王理想，姚小濤

(西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049)

一、 引 言

創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)面臨中小企業(yè)劣勢和市場新進入者劣勢[1]，需要盡快地從外部獲取資源并實現(xiàn)合法化，而在上市前引進具有多重兼任的獨立董事就是一個重要的舉措[2]*絕大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)在準備上市之前并沒有設置獨立董事，上市前幾年的準備階段是它們根據(jù)相關規(guī)定引進獨立董事的重要時機。。聘請具有多重兼任的獨立董事是指在聘請該獨董之前，其已經(jīng)同時在多家上市公司擔任著董事職位?！吧砑鏀?shù)職”使得他們積累了豐富的經(jīng)驗、較高的聲譽和廣泛的社會關系和資源[3-4]。他們的加入，不僅能更有效地發(fā)揮戰(zhàn)略咨詢和監(jiān)督的職能，幫助企業(yè)解決上市和發(fā)展中的各種問題，提高企業(yè)績效[5]；還能成為企業(yè)質(zhì)量、潛力和合法性的重要背書，改善審核和投資機構對企業(yè)及其董事會的評價，幫助企業(yè)獲得更好的發(fā)行收益[6-7]。所以，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)為了彌補內(nèi)部董事在經(jīng)驗和聲譽等方面的不足、適應組織快速發(fā)展的需要并迎合外界的期待，有很強的動機引進具有多重兼任的獨立董事[8]?，F(xiàn)實中，很多創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)都聘請了一些具有多重兼任的獨董，例如，創(chuàng)業(yè)板上市公司蘇交科(300284)在IPO之前聘請的3位獨董中就有2位已經(jīng)兼任著多家上市公司的董事職位。

雖然創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)對這些優(yōu)秀的獨董可謂是“求賢若渴”，但是，與成熟、知名或已經(jīng)上市的大企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)在聘請具有多重兼任的獨董的過程中會面臨一定的困難。一方面，“筑巢才能引鳳”，由于創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)的規(guī)模較小、知名度較低，對潛在的獨董缺乏足夠的吸引力；而且創(chuàng)業(yè)型企業(yè)較高的不確定性還會讓加盟的獨董面臨較高的任職風險。另一方面，“良禽擇木而棲”，具有多重兼任的獨董已經(jīng)有較多的職業(yè)機會，會更加謹慎地對任職企業(yè)進行評價和選擇，他們到創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)任職的意愿自然相對較低。那么，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)如何才能吸引到有多重兼任的獨立董事呢？已經(jīng)具有多重兼任的獨董又為何接受創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)的職位呢？

獨董的選聘取決于需求企業(yè)和潛在董事雙方，是雙方互動的結(jié)果。一方面，“人才難得”，IPO企業(yè)應該克服雙方信息的不對稱，通過某些信號來展示自身的優(yōu)勢以吸引獨董。另一方面，獨董們會對企業(yè)和職位以及預期獲得的回報進行認真的評判，并根據(jù)自己的任職動機能否得到滿足來決定是否接受職位。而根據(jù)相關研究，組織的聲譽和社會關系等是最常見、最有效的企業(yè)信號，可以幫助企業(yè)獲得外部的青睞和支持[9-10]；而提高聲譽、建立關系和獲得報酬等被認為是董事任職的重要考量[11]。那么，在選聘獨董的過程中，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)擁有的相對有限的聲譽和社會關系以及提供給獨董的薪酬是否能吸引到有多重兼任的獨董并激發(fā)他們的任職動機，從而促進IPO企業(yè)與獨董的雙向選擇呢？其次，企業(yè)可以依賴的多個信號或者獨董的不同動機之間又存在什么樣的關系呢？是互相促進的還是互相替代的？最后，隨著上市日期的臨近和情境的變化，企業(yè)聘請獨董的難度是否會增加？而以上信號或動機的作用又是否會發(fā)生變化？本文對企業(yè)選聘獨董的過程和機制進行研究有重要的理論和現(xiàn)實意義，不僅可以探究創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)尋求外部支持并推進合法化的機制和規(guī)律，也有助于加深對獨立董事任職動機的理解，還能從不同信號之間的關系以及信號作用的動態(tài)變化等方面深化信號理論的研究。

二、 相關研究評述

(一) 企業(yè)對董事的選聘

由于董事的選聘對董事會的行為和效果乃至企業(yè)的戰(zhàn)略和績效都有重要的影響，對董事選聘的研究已經(jīng)成為公司治理領域一個重要的研究話題[12]。根據(jù)已有研究，董事的選聘取決于企業(yè)和潛在董事兩方，關鍵在于企業(yè)的需求和董事特點的互相匹配[13]。從經(jīng)濟理性方面的原因來講，企業(yè)的績效、戰(zhàn)略、所處的環(huán)境和生命周期等決定了企業(yè)對董事的需求和選擇[8]；而董事個人具有的人力資本和社會資本等影響其職能發(fā)揮的因素成為企業(yè)選擇董事的重要標準[13]。從社會方面的原因來講，董事選擇受到社會互動和傾向的影響[14]，比如CEO和現(xiàn)有董事會傾向于選擇和自己在背景和經(jīng)驗等方面具有同質(zhì)性、符合自身利益的董事[15]；而潛在董事的一些行為習慣如積極監(jiān)督、逢迎行為等也會影響企業(yè)對董事的選擇[16-17]。

