劉田原

(中共中央黨校 研究生院， 北京 100091)

一、我國股權(quán)眾籌的產(chǎn)生、發(fā)展與現(xiàn)狀

(一)股權(quán)眾籌的范疇與演進(jìn)

“眾籌”譯自英文“Crowdfunding”，其字面含義為“眾人籌資”或“大眾募資”。“眾籌”一般通過互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行并連接籌資人與投資人，因此也被稱為“網(wǎng)絡(luò)眾籌”。眾籌將眾包(Crowdsourcing)和微型金融(Micro-financing)的基本理念融為一體。眾包是指突破自身成員與供應(yīng)商之間的界限，在更廣闊的范圍內(nèi)籌措技術(shù)、勞務(wù)、創(chuàng)意或觀點(diǎn)，而眾籌實質(zhì)上則是以資金為對象所進(jìn)行的“眾包”。微型金融專門為貧困人群和小微企業(yè)提供小額資助，以解決其生存和發(fā)展問題[1-2]。按照國際證監(jiān)會組織(IOSCO)對眾籌的標(biāo)準(zhǔn)界定，眾籌是通過互聯(lián)網(wǎng)從大量個人或組織獲得較少的資金來滿足項目、企業(yè)或個人資金需求的活動。

從種類上來講，眾籌包括捐贈型眾籌(donation-based crowdfunding)、預(yù)售型眾籌(pre-sales crowdfunding)、借貸型眾籌(debt-based crowdfunding)和股權(quán)型眾籌(equity-based crowdfunding)4種類型[1]。其中，股權(quán)眾籌是指投資者為成為公司股東而通過互聯(lián)網(wǎng)平臺對公司或個別項目進(jìn)行股權(quán)投資。股權(quán)眾籌模式多適用于中小微企業(yè)或處于初創(chuàng)階段的企業(yè)的融資，在消費(fèi)品、計算機(jī)及通訊、軟件、媒體等領(lǐng)域中應(yīng)用較多。

21世紀(jì)初，眾籌在擁有發(fā)達(dá)資本市場的美國蔚然興起，并逐步成長為一種有力的新型融資形式。2009年，世界上第一家綜合性網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺Kickstarter在美國成立，此后眾籌在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展。從地區(qū)分布來看，北美擁有最大的眾籌市場，亞洲比歐洲略勝一籌[3]。從平臺數(shù)量看，全球活躍的眾籌網(wǎng)站有近3 000個，覆蓋超過90%以上的國家，美國活躍的眾籌平臺數(shù)量最多[4]。2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)并對世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大沖擊，歐美銀行業(yè)隨之而來的惜貸加劇了中小企業(yè)的融資困境。此后，融資門檻低、效率高的股權(quán)眾籌便應(yīng)運(yùn)而生，并迅速獲得市場的認(rèn)同。2011年，全球第一家股權(quán)眾籌平臺即英國的Crowdcube上線，此后股權(quán)眾籌平臺不斷涌現(xiàn)。其中，最具代表性的股權(quán)眾籌平臺包括美國的WeFunder、Angelist和法國的WiSeed等。股權(quán)眾籌為中小企業(yè)的早期融資提供了平臺，促進(jìn)了發(fā)達(dá)國家在國際金融危機(jī)之后的就業(yè)增長和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

(二)我國股權(quán)眾籌的產(chǎn)生與發(fā)展

在我國，股權(quán)眾籌方興未艾。2011年，我國最早的股權(quán)眾籌平臺“天使匯”和“創(chuàng)投圈”上線；2012年和2013年，分別新增了3家和7家股權(quán)眾籌平臺*根據(jù)上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所和北京京北金融信息服務(wù)有限公司《2015中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報告》。；截至2017年6 月底，從事股權(quán)眾籌的平臺數(shù)量已達(dá)到808家*http://www.zhongchoujia.com/data/29029.html，2018年4月2日訪問。。其中，最著名的眾籌平臺有“天使匯”“大家投”“原始會”。此外，互聯(lián)網(wǎng)巨頭也開始試水這一領(lǐng)域，如阿里巴巴的“淘寶眾籌”，京東的“湊份子”等相繼上線。 2013年底，世界銀行發(fā)布《發(fā)展中國家眾籌發(fā)展?jié)摿蟾妗?，預(yù)測到2025年，中國眾籌規(guī)模將達(dá)460億到500億美元，而全球?qū)⑦_(dá)960億美元。

