周創(chuàng)+王永+韓志超

摘要：民營快遞企業(yè)爭相“擁抱”資本市場，標(biāo)志著行業(yè)“草莽時(shí)代”的結(jié)束。文章基于生命周期和可持續(xù)成長理論，以順豐速運(yùn)借殼上市為例，通過對順豐速運(yùn)發(fā)展歷程的梳理，以及公司借殼上市后公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，引入可持續(xù)成長能力模型，討論我國民營快遞行業(yè)可持續(xù)成長財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排的內(nèi)在邏輯。

關(guān)鍵詞：民營快遞；可持續(xù)成長能力；生命周期理論；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

一、引言

經(jīng)過連續(xù)二十多年的快速增長，我國民營快遞行業(yè)的蓬勃發(fā)展引人矚目。圓通速遞、申通快遞、順豐速運(yùn)先后成功借殼登陸A股市場，中通快遞成為繼阿里巴巴之后最大規(guī)模的中國赴美融資企業(yè)。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩的背景下，民營快遞企業(yè)卻在資本市場集中發(fā)力，其背后的原因和未來增長前景值得深入探討。

二、可持續(xù)成長能力模型及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論

（一）可持續(xù)成長能力模型

自現(xiàn)代企業(yè)成長理論的奠基人Penrose. E. T（1959）建立起企業(yè)資源-企業(yè)能力-企業(yè)成長的分析框架之后，以C.K.Prahalad和Gary Hamel（1990）為代表的企業(yè)核心能力理論進(jìn)一步認(rèn)為，企業(yè)從本質(zhì)上講是一個(gè)能力體系，企業(yè)能力作為企業(yè)擁有的主要資源，是企業(yè)成長的一種動(dòng)力機(jī)制。美國麻省理工學(xué)院教授Peter M.Senge（1996）是可持續(xù)成長上限理論的主要代表人物，其理論主要觀點(diǎn)是：任何個(gè)體、組織乃至人類社會(huì)都是一個(gè)建立在反饋基礎(chǔ)上的閉環(huán)系統(tǒng)，而處在不同成長與發(fā)展階段的企業(yè)也可以看作是一個(gè)閉環(huán)系統(tǒng)，該系統(tǒng)呈現(xiàn)出螺旋式上升的狀態(tài)。

Higgins（1981）用定量模型SGR=F（P、A、T、R）表達(dá)了特定假設(shè)條件下，企業(yè)可持續(xù)增長率的決定過程，目前這一反應(yīng)企業(yè)可持續(xù)成長能力的定量模型仍被波士頓咨詢集團(tuán)公司普及使用。本模型存在三個(gè)前提假設(shè)：1. 企業(yè)意欲達(dá)到收入增長上限；2. 企業(yè)管理層不打算或不能夠發(fā)行普通股籌資；3. 企業(yè)欲維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和既定股利政策。

根據(jù)假設(shè)條件：可持續(xù)增長率=資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×銷售利潤率×利潤留存比率×權(quán)益乘數(shù)

若用g*—可持續(xù)增長率，A—資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，P—銷售利潤率，R—利潤留存比率，T—權(quán)益乘數(shù)表示各財(cái)務(wù)比率，則有ROA=A×P，且上式可重新表述為g*=A×P×R×T=ROA×R×T。依據(jù)可持續(xù)成長理論的前提假設(shè)，R×T為既定常數(shù)，因此，可持續(xù)增長率g*與資產(chǎn)報(bào)酬率ROA之間存在著近似直線的關(guān)系，即從原點(diǎn)出發(fā)向右上方傾斜的直線，如圖1所示。

直線上的每一點(diǎn)表示企業(yè)在目標(biāo)R×T水平下，與當(dāng)前ROA相適應(yīng)的最大銷售增長速度，即企業(yè)可持續(xù)增長速度。若企業(yè)實(shí)際銷售增長率g1大于可持續(xù)增長率時(shí)，說明此時(shí)實(shí)際銷售增長速度過快，企業(yè)現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源已滿足不了需要，開始出現(xiàn)資金不足，因此直線左上方也被稱為資金不足區(qū)域；與此相反，直線右下方被稱為資金富余區(qū)。然而，無論資金不足還是資金富余，對于一個(gè)管理成熟的企業(yè)顯然都不理想，因此，如何一方面保證企業(yè)銷售可持續(xù)增長，同時(shí)又避免不必要的資金浪費(fèi)，便成為企業(yè)成長管理中應(yīng)著力解決和避免的問題，亦即企業(yè)可持續(xù)成長財(cái)務(wù)戰(zhàn)略問題。

（二）生命周期與可持續(xù)成長財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的成長過程大致可分為初創(chuàng)、成長、成熟、衰退四個(gè)階段，不同階段的可持續(xù)增長與實(shí)際增長有著不同的相對關(guān)系，因此，可持續(xù)成長財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)生命周期密不可分。

