高立萍

摘要：我國(guó)目前實(shí)行的是股票發(fā)行核準(zhǔn)制，存在著審核效率低下、信息披露不完全、企業(yè)上市融資困難等諸多弊端，我國(guó)現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)的粗放的發(fā)展模式已經(jīng)不能適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求。推進(jìn)證券IPO注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)日益完善的必然要求。改革的主要內(nèi)容是如何平穩(wěn)地從核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制。本文主要通過(guò)分析我國(guó)證券發(fā)行的法理基礎(chǔ)，進(jìn)一步闡述核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的利弊，最后對(duì)IPO注冊(cè)制的改革提出可行性的建議。

關(guān)鍵詞：IPO；核準(zhǔn)制；注冊(cè)資本制；改革建議

注冊(cè)制改革是《證券法》中一項(xiàng)極為重要的改革，是對(duì)傳統(tǒng)制度的重大突破，只有建立與之配套的相關(guān)措施才能最終使得這一制度在中國(guó)的證券業(yè)得到最終的適用和完善。

一、我國(guó)證券上市發(fā)行的制度的法理基礎(chǔ)

（一）我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市發(fā)行的監(jiān)管目標(biāo)和價(jià)值。

《證券法》是一部保證企業(yè)融資和保護(hù)投資者利益的法律，其主要有兩個(gè)主要目標(biāo)：一方面創(chuàng)設(shè)公平競(jìng)爭(zhēng)的上市環(huán)境，提高上市發(fā)行的效率，保證企業(yè)能夠順利募集所需資金；另一方面是確保資本市場(chǎng)安全，保護(hù)市場(chǎng)投資者利益。這兩個(gè)目標(biāo)何為首要目標(biāo)應(yīng)當(dāng)根據(jù)時(shí)代的不同變化和需求來(lái)確定。當(dāng)前我國(guó)資本化的程度越來(lái)越高，現(xiàn)行企業(yè)上市發(fā)行監(jiān)管制度已經(jīng)限制了資本市場(chǎng)活力的迸發(fā)，《證券法》亟待需要修改。根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，現(xiàn)狀修改的《證券法》應(yīng)把保證企業(yè)順利融資作為證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的首要目標(biāo)和價(jià)值，在此價(jià)值的指引下加強(qiáng)對(duì)企業(yè)上市后的事中監(jiān)管，保護(hù)眾多投資者利益。

（二）證券上市發(fā)行的行為性質(zhì)。

我國(guó)證券上市發(fā)行從最初的審批制發(fā)展為現(xiàn)在的核準(zhǔn)制。審批制下，發(fā)行的證券的數(shù)額是由政府來(lái)規(guī)定的，實(shí)行配額控制，此時(shí)證券上市發(fā)行是一種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，企業(yè)實(shí)質(zhì)上是沒(méi)有上市自主權(quán)。隨著資本市場(chǎng)逐步發(fā)展，政府將減少對(duì)證券市場(chǎng)的干預(yù)程度，將一部分的權(quán)利交由市場(chǎng)來(lái)調(diào)控，即實(shí)行保薦制度下的核準(zhǔn)制，由保薦人協(xié)助企業(yè)準(zhǔn)備擬上市工作，對(duì)擬上市企業(yè)提前進(jìn)行質(zhì)量把關(guān)。但是設(shè)立證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、擬發(fā)行股票相關(guān)信息的實(shí)質(zhì)性審查。為了保障商事自由和投資的效益，我國(guó)應(yīng)當(dāng)借鑒美國(guó)將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸發(fā)展成為一項(xiàng)商事權(quán)利。

二、核準(zhǔn)制的缺陷

（一）證監(jiān)會(huì)發(fā)審效率低下。

在核準(zhǔn)制度下，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委要花費(fèi)大量的時(shí)間去審核上市公司和保薦人提交的各種復(fù)雜材料，漫長(zhǎng)的審核期間無(wú)疑是增加了企業(yè)新股發(fā)行的成本。按照我國(guó)一貫的速度，一年之內(nèi)也只允許二至三百家企業(yè)完成新股發(fā)行程序，審核效率的緩慢無(wú)法滿足市場(chǎng)投資者急劇增長(zhǎng)的投資需求，導(dǎo)致一定期限內(nèi)發(fā)行市場(chǎng)新股資源的稀缺性，同時(shí)也限制了資本市場(chǎng)的不斷壯大和成熟。

（二）證監(jiān)會(huì)過(guò)大的發(fā)審權(quán)力易滋生權(quán)力尋租和腐敗。

新股只有通過(guò)了公開(kāi)上市，企業(yè)才能夠迅速在市場(chǎng)上募集到發(fā)展壯大自身的資本，才能提高企業(yè)的影響力，才能給企業(yè)股東和管理人員帶來(lái)高額回報(bào)。發(fā)審制度使上市資格成為一種“稀缺資源”，上市意味著“獲利”，股票發(fā)行審批中容易出現(xiàn)權(quán)力“尋租”現(xiàn)象，在缺乏對(duì)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督時(shí)還會(huì)出現(xiàn)發(fā)審委員利用職務(wù)之便來(lái)謀取個(gè)人利益腐敗事件。

三、注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)

（一）降低企業(yè)新股發(fā)行門(mén)檻，提升入市效率。

信息披露制度作為注冊(cè)制的核心，只要披露的信息符合新股發(fā)行的條件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)信息只進(jìn)行形式性審查，不再進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核判斷，這樣有效降低了企業(yè)新股公開(kāi)發(fā)行的門(mén)檻，提高了人市效率，降低企業(yè)人市的周期和成本，有助于企業(yè)及時(shí)抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行融資，極大地釋放了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活力。