“天使匯”“創(chuàng)投圈”及“大家投”是3個在我國比較具有代表性的股權(quán)眾籌平臺。從“天使匯”網(wǎng)站對項目的分類來看，平臺上的創(chuàng)業(yè)項目所涵蓋的行業(yè)范圍較廣，包括電子商務(wù)、移動互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)、游戲、旅游、教育、金融、社交、硬件等共計28類*參見天使匯網(wǎng)站“創(chuàng)業(yè)項目”,http://angelcrunch.com/statup_financing#-0:1，最后訪問時間：2018年3月31日。?！皠?chuàng)投圈”網(wǎng)站將其涵蓋的項目劃歸為包括可穿戴、移動醫(yī)療、O2O、在線教育、智能硬件、招聘、大數(shù)據(jù)、美食餐飲、在線旅游等熱門行業(yè)在內(nèi)的29個行業(yè)*參見創(chuàng)投圈網(wǎng)站“項目”，http://www.vc.cn/startups，最后訪問時間：2018年3月30日。?！按蠹彝丁本W(wǎng)站則按行業(yè)分類檢索將創(chuàng)業(yè)項目劃分為包含PC互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的9個領(lǐng)域*參見大家投網(wǎng)站“創(chuàng)業(yè)項目”, http://www.dajiatou.com/project-1-1.html，最后訪問時間：2018年3月30日。。結(jié)合成功獲得融資的創(chuàng)業(yè)項目所屬的行業(yè)分布情況來看，中國目前借助股權(quán)眾籌模式進(jìn)行融資的初創(chuàng)項目大多為以互聯(lián)網(wǎng)等媒介為核心、融合高科技與數(shù)字新媒體等行業(yè)特點(diǎn)的新興產(chǎn)業(yè)。

股權(quán)眾籌主要涉及三方主體：有資金需求的項目發(fā)起人、投資者以及股權(quán)眾籌平臺。作為資金需求方的項目發(fā)起人，通常是希望獲得資金支持的中小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)意人。不少企業(yè)希望在實現(xiàn)項目融資的同時，強(qiáng)化用戶體驗與交流，進(jìn)行項目產(chǎn)品或服務(wù)的市場需求分析、產(chǎn)品或服務(wù)展示，以及實現(xiàn)項目產(chǎn)品或服務(wù)的推廣、宣傳等。投資者主要為數(shù)量可觀的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們通過股權(quán)眾籌平臺了解到自己感興趣的創(chuàng)業(yè)項目并對其進(jìn)行小額投資。除普通大眾投資者外，投資者中也有眾多認(rèn)證投資人、“企業(yè)孵化器”以及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。他們作為傳統(tǒng)的風(fēng)險資本及“天使投資人”，通過股權(quán)眾籌這種新型融資模式，能夠更有效、更直接地接觸和了解更多具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)業(yè)項目，省去了以往為尋找投資目標(biāo)而耗費(fèi)的大量資金和時間成本。股權(quán)眾籌平臺是股權(quán)眾籌模式的核心承載者，負(fù)責(zé)對投融資雙方的信息進(jìn)行審核，對項目發(fā)起人創(chuàng)建的項目內(nèi)容進(jìn)行審查與展示，安排募集資金的劃轉(zhuǎn)和管理。此外，眾籌平臺也在投融資方與專業(yè)投資服務(wù)機(jī)構(gòu)、技術(shù)支持機(jī)構(gòu)之間構(gòu)建聯(lián)系渠道，向項目發(fā)起人和投資者雙方提供與投融資相關(guān)的多種支持。其間，股權(quán)眾籌平臺不僅要對項目發(fā)起人進(jìn)行監(jiān)督和輔導(dǎo)，還要采取有效措施以實現(xiàn)對投資者合法權(quán)益的保護(hù)。股權(quán)眾籌平臺自身所具有的多元職能，決定了股權(quán)眾籌平臺在股權(quán)眾籌模式的法律規(guī)制中可以更加有效地發(fā)揮連接紐帶的作用。

(三)我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管現(xiàn)狀

股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分有效地激發(fā)了經(jīng)濟(jì)活力，為中小企業(yè)融資創(chuàng)造了有利條件。為了促進(jìn)股權(quán)眾籌的蓬勃發(fā)展，我國陸續(xù)出臺了相關(guān)文件、法律法規(guī)對其進(jìn)行規(guī)范。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《管理辦法》)，將私募股權(quán)眾籌融資定義為“融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動”，且規(guī)定了其監(jiān)管機(jī)構(gòu)為中國證券業(yè)協(xié)會。該征求意見稿發(fā)布后，正式的《管理辦法》遲遲未生效。2015年7月18日，中國人民銀行等10部門發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，將股權(quán)眾籌界定為“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動”，但對定義中的“公開”“小額”未作界定，因此需要更為具體的監(jiān)管細(xì)則予以明確。2015年7月30日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》，明確私募股權(quán)眾籌是場外證券業(yè)務(wù)。2015年8月3日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》，檢查的內(nèi)容主要包括4個方面：平臺上的融資者是否進(jìn)行公開宣傳；是否向不特定對象發(fā)行證券；股東人數(shù)是否累計超過200人；是否以股權(quán)眾籌的名義募集股權(quán)投資。2015年8月10日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整〈場外證券市場業(yè)務(wù)備案管理辦法〉個別條款的通知》，該通知將《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第2條第10項中的“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。2015年4月20日全國人大常委會審議通過的《證券法(修訂草案)》第13條規(guī)定：“通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或核準(zhǔn)。”2015年證監(jiān)會要求規(guī)范股權(quán)眾籌行業(yè)，大量眾籌平臺因此被關(guān)閉。2018年初證監(jiān)會再次提出要開展股權(quán)眾籌試點(diǎn)工作。

