孫宋芝 干勝道

【摘 要】 根據(jù)代理成本理論，有效的貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制作為一種最基本的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，能夠激勵(lì)高管提高努力程度和減少機(jī)會(huì)主義行為，從而提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型并利用系統(tǒng)GMM方法對(duì)上市公司高管的貨幣薪酬激勵(lì)效果進(jìn)行實(shí)證和分析，研究發(fā)現(xiàn)：高管貨幣薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效緊密掛鉤的情況下，高管貨幣薪酬水平顯著正向影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。該研究結(jié)論說(shuō)明我國(guó)上市公司當(dāng)前的高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮了較好的公司治理作用，體現(xiàn)了在我國(guó)目前制度環(huán)境下上市公司以高管貨幣薪酬激勵(lì)為主有其一定的合理性。

【關(guān)鍵詞】 高管貨幣薪酬； 公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效； 激勵(lì)； GMM； 公司治理

【中圖分類號(hào)】 F272.923 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）05-0061-05

一、引言

自現(xiàn)代企業(yè)制度建立以來(lái)，經(jīng)營(yíng)者的績(jī)效評(píng)價(jià)和薪酬激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)一直是現(xiàn)代企業(yè)理論持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)之一。Jensen et al.[1]對(duì)高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究，并認(rèn)為只有較高的薪酬—業(yè)績(jī)敏感度才能發(fā)揮激勵(lì)作用。自此，大量的相關(guān)學(xué)者在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)高度關(guān)注高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性問(wèn)題，試圖通過(guò)將高管自身利益與公司利益進(jìn)行直接捆綁的方式設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制。然而在高管薪酬激勵(lì)存在“粘性”[2-3]的同時(shí)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)高管薪酬又普遍存在嚴(yán)格管制的情況下，能否通過(guò)建立有效的公司高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制解決我國(guó)上市公司較為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，必須首先弄清我國(guó)上市公司高管貨幣薪機(jī)制的激勵(lì)現(xiàn)狀和實(shí)際效果。反過(guò)來(lái)，對(duì)于該問(wèn)題的解決，有助于進(jìn)一步驗(yàn)證將高管薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤的激勵(lì)制度的可信度和可行性。

從現(xiàn)有研究來(lái)看，絕大多數(shù)研究用的是高管貨幣薪酬靜態(tài)模型考察高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性問(wèn)題，而沒(méi)有考慮過(guò)去貨幣薪酬對(duì)當(dāng)期薪酬水平的影響，這會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生較大的影響。因此，在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，本文首先通過(guò)貨幣薪酬動(dòng)態(tài)模型并采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法考察我國(guó)上市公司當(dāng)前的高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，然后在此基礎(chǔ)上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效動(dòng)態(tài)模型采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法進(jìn)行回歸分析，以實(shí)證當(dāng)前我國(guó)上市公司高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施效果，同時(shí)反過(guò)來(lái)驗(yàn)證將高管貨幣薪酬水平與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密掛鉤的激勵(lì)機(jī)制是否合理。研究結(jié)果顯示：當(dāng)前我國(guó)上市公司高管薪酬與公司績(jī)效緊密相關(guān)，體現(xiàn)了“按績(jī)付酬”的理念；高管貨幣薪酬水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著顯著的正面影響，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)上市公司的高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制起到了一定的激勵(lì)效果。該研究結(jié)果也說(shuō)明，公司高管貨幣薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在雙向動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

高管貨幣薪酬契約作為一種重要的內(nèi)部公司治理機(jī)制，通過(guò)實(shí)現(xiàn)股東與高管利益趨同而影響高管的決策行為降低代理成本以最終影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。根據(jù)代理成本理論，只有當(dāng)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)性報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或股東財(cái)富緊密相關(guān)時(shí)，經(jīng)營(yíng)者才會(huì)有動(dòng)力做出非私利最大化決策從而提高公司績(jī)效[4]。從產(chǎn)權(quán)角度理解，擁有公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的高管只有同股東分享了其決策結(jié)果產(chǎn)生的剩余收益時(shí)（即控制權(quán)和剩余索取權(quán)在一定程度上的統(tǒng)一），高管才會(huì)被激勵(lì)減少經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中的機(jī)會(huì)主義行為而最終提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因?yàn)檫@樣的激勵(lì)薪酬，會(huì)提高雇員的毅力和對(duì)關(guān)鍵組織任務(wù)的關(guān)注度[5]、適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[6]、增強(qiáng)道德行為[7]以及抑制低效率投資行為，從而最終對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。如果高管的核心自我評(píng)價(jià)（Core Self-Evaluation，CSE）越高，則激勵(lì)薪酬會(huì)通過(guò)強(qiáng)化這些行為進(jìn)一步提高公司績(jī)效[8]。

