邱曉榮

摘要：近年來，我國資本市場(chǎng)中對(duì)賭協(xié)議在并購重組中的應(yīng)用越來越多。但由于并購重組過程中存在著信息不對(duì)稱，為彌補(bǔ)估值過高帶來的風(fēng)險(xiǎn)而采取簽訂對(duì)賭協(xié)議的方式，但資本市場(chǎng)中也存在著大量對(duì)賭失敗的案例。本文通過研究A公司并購B公司的案例，分析了對(duì)賭協(xié)議的構(gòu)成要素及其設(shè)計(jì)，研究了對(duì)賭協(xié)議執(zhí)行中的風(fēng)險(xiǎn)，最后從投融資雙方及政策監(jiān)管角度給出關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的建議，希望可以為我國資本市場(chǎng)中對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用提供指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；并購重組；對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

（一）研究背景及意義

近年來我國并購重組市場(chǎng)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，交易規(guī)模、數(shù)量均呈現(xiàn)較大的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

就對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展應(yīng)用而言，其在國內(nèi)的發(fā)展時(shí)間仍然較短，需要完善的地方很多。本文采用案例研究的方式，選取了2015年A公司并購深圳市B公司的案例，通過對(duì)并購的整個(gè)過程進(jìn)行描述、分析，分析企業(yè)并購動(dòng)機(jī)及其風(fēng)險(xiǎn)因素，希望為推進(jìn)對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購重組中的應(yīng)用提供一些啟示，完善我國并購重組市場(chǎng)。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.對(duì)賭協(xié)議的理論研究

Dionne.G[1]（2012）認(rèn)為，并購的規(guī)模及并購雙方的性質(zhì)都會(huì)影響信息不對(duì)稱的程度，私營(yíng)企業(yè)的信息不對(duì)稱情況更嚴(yán)重，估值的難度也更高。

肖菁[4]（2011）通過案例研究了簽訂了對(duì)賭協(xié)議公司在對(duì)賭期內(nèi)產(chǎn)生的影響，建議在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，要對(duì)過去的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)，從而實(shí)現(xiàn)比較切合實(shí)際的估值。

寧靜等[5]（2013）主要將盈利性補(bǔ)償協(xié)議與對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了對(duì)比研究，認(rèn)為二者在簽約主體、評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)、賭注、權(quán)利和義務(wù)、執(zhí)行后果、目的六個(gè)方面均有所區(qū)別。

2.對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)研究

Barbopoulos.L[2]（2010）認(rèn)為信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致對(duì)融資方的估值產(chǎn)生不確定性，這可能會(huì)影響并購的成功率及效果。

Carrizosa，L.Faurel[3] （2014）研究表明，制定對(duì)賭協(xié)議是為了激勵(lì)，但若對(duì)賭標(biāo)的過高，融資方可能做一些短視行為來實(shí)現(xiàn)對(duì)賭期限內(nèi)的業(yè)績(jī)，忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

單翔[6]（2012）研究了關(guān)于對(duì)賭協(xié)議有效性與否的典型案例，分析了對(duì)賭協(xié)議的合理性與合法性，認(rèn)為出臺(tái)相關(guān)政策優(yōu)化對(duì)賭協(xié)議法律環(huán)境有其必要性。

李有星，馮澤良[7]（2014）指出對(duì)賭協(xié)議在我國的出現(xiàn)及發(fā)展，與我國資本市場(chǎng)、制度環(huán)境息息相關(guān)，建議從法律層面完善相關(guān)制度。

二、對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容概述

（一）相關(guān)概念

1.對(duì)賭協(xié)議概念

對(duì)賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即“估值調(diào)整機(jī)制”，而我國資本市場(chǎng)通常稱其為“對(duì)賭”。其基本運(yùn)作機(jī)理是：股權(quán)投資方與融資方在就并購重組進(jìn)行博弈并最終達(dá)成一致時(shí)，雙方基于現(xiàn)有估值，同時(shí)對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，考慮未來的不確定性，通過對(duì)賭協(xié)議為雙方提供保障。

2.對(duì)賭協(xié)議構(gòu)成要素

對(duì)賭協(xié)議的主體是投資方和融資方：可能是金融機(jī)構(gòu)，包括大型投資機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)基金等，也可能是一般性的有投資意愿的企業(yè)。融資方通常為企業(yè)，其中初創(chuàng)型企業(yè)和成熟型企業(yè)的融資動(dòng)機(jī)通常存在差異。

對(duì)賭協(xié)議的客體是對(duì)賭協(xié)議雙方約定的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：根據(jù)雙方需求的不同制定不同的對(duì)賭協(xié)議評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)賭標(biāo)的一般有財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效等六種形式。

對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的：即對(duì)賭協(xié)議的對(duì)象，初創(chuàng)型企業(yè)通常以股權(quán)為對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的，而成熟型企業(yè)除股權(quán)之外還可能使用現(xiàn)金作為對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的。

（二）對(duì)賭協(xié)議存在原因

投融資雙方對(duì)企業(yè)估值存在分歧。企業(yè)未來的不確定性、估值的主觀性、評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的差異性。

