。減少固定資產(chǎn)的投資，變賣一些不使用的資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流人。

2.簡單地出售業(yè)務。當未來的增長前景并不樂觀，管理層如果不能徹底改變當前局面，就必須果斷全面退出該業(yè)務，立即增加現(xiàn)金。

三、財務戰(zhàn)略矩陣中的可持續(xù)增長率

財務戰(zhàn)略矩陣的中，可持續(xù)增長率是一個關鍵指標，其大小決定了企業(yè)是處于現(xiàn)金剩余狀態(tài)還是現(xiàn)金短缺狀態(tài)。也是我們運用財務戰(zhàn)略矩陣合理選擇財務戰(zhàn)略進行價值管理的重要判斷依據(jù)之一。但可持續(xù)增長率的確定存在一定的難度。

（一）可持續(xù)增長率的釋義?？沙掷m(xù)增長率是企業(yè)當前經(jīng)營效率和財務政策決定的內(nèi)在增長能力。具體來說是指在不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務政策條件下，公司銷售所能增長的最大比率。

（二）可持續(xù)增長率的假設條件。1.公司不愿或者不能籌集新的權益資本，增加債務是其唯一的外部籌資來源； 2.公司打算繼續(xù)維持目前的目標資本結構； 3.公司打算繼續(xù)維持目前的目標股利政策； 4.公司的凈利率將維持當前水平，并且可以涵蓋負債的利息； 5.公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當前的水平。

（三）可持續(xù)增長率的基本公式

可持續(xù)增長率=權益報酬率×留存收益率

由于權益報酬率的重要作用，在實際應用中經(jīng)常把可持續(xù)增長率公式擴展成包括那些影響企業(yè)增長率的多個變量的一項表達式。企業(yè)權益報酬率是杜邦等式和可持續(xù)增長率公式中的一個共同因素。所以，我們可以把兩個等式結合起來。通過這種方式，可得到可持續(xù)增長率的擴展公式：

可持續(xù)增長率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權益乘數(shù)×留存收益率

觀察可持續(xù)增長率的擴展公式，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)增長能力取決于以下四個因素：

1、銷售凈利率。該因素用來度量經(jīng)營效率對企業(yè)增長能力的影響。銷售凈利率的提高將會增強企業(yè)從內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，從而提高企業(yè)增長率。

2、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。該因素用來度量資產(chǎn)使用效率對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高會增加單位資產(chǎn)所產(chǎn)生的銷售收入。這樣會減少企業(yè)在銷售增長時對資產(chǎn)的需求，從而提高企業(yè)增長率。

3、權益乘數(shù)。該因素用來度量融資策略對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)如果在融資策略上加大財務杠桿，提高權益乘數(shù)，會使額外的債務融資成為可能，在公司的凈利率可以涵蓋負債的利息的條件下，會提高企業(yè)增長率。

4、留存收益率。該因素用來度量股利政策對企業(yè)增長能力的影響。企業(yè)在制定股利政策時，降低股利支付率，會提高留存收益率。這樣會增加內(nèi)部權益資本來源，從而提高企業(yè)增長率。 可持續(xù)增長率的計算公式也有：

可持續(xù)增長率=權益資本收益率×（1-股利支付比率）

（四）對可持續(xù)增長率的評價

在實踐中，企業(yè)管理層往往認為銷售增長的提高，企業(yè)的市場價值和利潤必將增加。然而，從財務角度看，快速增長會導致企業(yè)資源緊張，反而使企業(yè)面臨財務失敗。另一方面，增長太慢的企業(yè)也有不同的但同樣迫切的財務利害關系，它們將遭受來自不安分的股東、憤怒的董事會和潛在的收購者們的壓力。在上述兩種情形下，增長的財務管理是一個崮導仔細考察的題目。Robert C.Higgills應用可持續(xù)增長觀點在這方面作了詳盡的分析，他認為增長并不是一件可祈福的事?？沙掷m(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務政策條件下公司所增長的最大比率。從財務視角看企業(yè)可持續(xù)增長是指企業(yè)現(xiàn)金流量的平衡，即企業(yè)戰(zhàn)略投資增長（資金支出）與戰(zhàn)略籌資增長（資金流人）之間的平衡。我們知道，資產(chǎn)=負債+所有者（股東）權益。現(xiàn)在，假設公司增加銷售，它就必定會同樣增加庫存、應收賬款等資產(chǎn)以及生產(chǎn)能力，而在假定不發(fā)行新股的情況下，增加資產(chǎn)所需要的現(xiàn)金支出必須來自留成的利潤和增加負債。同樣，在不改變資本結構情況下，隨著權益的增長，公司會借人更多的資金，負債的增長與權益的增長一起決定了資產(chǎn)所能擴展的速度。后者反過來又限制銷售的增長率。因此，所有者（股東）權益所能擴展的速度IIE甫IJ了銷售增長率。所以，一個公司的可持續(xù)增長率無非就是股東權益的增長。

四、結語

價值創(chuàng)造型財務管理以企業(yè)價值目標的實現(xiàn)為出發(fā)點，價值管理為基礎，價值創(chuàng)造“過程”導向為核心，通過主動參與價值創(chuàng)造 ，在投資活動、經(jīng)營活動和融資活動中運用價值管理，通過價值評價與獎懲促進企業(yè)價值創(chuàng)造活動落到實處，實現(xiàn)企業(yè)價值持續(xù)增長的一種財務管理模式。這一財務管理模式的推廣有利于轉(zhuǎn)型期現(xiàn)代企業(yè)財務管理更好地為公司戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)提供有力支持。

EVA作為一種新型財務價值管理工具，對企業(yè)的投資活動、經(jīng)營活動及融資活動有重要指導作用。合理地運用EVA，將對提升財務價值管理水平及達成企業(yè)戰(zhàn)略目標有積極意義。

參考文獻：

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第一作者簡介：唐海成，1974年10月出生，男，漢族，云南省紅河州人，碩士研究生，高級會計師，中國注冊會計師，研究方向為財務管理、融資、稅務。