胡靜靜，于謙龍

（1.上海理工大學管理學院，上海200093；2.上海交通大學凱原法學院，上海200240）

引言

寶萬事件在近幾年一直備受關注，其中尤其引起人們注意的是資管計劃在并購上市公司時為其提供的高杠桿平臺，這也使得如今資管計劃成為了眾矢之的。收購的合法性與合理性即在于這一資管計劃使用的桿桿率上。公司都具有目標杠桿比率，企業(yè)應該權衡債務融資的稅收利益與財務困境的成本，以達到最佳水平[1]。2016年證監(jiān)會與保監(jiān)會介入此事，致使寶萬事件漸漸接近尾聲。但今年1月30日，萬科獨立董事劉姝威再度表示，鉅盛華作為委托人的七個資產管理計劃的杠桿達到2倍，屬于高杠桿資金，并請求證監(jiān)會命令鉅盛華將其到期的七個資管計劃立即清盤。這不禁使資管計劃又回到了眾人視線之中。因此，本文的研究意義在于對于，企業(yè)運用資管計劃來并購上市公司的風險進行了多角度梳理與分析，并提出一些建議來規(guī)避風險，希望在不破壞資管計劃作為投融資工具的同時能更加規(guī)范市場秩序，并且促進資本市場健康發(fā)展。

一、背景介紹

（一）資管計劃

《中國資產管理行業(yè)發(fā)展報告2014》將資產管理者所管理資產的類型限定在金融資產之內，并結合當前我國實際情況，將資產管理定義為委托人以金融資產的保值增值為主要目的，委托資產管理人在依法合規(guī)的前提下，開展投資管理業(yè)務，并向資產管理者支付一定費用的活動，委托人的資金并不就資產管理者自身的資產進行負債[2]。資管計劃全稱為資產管理計劃，是以資管產品為中心進行的資本運營活動。資產管理計劃是集合客戶的資產，由專業(yè)的投資者（券商）進行管理。它是證券公司針對高端客戶開發(fā)的理財服務創(chuàng)新產品，投資于產品約定的權益類或固定預期年化收益類投資產品的資產。

（二）寶萬事件簡介

萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱萬科）成立于1984年5月，總部位于中國廣東深圳市，萬科是全國首個年銷售額超千億的房地產公司、中國最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)。隨著中國資本市場越來越開放，各類資本在不斷尋求利潤的最大化時勢必會想方設法來分散資產配置以確保其資產的流動性及其可贖回性。而在資本高度緊張的這種情況下，通過擴張企業(yè)以及惡意收購的成本是相對較低廉的。那么透明、相對保險并穩(wěn)定，且有一定收益預期的投資將會成為各種資本的首選[3]。這也就是寶能系將其目標對準萬科的最根本原因。

寶能系是指以寶能集團為中心的資本集團。據(jù)公開資料顯示，深圳市寶能投資集團有限公司是寶能系的核心。工商資料顯示，寶能集團成立于2000年，注冊資本3億元，姚振華是其唯一的股東。寶能集團旗下包括綜合物業(yè)開發(fā)、金融、現(xiàn)代物流、文化旅游、民生產業(yè)等五大板塊，下轄寶能地產、前海人壽、鉅盛華、廣東云信資信評估、粵商小額貸款、深業(yè)物流、創(chuàng)邦集團、深圳建業(yè)、深圳寶時惠電子商務、深圳民鮮農產品多家子公司。寶能以深業(yè)物流起家，隨后成立的鉅盛華與前海人壽都是寶能系進行資本運作的核心，也是寶萬事件中寶能系的利器。

事件回顧：2015年7月10日至8月26日，深圳寶能系對萬科連續(xù)舉牌，將其持股比例從5%增加到了15.04%，成為萬科第一大股東；9月1日，原萬科第一大股東華潤集團持增至15.29%，以微弱優(yōu)勢奪回第一大股東的位置；12月4日以來，隸屬寶能系的鉅盛華及其一致行動人前海人壽持續(xù)增持萬科。據(jù)港交所披露的信息同時顯示，截至2015年12月11日，寶能系共計持有萬科約24.8億股，占萬科總股本約22.45%，成功拿回萬科第一大股東地之位。12月17日，在北京萬科的內部會議上，王石表示“萬科對寶能系不歡迎，因為寶能系的經營記錄的信用不夠合格”。12月18日，七次舉牌之后，寶能系以占股24.29%坐穩(wěn)萬科第一大股東寶座。萬科緊急停牌，籌劃重大資產重組事項以抵御寶能控制萬科計劃。隨后2016年6月17日，萬科方召開董事會，表決將增發(fā)股份來引入深圳地鐵重組預案，意圖通過引進外部力量來與寶能系相抗衡。6月26日，寶能系提出召開臨時董事會，審議其提出的12項關于罷免萬科董事會成員議案，罷免理由包括王石長時間游學脫崗領高薪等。最終在保監(jiān)會和銀監(jiān)會的介入下，寶萬之爭才算是漸漸接近尾聲。