三、A公司與B公司電子并購及對(duì)賭過程

（一）并購背景及雙方介紹

主并購方——A公司，作為國家高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)智能終端核心部件，主要經(jīng)營(yíng)范圍為液晶顯示、觸控模組、智能硬件產(chǎn)品等。

被并購方——B公司，主營(yíng)柔性成管板，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直表現(xiàn)亮眼，屬于 B 公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

（二）并購過程

A公司收購B公司100%股權(quán)，基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)67，810.02萬元，據(jù)收益法結(jié)果確認(rèn)B公司股東全部權(quán)益評(píng)估值為230，569.47萬元。股權(quán)交易的75%的支付對(duì)價(jià)由A公司以發(fā)行股份進(jìn)行支付，其余的25%以現(xiàn)金支付。

四、對(duì)賭并購動(dòng)機(jī)及風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）對(duì)賭并購動(dòng)機(jī)

1.并購方動(dòng)機(jī)

A公司作為并購方，有利于其實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈整合，實(shí)現(xiàn)垂直方向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，為企業(yè)發(fā)展帶來規(guī)模效應(yīng)，拓展公司產(chǎn)品線，提高配套產(chǎn)品生產(chǎn)及供應(yīng)能力，同時(shí)整合雙方的技術(shù)及平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，充分提升A公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

2.被并購方動(dòng)機(jī)

B 公司出售資產(chǎn)，源于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。B 公司在國內(nèi)新能源車領(lǐng)域中市場(chǎng)份額超過 30%，居于市場(chǎng)主導(dǎo)地位。B 公司調(diào)整公司核心業(yè)務(wù)，此時(shí)需要大量的資金投入，通過高溢價(jià)出售公司中的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，可以實(shí)現(xiàn) B 公司更有效率的資源配置，推動(dòng) B 公司核心業(yè)務(wù)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)極。

（二）對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)分析

對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)過高。依據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估，B公司全部權(quán)益評(píng)估值為72，929.66萬元，較基準(zhǔn)日賬面凈資產(chǎn)67，810.02萬元，增值5，119.64萬元，增值率7.55%；根據(jù)收益法評(píng)估，評(píng)估值230，569.47萬元，增值額162，759.45萬元，增值率240.02%，經(jīng)過綜合判斷，本次并購最終采用后者評(píng)估值。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于信息不對(duì)稱理論，交易雙方在整個(gè)并購過程中，能夠掌握的信息是不同的，融資方通常而言在信息中處于優(yōu)勢(shì)地位，更為了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況及未來市場(chǎng)的動(dòng)向，在交易談判中往往可以取得優(yōu)勢(shì)。因此簽訂對(duì)賭協(xié)議有利于增加投資者的投資信心，有利于提高并購成功率，對(duì)賭協(xié)議在保障投資方利益的前提下可以實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏。

基于本案例，對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用總體而言是成功的。A公司與B公司并購時(shí)簽訂的對(duì)賭協(xié)議的期限為3年，但在2015年，B公司利潤(rùn)指標(biāo)低于預(yù)期，雙方達(dá)成一致修改了利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議，新的補(bǔ)償協(xié)議規(guī)定，B公司的業(yè)績(jī)目標(biāo)以三年總額為基礎(chǔ)計(jì)算，股份補(bǔ)償方式優(yōu)先于現(xiàn)金補(bǔ)償。三年對(duì)賭期結(jié)束后，B公司的總體業(yè)績(jī)完成率為97.51%，且在對(duì)賭協(xié)議期的后兩年均超出業(yè)績(jī)目標(biāo)，呈現(xiàn)出利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，表明此次并購經(jīng)過一段時(shí)間的整合發(fā)展，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

（二）建議

投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)控制。分析我國資本市場(chǎng)對(duì)賭協(xié)議失敗案例，對(duì)賭協(xié)議的失敗大都源于業(yè)績(jī)指標(biāo)過高，而業(yè)績(jī)指標(biāo)過高又源于估值過高，因此防范對(duì)賭協(xié)議失敗風(fēng)險(xiǎn)，最重要的是做到合理估值。因此在雙方博弈的過程中，要盡量消除信息不對(duì)稱的情況，基于合理估值制定業(yè)績(jī)對(duì)賭目標(biāo)，保障投融資雙方的利益。同時(shí)在制定具體協(xié)議時(shí)，建議可以采用彈性標(biāo)準(zhǔn)，例如業(yè)績(jī)指標(biāo)可以設(shè)定浮動(dòng)區(qū)間，或者規(guī)定替代性業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，在可能的范圍內(nèi)保障并購重組長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并且實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏。

參考文獻(xiàn)：

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[4]肖菁.對(duì)賭協(xié)議與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系分析[J].財(cái)會(huì)研究，2011 （01）：42-43.

[5]寧靜，楊景巖，楊淑飛，劉錦.淺談?dòng)a(bǔ)償協(xié)議與對(duì)賭協(xié)議的區(qū)別[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2013 （01）：50.