創(chuàng)立初期階段，產(chǎn)品和市場的開發(fā)狀況決定了企業(yè)是否可以存活下來，完全依靠利潤留存遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了初期巨額投資的資金需求，企業(yè)一般都要通過吸引風(fēng)險(xiǎn)資本或發(fā)行普通股等方式籌得外部資金。因此，在創(chuàng)立階段企業(yè)不存在平衡增長管理的問題。

進(jìn)入成長階段，企業(yè)目標(biāo)增長率較高，資金的需求壓力巨大。然而，由于企業(yè)外部融資環(huán)境限制以及控股權(quán)易于分散和喪失，普通股很少被發(fā)行。企業(yè)銷售快速增長的資金支持主要來源于留存收益和相應(yīng)增加的負(fù)債資金，此時(shí)，實(shí)際增長率大于平衡增長率、資金不足成為處于成長階段的企業(yè)普遍存在的平衡增長管理問題。

成熟階段企業(yè)銷售逐步穩(wěn)定，利潤空間趨于正常。由于銷售的基數(shù)高，其增長速度開始放慢，實(shí)際增長率較前一階段開始下降。如果企業(yè)此時(shí)仍保持原來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和股利政策，富余資金將找不到新的利潤增長點(diǎn)，資金富余和實(shí)際增長率小于平衡增長率等問題，會(huì)使企業(yè)步入衰退。隨著消費(fèi)者偏好的改變、生產(chǎn)技術(shù)的進(jìn)步、任何產(chǎn)品最終都將進(jìn)入銷售萎縮的衰退階段。培育并保證新業(yè)務(wù)的可持續(xù)成長將是此階段企業(yè)平衡增長管理的主要矛盾。

綜上所述，可持續(xù)成長管理主要體現(xiàn)在企業(yè)的成長和成熟階段，前者表現(xiàn)為實(shí)際增長率大于平衡增長率，后者表現(xiàn)為實(shí)際增長率小于平衡增長率。

三、我國快遞行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與分析

（一）行業(yè)現(xiàn)狀與國際比較

中國快遞業(yè)起步于20世紀(jì)80年代，國際快遞公司的陸續(xù)進(jìn)入，以及電商快遞需求的持續(xù)增長成為促進(jìn)民營快遞發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。?jù)國家郵政局的最新統(tǒng)計(jì)，近十年間，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量年均增長率在50%左右，然而，快遞業(yè)務(wù)收入和利潤的增速卻開始明顯趨緩。截至2016年，快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)又達(dá)新低，行業(yè)毛利潤不足20%，凈利潤率平均僅為5%～8%，已經(jīng)接近美國5%的水平，與美國四大快遞公司占全行業(yè)份額的95%相比，我國快遞行業(yè)集中度仍普遍較低。

（二）行業(yè)發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)

2015年10月，國務(wù)院出臺(tái)第一部全面指導(dǎo)快遞業(yè)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件《關(guān)于促進(jìn)快遞業(yè)發(fā)展的若干意見》，首次正式明確快遞業(yè)在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)定位和功能作用，將快遞業(yè)提升到前所未有的戰(zhàn)略高度。隨著政策和制度紅利的大規(guī)模釋放，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展、城鎮(zhèn)化推進(jìn)、基礎(chǔ)交通設(shè)施建設(shè)和消費(fèi)升級(jí)將共同推動(dòng)快遞行業(yè)的迅猛發(fā)展，可以預(yù)計(jì)，快遞行業(yè)在十三五期間將繼續(xù)保持30%的收入增速規(guī)模，行業(yè)發(fā)展迎來前所未有的重要發(fā)展契機(jī)。endprint

面對極大利好的市場機(jī)遇和行業(yè)發(fā)展瓶頸，我國民營快遞企業(yè)幾乎選擇了高度一致的財(cái)務(wù)應(yīng)對策略。其中圓通速遞（2016）、申通快遞（2016）、韻達(dá)快遞（2016）、順豐速運(yùn)（2017）先后成功借殼登陸國內(nèi)A股市場，中通快遞（2016）則成為繼阿里巴巴之后登陸美國資本市場最大的國內(nèi)公司。為此，本文以下部分將以順豐速運(yùn)的數(shù)據(jù)為例，結(jié)合企業(yè)生命周期和可持續(xù)成長理論，對其成長過程和借殼上市財(cái)務(wù)戰(zhàn)略展開深入剖析。

四、可持續(xù)成長財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在快遞行業(yè)的應(yīng)用