從上述文件來看，我國股權(quán)眾籌包括兩種：一種是公募股權(quán)眾籌，政府對其實行牌照管理；另一種是互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，實行中國證券業(yè)協(xié)會的備案管理。但從實踐來看，除阿里巴巴、京東和平安取得股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)外，其他大部分互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺的業(yè)務(wù)仍將被歸屬于“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”的范疇。

二、我國股權(quán)眾籌監(jiān)管的問題

(一)股權(quán)眾籌的法律地位模糊

我國目前涉及股權(quán)眾籌的規(guī)范性文件主要包括國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》、中國人民銀行等10部門出臺的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，以及中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》等。2014年底，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，是官方第一次針對股權(quán)眾籌出臺的規(guī)范性文件，但正式的管理辦法尚未生效；目前，股權(quán)眾籌的合法地位尚未得到《證券法》等關(guān)鍵法律的確認(rèn)。雖然監(jiān)管部門在征求意見后，修改并通過了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》，但該辦法尚不夠詳盡，許多具體問題只有在出臺監(jiān)管細(xì)則后才能予以明確。因此，截至目前，股權(quán)眾籌這種新型融資模式仍缺乏明確的法律規(guī)定。

股權(quán)眾籌模糊的法律地位使其容易觸及公開發(fā)行證券的紅線。在現(xiàn)行監(jiān)管體制下，對于公募股權(quán)眾籌的監(jiān)管由于證監(jiān)會《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項檢查的通知》而趨于嚴(yán)格。從目前來看，已經(jīng)拿到公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)資質(zhì)的平臺可以突破“不允許公開發(fā)行”“不允許向不特定人群融資”等諸多限制，而其他尚未取得試點(diǎn)資質(zhì)的平臺都暫不能通過公募股權(quán)眾籌的形式開展活動。對于未取得試點(diǎn)資質(zhì)的平臺，其融資活動面臨著觸及公開發(fā)行證券監(jiān)管紅線的風(fēng)險?，F(xiàn)實中曾發(fā)生因不符合公開發(fā)行證券條件而被叫停交易的案例：2012年，美微傳媒的創(chuàng)始人朱江通過淘寶店鋪銷售會員卡，購買會員卡的消費(fèi)者可獲得美微傳媒的原始股份，該行為被中國證監(jiān)會宣布為不合規(guī)，美微傳媒向投資者退還投資款項。

我國《證券法》為證券公開發(fā)行設(shè)定了條件。該法第10條規(guī)定，公開發(fā)行證券應(yīng)依法核準(zhǔn)。根據(jù)該條規(guī)定，滿足以下3種條件的證券發(fā)行屬于公開發(fā)行：一是向不特定對象發(fā)行證券；二是向特定對象發(fā)行證券累計超過200百人；三是法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。相應(yīng)的，《刑法》第179條也規(guī)定了“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”，以維護(hù)證券發(fā)行秩序?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第6條規(guī)定，未經(jīng)批準(zhǔn)、變相發(fā)行或超過人數(shù)限制發(fā)行均可構(gòu)成擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。股權(quán)眾籌是依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實現(xiàn)融資的，這就決定了其具有一定的開放性，因此，股權(quán)眾籌融資模式很有可能會被納入上述法律規(guī)定的“向不特定對象發(fā)行”或“向特定對象發(fā)行證券累計超過200人”的范疇。為避免觸及上述法律設(shè)定的限制從而導(dǎo)致發(fā)行前需要經(jīng)過核準(zhǔn)，我國一些股權(quán)眾籌平臺做出了一些規(guī)避行為。例如，為了規(guī)避上述法律對投資者人數(shù)的限制，一些眾籌平臺采取限定領(lǐng)投人和跟投人的出資比例的辦法，如“愛合投”限定領(lǐng)投人的出資比例為10%～80%，跟投人的出資比例須不少于2.5%；“大家投”規(guī)定領(lǐng)投人的出資比例須大于5%，跟投人的出資比例須不少于2.5%[5]。股權(quán)眾籌為規(guī)避上述法律限制所采取的方式，從法律解釋的角度來看往往不可靠[6]。比如，為了規(guī)避向不特定對象發(fā)行的禁止性規(guī)定，一些眾籌平臺通過投資者問卷進(jìn)行投資者資格認(rèn)證，如“天使匯”“天使客”“愛合投”。值得注意的是，根據(jù)《管理辦法》第10條及《關(guān)于〈私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)〉的起草說明》，股權(quán)眾籌平臺的實名注冊用戶應(yīng)屬于特定對象的投資者。

雖然《管理辦法》尚未生效，但該區(qū)分特定對象與不特定對象的標(biāo)準(zhǔn)反映在了“諾米多與飛度居間合同糾紛案”[7]中。該案中，一審法院在認(rèn)定飛度公司是否違反證券法關(guān)于公開發(fā)行的規(guī)定時，把該案的投資人經(jīng)過股權(quán)眾籌平臺實名認(rèn)證為會員也作為了考量因素。從該案來看，法院在一定程度上認(rèn)可股權(quán)眾籌平臺采取的實名認(rèn)證方式作為區(qū)分“特定對象”與“不特定對象”的做法，但是法院并沒有對成為實名認(rèn)證會員的條件等進(jìn)行深入論證。因此，由于監(jiān)管規(guī)則的缺失，對投資者的資格認(rèn)定尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對實踐中各股權(quán)眾籌平臺所采取的規(guī)避辦法也無法作出統(tǒng)一評判。

