劉鏈

3月22日，中國人壽公布2017年年報，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤322.53億元，同比增長68.6%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)3209.33億元，較年初增長5.7%；壽險新業(yè)務(wù)價值為601.17億元，同比增長21.9%；期末內(nèi)含價值7341.72億元，較年初增長12.6%。

根據(jù)年報，投資收益兌現(xiàn)、準(zhǔn)備金補提改善以及剩余邊際規(guī)?？捎^共同驅(qū)動中國人壽的業(yè)績增長。中國人壽2017年全年業(yè)績增長68.6%，主要系總投資收益同比增長19.3%至1290.2億元（息類收入穩(wěn)定增長+公允價值變動損益大幅增加），全年凈投資收益率、總投資收益率分別為4.91%、5.16%，同比分別提升25BP、55BP，考慮浮盈、浮虧后的綜合投資收益率為4.54%，低基數(shù)下同比大幅提高211BP。

此外，2017年第四季度準(zhǔn)備金補提對中國人壽賬面利潤的負(fù)向貢獻(xiàn)大幅減緩，全年減少稅前利潤90.23億元，同比下降39%。此外，中國人壽2017年年末剩余邊際規(guī)模為6079.41億元，同比增長18%，未來逐年攤銷將有力保障壽險利潤的穩(wěn)定釋放。分業(yè)務(wù)板塊來看，壽險業(yè)務(wù)同比增長99%至293.15億元（投資+準(zhǔn)備金驅(qū)動），占比為70.3%，而健康險、意外險的占比分別為7.8%、1.3%。

2017年，中國人壽保費結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，主要表現(xiàn)在首年期交和續(xù)期拉動，個險渠道貢獻(xiàn)核心業(yè)務(wù)價值。在長險新單保費中，期交業(yè)務(wù)為1131.21億元（其中十年期及以上期交業(yè)務(wù)660.03億元，占比升至58%），同比增長20.4%，比重進(jìn)一步提升7.71個百分點至64%，續(xù)期保費同比增長28.9%至2881.06億元，續(xù)期拉動總保費增長18.8%。分險種來看，健康險新單保費同比增長27%至408.45億元，保障業(yè)務(wù)強勁增長。

2017年全年，中國人壽新業(yè)務(wù)價值同比增長21.9%至601.17億元，增速小幅超預(yù)期，其中，個險渠道貢獻(xiàn)比重高達(dá)88.4%，其按首年保費計量的新業(yè)務(wù)價值率為47.2%。此外，新業(yè)務(wù)價值推動內(nèi)含價值增長12.6%至7341.72億元，增速相對低于同業(yè)主要系投資回報偏差、市場價值和其他調(diào)整等因素負(fù)貢獻(xiàn)所致。

東吳證券認(rèn)為，盡管新業(yè)務(wù)價值增長有所趨緩，但總體穩(wěn)健的經(jīng)營將提升價值，預(yù)計2018年中國人壽利潤仍會保持高增速。2018年以來，受監(jiān)管新環(huán)境疊加銀行理財產(chǎn)品收益率上行等因素的影響，儲蓄型保險產(chǎn)品的吸引力下降，壽險“開門紅”新單保費普遍下滑，結(jié)合考慮同比高基數(shù)，預(yù)計中國人壽新業(yè)務(wù)價值增速將顯著趨緩。

長期而言，考慮到中國人壽擁有國內(nèi)規(guī)模最大的壽險代理人隊伍，2017年年末，個險銷售隊伍達(dá)規(guī)模157.8萬人，較年初增長5.6%，同時季均有效人力同比增長29.8%，隊伍質(zhì)態(tài)向好。而且，銀保渠道銷售隊伍較年初擴張43.9%至33.9萬人，且銀保保險規(guī)劃師的月均舉績?nèi)肆ν仍鲩L11.3%，預(yù)計中國人壽壽險主業(yè)仍將保持穩(wěn)健增長。

總體來看，中國人壽利潤增速領(lǐng)先行業(yè)，保費結(jié)構(gòu)近年來不斷優(yōu)化，投資收益率亦有所改善，長期而言，壽險主業(yè)有望實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。

新業(yè)務(wù)價值增量占比高

2017年，中國人壽保費結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化，主要體現(xiàn)為期交業(yè)務(wù)加快發(fā)展，十年期及以上保費增速明顯，躉交業(yè)務(wù)占比有所下降，續(xù)期業(yè)務(wù)拉動效應(yīng)凸顯。