已有對董事選聘的研究大多是在關注選擇什么樣的董事、為什么選擇這些董事以及聘請這些董事對企業(yè)的價值。沒有回答一個基礎性的問題：企業(yè)怎樣才能(或者什么樣的企業(yè)才能)吸引到其所需要的董事？同時，潛在的董事又為何愿意接受這個職位[13]？這就需要對企業(yè)董事選聘的機制和潛在董事的動機進行研究。另外，已有對董事選擇的研究多是針對成熟的大企業(yè)和董事會中董事的更替，很少有針對創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)在上市前第一次聘請獨董的研究。而上市之前的董事會動態(tài)作為企業(yè)發(fā)展過程中獲取資源、實現(xiàn)合法化的重要行為，是非常值得關注的[4]。然而，正如上文所述，創(chuàng)業(yè)型IPO由于具有有限的知名度和較高的不確定性，在吸引優(yōu)秀的獨立董事的過程中面臨較大的困難，很有必要對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)選聘董事的過程進行研究。

(二) 企業(yè)對外界的吸引力：信號理論

企業(yè)在選聘獨董的過程中需要展現(xiàn)出自身獨特的吸引力。對企業(yè)吸引力的研究主要依據(jù)信號理論，認為在信息不對稱的情況下，企業(yè)可以選擇并發(fā)送一些有價值的信號，外界則會對接收的信號進行理解，形成對企業(yè)的評價并做出相應的決策[18]。信號的互動可以方便信息交流，塑造社會認知和評價，從而促進就業(yè)、投資、合作等關系的建立。企業(yè)可用的信號有很多種，最常見的是說明企業(yè)聲譽和社會關系的信號。企業(yè)聲譽是企業(yè)憑借過去的行為和未來的前景對利益相關者產(chǎn)生的吸引力和影響力在認知層面的表達[19]。企業(yè)聲譽作為一種明確的信號，可以降低信息不對稱和不確定性，簡化外界評價和選擇的過程，幫助企業(yè)獲得外界關鍵利益相關者的認可、支持和合作[9,20]。比如，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)聲譽能幫助企業(yè)獲得投資、贏得消費者的青睞、吸引人才和建立研發(fā)聯(lián)盟等[21-22]。企業(yè)的社會關系包含其在組織和個人等層面具有的各種社會聯(lián)系，社會關系中不僅蘊含著企業(yè)發(fā)展所需要的各種資源，相互關聯(lián)的各方還成為企業(yè)質(zhì)量和潛力的背書。企業(yè)擁有的社會關系的數(shù)量和層次作為企業(yè)的信號會成為外界決策的重要參考[10,23]。比如，在企業(yè)進行并購時會面臨信息不對稱的問題，此時目標企業(yè)與投資銀行、研發(fā)聯(lián)盟等其他組織的關系就可以被視為能夠說明企業(yè)質(zhì)量的重要信號[10]。

雖然企業(yè)的聲譽和社會關系都可以吸引求職者[24]，但創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)的聲譽和關系都是有限的；而有多重兼任的獨董具有更多的職業(yè)機會，不僅職業(yè)追求比較高，對企業(yè)和職位的評判也會更加嚴謹。那么創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)能否依賴其聲譽和關系等信號來吸引優(yōu)秀的獨董呢？另外，對企業(yè)信號的研究目前仍存在兩方面的不足：一是，多個信號之間的關系是相互促進還是相互替代的仍然存在爭論[25-26]；二是，信號的作用是否會隨著時間和情境的變化而有所變化仍然鮮有研究[27-28]。本文擬通過考察聲譽、關系等多個信號之間的關系以及探究上市過程中情境的變化對各個信號作用的動態(tài)影響來深化對信號理論的研究。

(三) 董事任職的動機

為了厘清潛在獨董為何接受創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)提供的職位，需要考察影響董事任職決策的動機。已有研究多是列舉了一些影響董事接受或拒絕職位的因素，比如，Lorsch等[29]提出擔任獨立董事的原因主要包括獲得人脈和商業(yè)聯(lián)系、社會地位和聲譽、學習機會等方面的回報；Fama等[30]、Yermack[31]認為獨立董事任職主要能獲得經(jīng)濟收益和聲譽收益；Walther等[32]則把董事任職的動機分為物質(zhì)、聲譽、個人成就、企業(yè)認同等動機。另外，還有與董事任職動機密切相關的對履職行為中動機的研究，主要關注了聲譽機制和物質(zhì)激勵對董事履職行為的影響。