（一）案例公司成長歷程——以順豐速運(yùn)為例

順豐速運(yùn)前身是深圳市華安恒業(yè)國際運(yùn)輸有限公司，該公司成立于1997年，注冊資本為500萬元，華安投資機(jī)構(gòu)持股90%，劉景秋個(gè)人持股10%，經(jīng)由外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)設(shè)立，成為一家境內(nèi)國際貨運(yùn)代理企業(yè)。在華安運(yùn)輸成立之前的1993年，王衛(wèi)在廣東順德注冊了一家快遞公司，采用“低價(jià)搶灘”策略快速吸引大量客戶，野蠻生長，初嘗勝果。2004年，華安運(yùn)輸?shù)墓蓶|將其所持有華安運(yùn)輸?shù)娜抗蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給了順豐速運(yùn)（香港）有限公司，之后華安運(yùn)輸更名為順豐速運(yùn)有限公司，實(shí)際控制人王衛(wèi)。2005年，通過實(shí)施業(yè)務(wù)整合，順豐速運(yùn)更名為順豐速運(yùn)（集團(tuán)）有限公司，簡稱順豐集團(tuán)，并迅速發(fā)展成為中國快遞行業(yè)領(lǐng)頭羊。

從生命周期的角度來看，順豐集團(tuán)的發(fā)展歷程和大多數(shù)企業(yè)成長過程并無二致。經(jīng)歷初創(chuàng)期的野蠻生長之后，與華安運(yùn)輸“蛇吞象”式并購毫無疑問是其獲得物流市場合法性的重要一步。此后有利的電商環(huán)境和差異化競爭戰(zhàn)略使其保持行業(yè)領(lǐng)先水平，快速成長態(tài)勢延續(xù)到2012年，如表1所示。2008～2012年期間，順豐集團(tuán)的營收增速逐年遞增，處于加速增長階段，年平均復(fù)合增長率39%，2012年達(dá)到增速巔峰，高出同期行業(yè)平均水平38%。其后，公司環(huán)比增速開始乏力，2013年跌落至行業(yè)平均水平以下，自此，公司進(jìn)入了更加成熟穩(wěn)健的成長階段。

2013年，順豐集團(tuán)首次引入四家私募資本，融入資金80億元。2015年，公司以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式剝離順豐商業(yè)和電子商務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，只保留速運(yùn)物流作為核心業(yè)務(wù)。2016年5月23日，鼎泰新材發(fā)布與順豐控股之間的“重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案”的公告，揭開了順豐速運(yùn)“借殼上市”正式步入資本市場的大幕。

綜上，2013年是順豐速運(yùn)成長的歷史轉(zhuǎn)折年，本文將運(yùn)用可持續(xù)成長能力模型對這種主動(dòng)積極的成長管理戰(zhàn)略進(jìn)一步加以剖析。

（二）順豐速運(yùn)可持續(xù)成長能力分析

基于順豐速運(yùn)公開可獲得數(shù)據(jù)，我們首先計(jì)算了順豐速運(yùn)2012～2016年的各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率，同時(shí)假設(shè)利潤留存比率（R）為100%，進(jìn)而計(jì)算出公司在不做任何分配的情況下，基于資產(chǎn)獲利、外部負(fù)債融資和內(nèi)源收益留存三項(xiàng)能力所能支持的最大可持續(xù)增長率；最后，通過對比公司近五年的實(shí)際增長率，計(jì)算出增長率差異△g。全部原始數(shù)據(jù)及計(jì)算結(jié)果如表2所示。

就銷售利潤率指標(biāo)而言，全行業(yè)高速增長使得行業(yè)競爭日益加劇，利潤空間越來越小，除了2013和2016年份外，順豐速運(yùn)的銷售利潤率呈下降趨勢，2014年僅為1.2%；其次，隨著公司規(guī)模日益增大，資產(chǎn)運(yùn)用效率也開始降低，以ROA為標(biāo)志的資產(chǎn)獲利能力自2012年開始直線下降，分別為9.53%（2012）、8.71%（2013）、1.75%（2014）。依據(jù)圖1所示的可持續(xù)成長模型，在其他條件不變的情況下，當(dāng)ROA下降時(shí)，公司的可持續(xù)成長能力將沿著曲線向左下方移動(dòng)，即不斷減弱。此時(shí)為保持市場份額，公司必須努力維持與行業(yè)平均增速相當(dāng)?shù)膶?shí)際增速。

因此，這一看似非常現(xiàn)實(shí)的成長管理目標(biāo)最終必然導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：第一，基于公司資產(chǎn)獲利水平的可持續(xù)成長能力無法支持公司需要的增長目標(biāo)，公司已處于資金不足區(qū)域；第二，為維系公司發(fā)展，公司只能進(jìn)一步挖掘可能的內(nèi)在增長潛力或者最終突破可持續(xù)成長能力假設(shè)靠外部融資補(bǔ)充資本。這也恰好印證了順豐速運(yùn)2013年后的一系列財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排，包括引入私募權(quán)益資本、剝離非核心業(yè)務(wù)提升可持續(xù)業(yè)務(wù)獲利能力、提高資本杠桿率、借殼上市及公司權(quán)益乘數(shù)持續(xù)上升的變化趨勢。