(二)未限定股權(quán)眾籌領(lǐng)投人的資質(zhì)

實踐中，許多股權(quán)眾籌平臺實行“領(lǐng)投人+跟投人”模式，如“京東股權(quán)眾籌”“蝌蚪眾籌”“聚募股權(quán)眾籌”“京北眾籌”等股權(quán)眾籌平臺。在“領(lǐng)投人+跟投人”模式下，領(lǐng)投人通過股權(quán)眾籌平臺選擇籌資項目，與融資者交流后作出投資決策，而跟投人則做出跟投行為；領(lǐng)投人往往具備一定的投資經(jīng)驗及相應(yīng)的風(fēng)險識別和承擔(dān)能力。而跟投人一般是普通的大眾投資人，缺乏投資經(jīng)驗、專業(yè)知識及豐富資源，往往受到領(lǐng)投人的影響而作出跟投行為。因此，對領(lǐng)投人設(shè)立準(zhǔn)入門檻、設(shè)定資格審查標(biāo)準(zhǔn)及程序，對于保障普通投資者權(quán)益而言十分重要。

實踐中，各股權(quán)眾籌平臺對領(lǐng)投人也作出了相關(guān)要求。例如，在領(lǐng)投人的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)及申請程序上，“大家投”及“天使匯”皆各自制定了相應(yīng)規(guī)則。在領(lǐng)投人的資質(zhì)要求上，“大家投”要求領(lǐng)投人須具備一定年限的相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗或曾具有投資一定數(shù)量項目的經(jīng)驗；“天使匯”則從投資人的活躍度的高低、判斷力的強(qiáng)弱、影響力大小、資源和經(jīng)驗的豐富程度、風(fēng)險承受能力、時間充裕程度、成功項目數(shù)量及是否具有分享精神等方面對領(lǐng)投人作出要求。領(lǐng)投人須具備一定的投資經(jīng)驗且具備相應(yīng)的風(fēng)險識別及風(fēng)險承擔(dān)能力。在審查程序上，以“大家投”為例，該平臺在收到領(lǐng)投人提交的申請材料后，先對其進(jìn)行背景調(diào)查，然后再決定是否通過申請。從上述例子可以看出，股權(quán)眾籌平臺對領(lǐng)投人的資質(zhì)要求、審查程序是自行決定的，而并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。在這種模式下，風(fēng)險主要來源于兩方面：首先，股權(quán)眾籌平臺設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)可能過寬，或根本不具備相應(yīng)的審查能力，或在審查的過程中發(fā)生失職，從而危害跟投人的權(quán)益；其次，股權(quán)眾籌平臺可能串通領(lǐng)投人損害跟投人的利益。由于投資人的投資決策是基于股權(quán)眾籌平臺所提供的信息作出的，如果股權(quán)眾籌平臺失去信用基礎(chǔ)，相信其信用背書的投資人將遭受損失，而股權(quán)眾籌平臺自身也將面臨承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的風(fēng)險[8]。

(三)對股權(quán)眾籌平臺的管理標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)范圍等未作規(guī)定

股權(quán)眾籌平臺相關(guān)管理規(guī)定的缺失，導(dǎo)致眾籌平臺良莠不齊、經(jīng)營模式無從把握，容易引發(fā)金融風(fēng)險。第一，我國目前規(guī)范性文件未對諸如股權(quán)眾籌平臺的組織形式、資產(chǎn)規(guī)模、從業(yè)人員條件、技術(shù)設(shè)施標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)管理水平等作出強(qiáng)制性規(guī)定。對于平臺在經(jīng)營期間的內(nèi)控水平、合規(guī)措施以及對于募集期的資金管理也無具體的規(guī)范性意見。在資金管理方面，雖然股權(quán)眾籌平臺采取委托銀行對投資資金進(jìn)行托管的方式，但是這種方式尚不普及，而且對于托管賬戶的具體管理方式也缺乏標(biāo)準(zhǔn)性規(guī)定。第二，當(dāng)前我國法律對股權(quán)眾籌平臺的業(yè)務(wù)范圍并未作出強(qiáng)制性規(guī)定。實踐中，各股權(quán)眾籌平臺的業(yè)務(wù)范圍廣泛，與相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)界限模糊，同時股權(quán)眾籌平臺對于創(chuàng)業(yè)項目及自身情況的信息披露有限，無法有效保障投融資行為的合法性、有序性和可控性。第三，股權(quán)眾籌平臺所訂立的服務(wù)條款也多從自身利益出發(fā)，對投融資雙方權(quán)益設(shè)置了諸多不合理條款，而法律又欠缺對此類服務(wù)條款的約束，使股權(quán)眾籌各參與方的合法權(quán)益無法得到有效保護(hù)。目前，我國針對金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的法律制度尚不健全，對于單個投資金額較小、自身維權(quán)力量有限的普通大眾投資者而言，如果其合法權(quán)益在投資過程中受到侵害，相關(guān)的法律解決途徑將十分有限。