（二）重新界定證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)定位和職能。

在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力過(guò)于集中，主要精力放在事前的監(jiān)督和審核上，造成審核效率低下，審核過(guò)程透明度低，容易滋生權(quán)力尋租和腐敗現(xiàn)象。在注冊(cè)制下，把企業(yè)新股發(fā)行的關(guān)注焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移到事中、事后管控，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)提交信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核判斷，真正的還權(quán)于企業(yè)、投資者和市場(chǎng)，由具有商事能力的企業(yè)和投資者在日益成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境下自由的進(jìn)行公平的博弈，對(duì)自己的判斷和選擇自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)回歸其最直觀上的監(jiān)管職能，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步完善。

（三）注冊(cè)制有利于實(shí)現(xiàn)發(fā)行企業(yè)和投資者雙贏。

在注冊(cè)制下企業(yè)要想通過(guò)新股發(fā)行融資必須完全、準(zhǔn)確的提供與發(fā)行上市的相關(guān)信息，將信息公開(kāi)、透明的展現(xiàn)在公眾的面前，市場(chǎng)投資者有了充足的判斷依據(jù)就能夠根據(jù)自己的判斷選擇自己認(rèn)為盈利能力強(qiáng)、投資風(fēng)險(xiǎn)小的公司進(jìn)行投資。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，具有持續(xù)盈利的能力，具備合理的公司治理結(jié)構(gòu)，未發(fā)生違法經(jīng)營(yíng)行為，這樣的企業(yè)上市發(fā)行自然會(huì)受到廣大投資者的喜愛(ài)，可實(shí)現(xiàn)企業(yè)順利融資并進(jìn)一步發(fā)展，通過(guò)盈利為廣大投資者帶來(lái)回報(bào)，實(shí)現(xiàn)雙贏局面。

四、我國(guó)IPO注冊(cè)制改革的路徑分析和建議

（一）盡快對(duì)《證券法》進(jìn)行修改，為注冊(cè)制提供法律依據(jù)。

我國(guó)《證券法》的現(xiàn)在規(guī)定的新股上市的制度為核準(zhǔn)制，但是已經(jīng)不能適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求，只有在根本上對(duì)證券法進(jìn)行修改，才能為改革提供法律依據(jù)。

（二）轉(zhuǎn)變證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能是監(jiān)督管理上市公司合法經(jīng)營(yíng)，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，打擊和懲罰各種違法行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，最終保障資本市場(chǎng)健康運(yùn)行。但是，多年來(lái)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)把主要精力放在對(duì)新股發(fā)行的審批上，有本末倒置之嫌。應(yīng)逐步將注意力由對(duì)上市條件的實(shí)質(zhì)性審查判斷轉(zhuǎn)移到對(duì)信息披露的形式審查上來(lái)，這樣有助于降低事前審核門(mén)檻，由市場(chǎng)投資者自行謹(jǐn)慎判斷企業(yè)狀況并自主決定自己的行為。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)把重心轉(zhuǎn)移到事中和事后的監(jiān)管上來(lái)，如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露信息存在弄虛作假的現(xiàn)象，加大對(duì)企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人的懲處力度。放棄對(duì)企業(yè)上市發(fā)行價(jià)格控制和供應(yīng)控制，推進(jìn)證券發(fā)行監(jiān)管和上市監(jiān)管相分離，證監(jiān)會(huì)只對(duì)新股發(fā)行進(jìn)行形式審查和注冊(cè)登記，將上市監(jiān)管的權(quán)力交給證券交易所，真正做到還權(quán)于市場(chǎng)。

（三）建立嚴(yán)格的信息披露制度和退市制度。

注冊(cè)制將監(jiān)管重心由事前嚴(yán)格把控轉(zhuǎn)移到事中和事后的嚴(yán)格監(jiān)管，但并不代表放松了對(duì)擬上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)的管控。企業(yè)要想上市發(fā)行必須嚴(yán)格按照信息披露制度的要求全面、真實(shí)、及時(shí)、準(zhǔn)確的公開(kāi)與發(fā)行有關(guān)的相關(guān)信息，保證市場(chǎng)投資者進(jìn)行投資時(shí)具有充分的知情權(quán)。引入市場(chǎng)指標(biāo)評(píng)價(jià)，針對(duì)多層次市場(chǎng)體系建立完善的多層次退市制度，如果企業(yè)發(fā)布的信息不全面、不準(zhǔn)確甚至有弄虛作假之嫌，不僅會(huì)損害投資者利益，進(jìn)一步損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，而且會(huì)受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲懲罰，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)退市、破產(chǎn)倒閉。

五、結(jié)語(yǔ)

證券新股公開(kāi)上市發(fā)行從當(dāng)前的核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制是資本市場(chǎng)迅速發(fā)展的及時(shí)回應(yīng)，核準(zhǔn)制本身的缺點(diǎn)和注冊(cè)制具有的優(yōu)點(diǎn)注定了改革勢(shì)在必行，但改革不是一蹴而就的，當(dāng)前我國(guó)各項(xiàng)改革已經(jīng)進(jìn)人深水區(qū)，改革遇到的阻力也會(huì)越來(lái)越大，我們只有堅(jiān)持穩(wěn)妥審慎的辦法，逐漸推進(jìn)證券注冊(cè)制改革，轉(zhuǎn)變政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能，建立嚴(yán)格的信息披露制度，完善注冊(cè)制的配套制度和設(shè)施建設(shè)，使我國(guó)資本市場(chǎng)逐步成熟，順應(yīng)世界和時(shí)代的發(fā)展趨勢(shì)。

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（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）endprint