尤其是中國人壽首年期交保費同比增長20.4%，十年期及以上首年保費同比增長28.5%，躉交業(yè)務(wù)占首年保費收入的49.5%，同比下降5.1個百分點；續(xù)期業(yè)務(wù)占總保費收入的56.3%，同比上升4.4個百分點。2017年全年，中國人壽實現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值601.17億元，同比增長21.91%；實現(xiàn)內(nèi)含價值7341.72億元，同比增長12.6%；新業(yè)務(wù)價值和內(nèi)含價值增速較2016年同期均有所趨緩，表明價值率略有下降。

總體來看，中國人壽2017年核心邊際變化包括以下三個方面：第一，承保端結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，首年期交保費占比提升至64%，新業(yè)務(wù)價值同比提升22%；第二，投資端持續(xù)改善，公允價值變動損益達(dá)到38億元（2016年同期為-42億元），帶動總投資收益率提升至5.2%；第三，剩余邊際穩(wěn)健增長，2017年的剩余邊際達(dá)到6079億元，同比提升18%。

2017年，中國人壽首年期交保費達(dá)到1131億元，同比增速達(dá)到20%，在長險首年保費中的占比達(dá)到64%，同比提升7.7個百分點，其中，十年及以上首年期交保費達(dá)到660億元，同比增長28%，在首年期交保費中的占比達(dá)到58%，同比提升超過3.6個百分點。

實際上，中國人壽在2017年堅持首年期交和續(xù)期雙輪拉動策略，使得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，預(yù)計2018年繼續(xù)聚焦期交、改善結(jié)構(gòu)仍是公司發(fā)展的重點。此外，保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅表現(xiàn)為聚焦期交業(yè)務(wù)，而且還體現(xiàn)在首年期交保費維持穩(wěn)定增速。2014年以來，中國人壽首年期交保費維持正增長，且增速高于16%；2017年，中國人壽首年期交保費同比提升20%。

尤其值得一提的是，中國人壽十年期及以上首年期交保費維持較高的增速。2014年以來，中國人壽十年期及以上首年期交保費同比增速維持高于22%的水平；2017年，該指標(biāo)同比增速達(dá)到28%，表明公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)尤其是期交業(yè)務(wù)持續(xù)得到優(yōu)化。

除了聚焦期交業(yè)務(wù)和改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以外，中國人壽還在2017年大幅提升有效人力，營銷員隊伍的穩(wěn)定增長推動新業(yè)務(wù)價值的穩(wěn)定增長。

截至2017年年末，中國人壽個險營銷員人數(shù)達(dá)到157萬人，同比提升5.6%，個險渠道季均有效人力同比提升29%。在營銷員提質(zhì)擴量的推動下，中國人壽個險新單保費同比增長22%，個險新業(yè)務(wù)價值率達(dá)到47.2%（首年保費口徑），個險渠道新業(yè)務(wù)價值同比增速達(dá)到15%，占比達(dá)到88%，維持較高的水平，從而推動公司新業(yè)務(wù)價值整體增長22%。2018年以來，雖然由于壽險行業(yè)受到“134號文”監(jiān)管的影響，“開門紅”新單保費呈負(fù)增長，中國人壽新業(yè)務(wù)價值增長也承受了較大的壓力，但個險渠道業(yè)務(wù)強勁增長在一定程度上對沖了監(jiān)管的負(fù)面影響。

2017年，中國人壽個險渠道總保費達(dá)到3536億元，同比增長25%。其中，個險首年期交保費同比增長21.1%，十年期及以上首年期交保費同比增長26.9%，五年期及以上和十年期及以上首年期交保費占首年期交保費的比重分別為86%和65%，短期險業(yè)務(wù)同比增長26.1%。

2017年，中國人壽剩余邊際達(dá)到6079億元，同比增長18%，雖然該數(shù)據(jù)低于中國平安的6163億元，但隨著公司保險產(chǎn)品回歸保障，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，將帶來剩余邊際未來長期穩(wěn)定的釋放。

除了剩余邊際的穩(wěn)定釋放對利潤增長的貢獻(xiàn)外，中國人壽公允價值變動收益增長提升總投資收益率的貢獻(xiàn)也不容忽視。2017年，中國人壽股票投資資產(chǎn)占比提升近1個百分點，受益于公司股票買賣價差收益的擴大，公允價值變動損益扭虧為盈，達(dá)到38億元（2016年同期為-42億元），使得2017年中國人壽總投資收益1290億元，同比提升19%，總投資收益率為5.16%，同比增長0.55個百分點，略低于中國平安的6%和新華保險的5.2%；凈投資收益率為4.91%，同比增長0.25個百分點，低于中國平安的5.8%和新華保險的5.1%。預(yù)計2018年中國人壽總投資收益率仍將維持在5%左右。