(四)對投資者設(shè)定的門檻過高

《管理辦法》在參照《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相關(guān)要求的基礎(chǔ)上，設(shè)定了股權(quán)眾籌融資合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)?！豆芾磙k法》第14條規(guī)定，投資者為凈資產(chǎn)不低于1 000 萬元人民幣的單位，或金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近3年個人年均收入不低于50 萬元人民幣的個人。如此高的標(biāo)準(zhǔn)將很多有意愿參與股權(quán)眾籌的投資者拒之門外，很大程度上抑制了股權(quán)眾籌的發(fā)展。事實上，股權(quán)眾籌得以蓬勃發(fā)展的主要動力就在于普通投資者的支持和參與，而如果依據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，這些投資者大多將被界定為非合格投資者，畢竟股權(quán)眾籌融資的核心價值在于滿足普通大眾的投資需求、發(fā)展普惠金融，如果股權(quán)眾籌融資投資者門檻設(shè)置過高，可能會對中小企業(yè)融資及中小投資者進(jìn)行多樣化投資造成不利影響。

三、我國股權(quán)眾籌監(jiān)管的法律完善

(一)擴(kuò)大《證券法》中“證券”的范疇以涵蓋公募股權(quán)眾籌

為將公募股權(quán)眾籌納入《證券法》的規(guī)制，應(yīng)適度擴(kuò)大對“證券”的界定。我國《證券法》第2條僅列舉了其調(diào)整范圍內(nèi)的少量幾種證券類型，并未對證券作出一般性界定，因此股權(quán)眾籌未被納入其規(guī)制范圍。對于層出不窮的新型證券而言，現(xiàn)行《證券法》對證券類型的列舉過于狹窄，不利于滿足資本市場多元化的投融資需求，也不利于保護(hù)投資者權(quán)益。當(dāng)前《證券法》的修訂，為擴(kuò)大證券概念并在法律層面確認(rèn)股權(quán)眾籌的合法性提供了良好契機(jī)。對此，可以從兩方面擴(kuò)大證券的涵義，一是增加《證券法》列舉的證券類型，二是引入證券的一般性概念?！蹲C券法》增加列舉證券類型的方法，適合于發(fā)展較為成熟且監(jiān)管部門具有較為豐富的監(jiān)管經(jīng)驗的金融產(chǎn)品。股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，發(fā)展時間較短，相關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗也較為缺乏，因此在《證券法》中加以列舉的做法并非最佳。比較而言，通過引入證券的一般性概念將股權(quán)眾籌納入其中更為可取。對此，可以從證券的一般屬性出發(fā)歸納出判斷標(biāo)準(zhǔn)，即證券具有直接投資性、可轉(zhuǎn)讓性和風(fēng)險性，且為標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)利憑證。此種方法雖然抽象出了證券的一般特征，從而在判定金融產(chǎn)品是否屬于證券方面具有一定價值，但該方法較為注重形式上的判斷而未界定證券的實質(zhì)，因此具有一定的局限性。

在突破表面化、特征化標(biāo)準(zhǔn)的局限性上，美國更傾向于將經(jīng)濟(jì)活動實際作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，這對我國如何界定證券具有一定的啟發(fā)意義。美國證券體系在界定證券時采取了雙層認(rèn)定機(jī)制：1993年《證券法》(SecuritiesActof1933)及1934年《證券交易法》(SecuritiesExchangeActof1934)均列舉了數(shù)種證券類型；同時，其立法引入“投資合同”概念，以便認(rèn)定未被列舉的證券類型。在司法實踐中，美國最高法院在 1946年的SEC v.W.J.Howey Co.一案中確立了判定“投資合同”的標(biāo)準(zhǔn)，即所謂的“Howey Test”*在該案中，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，判斷證券是否存在，不需要找到正式的股票證書，只要存在有形資產(chǎn)的正式收益就可以了，同時認(rèn)為應(yīng)該放棄形式而重視實質(zhì)，把判斷的焦點(diǎn)放在經(jīng)濟(jì)實況上(Economic Reality Test)。最終，Murphy法官在判決中考察了“藍(lán)天法”的普遍規(guī)定，引用了State v. Gopher Tire & Rubber Co. 和SEC v. Joiner Corp 的有關(guān)原則，提出了一個包括四個要素在內(nèi)的檢驗方法適用于該案，即所謂的“Howey Test”：Individual were led to invest money in a common enterprise with the expectation That they would earn a profit solely through the efforts of the promoter or of some one other than themselves.：“證券法律中所謂的投資合同是指在一宗合同、交易或計劃中，某人(1)利用錢財進(jìn)行投資；(2)投資于一個普通企業(yè)；(3)僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力；(4)期望使自己獲得利潤?！睂⒃撆卸?biāo)準(zhǔn)適用于股權(quán)眾籌，可知股權(quán)眾籌屬于投資合同范疇：投資人為共同事業(yè)(即籌資項目)進(jìn)行金錢投資，其可獲得的股息收益主要是由于籌資者的努力。因此，將股權(quán)眾籌納入《證券法》的規(guī)制范疇是大勢所趨，對此可以引入證券的一般性概念和判斷標(biāo)準(zhǔn)。