（三）九大資管計劃

在2015年11月至2016年7月期間，鉅盛華通過九個資管計劃在二級市場買入萬科股票共1，097 840 107股[4]。這九個資管計劃分別是安盛1號、安盛2號、安盛3號、廣鉅1號、廣鉅2號、泰信1號、西部利得金裕1號、西部利得寶?1號和東興7號。據(jù)華爾街見聞統(tǒng)計，寶能系九個資管計劃累計持有萬科的股份比例超過9.94%，這就意味著寶能系25%的萬科持股比例中，近40%是通過資管計劃買入的。

表1

二、寶能資管計劃風險分析

（一）資管計劃自身存在問題

對此次“萬寶之爭”中寶能的使用的資管計劃涉及到的監(jiān)管法律風險，從銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會各自調查領域來看，并沒有暴露出合規(guī)性方面存在問題。但是寶能這種交易結構復雜、風險倍數(shù)不清、跨行業(yè)、跨市場、依托不同的子公司從不同金融行業(yè)籌措資金統(tǒng)一運作的情況已經引起了相關部門對于分業(yè)監(jiān)管導致監(jiān)管真空問題的關注[5]。由于我國分業(yè)監(jiān)管，使得資管計劃這個由信托衍生出的一角處于各監(jiān)會的盲區(qū)，沒有特定的規(guī)章來規(guī)范，于是在沒有出現(xiàn)大危機之前，并沒有人會重視這個存在著問題就出世的資管計劃。資管計劃本身就存在的復雜的法律關系，而這使得人們在資管計劃的法律屬性、通道業(yè)務、投票權、實際控制人、一致行動人等問題上產生分歧。

（二）資管計劃對于收購者的高風險

1.杠桿率過高，致使償付風險

險資舉牌中，部分保險機構偏好運用萬能險、融資融券、收益互換等尤其是資管計劃這種金融衍生工具，用極少的自有資金撬動了大量杠桿資金以用于增持二級市場上的股票等。其中寶能系在五次舉牌萬科的同時，為籌措增持資金同步進行連環(huán)的股權質押。連環(huán)的股權質押使得寶能系充分放大了杠桿，容易引發(fā)交叉風險[6]。根據(jù)姚振華的說法，寶能旗下的鉅盛華投資萬科的資金來源風險可控、合法合規(guī)，實際杠桿倍數(shù)為1.7，最高不超過2：1，完全處于安全范圍以內。但也有專家認為，實際上寶能以11.8億元的凈資產撬動了前海人壽104億元的保險資金投資萬科，考慮這一因素后計算，寶能資金杠桿為4.9。不管是何種說法，利用小資金冒大風險來進行資本運作終究是不可取的，這九個資管計劃一旦有任何一個出現(xiàn)了平倉危機寶能系都將會手忙腳亂。

2.萬能險導致期限錯配風險

前海人壽2015年11月在售的36款萬能險中，25款年利率超過6%，最高達7.45%，至2016年12月其利率雖有所下調，但仍在4.5%-6.89%的水平，遠高于同期存款利率，而且前海和恒大10月末的保戶投資款新增交費占比高達80.2%和91%，業(yè)務結構可謂畸形[7]。但這部分高收益的萬能險產品占比恰恰是期限錯配的重要領地。特別是通過互聯(lián)網銷售的產品期限一般都非常短，大部分都在1年以內，甚至還有幾個月的，但為了保證高收益，這類產品主要還是投資非標等長期資產，這種期限錯配很可能會提升保險公司的退保率，對償付能力也提出了更高的要求，很容易引起流動性危機。