以上對影響董事任職決策的動機的研究存在明顯的不足。首先，對任職動機的研究主要是描述性、調(diào)查型的結(jié)果或者只關注了個別的動機因素，缺乏系統(tǒng)的理論模型和實證結(jié)果[13]。其次，對中國情境下董事履職動機的研究中聲譽機制的部分存在很多矛盾的結(jié)論，而物質(zhì)激勵多被證實并不存在[33]。最后，目前仍缺乏針對到創(chuàng)業(yè)型企業(yè)任職動機的研究，有必要考察獨董接受到尚不成熟的IPO企業(yè)中擔任有較高任職風險的職位的動機是否存在不同[13]。綜上，有必要對中國情境下獨董到創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)任職的動機進行更深入和系統(tǒng)的檢驗。

三、 理論分析和研究假設

獨董選聘是企業(yè)和潛在獨董雙方互動的結(jié)果，企業(yè)依靠信號來吸引獨董，獨董則根據(jù)動機來評價企業(yè)和職位。創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)為了讓潛在獨董了解并認可自己，可以選擇并發(fā)送一些可見、可信、又難以被低質(zhì)量企業(yè)模仿的能夠展示企業(yè)質(zhì)量、潛力和合法性的信號[6]來吸引獨董。而具有多重兼任的獨董則會對企業(yè)的邀請進行嚴謹?shù)卦u估，在關注潛在任職收益的同時，尤其會注重創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的不確定性帶來的任職風險。為了實現(xiàn)董事選聘的目標，需要將企業(yè)信號和獨董動機結(jié)合起來。企業(yè)的信號若要起到作用，必須契合并激發(fā)獨董的任職動機，所展示的信號應該是潛在獨董所重視的內(nèi)容。同時，潛在獨董的動機是否得到滿足也并不是憑空決定的，它取決于獨董對企業(yè)各種信號的解讀和評價。所以，應該將企業(yè)信號和獨董動機二者的匹配點作為研究獨董選聘機制的重點。

圖1 企業(yè)選聘獨董的互動過程

對于創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)來講，可以依賴又方便理解的信號并不多。企業(yè)積累的聲譽、關系是它們前期發(fā)展的成果也是繼續(xù)發(fā)展的基礎，可以作為企業(yè)的吸引力幫助企業(yè)獲得外界的認可；另外，企業(yè)提供給獨董的薪酬也是吸引潛在獨董的重要工具。同時，企業(yè)的聲譽、關系和提供的薪酬與潛在獨董的收益和擔憂密切相關，正如上文提到，獲得聲譽、關系和經(jīng)濟收益是董事任職決策最主要的三個動機[11]。所以，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)可以依靠企業(yè)聲譽、社會關系和提供的薪酬作為信號來吸引有多重兼任的獨董，并激發(fā)他們到企業(yè)任職的動機，通過雙方的互動來促進IPO企業(yè)和獨董之間的雙向選擇(如圖1所示)。

(一) 企業(yè)聲譽與獨立董事聘請

企業(yè)的聲譽代表的是其過往的業(yè)績和未來的前景，好的聲譽有助于企業(yè)獲得外界的認可和支持[34]。因此，衡量企業(yè)聲譽的一些重要指標成為IPO企業(yè)在招聘獨董時可以重點展示的內(nèi)容，是企業(yè)賴以吸引和說服潛在獨董的信號。同時，聲譽考量是影響獨董履職行為的重要動機，很多研究指出，聲譽激勵比物質(zhì)激勵更能激勵獨董[31,33]，而獨董面臨的主要風險也正是來自可能的聲譽損失[35]。所以，企業(yè)聲譽自然會成為影響潛在董事是否加入某個企業(yè)決策時重要的影響因素，已經(jīng)具有多重兼任的獨董會對創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)有限的聲譽進行認真的考察和判斷。

首先，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)發(fā)展的不確定性引起的聲譽風險是具有多重兼任的董事拒絕職位的重要原因[29]，而有較高聲譽的企業(yè)說明它的發(fā)展得到了外界的認可，發(fā)展的潛力也較好，因此獨董任職的風險變小[36]，會更愿意接受職位。其次，高聲譽的企業(yè)能夠提供更多學習鍛煉的機會和社會資源[31]，使獨董既能獲得更多、更新的信息和思想，還能接觸更廣的人脈力量和社會資本，這也是獨董任職比較重視的內(nèi)容，有助于吸引潛在的有多重兼任的獨董[37]。最后，在高聲譽企業(yè)的工作有較高的能見度，既能提高董事個人的社會地位和聲譽，還能在今后給獨董帶來更多的職業(yè)機會[36,38]。所以，縱然IPO希望選聘到具有多重兼任的獨董，但潛在獨董會根據(jù)其聲譽水平及背后的風險和收益來決定自己的任職，只有高聲譽的企業(yè)才更容易吸引到這些優(yōu)秀的獨董。