Jensen et al.[1]率先考察了高管薪酬與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者之間弱相關(guān)而不能較好地發(fā)揮高管薪酬的激勵(lì)功能，即企業(yè)股東財(cái)富每變化1 000美元，總經(jīng)理的財(cái)富會(huì)有3.25美元的變動(dòng)。隨后國(guó)外有關(guān)學(xué)者也對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行了研究，絕大多數(shù)研究都發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績(jī)效顯著正相關(guān)[9-10]。中國(guó)上市公司高管貨幣薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否也存在相關(guān)性呢？早期的研究并未發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，而隨著公司高管薪酬制度改革的推進(jìn)以及研究方法、研究模型的改進(jìn)，近年的研究結(jié)果明顯有別于早期的研究結(jié)論。盧銳等[11]、劉紹娓等[12]、文先明等[13]都發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。這意味著以公司業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制激勵(lì)高管提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要前提條件已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，或者說(shuō)高管努力提高公司績(jī)效的動(dòng)力來(lái)源比較充足。

雖然從理論上來(lái)說(shuō)薪酬激勵(lì)會(huì)產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”和“管理防御效應(yīng)”而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，但是近些年我國(guó)上市公司高管貨幣薪酬出現(xiàn)“零報(bào)酬”或“天價(jià)薪酬”的現(xiàn)象極大降低，激勵(lì)嚴(yán)重不足或激勵(lì)過(guò)度問(wèn)題有所緩解，所以當(dāng)前我國(guó)上市公司公司高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效發(fā)揮著正面作用，并且多數(shù)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也已證明我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正向影響[14-16]。還比如，劉斌等[17]研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬具有“工資剛性”特征僅有單方面的激勵(lì)效果而無(wú)制約效果，如果降低高管薪酬就會(huì)對(duì)公司規(guī)模和股東財(cái)富產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜合以上分析，本文提出以下兩個(gè)研究假設(shè)。

H1：在其他條件一定的情況下，公司高管貨幣薪酬—業(yè)績(jī)敏感性顯著為正；

H2：在其他條件一定的情況下，高管貨幣薪酬水平顯著正向影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)及變量

根據(jù)Doucouliagos et al.[18]的研究結(jié)果顯示，高管過(guò)去的薪酬水平會(huì)對(duì)當(dāng)期薪酬水平產(chǎn)生影響。因此，本文嘗試在靜態(tài)薪酬模型中加入高管薪酬水平的一階滯后項(xiàng)構(gòu)成動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，同時(shí)也達(dá)到檢驗(yàn)中國(guó)上市公司高管的過(guò)去薪酬對(duì)當(dāng)前薪酬影響的目的。見(jiàn)模型1：

Ln Compi，t=α0+λLn Compi，t-1+α1Performi，t+α2Sizei，t+

α3Levi，t+α4Riski，t+α5Duali，t+α6Areai，t+Indi+Yeart+εi，t

（1）

由于公司過(guò)去績(jī)效對(duì)當(dāng)期績(jī)效具有顯著影響[19-20]，所以本文構(gòu)建公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)高管貨幣薪酬的激勵(lì)效果。見(jiàn)模型2：

Performi，t=β0+λPerformi，t-1+β1Ln Compi，t+β2Levi，t+

β3Sizei，t+β4Size2i，t+β5Growthi，t+β6R&Di;，t+β7Riski，t+

β8Firsti，t+β9Boardi，t+β10Dauli，t+Indi+Yeart+εi，t （2）

在上述模型中，高管貨幣薪酬水平（Ln Comp）用“薪酬最高的前三位高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)”衡量[11]；公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Perform）采用“總資產(chǎn)凈利率（ROA）”衡量[21]。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選取了公司規(guī)模、公司總負(fù)債率、公司風(fēng)險(xiǎn)、高管權(quán)力結(jié)構(gòu)、地區(qū)、行業(yè)和年度作為高管貨幣薪酬水平模型的控制變量；選取公司總負(fù)債率、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、研發(fā)投入、公司風(fēng)險(xiǎn)、第一大股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模、高管權(quán)力結(jié)構(gòu)、行業(yè)和年度作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效模型的控制變量。有關(guān)變量的定義及計(jì)量方法如表1所示。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2007—2015年在中國(guó)深滬兩市發(fā)行A股的上市公司為研究樣本。與此同時(shí)，本文遵循下列原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）按照國(guó)際慣例做法，剔除金融、保險(xiǎn)類公司；（2）為防止不同市場(chǎng)制度對(duì)公司A股定價(jià)的影響，剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司；（3）剔除在2007—2015年期間被“ST、*ST和PT”的公司；（4）剔除不能獲取2007—2015年至少連續(xù)6年相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。為了消除異常值的影響，本文還對(duì)相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