2017年，中國人壽新增配置債券及固收類非標(biāo)資產(chǎn)超過4400億元，其中，固收類非標(biāo)資產(chǎn)新增2000億元，平均期限約為7年；截至2017年年末，中國人壽存量非標(biāo)資產(chǎn)外部評級AAA級占比超過95%，其中，基礎(chǔ)設(shè)施、金融、能源、交通、電力、市政等行業(yè)占比超過70%?？傮w來看，中國人壽非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險可控。

2017年，中國人壽實現(xiàn)內(nèi)含價值7341億元，同比提升13%，其中，新業(yè)務(wù)價值在內(nèi)含價值增量中的占比為73%，這一指標(biāo)遠(yuǎn)高于中國平安的49%和新華保險的50%，而投資回報差異為-42億元，由此可見，新業(yè)務(wù)價值是中國人壽內(nèi)含價值增量的主要驅(qū)動力。安信證券預(yù)計，2018年“開門紅”銷售不佳將對中國人壽新業(yè)務(wù)價值增長造成壓力，而由于內(nèi)含價值增長主要由新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)，因此，全年內(nèi)含價值增速維持在8%左右。

2017年，中國人壽補提壽險責(zé)任準(zhǔn)備金61億元，補提長期健康險責(zé)任準(zhǔn)備金28億元，合計減少稅前凈利潤近90億元，隨著中債國債十年期到期收益率750日移動平均趨勢的變動，伴隨著準(zhǔn)備金的釋放，壽險利潤未來將逐步釋放，利潤也將持續(xù)增長。

不過，由于會計估計變更會影響準(zhǔn)備金計提金額，而折現(xiàn)率變動是會計估計變更的主要內(nèi)容，折現(xiàn)率易受到中債國債十年期到期收益率的影響，對準(zhǔn)備金和當(dāng)期凈利潤的影響較大。根據(jù)2017年年報披露的數(shù)據(jù)，假設(shè)折現(xiàn)率增加10個基點，上市險企利潤將相應(yīng)提升41億元-141億元（平安壽險及健康險48億元、新華保險41億元、中國人壽141億元），在當(dāng)期營業(yè)利潤中的占比超過10%，其中，中國平安為10%，新華保險為55%，中國人壽為34%。

銀保渠道業(yè)務(wù)不確定性仍存

2017年，中國人壽在渠道建設(shè)方面的成績有目共睹。除了個險渠道有效人力大幅提升外，銀保渠道量質(zhì)齊升價值貢獻(xiàn)也非常搶眼。2017年，中國人壽銷售隊伍總?cè)肆_(dá)到202.5萬人，同比增加11.7%，其中，個險渠道規(guī)模157.8萬人，小幅增長5.6%，季均有效人力同比增長29.8%。銀保渠道營銷人員達(dá)到33.9萬人，同比增長43.9%，且月均舉績?nèi)肆υ鲩L11.3%，銀保渠道的新業(yè)務(wù)價值貢獻(xiàn)達(dá)到65.36億元，同比大幅增長150%，銀保渠道價值率由上年同期3.0%提升至8.0%。公司創(chuàng)新客戶經(jīng)營方式，在鞏固存量客戶的同時，積極拓展新的客戶群體，全年個人長險新增投保客戶同比增長18.9%。

盡管償付能力略有下降，但整體仍保持高水平。自償二代實施以來，中國人壽嚴(yán)守風(fēng)險底線，2017年年末，核心償付能力充足率為277.61%，較上年末略下降2.73個百分點，綜合償付能力充足率為277.65%，較上年末略下降19.65個百分點，主要是受業(yè)務(wù)發(fā)展、次級債務(wù)贖回等因素的影響，不過均保持行業(yè)較高水平。

從現(xiàn)金流的角度來看，中國人壽流量退保率保持可控，賠付率顯著降低，費用率基本持平。公司2016年、2017年上半年、2017年的賠付率分別為51.7%、39.1%、43.1%，流量退保率分別為17.3%、21.7%、18.7%，費用率分別為20.1%、15.3%、20.2%。流量退保率較2016年略有增長，主要是銀保渠道受到多元化投資影響退保有所增加；賠付率比上年減少8.5個百分點，主要原因是壽險滿期給付減少，但健康險賠付明顯增加，需要注意的是健康險業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制；而費用率與上年基本持平，僅略上升0.1個百分點。三項之和為82.0%，同比2016年年末下降7.1個百分點。