對于準備IPO的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來講，尚沒有建立起成熟的、廣為人知的聲譽評價體系[39]。由于常見的企業(yè)聲譽評價體系(如財富雜志的全美最受歡迎公司評選、福布斯最受贊賞企業(yè)等[40])的核心都是企業(yè)的財務表現(xiàn)，而企業(yè)的知名度可以用大和強兩個方面來衡量[33]，已有研究多用企業(yè)的規(guī)模和績效作為衡量企業(yè)聲譽的替代變量(如：Brammer等[41]、寶貢敏等[42])。而且使用企業(yè)的規(guī)模和績效來衡量企業(yè)聲譽比較直接、可見、也容易理解，對中小型IPO企業(yè)也比較適合。規(guī)模較大、業(yè)績較好的IPO企業(yè)發(fā)展的基礎和潛力較好，不僅能降低獨董的任職風險，還能給他們帶來更多的職業(yè)收益和聲譽收益，能有效地吸引具有多重兼任的獨董。綜上，本文提出假設1：

H1：創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)的聲譽越高，越能聘請到具有多重兼任的獨董。具體地，IPO企業(yè)的規(guī)模和績效都與所聘請獨董的兼任數(shù)量正相關。

(二) 社會關系與獨立董事聘請

在聘請獨立董事的過程中，企業(yè)具有的社會關系不僅有助于尋找潛在的獨董，更重要的是，它成為企業(yè)吸引獨董接受職位的重要信號。從企業(yè)的角度來看，企業(yè)不僅能從關系中獲得社會資本的支持，緩解自身的資源依賴；還可以依靠這些關系作為企業(yè)質(zhì)量和潛力的背書，提高外界對企業(yè)的評價。社會關系作為企業(yè)優(yōu)勢的一個重要來源，對于尚處于創(chuàng)業(yè)成長期的IPO企業(yè)尤其重要。這不僅大大降低了潛在獨董擔心的創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)具有的不確定性；根據(jù)信息涓滴效應[43]，潛在董事還會追隨這些具有更多信息的關系方而加入企業(yè)。從潛在獨董的角度來看，企業(yè)較多的社會關系能帶來更多的額外收益，包括更高的身份認同、聲譽的溢出效應、建立廣泛的關系網(wǎng)絡以及獲得更多職業(yè)機會等等[44-45]。因此，企業(yè)的社會關系成為激發(fā)潛在獨董任職的重要動機，也彌補了他們對創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)的擔憂。IPO企業(yè)的社會關系主要來自兩個層面：內(nèi)部董事的個人關系和企業(yè)與投資機構之間的組織層面的關系，它們都對獨立董事的招聘有著重要影響。

對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來講，董事會創(chuàng)造價值的作用非常重要，內(nèi)部董事的質(zhì)量是包含潛在獨董在內(nèi)的外界關注的重要內(nèi)容。IPO企業(yè)內(nèi)部董事具有的社會關系是吸引具有多重兼任獨董的重要信號。首先，內(nèi)部董事的社會關系不僅是他們能力和聲譽的標志，也是企業(yè)質(zhì)量和潛力的信號和背書[8]，因此具有豐富社會關系的內(nèi)部董事能降低獨董到較不成熟企業(yè)任職的不確定性。其次，企業(yè)高層招募中有同質(zhì)相吸的傾向[3]，具有同質(zhì)性的人們會互相吸引。擁有較多關系的內(nèi)部董事不僅容易聯(lián)絡到有多重兼任的獨董[14,37]，也會因為互相之間較高的社會認同而吸引他們加入，而且同質(zhì)性會使得他們之間的相處比較融洽并有較高的工作效率。最后，與擁有較多社會關系的內(nèi)部董事建立同事關系，不僅能收獲更多的信息和經(jīng)驗；還讓獨董保持為社會精英中的一員，他們的社會聲譽地位也會因此而提高，這些收益都是激勵獨董任職的重要動機[37]。

創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)具有的最重要、最獨特的組織間關系就是和風投機構之間的關系，風投機構可以幫助IPO企業(yè)招聘高管和專家[45]，也是吸引有多重兼任獨董的重要信號。一方面，風投機構的支持對創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)非常重要。得到多家風投支持的企業(yè)的合法性勢必已經(jīng)得到其認可[46]；風投不僅能給企業(yè)帶來資金、技術等重要資源[47]；還能提供積極的建議和監(jiān)督[48]，有助于降低代理問題。所以，和較多風投保持關系的IPO企業(yè)的質(zhì)量和前景比較可靠。另一方面，發(fā)展關系網(wǎng)絡是獨董任職的目的之一[49]，獨董也希望和更多的風投機構建立關系。他們不僅能從中獲得知識和經(jīng)驗、提高自己的聲譽，還能獲得更多的職業(yè)發(fā)展機會等。因此，潛在獨董更愿意接受有較多風投機構支持的IPO企業(yè)的職位。綜上，本文提出假設2：