我們進(jìn)一步參照順風(fēng)集團(tuán)成長管理中行業(yè)平均增長率、公司實(shí)際增長率及可持續(xù)增長率的對比圖2所示。可見近5年公司的可持續(xù)成長能力始終低于公司實(shí)際增速和行業(yè)增速，公司存在外部融資需求。2014年前，公司主動(dòng)降低實(shí)際增速，同時(shí)盡量保持與行業(yè)平均增速一致，這導(dǎo)致2014年可持續(xù)增長率與實(shí)際增速的差異達(dá)到-38.6%；之后，公司通過資產(chǎn)剝離和增加杠桿提高可持續(xù)成長率，同時(shí)調(diào)整實(shí)際增速使之盡量與可持續(xù)增長速度保持一致，2016年差異趨近，證實(shí)了此舉措在一定程度上減緩了公司的外部融資壓力。

然而，面對行業(yè)快速發(fā)展的良好機(jī)遇，借殼上市后的順豐速運(yùn)能否在保持可持續(xù)成長能力的同時(shí)，迎頭趕上，再次成為行業(yè)發(fā)展的領(lǐng)頭羊呢？

（三）順豐速運(yùn)借殼上市的融資過程剖析

1. 借殼上市過程概述

2016年5月30日，鼎泰新材公告，順豐控股擬借殼。6月14日，雙方簽署了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買協(xié)議》、《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》及《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》。交易對方承諾本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，順豐控股未來三年預(yù)測實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益）分別不低于21.8億元、28億元、34.8億元。

2. 借殼上市后的模擬財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘要

結(jié)合借殼上市交易方案，在2016年的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們首先提出如下假設(shè)，分析并預(yù)測公司借殼之后的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，詳見表3所示。

具體假設(shè)包括：（1）在可預(yù)見的將來快遞行業(yè)平均增速約為30%左右；（2）銷售利潤率保持上年水平；（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將達(dá)到歷史最好水平；（4）選擇風(fēng)險(xiǎn)相對適中的杠桿程度；（5）為保證結(jié)果可比，假設(shè)公司繼續(xù)執(zhí)行利潤不分配政策。由此我們可以計(jì)算出2017年度公司可持續(xù)增長率為27%，預(yù)計(jì)凈利潤53億元。endprint

3. 未來可持續(xù)發(fā)展能力預(yù)測

根據(jù)前面的分析，公司借殼上市之后，就可持續(xù)增長率而言，2017年的預(yù)測水平將會(huì)比上年提高7%，已非常接近快遞行業(yè)可能的平均水平30%，然而，如果公司期望其發(fā)展速度達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，則需要進(jìn)一步提高銷售利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而且只要公司有分配利潤，則會(huì)對成本控制和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)提出更高的要求；就預(yù)計(jì)凈利潤而言，將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司承諾的水平，這一點(diǎn)也能從2016年的實(shí)際盈利高于承諾的水平中得到印證。

五、總結(jié)與啟示

本文在可持續(xù)成長和生命周期理論基礎(chǔ)上，運(yùn)用可持續(xù)成長能力模型對順豐速運(yùn)的成長軌跡進(jìn)行跟蹤分析，以并購華安—引入私募—借殼上市等重大財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排為節(jié)點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注了它的成長階段和成熟階段的可持續(xù)成長能力，并對未來做出了合理預(yù)測。

通過分析我們得到以下幾點(diǎn)重要啟示：1. 可持續(xù)成長能力是公司的產(chǎn)品獲利能力、資產(chǎn)運(yùn)營能力、外部負(fù)債融資能力、內(nèi)部利潤留存能力四個(gè)方面的綜合體現(xiàn)，因此是公司成長管理的重要準(zhǔn)繩。2. 在公司的成長和成熟階段，實(shí)際增長率偏離可持續(xù)增長率是常態(tài)，然而公司必須清醒地意識(shí)到偏離的可能影響，從而及時(shí)部署財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排。3. 無論是公司并購、引入私募資本還是借殼上市公開增發(fā)權(quán)益資本，所有外部資金輸入帶來的收入增長都是短暫的，只有將資本投入轉(zhuǎn)化為公司的四大能力，才能從根本上提升公司的可持續(xù)成長能力。4. 處于行業(yè)增長領(lǐng)先水平的企業(yè)通常都會(huì)在成本控制和資產(chǎn)運(yùn)營效率方面保持競爭優(yōu)勢。

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（作者單位：江蘇師范大學(xué)商學(xué)院）endprint