所需要的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來(lái)源于香港理工大學(xué)和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司合作開(kāi)發(fā)的中國(guó)股票上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)（簡(jiǎn)稱“CSMAR”）。本文使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件是Stata 12.0。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1.變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可知，公司間業(yè)績(jī)差距較大，均值較低，說(shuō)明公司總體盈利水平不高。高管貨幣薪酬水平的標(biāo)準(zhǔn)差為0.733，說(shuō)明公司間的高管薪酬水平差異很大；此外，公司總體負(fù)債水平不高，體現(xiàn)了我國(guó)上市公司在獲得債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿利益方面略顯不足。公司第一大股東持股比例均值較高，最大值達(dá)到75%，說(shuō)明我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)高度集中。

2.變量間的相關(guān)性分析

表3是主要變量間的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)。由表3可知，高管貨幣薪酬水平與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。負(fù)債水平與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，與高管貨幣薪酬水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司債務(wù)資本尚未發(fā)揮積極的公司治理作用。公司規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，這體現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)遞減效應(yīng)。公司規(guī)模與高管貨幣薪酬顯著高度正相關(guān)，這與現(xiàn)有大多數(shù)研究結(jié)論一致。高管權(quán)力結(jié)構(gòu)與高管薪酬顯著正相關(guān)，與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)，說(shuō)明適當(dāng)?shù)臋?quán)力集中有助于提高高管的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，利于決策統(tǒng)一性，符合管家理論（Stewardship Theory）?？傮w上來(lái)說(shuō)，各變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.3，說(shuō)明變量之間的共線性問(wèn)題非常小，適合對(duì)做多元線性回歸分析。同時(shí)，變量之間的相關(guān)性問(wèn)題，還需要做回歸分析進(jìn)一步的判斷。

3.多元線性回歸分析

（1）高管貨幣薪酬—業(yè)績(jī)敏感性的回歸結(jié)果

本文利用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法（GMM）對(duì)貨幣薪酬動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸估計(jì)，這樣能在一定程度上解決被解釋變量與解釋變量之間的內(nèi)生性問(wèn)題。為了與之對(duì)比，本文對(duì)貨幣薪酬靜態(tài)模型進(jìn)行了混合最小二乘法（OLS）和固定效應(yīng)（FE）回歸估計(jì)?；貧w估計(jì)結(jié)果如表4所示。由表4可知，不管是動(dòng)態(tài)模型還是靜態(tài)模型的回歸結(jié)果，公司業(yè)績(jī)都顯著正向影響高管貨幣薪酬薪酬水平，支持H1。說(shuō)明高管貨幣薪酬與公司績(jī)效緊密掛鉤，體現(xiàn)了“按績(jī)付酬”的理念。這為高管薪酬機(jī)制激勵(lì)高管提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供了重要的動(dòng)力來(lái)源，也為下面研究高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響提供了堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)。從系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果來(lái)看，Ln Compt-1的回歸系數(shù)是0.613并在1%的顯著性水平上，說(shuō)明上一期的高管貨幣薪酬顯著正向影響其當(dāng)期水平，與Doucouliagos et al.[18]的研究結(jié)論一致。一方面，說(shuō)明高管貨幣薪酬具有“剛性”特征；另一方面，說(shuō)明薪酬意味著權(quán)力，前期權(quán)力的大小會(huì)對(duì)高管當(dāng)期的薪酬話語(yǔ)權(quán)產(chǎn)生正向影響，符合“管理層權(quán)力理論”的預(yù)期。此外，結(jié)合Sargan及一階AR（1）和二階AR（2）相關(guān)系數(shù)的P值可以說(shuō)明本文構(gòu)建高管貨幣薪酬動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析是合理的。

從其他控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，公司規(guī)模顯著正向影響高管貨幣薪酬水平，這與絕大多數(shù)研究者的結(jié)論一致。在系統(tǒng)GMM估計(jì)中，公司負(fù)債對(duì)高管貨幣薪酬的負(fù)向影響并不顯著，這說(shuō)明我國(guó)上市公司負(fù)債的積極的公司治理作用并不顯著。Dual回歸系數(shù)顯著為正，意味著高管權(quán)力越大越有能力影響其自身薪酬，導(dǎo)致代理成本增加，與管理層權(quán)力理論預(yù)期相符。