H2：創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)的社會關系越多，越能聘請到具有多重兼任的獨董。具體地，IPO企業(yè)內(nèi)部董事的社會關系數(shù)量、支持IPO企業(yè)的風投機構的數(shù)量都與所聘請獨董的兼任數(shù)量正相關。

(三) 薪酬激勵與獨立董事聘請

獨立董事具有自利性的經(jīng)濟動機，很多研究都提出，經(jīng)濟動機會是影響獨董履職的一個重要因素[31,35]。其實，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)給獨董提供的薪酬并不低于大企業(yè)，薪酬雖不能說明企業(yè)本身的質(zhì)量，但是能說明企業(yè)為獨董的工作提供了很好的保證和正面的激勵[50]，是對獨董的重視和尊重。而且相比關系和聲譽等潛在的利益，企業(yè)提供的薪酬是比較直接、可見的激勵，理應對潛在獨董有吸引作用。

然而，近年來有些實證研究發(fā)現(xiàn)，擔任董事職位帶來的聲譽利益、建立關系等遠遠超過了經(jīng)濟回報成為董事任職的重要動機[11]，甚至有研究認為，薪酬激勵這種顯性的激勵并不重要、甚至是失效的[33,50]，很多董事并不是主要為了金錢而擔任董事。但是，這些研究針對的都是較為成熟、知名的已上市公司，對于準備IPO的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來講，它們具有很高的不確定性，而且擁有的聲譽和關系也比較有限，在短期內(nèi)依靠有限的聲譽和關系來吸引到有多重兼任的獨董可能仍面臨一定的困難。這就需要IPO企業(yè)付出一定的成本[8]，在其他方面不占優(yōu)勢、給予獨董收益較少的情況下，提高薪酬激勵就是吸引潛在獨董的一個辦法。因此，薪酬激勵在創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)吸引有多重兼任的獨董的過程中仍能發(fā)揮一定的積極作用。

H3：創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)提供的薪酬越高，越能聘請到具有多重兼任的獨董。即IPO企業(yè)給予獨董的薪酬金額與所聘請獨董的兼任數(shù)量正相關。

(四) 多個信號或動機之間的替代關系

如上文所述，在選聘獨董的過程中，IPO企業(yè)有多個可以依賴的信號，而獨董也有多個方面的任職動機。那么，多個不同的信號或者動機之間存在什么樣的關系呢？本文認為，不同的信號或動機之間在一定程度上存在相互替代的關系。一方面，根據(jù)信號理論，如果多個信號的作用是類似的，它們之間難免會存在相互替代的關系[26]。如果企業(yè)擁有其中一個信號a，就可以在一定程度上傳遞出企業(yè)的合法性，它的存在就會降低另一個信號b的重要性[51]。相反，當企業(yè)缺乏信號a時，仍可以依賴信號b來證明自己[51]，此時信號b對企業(yè)顯得更加重要，因為它可以部分彌補缺少信號a所帶來的不確定性。另一方面，根據(jù)以聲譽理論為代表的對企業(yè)高層履職動機的研究，對經(jīng)理人來講，聲譽等隱性激勵和物質(zhì)等顯性激勵之間具有一定的替代關系[52-53]。即使在短期過程中沒有物質(zhì)等顯性激勵，聲譽機制也會促使經(jīng)理人努力地工作。鑒于影響獨董是否接受職位的動機和其履職過程中的動機是類似的，獨董任職的不同動機之間應該也存在一定的替代性。

圖2 研究模型和假設

具體地，從聲譽和關系兩種信號來看，聲譽是對企業(yè)內(nèi)涵的評價、是企業(yè)已經(jīng)取得的成績形成的；而社會關系是外在的、對企業(yè)未來的表現(xiàn)有重要影響。在企業(yè)發(fā)展較好的情況下，企業(yè)的聲譽就可以滿足獨董的對企業(yè)和職位的期望，社會關系的重要性就會相對降低。而當IPO企業(yè)的規(guī)模較小、業(yè)績較差、聲譽有限的時候，企業(yè)只能更多地依賴外部的社會關系來證明其具有的合法性和發(fā)展前景，以消除不確定性。因此，對于吸引和激勵具有多重兼任的獨董來講，企業(yè)聲譽和社會關系之間存在一定的替代性。更進一步，如果IPO企業(yè)的聲譽和社會關系都有限，企業(yè)可以更多地依賴薪酬激勵來吸引潛在的獨董，從而補償他們面臨的任職風險。相反，如果企業(yè)的聲譽較高、社會關系較多，獨董的聲譽收益和關系收益就可以促進其任職決策，經(jīng)濟收益就沒有那么重要，即企業(yè)無須提供較高的薪酬便可聘請到有多重兼任的獨董。同理，企業(yè)的規(guī)模和績效這兩種代表創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)聲譽的指標之間以及個人和組織兩個層面的社會關系之間在吸引具有多重兼任獨董過程中的作用也會存在一定的替代關系。綜上，本文提出假設4。本文的研究模型和假設見圖2。