中國人壽2017年實現(xiàn)歸母凈利潤322.53億元，同比大幅增長68.6%，總投資收益率5.16%，較上年上升0.55個百分點，主要是由于公司三季度投資組合息類收入穩(wěn)定增長，公允價值變動損益大幅增加，同時傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)更新產(chǎn)生正向影響。

截至2017年年末，中國人壽投資資產(chǎn)總計2.6萬億元，較2016年年底增加5.69%。在利率上行的市場環(huán)境下，公司加大固收類資產(chǎn)的配置，并適度增加股票投資，債權(quán)型金融產(chǎn)品配置比例由2016年年底的5.38%提升至11.64%，債券和股基配置的比例分別提升0.21個百分點和0.27個百分點至45.83%和10.32%。

由此可見，正是由于把握優(yōu)質(zhì)投資機會，使得中國人壽投資收益拉動歸母凈利潤大幅增長。此外，2017年，中國人壽業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步改善，同時保費收入保持高增長，個險及銀保渠道代理人質(zhì)量不斷提升，投資收益和保費結(jié)構(gòu)的改善，為中國人壽2017年保費及凈利潤大幅增長打下堅實的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，中國人壽在2018年及未來的發(fā)展也存在著諸多不確定性的風(fēng)險。首先是保費收入不及預(yù)期的風(fēng)險，從一季度保費負(fù)增長情況來看，中國人壽2018年保費收入增速會明顯低于其他上市公司，有可能會給全年保費收入增速帶來一定的壓力，進(jìn)而影響價值增長。

其次，投資和盈利存在不確定性，如果國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟下行，金融市場波動，則中國人壽投資組合的信用風(fēng)險和市場風(fēng)險將上升，使得投資和盈利的不確定性加大。

最后，銀保渠道業(yè)務(wù)存在不確定性，由于中國人壽銀保渠道業(yè)務(wù)占比高于其他上市公司，未來銀保渠道有可能受到更強的監(jiān)管，因此該項業(yè)務(wù)的不確定性將可能增加。

2018年一季度，雖然行業(yè)“開門紅”保費增長不及預(yù)期，但長期來看會倒逼保險公司回歸保障的本源?？陀^來看，國壽在4家上市險企中的壓力最為明顯，一方面，公司銀保包袱相對較大；另一方面，公司“開門紅”啟動的時間晚于2017年，2017年年末仍有部分分公司在進(jìn)行年末收官工作。

作為行業(yè)龍頭，中國人壽在行業(yè)回歸本源切入高質(zhì)量發(fā)展的背景下積極轉(zhuǎn)型。根據(jù)2018年經(jīng)營工作會議的要求，中國人壽提出了要把推動高質(zhì)量發(fā)展作為當(dāng)前和今后一個時期工作的根本要求，推動由規(guī)模領(lǐng)先邁向質(zhì)量領(lǐng)跑，形成客戶價值最大化，公司力爭做強做優(yōu)做大，公司與客戶共生共榮的雙成局面，全面邁向高質(zhì)量發(fā)展新征程。根據(jù)規(guī)劃，中國人壽將在2018 年減少銀保躉交業(yè)務(wù)100億元至500億元，全年目標(biāo)保費收入6000億元。

2018全年保費不會負(fù)增長

實際上，2018年年初，中國人壽保費的負(fù)增長主要是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未完全到位，與往年相比，2018年，中國保險業(yè)尤其是中國壽險行業(yè)有了比較大的變化，主要表現(xiàn)在保費收入方面，前幾年1-2月份的保費收入都是高速增長，但2018年則出現(xiàn)了負(fù)增長，具體原因有兩方面：第一，在強監(jiān)管、嚴(yán)監(jiān)管的背景下，2018年保險產(chǎn)品的變化確實比較大，從產(chǎn)品期限、領(lǐng)取方式、保障程度等方面都有了新的要求，銷售人員正在適應(yīng)過程中，銷售技能也需要提升，公司各方面都在加大培訓(xùn)，因此，目前產(chǎn)品的銷售難度比原來要大一些；第二，2018年，市場資金較為緊張，使一些理財型產(chǎn)品的收益率不斷提升，這對理財型保險產(chǎn)品的銷售帶來一定的負(fù)面影響，導(dǎo)致銷售難度增大。

