矯金穎

【摘要】本文研究了CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資和非效率投資的影響，以及企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)二者之間關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資和非效率投資都具有促進(jìn)作用，同時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金流也可以直接或間接促進(jìn)企業(yè)投資和非效率投資。

【關(guān)鍵詞】CEO過(guò)度自信 企業(yè)自由現(xiàn)金流 企業(yè)投資 非效率投資

一、引言

近年以來(lái)，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，CEO的心理狀態(tài)會(huì)影響企業(yè)的投資。Roll（1986）首先引入經(jīng)理人“自負(fù)”假說(shuō)來(lái)解釋企業(yè)非效率并購(gòu)行為，認(rèn)為大部分兼并活動(dòng)是由于經(jīng)理人過(guò)于自信、誤判情況造成的。Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam（1998）提出，管理者的過(guò)度自信行為會(huì)影響公司的投資決策，進(jìn)而影響公司的績(jī)效和價(jià)值。

本文還探究了企業(yè)自由現(xiàn)金流的作用。Heaton（2002）指出，在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足的時(shí)，過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資異化。過(guò)度自信的管理者在認(rèn)為公司的股價(jià)被低估時(shí)，會(huì)拒絕進(jìn)行外部融資，因此當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí)，就會(huì)放棄一些能給股東帶來(lái)利益的投資；反過(guò)來(lái)，當(dāng)公司存在充足的內(nèi)部現(xiàn)金流時(shí)，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估一些投資機(jī)會(huì)。

為此，本文嘗試以企業(yè)自由現(xiàn)金流為調(diào)節(jié)變量來(lái)研究CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資和非效率投資的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

CEO一方面通常擁有較高的知識(shí)和技能，所以容易產(chǎn)生過(guò)度自信的傾向，只關(guān)注支持自己判斷的事實(shí)，而忽略與自己決策相反的證據(jù)。郝穎，劉星和林朝南（2005）得出，在對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)的上市公司中，有百分之二十五左右的高管人員會(huì)產(chǎn)生過(guò)度自信的心理狀態(tài)。與正常的自信水平相比，過(guò)度自信的高管人員往往會(huì)增加投資，同時(shí)產(chǎn)生非效率投資的可能性更大。另一方面，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，CEO在高層管理者中普遍擁有較高的決策權(quán)力，且投資行為受到的監(jiān)督比較少。

假設(shè)一：CEO過(guò)度自信會(huì)顯著增加企業(yè)投資和非效率投資。

但若CEO實(shí)際可以運(yùn)作的現(xiàn)金流很少，即便CEO有想要投資的項(xiàng)目，企業(yè)實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況也不允許他們這么做?，F(xiàn)金流的影響可能是直接的，也可能是通過(guò)促進(jìn)CEO過(guò)度自信和企業(yè)投資之間的正向關(guān)系而起間接作用。Vogt（1994）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金流與資本投資支出之間存在著密切的關(guān)系，自由現(xiàn)金流比較充足的企業(yè)，相對(duì)于其他企業(yè)，往往會(huì)進(jìn)行更多的投資。所以如果CEO是過(guò)度自信的，由于其會(huì)對(duì)自己認(rèn)可的投資項(xiàng)目高估未來(lái)現(xiàn)金流、低估風(fēng)險(xiǎn)，那么他們很可能將NPV小于0的投資項(xiàng)目納入企業(yè)的投資范圍內(nèi)，而CEO可以實(shí)際運(yùn)作的現(xiàn)金流多少則是他們能否將他們一系列的投資決策予以執(zhí)行的關(guān)鍵，即企業(yè)自由現(xiàn)金流可以直接或間接的影響企業(yè)投資和非效率投資。

假設(shè)二：企業(yè)自由現(xiàn)金流可以直接促進(jìn)企業(yè)投資和非效率投資；也可以通過(guò)促進(jìn)CEO過(guò)度自信和企業(yè)投資、非效率投資之間的正向關(guān)系而間接促進(jìn)企業(yè)投資、非效率投資。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）模型建立