H4：創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)可以依賴的多個信號在吸引和激勵具有多重兼任的獨董的過程中的作用是相互替代的。具體地：企業(yè)的聲譽、社會關系和所提供的薪酬三者之間是相互替代的；規(guī)模和績效這兩種企業(yè)聲譽的衡量方式之間以及企業(yè)在個人和組織兩種層面的社會關系之間也是相互替代的。

四、 研究設計

(一) 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為了適合本研究關注的“有較高不確定性和信息不對稱的創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)”的特點，本文選取2011-2015年間在我國創(chuàng)業(yè)板IPO的339家企業(yè)進行實證研究*中國創(chuàng)業(yè)板的設立針對的是尚達不到主板的上市條件、具有高成長性的創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，國內(nèi)很多相關研究都把在創(chuàng)業(yè)板IPO的企業(yè)當作創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來研究(如：吳翠鳳等[54]、許昊等[55])。。為了保證企業(yè)選聘獨董發(fā)生之前各種數(shù)據(jù)的可獲得，本文刪掉了在多年前就已經(jīng)設置了獨董或者獨董選聘分散在多年的少數(shù)企業(yè)，只考察在上市的準備階段——在IPO之前的第一年或第二年引進獨董的企業(yè)。在刪去了一些數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最后得到的有效樣本數(shù)量為259家IPO企業(yè)。經(jīng)比較，最后確定的研究樣本和總體之間在主要指標上都沒有明顯的區(qū)別。企業(yè)選聘獨董發(fā)生的年份是根據(jù)招股說明書中對董事會的介紹判斷的，研究中的各種變量使用的是獨董選聘前一年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)，并根據(jù)企業(yè)的招股說明書等資料進行了相應的判斷和補充。

(二) 變量定義

1.因變量。獨董兼任數(shù)量：參照相關研究，本文采用獨立董事群體在被選聘到IPO企業(yè)時在其他上市公司兼任董事數(shù)量的累計之和來衡量IPO企業(yè)所選聘到的具有多重兼任獨董的情況[3-4,56]。本文把IPO企業(yè)招聘的獨董根據(jù)姓名和簡歷與當年所有上市公司董事的名錄進行比對，從而獲得了他們兼任董事的數(shù)量。

2.自變量。企業(yè)聲譽：根據(jù)已有研究，衡量企業(yè)聲譽最常用、最重要的指標是使用其規(guī)模、業(yè)績等財務數(shù)據(jù)[42]，尤其是對于創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)來講，這是衡量企業(yè)聲譽最直接、最方便的做法。本研究采用IPO企業(yè)選聘獨立董事前一年的企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績效兩個指標來衡量企業(yè)聲譽。社會關系：個人層面即內(nèi)部董事具有的社會關系用內(nèi)部董事群體在其他企業(yè)(并不僅限于上市公司)兼任的董事數(shù)量之和來衡量；組織層面的關系則用支持IPO企業(yè)的風險投資機構的家數(shù)來衡量，數(shù)量的確定都以引進獨董的前一年為準。獨董薪酬：使用IPO企業(yè)支付給獨立董事的薪酬金額。*需要說明的是，由于企業(yè)選聘獨董時所承諾的給予獨董的薪酬的具體數(shù)據(jù)是無法獲得的，本文使用了企業(yè)在招股說明書中公布的獨董薪酬數(shù)據(jù)來衡量企業(yè)給予獨董的經(jīng)濟激勵，并認為二者基本上是一致的。這種權宜的做法在類似的研究中比較常見，比如周繁等[33]對獨董跳槽動機的研究使用的是企業(yè)后來公布的獨董薪酬；Chen等[8]用企業(yè)后來公布的支付給高管的薪酬來衡量企業(yè)在選聘高管過程中愿意付出的成本。

3.控制變量。根據(jù)相關研究，對于創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)來講，企業(yè)年齡、研發(fā)水平也都是外界評判企業(yè)不確定性和發(fā)展?jié)摿Φ闹匾獏⒖贾笜耍虼吮狙芯靠刂屏似髽I(yè)的年齡和研發(fā)投入水平[8]。獨立董事的聘請還受到董事會規(guī)模的影響[14]，所以本研究控制了內(nèi)部董事的人數(shù)。為了控制獨董人數(shù)對獨董群體兼職總數(shù)的影響，本文還控制了獨立董事的人數(shù)。為了控制其他治理機制對獨董選聘的影響[13]，本文還控制了兩職合一的情況、高層持股比例等。另外，本文還控制了招聘獨董的具體年份。上述所有變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