(二)強(qiáng)化股權(quán)眾籌平臺的規(guī)范和管理

股權(quán)眾籌平臺在股權(quán)眾籌中具有重要作用。一方面，股權(quán)眾籌平臺是融資者及投資者進(jìn)行信息交流的紐帶，有融資需求的融資者通過平臺展示融資項目，潛在的投資者則通過平臺了解相關(guān)投資信息。另一方面，股權(quán)眾籌平臺承擔(dān)投融資者的資格認(rèn)證、項目審查、監(jiān)督所籌得資金的使用、防范欺詐、保障信息安全等諸多功能。從防范股權(quán)眾籌交易風(fēng)險的角度來說，應(yīng)從以下三個方面確立平臺的準(zhǔn)入門檻、明晰平臺的義務(wù)及責(zé)任，加強(qiáng)平臺的規(guī)范及管理。

第一，加強(qiáng)對股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入監(jiān)管。在監(jiān)管主體方面，《管理辦法》規(guī)定平臺準(zhǔn)入的監(jiān)管主體是中國證券業(yè)協(xié)會。該法第16條規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺的設(shè)立須向中國證券業(yè)協(xié)會申請備案，并提出相關(guān)的備案要求，從而在行業(yè)自律層面對股權(quán)眾籌平臺的設(shè)立進(jìn)行規(guī)范。《管理辦法》規(guī)定的準(zhǔn)入要求較為寬松，盡管有利于鼓勵創(chuàng)新，但卻不利于風(fēng)險防范；如果《證券法》放寬了非公開發(fā)行的投資者人數(shù)限制或建立了小額公開發(fā)行制度，從保護(hù)投資者利益的角度而言，應(yīng)對股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入設(shè)立更高的門檻。美國的JOBS 法案(TheJumpstartOurBusinessStarupsAct)提供了一種可資借鑒的模式，根據(jù)該法案的要求，平臺不僅需要在自律組織進(jìn)行登記注冊，還需要在證券交易委員會登記注冊。但是JOBS法案對美國《1933年證券法》第4條進(jìn)行了修訂，在該條款(法典編號:15U.S.C.77d)結(jié)尾處增加了關(guān)于股權(quán)眾籌豁免的條款。根據(jù)該條款，融資者在12個月內(nèi)向所有投資者籌集資金總額不超過100萬美元的，無需履行在美國證券交易委員會注冊的義務(wù)。在股東人數(shù)上限方面，JOBS法案也作出了修訂。根據(jù)美國《1934年證券法》的500股東規(guī)則，在融資方總資產(chǎn)超過1千萬美元的情況下，股東人數(shù)若多于500人，即應(yīng)向證券交易委員會提交注冊申請。而根據(jù)JOBS法案，若融資方總資產(chǎn)超過1千萬美元，只有在投資者人數(shù)超過2 000人或非獲證券交易委員會認(rèn)證的投資者人數(shù)達(dá)到500人時，才須向證券交易委員會提交注冊申請。JOBS法案在賦予股權(quán)眾籌合法地位并設(shè)立注冊豁免制度以降低中小企業(yè)融資難度的同時，也為保護(hù)投資者的權(quán)益作出了相應(yīng)規(guī)定。比如在投融資數(shù)額方面，該法案規(guī)定融資者12個月內(nèi)向所有投資人籌集資金的總額不能超過100萬美元，單個投資者12個月累計投資額不能超過10萬美元。對我國而言，在金融監(jiān)管體制尚不健全的情況下，應(yīng)對眾籌平臺的設(shè)立進(jìn)行嚴(yán)格把控。設(shè)立股權(quán)眾籌平臺不僅應(yīng)按規(guī)定向證券業(yè)協(xié)會申請備案，還應(yīng)經(jīng)過證監(jiān)會的核準(zhǔn)。證監(jiān)會及證券業(yè)協(xié)會在審核平臺的設(shè)立申請時，應(yīng)從平臺的財務(wù)信息、資產(chǎn)狀況、人員配置、投資者保護(hù)機(jī)制、風(fēng)險控制、糾紛處理等層面進(jìn)行考察。