本文構(gòu)建了以下兩個(gè)模型：

Investment是企業(yè)投資，Abinvestment是非效率投資。Overconfidence則是CEO的過(guò)度自信，為啞變量，若是過(guò)度自信的則賦值為1，反之為0；Cash是企業(yè)自由現(xiàn)金流。控制變量有：Growth（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率），ROA（總資產(chǎn)收益率），BMN（董事會(huì)會(huì)議次數(shù)），Board（董事會(huì)董事人數(shù)），IBoard（獨(dú)立董事人數(shù)），Divi（股利分配率），TBQ（托賓q），Lev（公司杠桿），Size（公司規(guī)模），∑Year（年度啞變量），∑Indu（行業(yè)啞變量）。

（二）變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。從表中結(jié)果可以看出，Overconfidence的均值為0.0996，由于Overconfidence是啞變量，所以可以看出研究所選取的樣本中，過(guò)度自信的CEO約占十分之一左右，并不是很多。Cash的均值為-0.2046，則說(shuō)明大部分的企業(yè)自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，可能會(huì)限制CEO的投資行為。另外，主要變量的最大值或最小值沒(méi)有明顯不符合實(shí)際的。

（二）回歸分析

1.CEO過(guò)度自信、企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資的影響及企業(yè)自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用。從表3的M1列可以看出：CEO過(guò)度自信（Overconfidence）同企業(yè)投資（Investment）的回歸系數(shù)以及企業(yè)自由現(xiàn)金流（Cash）同企業(yè)投資（Investment）的回歸系數(shù)都為正數(shù)，且在1%的水平上顯著，支持假設(shè)一和假設(shè)二的前半部分。交乘項(xiàng)（Cash×Overconfidence）同企業(yè)投資（Investment）的回歸系數(shù)為正數(shù)，該系數(shù)值為0.1445，且在1%的水平上顯著。Cash×Overconfidence與Investment之間的顯著正相關(guān)關(guān)系說(shuō)明：企業(yè)自由現(xiàn)金流促進(jìn)了CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的正向影響，支持假設(shè)二的后半部分。

2.CEO過(guò)度自信、企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)非效率投資的影響及企業(yè)自由現(xiàn)金流的調(diào)節(jié)作用。表3的M2列顯示了回歸結(jié)果：CEO過(guò)度自信（Overconfidence）同企業(yè)非效率投資（Abinvestment）的回歸系數(shù)以及企業(yè)自由現(xiàn)金流（Cash）同企業(yè)非效率投資（Abinvestment）的回歸系數(shù)依舊都為正數(shù)，且在1%的水平上顯著，支持了假設(shè)一和假設(shè)二的前半部分。交乘項(xiàng)（Cash×Overconfidence）同非效率投資（Abinvestment1）的回歸系數(shù)為0.1451，且在1%的水平上顯著。不難看出：CEO隨著信心的增大，會(huì)在主觀上想要進(jìn)行更多的非效率投資，如果他們又恰好擁有足夠大的資金去運(yùn)作，那么企業(yè)的非效率投資會(huì)顯著增多，這一回歸結(jié)果支持了假設(shè)二的后半部分。

五、結(jié)論和政策

（一）研究結(jié)論

本文利用2001～2015年我國(guó)滬深股市A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)對(duì)它們之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資都具有促進(jìn)作用，同時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金流也可以直接或間接加強(qiáng)企業(yè)投資和非效率投資。

本文為深刻理解CEO內(nèi)部特質(zhì)（即CEO過(guò)度自信）與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況（即企業(yè)自由現(xiàn)金流）對(duì)企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資的影響提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）政策建議

針對(duì)上述研究結(jié)論本文提出以下建議：

一是建立健全有效的公司治理模式，完善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督與控制功能。

二是加強(qiáng)外部監(jiān)管體制與股票市場(chǎng)的正規(guī)化，從而限制過(guò)度自信的CEO對(duì)投資的負(fù)面影響。

三是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、利潤(rùn)分紅等激勵(lì)計(jì)劃從而減少代理問(wèn)題造成的CEO對(duì)企業(yè)的不利投資。