3.收購者收購后管理能力有待考究

企業(yè)并購在上市公司中是時常發(fā)生的事情，但并購后管理績效的好壞就需要各方面考量了。據(jù)研究表明，惡意收購不僅可能導致收購失敗還可能在其并購后管理不善致使利益損失甚至付出更高昂的代價[8]。寶能作為資本運作的高手在房地產管理方面未必能優(yōu)于萬科，有自信是好事，而如今資管計劃參與并購就不僅是只身犯險這么簡單了，牽一發(fā)而動全身，一旦并購后資金鏈出現(xiàn)問題將毀的不只是寶能的信譽。再者，寶能之前"血洗"南玻A使得南玻A董事會成員集體辭職，而作為金融資本的寶能短時間內無法迅速接手公司。就在此時，南玻的股價跌超3%[9]，這結果已讓人們望而卻步，如果這次再想收購萬科是不是要考量一下自己的肚量呢？

（三）優(yōu)質企業(yè)被資本并購風險

產生并購行為最基本的動機就是尋求企業(yè)的發(fā)展，而優(yōu)質企業(yè)被并購則需要更大的謹慎性[10]。然而對于寶能系舉牌萬科甚至欲意并購萬科的行為，王石則表示堅決反對"野蠻人"，雖然王石的反應有些過激但這確實情有可原，萬科作為房地產的老大，突然被資本家寶能看中，且不說王石自己的地位將會幾何，這自己一手創(chuàng)下的萬科若任別人宰割這自然是萬萬不能忍的。再者，寶能在與萬科盤旋的同時還緊盯這格力，格力電器（000651.SZ）在2016年11月30日發(fā)布公告稱，前海人壽自2016年11月17日至11月28日期間大量購入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股東上升至第三大股東，距離5%舉牌線僅一步之遙[11]。優(yōu)質企業(yè)尤其像格力這種代表中國制造的品牌也存在著被惡意收購的風險，然而寶能又為何有如此多的資本可以運作呢？可見資管計劃在這場并購中給了寶能多大的勇氣。

三、資管計劃對于收購者的高風險

（一）杠桿率過高，致使償付風險

險資舉牌中，部分保險機構偏好運用萬能險、融資融券、收益互換等尤其是資管計劃這種金融衍生工具，用極少的自有資金撬動了大量杠桿資金以用于增持二級市場上的股票等。其中，寶能系在五次舉牌萬科的同時，為籌措增持資金同步進行連環(huán)的股權質押。連環(huán)的股權質押使得寶能系充分放大了杠桿，容易引發(fā)交叉風險[6]。根據(jù)姚振華的說法，寶能旗下的鉅盛華投資萬科的資金來源風險可控、合法合規(guī)，實際杠桿倍數(shù)為1.7，最高不超過2：1，完全處于安全范圍以內。但也有專家認為，實際上寶能以11.8億元的凈資產撬動了前海人壽104億元的保險資金投資萬科，考慮這一因素后計算，寶能資金杠桿為4.9。不管是何種說法，利用小資金冒大風險來進行資本運作終究是不可取的，這九個資管計劃一旦有任何一個出現(xiàn)了平倉危機寶能系都將會手忙腳亂。

（二）萬能險導致期限錯配風險

前海人壽2015年11月在售的36款萬能險中，25款年利率超過6%，最高達7.45%；至2016年12月其利率雖有所下調，但仍在4.5%—6.89%的水平，遠高于同期存款利率，而且前海和恒大10月末的保戶投資款新增交費占比高達80.2%和91%，業(yè)務結構可謂畸形[7]。但這部分高收益的萬能險產品占比恰恰是期限錯配的重要領地。特別是通過互聯(lián)網銷售的產品期限一般都非常短，大部分都在1年以內，甚至還有幾個月的，但為了保證高收益，這類產品主要還是投資非標等長期資產，這種期限錯配很可能會提升保險公司的退保率，對償付能力也提出了更高的要求，很容易引起流動性危機。

（三）收購者收購后管理能力有待考究

企業(yè)并購在上市公司中是時常發(fā)生的事情，但并購后管理績效的好壞就需要各方面考量了。據(jù)研究表明，惡意收購不僅可能導致收購失敗還可能在其并購后管理不善致使利益損失甚至付出更高昂的代價[8]。寶能作為資本運作的高手，在房地產管理方面未必能優(yōu)于萬科。有自信是好事，而如今資管計劃參與并購就不僅是只身犯險這么簡單了，因為牽一發(fā)而動全身，一旦并購后資金鏈出現(xiàn)問題將毀的不只是寶能的信譽。再者，寶能之前“血洗”南玻A使得南玻A董事會成員集體辭職，而作為金融資本的寶能短時間內無法迅速接手公司。就在此時，南玻的股價跌超3%[9]，這結果已讓人們望而卻步，如果這次再想收購萬科是不是要考量一下自己的肚量呢？