第二，明確股權(quán)眾籌平臺的義務(wù)。為了讓投資者在投資決策形成過程中獲取關(guān)鍵信息，清楚地知道投資風(fēng)險，從而將投資風(fēng)險控制在自己所能承受的范圍內(nèi)，JOBS法案規(guī)定股權(quán)眾籌平臺應(yīng)按照證券交易委員會的要求，對與風(fēng)險相關(guān)的信息及其他投資者交易資料進(jìn)行披露，確保每位投資者都了解這些投資者交易信息，明白全部交易中存在的損失風(fēng)險，并且有能力承擔(dān)這些風(fēng)險。該法案還規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺負(fù)有確保投融資者投資總額不超過該法案所設(shè)上限的義務(wù)。在防范欺詐投資者方面，JOBS法案規(guī)定股權(quán)眾籌平臺應(yīng)確?；I資總額達(dá)到或超過預(yù)設(shè)籌資額，融資者方能獲得所籌集資金的權(quán)力，同時禁止在股權(quán)眾籌平臺中處于特定職位的人與融資者存在經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系等。根據(jù)JOBS法案，股權(quán)眾籌平臺負(fù)有對投資者的信息進(jìn)行保密的義務(wù)。有鑒于此，我國眾籌平臺應(yīng)主要履行如下義務(wù)：(1)在監(jiān)管發(fā)行人方面，眾籌平臺在公布發(fā)行人的要約之前，須對發(fā)行人及其管理層進(jìn)行盡職調(diào)查，督促發(fā)行人按要求公布信息，并對發(fā)行人公布的信息進(jìn)行一定程度的審查。(2)在保護(hù)投資人方面，眾籌平臺須對大眾投資者進(jìn)行風(fēng)險警告，投資者在通過眾籌平臺認(rèn)購股份之前須簽訂風(fēng)險認(rèn)知書；在投資者通過眾籌平臺購買股份之前，平臺須要求投資者提供未超過投資限額的確認(rèn)書，并審查投資者是否遵守了投資額限制。此外，股權(quán)眾籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對股權(quán)眾籌平臺單方制定的、不合理的服務(wù)條款進(jìn)行規(guī)范和約束，排除侵害投融資各方合法權(quán)益的免責(zé)條款的法律效力，以便更有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(3)在保持中立性方面，眾籌平臺不應(yīng)持有發(fā)行人的股權(quán)或享有其他財務(wù)利益，包括接受發(fā)行人的股權(quán)作為所支付的費(fèi)用；眾籌平臺不得持有投資者資金，該資金應(yīng)由合格的第三方機(jī)構(gòu)托管，該第三方機(jī)構(gòu)須書面承諾由自己持有資金并在發(fā)行完成后將資金轉(zhuǎn)給發(fā)行人或在發(fā)行被撤銷后將資金返還給投資者。

第三，明確股權(quán)眾籌平臺的法律責(zé)任。《管理辦法》規(guī)定了平臺應(yīng)履行的義務(wù)及被禁止的行為，但卻弱化了平臺的法律責(zé)任。對此，應(yīng)明晰當(dāng)平臺發(fā)生未盡到審查義務(wù)、內(nèi)控制度不符合法律規(guī)定等違法行為而造成損失時應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。如果眾籌平臺明知或事實上參與了發(fā)行人的欺詐或其他違法行為，應(yīng)對投資者的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。此外，可采取定期評估及不定期檢查的方法來認(rèn)定平臺的運(yùn)營是否符合法律規(guī)定，并要求不合規(guī)的平臺進(jìn)行整改，或取締嚴(yán)重違法的平臺。

(三)投資者的界定及投資上限

首先，界定合格投資者。除英國股權(quán)眾籌只限于成熟投資者和特定的幾類普通投資者外，其他國家的股權(quán)眾籌均對普通大眾投資者開放。2014年3月，英國金融行為監(jiān)管局(FCA)發(fā)布了《關(guān)于網(wǎng)絡(luò)眾籌及通過其他方式推介不易變現(xiàn)證券的監(jiān)管規(guī)則》(以下簡稱《監(jiān)管規(guī)則》)[9]，該規(guī)則對投資者設(shè)置了較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，將股權(quán)眾籌的投資者僅僅限定于成熟投資者和特定種類的普通投資者。美國JOBS 法案以年收入10萬美元為界限將投資者分為兩類：年收入少于10萬美元的投資者投資額不應(yīng)超過其年收入或資產(chǎn)凈值的5%，且以2 000美元為限；年收入超過10萬美元的投資者投資額不應(yīng)超過其年收入或資產(chǎn)凈值的10%，且最多不得超過10萬美元。JOBS法案對合格投資者進(jìn)行的分類，一方面突破了傳統(tǒng)的合格投資者與非合格投資者的界限，降低了投資者的門檻，有利于提高大眾投資者的投資熱情，讓有融資需求的中小企業(yè)更容易籌集到資金；另一方面，以收入及資產(chǎn)凈值為依據(jù)對投資者進(jìn)行分類，能較好地將投資者的投資額控制在其風(fēng)險承受能力范圍內(nèi)，從而有利于保障投資者的權(quán)益。