具體到中國人壽的情況，大的方面都一樣，當(dāng)然也有不同的地方：第一，國壽的負(fù)增長低于行業(yè)負(fù)增長；第二，國壽負(fù)增長的主要原因是因為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整還沒有完全到位。2008年、2009年，3000億元保費里銀保躉交占一半還多，現(xiàn)在逐年在下調(diào)、控制，但是到2017年年底還有600億元銀保躉交保費。在2017年已經(jīng)壓縮93億元的前提下，國壽2018年仍想進(jìn)一步再壓縮100億元，爭取把躉交規(guī)?？刂圃?00億元，這樣就會使得保費結(jié)構(gòu)進(jìn)一步得到優(yōu)化。

為什么1-2月份中國人壽總保費出現(xiàn)負(fù)增長？主要是因為銀保躉交造成500億元左右的缺口。到目前為止，原來計劃2018年銷售的500億元銀保躉交到現(xiàn)在才銷售50億-60億元，這樣就造成了保費規(guī)模較大的缺口。對比2017年600億元的躉交規(guī)模，1月份就已經(jīng)基本銷售完了。

不過，由于最近這幾年中國人壽結(jié)構(gòu)調(diào)整取得初步成效，續(xù)期保費增長非常快。2017年，續(xù)期保費凈增400億-500億元。根據(jù)測算，2018年的續(xù)期保費將達(dá)到近3600億元，凈增700億元左右。續(xù)期保費凈增長是逐月形成，到目前為止，一季度續(xù)期保費就可以比2017年同期凈增長400億元左右，這樣就可以逐月縮小銀保躉交規(guī)模形成的缺口。因此，現(xiàn)在保費負(fù)增長的幅度是每天都在下降。1月份負(fù)增長20%左右，目前總保費負(fù)增長已經(jīng)縮小到了一位數(shù)，不僅是總保費，包括新單期交保費，增長情況是逐月向好的。因此，中國人壽全年總保費不會負(fù)增長。

客觀來看，監(jiān)管政策的趨嚴(yán)對大保險公司是有利的，2017年的發(fā)展情況已經(jīng)證明這一點，2016年，中小公司發(fā)行了大量的理財產(chǎn)品，搶占了很多市場份額，使得前七大保險公司的市場份額下降很多，2016年下降了3個百分點，但是2017年，通過嚴(yán)監(jiān)管以后，保險市場已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化。

2017年，國壽的市場份額只下降了大約0.2個百分點，也就是說從2016年年底的19.89%下降到2017年底19.65%，預(yù)期2018年這個趨勢不變，而且從1-2月份掌握的情況看，確實也證明了大保險公司的份額不但不會降，還在回升，中國人壽應(yīng)該跟幾家大公司有相同的情況。

實事求是地講，其他幾家大保險公司結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)完全到位，基本沒有銀保躉交的缺口。平安、太保、新華2017年基本調(diào)整完了，2018年的增長肯定會好。近幾年，國壽把銀保躉交規(guī)模從1000億元往下調(diào)，到現(xiàn)在還有600億元，原來設(shè)想在未來一兩年逐步消化，但就目前形勢來看可能用不到一兩年了。因為現(xiàn)在理財型產(chǎn)品很難做，想做都做不了，這可能會倒逼中國人壽加快調(diào)整。

中國人壽總裁林岱仁表示，中國人壽2018年全年總保費絕對不會負(fù)增長。由于續(xù)期保費2018年凈增700億元，600億元躉交規(guī)模完全可以通過續(xù)期保費進(jìn)行彌補。因此，整個市場份額和業(yè)務(wù)增長的趨勢是逐月向好，甚至每天都在變化。

中國人壽2018年銀保整體策略是：第一，繼續(xù)壓縮躉交規(guī)模。因為躉交保費對業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長不利，銀保躉交保費價值比較低。2017年壓縮接近100億元，2018年還要壓縮100億元以上。

第二，加快期交業(yè)務(wù)發(fā)展。銀保渠道也可以發(fā)展期交業(yè)務(wù)，所以現(xiàn)在銀保渠道有兩支隊伍：第一支隊伍是客戶經(jīng)理隊伍，既做銀保躉交，同時也要做銀保柜面相關(guān)的期交；第二支隊伍是規(guī)劃師隊伍，規(guī)劃師隊伍就是全力以赴做期交。截至2017年年底，銀保渠道做的期交保費超過2000億元。

第三，在期交里加快中長期期交的轉(zhuǎn)型。這兩年已取得明顯成效。2017年，銀保渠道十年期上升了40%多，續(xù)期保費也增長了40%多，說明結(jié)構(gòu)調(diào)整有成效。