(三) 模型設定

由于本文的因變量(獨董兼任數(shù)量)采用的是企業(yè)招聘的多個獨立董事在其他企業(yè)兼任的董事數(shù)量之和，是一個計數(shù)型的正整數(shù)，不能采用OLS進行回歸，而適合采用Poisson模型進行回歸；又由于其標準差基本上等于均值，無須使用負二項回歸[57]。模型1、5、10的表達形式舉例如下，其中模型1只包含了控制變量，模型5包含了所有的自變量(Firmsize、ROA、InDMD、VCs、Payment)，模型10加入了企業(yè)聲譽和獨董薪酬之間的交互項(FS*Pay、ROA*Pay)，以考察二者之間是否存在相互替代的關系。其他各模型的具體含義見下文。

OutDMD=exp(α0+α1Age+α2R&D+α3InDNo.+α4OutDNo.+α5Duality+α6Teamshare+

Yearfixedeffects)

(1)

OutDMD=exp(α0+α1Age+α2R&D+α3InDNo.+α4OutDNo.+α5Duality+α6Teamshare+

Yearfixedeffects+α7Firmsize+α8ROA+α9InDMD+α10VCs+α11Payment)

(5)

OutDMD=exp(α0+α1Age+α2R&D+α3InDNo.+α4OutDNo.+α5Duality+α6Teamshare+

Yearfixedeffects+α7Firmsize+α8ROA+α9Payment+α10FS*Pay+α11ROA*Pay)

(10)

五、 實證分析結(jié)果

(一) 描述性統(tǒng)計

表2 變量描述性統(tǒng)計

本文首先對各個變量進行了描述性統(tǒng)計(見表2)。創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)聘請獨董的數(shù)量平均為3.059人，獨董群體兼任其他上市公司董事數(shù)量的平均數(shù)為2.628，標準差為2.715，分布在0-10之間，可見企業(yè)間所聘請獨董的多重兼任情況存在一定差距，部分IPO企業(yè)確實聘請到了一些具有較高聲譽和較多經(jīng)驗的獨董。另外，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)在規(guī)模、績效、內(nèi)部董事的關系、風投機構的數(shù)量和提供給獨董的薪酬等方面的表現(xiàn)也有較大的差別。

(二) 多元回歸分析結(jié)果

1.聲譽、關系和薪酬對獨董兼任數(shù)量的影響。本文通過回歸分析對所提出的假設進行了驗證，其中H1-H3的結(jié)果見表3。模型1只包括了所有的控制變量。模型2考察的是企業(yè)聲譽的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，用企業(yè)規(guī)模(Firmsize)和企業(yè)績效(ROA)衡量的企業(yè)聲譽都和獨董兼任數(shù)量(OutDMD)顯著正相關，即有助于吸引和激勵有多重兼任的獨董，假設1得到了支持。模型3考察的是企業(yè)社會關系的作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部董事的社會關系(InDMD)和支持企業(yè)的風投機構的家數(shù)(VCs)都和獨董兼任數(shù)量顯著正相關，也有助于吸引和激勵有多重兼任的獨董，假設2得到了支持。根據(jù)模型4，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)給予獨董的薪酬(Payment)和獨董兼任數(shù)量顯著正相關，可見一直被認為作用有限或者失效的經(jīng)濟激勵對獨董到創(chuàng)業(yè)型企業(yè)任職的決策仍會有促進作用，假設3得到了支持。模型5把上述三類信號一起進行了回歸，結(jié)果不變。*為了檢查自變量之間的多重共線性問題，本文首先考察了變量間的相關系數(shù)，發(fā)現(xiàn)Pearson相關系數(shù)都小于0.3；其次，本文考察了方差膨脹因子(VIF)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VIF值(平均值僅為1.19)明顯地小于判斷標準10。因此，研究模型不存在多重共線性問題。另外，下文為了考察不同信號之間的替代關系，需要構建交互項，為了避免多重共線性問題，本文在構建交互項之前對各個變量進行了中心化(centering)處理。

表3 回歸模型1-5的結(jié)果

注：括號中為t值；*p<0.10，**p<0.05，***p<0.01。

圖3 企業(yè)在聲譽和關系積累過程中的馬太效應注：Fi，tj代表企業(yè)i在時點tj時的發(fā)展狀態(tài)；深色圓圈是企業(yè)固有的聲譽和關系，外部淺色圓圈是企業(yè)在發(fā)展過程中從外部獲得的(如通過引進有多重兼任的獨立董事而獲得的)；箭頭代表企業(yè)發(fā)展的過程?？梢姡綇姷钠髽I(yè)越能獲得更強的外部支持，導致原本較強的企業(yè)會變得更加強大。