（四）優(yōu)質企業(yè)被資本并購風險

產生并購行為最基本的動機就是尋求企業(yè)的發(fā)展，而優(yōu)質企業(yè)被并購則需要更大的謹慎性[10]。然而，對于寶能系舉牌萬科甚至蓄意并購萬科的行為，王石則表示堅決反對這個“野蠻人”。雖然王石的反應有些過激，但這確實情有可原。萬科作為房地產的老大，突然被資本家寶能看中，且不說王石自己的地位將會幾何，這自己一手創(chuàng)下的萬科若任別人宰割這自然是萬萬不能忍的。再者，寶能在與萬科盤旋的同時還緊盯這個格力。格力電器（000651.SZ）在2016年11月30日發(fā)布公告稱，前海人壽自2016年11月17日至11月28日期間大量購入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股東上升至第三大股東，距離5%舉牌線僅一步之遙[11]。優(yōu)質企業(yè)尤其像格力這種代表中國制造的品牌也存在著被惡意收購的風險，然而寶能又為何有如此多的資本可以運作呢？可見資管計劃在這場并購中給了寶能多大的勇氣。

四、寶能資管計劃風險控制

（一）企業(yè)應自身加強監(jiān)管

對于收購方寶能系來說，資本運作是其拿手的本身，也是其日常操作，所以更應該加強對資管計劃風險的評估與控制，險資作為姓“保”的資金，其本身最大的特點就應該是風散風險。一方面，負債端應該監(jiān)管保費的流入，提高風險保費占保費收入的比重，從而提升保險的風險保障額度；另一方面，資產端應該監(jiān)管保險資金的流出，加強資產與負債的匹配，預防流動性風險，貫徹價值投資的理念。企業(yè)自身應發(fā)展多樣化業(yè)務，不能把像萬能險這樣的業(yè)務作為主業(yè)，一旦叫停萬能險便不知所措。同時，資管計劃作為通道類業(yè)務確實缺乏監(jiān)管者監(jiān)督，但不能由于沒有法律監(jiān)督便肆無忌憚，高杠桿的資本運作猶如行走在鋼絲上，表面上光彩，下面便是萬丈深淵，企業(yè)管理層應協(xié)調風險與收益，讓資管計劃合理運用于投資。

對于被收購方萬科來說，股權結構過于分散是成為被收購對象易于被收購的主要原因。尤其是當這類公司又有優(yōu)良的業(yè)績的時候，很容易成為“野蠻人”的目標[12]。因此，當公司需要通過上市籌集資金，但是公司創(chuàng)始人希望在股權被稀釋的情況下仍能把握公司的實際控制權時，可以采取同股不同權的方法，即創(chuàng)始人每股擁有更高的投票權，而發(fā)行的股票則擁有較低的投票權以保證在股權稀釋時依然擁有絕對的話語權。

（二）監(jiān)管層對待新興業(yè)務應予以關注

2016年7月20日，證監(jiān)會緊急召開了相關會議，專門成立了處理寶萬事件的領導小組；12月5日，保監(jiān)會下發(fā)監(jiān)管函，停止前海人壽開展萬能險新業(yè)務，在3個月內禁止申報新的產品[13]。監(jiān)管層確實作為了，但這卻更像是寶萬事件被吵得沸沸揚揚時的無奈之舉。能結束這場“戰(zhàn)爭”的只有監(jiān)管層，而保監(jiān)會和證監(jiān)會卻最后才出手，這正說明我國監(jiān)管層忽略了一些新興業(yè)務的作用，也許資管計劃合法、合理，但它被資本家不當?shù)氖褂脮r監(jiān)管層是否應該多加關注，不能因為都期盼著對方來管制而互相踢皮球，這就是分業(yè)后的漏洞。在金融混業(yè)的趨勢下，絕大多數(shù)的投資者都會橫跨銀政保信四大領域，其中的關聯(lián)交易、資金來往更是錯綜復雜。所以監(jiān)管層更應保持對這些石縫里的業(yè)務的關注。萬能險亦是如此，雖不是新興業(yè)務但卻被資本家當成了最好的利器。同時，監(jiān)管層應不斷細化資本利用資管計劃并購上市公司的規(guī)則，防止資管計劃成為高杠桿的依托，并且加強對資管計劃運用的限制與監(jiān)督。加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統(tǒng)籌協(xié)調，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架[14]。目前，三個監(jiān)管委員雖然都有嚴格的監(jiān)管分工，但必須成為立監(jiān)管交叉金融機構和監(jiān)督業(yè)務的權威機構才可以有效地監(jiān)測財務風險[15]。