我國《管理辦法》第14條對私募股權(quán)眾籌融資的合格投資者進(jìn)行了界定，但該規(guī)定對合格投資者設(shè)定了過高的準(zhǔn)入門濫，不利于滿足大眾投資者的投資需求。對此，應(yīng)綜合考慮投資者的實際能力和融資者的融資需求，對投資者類別進(jìn)行細(xì)分。為避免投資者盲目投資從而引發(fā)“羊群效應(yīng)”對金融市場造成沖擊[10]，應(yīng)充分考察我國資本市場行業(yè)發(fā)展現(xiàn)實，對股權(quán)眾籌進(jìn)行分類，并在此基礎(chǔ)上設(shè)定投資者類型。2013年12月25日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(國辦發(fā)〔2013〕110號)》(簡稱新“國九條”)也要求依據(jù)我國資本市場的實際情況，制定并公開中小投資者分類的標(biāo)準(zhǔn)及依據(jù)并進(jìn)行動態(tài)評估和調(diào)整，進(jìn)一步規(guī)范不同層次市場及交易種類的投資者適當(dāng)性制度安排，明確合格投資者參與的范圍和方式。對于股權(quán)眾籌的投資者而言，不建議僅僅限于成熟投資者。一則我國資本市場的發(fā)展時間短，成熟投資者的群體不大；二則如何判斷成熟投資者，目前在我國仍然沒有很好的標(biāo)準(zhǔn)，且現(xiàn)有的標(biāo)準(zhǔn)在實踐中也很難得到遵守。允許大眾投資者投資股權(quán)眾籌才能真正發(fā)揮股權(quán)眾籌的作用，同時也可以減少并分散股權(quán)眾籌的風(fēng)險。

但是，為了避免或者降低投資風(fēng)險，還是應(yīng)對投資者投資股權(quán)眾籌的金額進(jìn)行限制。出于對投資者利益的保護(hù)以及股權(quán)眾籌安全的考慮，很多國家都對投資者的投資額上限進(jìn)行了限制。JOBS 法案規(guī)定，對投資者的投資數(shù)額應(yīng)根據(jù)投資者年收入或凈資產(chǎn)設(shè)定相應(yīng)的上限，其中年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元者，可投資金額為2 000美元或者年收入或凈資產(chǎn)的5%；年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美元者，可投資金額為年收入或凈資產(chǎn)的10%，但無論年收入或凈資產(chǎn)多高，其投資金額均不能超過10萬美元。JOBS法案既達(dá)到了控制投資風(fēng)險的目的，又保護(hù)了投資者參與眾籌投資的熱情，我國若加以借鑒或許也能達(dá)到兩全其美的效果*http://en.wikipedia.org/wiki/Jumpstart_Our_Business_Startups_Act，2018年3月21日訪問。。英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》要求，非成熟投資者(投資眾籌項目2個以下的投資人)，其投資額不超過其凈資產(chǎn)(不含住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險金)的10%，成熟投資者不受此限制*“The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realizable securities by other media (Feed-back to CP13/13 and final rules march 2014)”,4.7.。對我國而言，不建議選擇與投資者的收入和凈資產(chǎn)相掛鉤的模式，因為我國還沒有一套系統(tǒng)能完全掌握公民的收入或凈資產(chǎn)情況；也不建議選擇限制投資者一年內(nèi)能投資的全部股權(quán)眾籌發(fā)行人的數(shù)量或總金額，因為如果發(fā)行人通過不同的眾籌平臺發(fā)行、投資者通過不同的眾籌平臺認(rèn)購，在我國現(xiàn)行體制下很難做到準(zhǔn)確掌握投資者的投資總額。對此，建議選擇限制投資者投資于每一股權(quán)眾籌發(fā)行人每一次發(fā)行的資金數(shù)額，這種限制在實踐中較容易做到，也能起到分散風(fēng)險的作用。至于這個限額規(guī)定多少較為合適，應(yīng)經(jīng)過詳盡調(diào)查之后再作決定。各國法律大多沒有對投資者的投資額下限作出規(guī)定，因為這屬于投資自由范疇，但是如果不加以限定，則有可能增加籌資方籌資成本和單個投資者的保護(hù)成本。但是法律難以考察所有籌資公司的情況，因此無法作出統(tǒng)一規(guī)定，所以投資額的下限可以由籌資公司或者眾籌平臺作出個別規(guī)定。

四、結(jié)語

中小企業(yè)在社會經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的重要作用與其難以通過傳統(tǒng)融資途徑獲得充分資金支持之間的沖突，是世界上許多國家均存在的頑疾，這也一度成為各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路上的強(qiáng)大阻力。股權(quán)眾籌應(yīng)時代之需，憑借網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)的迅猛發(fā)展與“大眾創(chuàng)業(yè)”“萬眾創(chuàng)新”氛圍的高漲，將社交媒介與投融資活動相結(jié)合，形成了對有限的傳統(tǒng)融資模式的有益補(bǔ)充，有效地提高了融資的效率，大大降低了融資的成本。

然而，股權(quán)眾籌的興起與迅速發(fā)展也對既有法律規(guī)制體系提出了更高的要求。對于股權(quán)眾籌這種金融創(chuàng)新模式，一種合理思維是：根據(jù)金融創(chuàng)新的運(yùn)行模式對其進(jìn)行歸類，然后按照“不變性約束原理”——相同情況相同對待，確定相應(yīng)的規(guī)制體制[11]。在制度建構(gòu)中，需要根據(jù)融資需求和融資方式的差異，建立并完善層次不同、內(nèi)容多樣的證券發(fā)行制度，同時也需要與其他相關(guān)法律規(guī)范內(nèi)容協(xié)調(diào)一致。以股權(quán)眾籌的法治化為契機(jī)，不斷推動我國互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，使之成為我國正規(guī)金融的有益補(bǔ)充。