（2）高管貨幣薪酬對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的回歸結(jié)果

表5列示了高管貨幣薪酬對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的回歸估計(jì)結(jié)果。總體上，Ln Comp的回歸系數(shù)值顯著為正（0.035，t=8.97），說(shuō)明高管貨幣薪酬水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有顯著的正向影響，支持H2。進(jìn)一步，考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司在高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的差異，本文根據(jù)公司終極控制權(quán)性質(zhì)將總樣本分為國(guó)有和民營(yíng)公司兩個(gè)子樣本進(jìn)行分組回歸。分組回歸結(jié)果顯示，不論是國(guó)有還是民營(yíng)上市公司，高管貨幣薪酬顯著正向影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，意味著高管貨幣薪酬機(jī)制對(duì)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者提高公司績(jī)效起到了一定的積極作用，仍然支持H2。此外，Performt-1的回歸系數(shù)值為正數(shù)（0.258）且在1%的顯著水平上，說(shuō)明公司過(guò)去一年的績(jī)效對(duì)當(dāng)期績(jī)效高度正向影響，這與肖作平[22]和Banker et al.[19]的研究結(jié)論一致。同時(shí)，結(jié)合Sargan及一階AR（1）和二階AR（2）相關(guān)系數(shù)的P值也證明本文通過(guò)公司績(jī)效動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行回歸分析是合理的。

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，Lev的回歸系數(shù)顯著為負(fù)數(shù)，說(shuō)明公司債務(wù)顯著負(fù)向影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，與西方經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論預(yù)期不一致。Size和Size2的回歸系數(shù)分別為正值和負(fù)值，都在1%的顯著水平上，說(shuō)明公司規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在非線性關(guān)系，為公司過(guò)度多元化導(dǎo)致績(jī)效下降提供了直接證據(jù)。First的回歸系數(shù)為正數(shù)且顯著，但是經(jīng)濟(jì)性顯著水平太低，意味著大股東對(duì)提高公司績(jī)效的積極作用太小。公司成長(zhǎng)性和公司風(fēng)險(xiǎn)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效分別顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，與現(xiàn)有的大多數(shù)研究結(jié)論一致。董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的影響雖然為負(fù)，但未通過(guò)統(tǒng)計(jì)顯著性水平檢驗(yàn)。Dual在總樣本和民營(yíng)公司組中的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明高管權(quán)力越大公司績(jī)效越差，支持代理理論。但在國(guó)有公司組中，既不支持代理理論也不支持管家理論，與Ram et al.[23]的研究結(jié)論一致。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型并利用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行估計(jì)，從而在一定程度上解決了由于高管薪酬與公司績(jī)效之間的內(nèi)生性問(wèn)題所帶來(lái)的OLS和FE回歸估計(jì)不一致的問(wèn)題。在此基礎(chǔ)上，還對(duì)國(guó)有和民營(yíng)公司兩組樣本進(jìn)行分組回歸。所以，上述得到的研究結(jié)論在很大程度上來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)健的。為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，還使用替換變量法進(jìn)行檢驗(yàn)：（1）用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)重新回歸，研究結(jié)論保持不變；（2）用公司“薪酬最高的前三位董事薪酬總額的自然對(duì)數(shù)”衡量高管貨幣薪酬水平重新進(jìn)行回歸，結(jié)論依然保持不變；（3）用“公司營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)”衡量公司規(guī)模重新進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然成立。限于篇幅，回歸結(jié)果未列示。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2007—2015年在中國(guó)深滬兩市上市的A股公司為研究樣本，利用系統(tǒng)GMM方法對(duì)高管貨幣薪酬動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)高管貨幣薪酬水平與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效互為正相關(guān)關(guān)系。也就是說(shuō)，在高管薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效緊密掛鉤的前提下，高管貨幣薪酬對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響。該結(jié)論意味著，當(dāng)前我國(guó)上市公司高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制具有一定的合理性，能夠起到一定的公司治理作用。因此，我國(guó)上市公司當(dāng)前應(yīng)該繼續(xù)加大對(duì)高管的貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度，從而進(jìn)一步提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。此外，根據(jù)本文研究結(jié)果，建議以后在研究高管貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系時(shí)構(gòu)建動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行實(shí)證分析更為合理。

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