五、結論

本文在對寶萬事件中寶能系使用的九個資管計劃進行風險分析后，發(fā)現(xiàn)了資管計劃其本身復雜的法律關系使得人們在一致行動人等諸多問題上存在著分歧，也使得監(jiān)管機構被架空。其次，資管計劃在被使用于并購上市公司時，有些企業(yè)由于資金不足而想通過資產計劃加大杠桿以達到融資的目的，這就使得杠桿率被人為操縱和隱藏，加大企業(yè)償付風險。同時，前海人壽利用萬能險吸收眾多資金，但由于萬能險作為短險用于投資長股甚至被用來惡意收購這便從源頭上加大了風險，猶如空手套白狼。最后，惡意收購若被用于收購我國優(yōu)質企業(yè)這便對國家乃至人民都產生了威脅。因此，本文提供了一些建議來管控這些風險。首先，從企業(yè)本身來說，收購方應從自身做起，對其業(yè)務風險進行管控，并且不可為了利益丟失社會道德去并購優(yōu)質企業(yè)甚至危害中國制造。其次，上市公司應該調整制度以減少被惡意收購風險，并且加強危險預防機制。最后，監(jiān)管層應該對待新興業(yè)務應給予關注。資管計劃有許多優(yōu)點，但同時也應由監(jiān)管機制來抑制其弊端的產生，如制定相關政策、加大監(jiān)管力度等。因此，落實資管產品的統(tǒng)一監(jiān)管，規(guī)范杠桿收購行為，是維護金融秩序穩(wěn)定、促進資本市場健康發(fā)展的重要議題[16]。

參考文獻：

[1]Jarrad Harford，Sandy Klasa，Nathan Walcott：Do firms have leverage targets?Evidence from acquisitions[J].Journal of Financial Economics，Volume 93，Issue 1，July 2009，Pages 1-14.

[2]梅慎實，郭禹辰.鉅盛華九大資管計劃表決權歸誰？[J].董事會，2016，（8）：74-77.

[3]黃金曦，徐丹.不完全信息下上市公司股權反收購動態(tài)博弈——基于萬科與寶能系的股權之爭[J].財會通訊，2016，（32）：86-88.

[4]劉燕，樓建波.企業(yè)并購中的資管計劃——以SPV為中心的法律分析框架[J].清華法學，2016，6（10）：63-83.

[5]王艷.并購風險視角下的“萬寶之爭”探析[J].山西財稅，2016，（9）：30-31.

[6]胡鵬.險資舉牌上市公司法律監(jiān)管規(guī)則的反思與完善[J].商業(yè)研究，2017，（9）：178-187.

[7]呂巖.萬能險，能否鳳凰涅?[J].金融博覽（財富），2017，（1）：70-72.

[8]Oliver Gürtler，Matthias Kr?kel：Hostile takeover and costly merger control[J].Public Choice，December 2009，141：371.

[9]任明杰，王興亮.南玻A高管集體辭職“羅生門”[N].中國證券報，2016-11-17（A06）.

[10]黃思誠.國際快速消費品品牌在中國酒店一次性用品市場的進入戰(zhàn)略——以舒適品牌的市場進入為例[D].上海：復旦大學，2009.

[11]劉照普.2016年險資舉牌十大案例[J].中國經濟周刊，2017，（1）：48-51.

[12]李勇.以寶能收購萬科為例分析企業(yè)的股權結構問題[J].財經界：學術版，2016，（4）：99.

[13]險資監(jiān)管風暴[J].中國經濟周刊，2016，（49）：20-24.

[14]林鐵鋼.金融發(fā)展創(chuàng)新的思考[J].中國金融，2014，（1）：69-71.

[15]Song Wei：The Study on Financial Supervision for Chinese Financial Industry under Mixed Operation[J].Physics Procedia，Volume 33，2012，Pages 1899-1905.

[16]李珊珊.結構化資管計劃用于上市收購的難點分析——以寶能系資管計劃收購萬科為例[J].廣西政法管理干部學院學報，2017，32（4）：88-94.