可見，有著較高聲譽和較多社會關系的企業(yè)，更容易從外部聘請到擁有較高聲譽和較多關系的獨董；反過來，有著較高聲譽和較多關系的獨董也更愿意加入有較高聲譽和較多關系的企業(yè)。企業(yè)選聘獨董的過程表現(xiàn)出了“強強聯(lián)合、強者愈強”的馬太效應。馬太效應是指企業(yè)一旦獲得了某種社會優(yōu)勢之后，就會形成一種繼續(xù)保持、累積和擴大此種優(yōu)勢的社會慣性[58-59]。在本研究中，選聘具有多重兼任獨董的行為使得IPO企業(yè)能像“滾雪球”一樣不斷地實現(xiàn)著聲譽的疊加和關系的累積(如圖3所示)。這正是企業(yè)和獨董之間信號互動的結(jié)果。由此可見，企業(yè)和外界的信號互動通過促進信息流動和社會承認簡化了選擇過程，促進了資源的合理分配和企業(yè)的合法化進程，能幫助企業(yè)不斷地發(fā)展壯大。

2.不同信號(動機)之間的替代關系。表4中的模型6-11是對不同信號(動機)之間相互替代關系的考察。模型6檢驗的是使用兩種不同衡量方式的企業(yè)聲譽之間的關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和企業(yè)績效的交互項(FS*ROA)和獨董兼任數(shù)量負相關，可見二者在吸引和激勵有多重兼任的獨董方面的作用是相互替代的。模型7檢驗的是兩種來自不同層面的社會關系之間的關系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)內(nèi)董關系和風投家數(shù)的交互項(InD*VC)和獨董兼任數(shù)量也負相關，即企業(yè)在個人和組織兩個層面的社會關系之間也存在相互替代的關系。如果IPO企業(yè)內(nèi)部董事關系較少時，可以更多地依靠企業(yè)與風投機構的關系來吸引和激勵獨董。模型8和9考察的是企業(yè)聲譽和社會關系兩類信號之間的關系?？梢?，企業(yè)規(guī)模和兩種社會關系的交互項(FS*InD、FS*VC)都和獨董兼任數(shù)量負相關，而企業(yè)聲譽和兩種社會關系的交互項(ROA*InD、ROA*VC)都不顯著。即企業(yè)規(guī)模和兩種社會關系之間存在相互替代的關系，而企業(yè)績效和兩種社會關系之間不存在顯著的相互關系。模型10和11考察了獨董薪酬與企業(yè)聲譽、社會關系之間的替代關系。根據(jù)各交互項(FS*Pay、ROA*Pay、InD*Pay、VC*Pay)的結(jié)果可知，聲譽激勵和薪酬激勵二者之間存在替代作用，而關系激勵和薪酬激勵之間不存在顯著的關系。在企業(yè)聲譽有限的情況下，薪酬可以一定程度上彌補聲譽的不足來吸引和激勵獨董；而在企業(yè)聲譽較高的情況下，薪酬的激勵作用會相對減弱。綜上，多個作用類似的企業(yè)信號或獨董動機之間大多存在著相互替代的關系，假設4得到了部分支持。

在控制變量之中，企業(yè)年齡(Age)和企業(yè)的研發(fā)投入(R&D)都和獨董兼任數(shù)量顯著正相關，可見二者也可以作為IPO企業(yè)吸引具有多重兼任獨立董事的信號。這是因為，企業(yè)年齡越大，說明其運營的經(jīng)驗越豐富，風險相對較??；而科研能力對創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)尤為重要，企業(yè)的研發(fā)投入越多，未來發(fā)展的潛力也越大。二者都可以在一定程度上說明企業(yè)的質(zhì)量和潛力，有助于改善外界對企業(yè)的印象與評價，成為吸引獨董任職的信號。另外，董事會中內(nèi)部董事的人數(shù)(InDNo.)和獨董兼任數(shù)量負相關，而獨董的人數(shù)(OutDNo.)和他們累積的兼任數(shù)量自然是正相關的。

表4 回歸模型6-11的結(jié)果

續(xù)表4

注：括號中為t值，*、**、***分別表示在0.1、0.05、0.01顯著性水平下顯著。

(三) 進一步分析：信號作用的動態(tài)變化

1.時間緊急對獨董選聘的影響。信號作用的發(fā)揮與其所處的環(huán)境密切相關[28]。那么，企業(yè)選聘獨董時所處的情境是否會對企業(yè)信號的吸引和激勵作用產(chǎn)生影響？在上市之前的準備過程中，企業(yè)的各種行為面臨的最重要的情境是上市日期的臨近[8]。由于正式IPO之后企業(yè)就要面臨資本市場投資者的審視和評價，它們需要在IPO時點之前完成各項準備活動。而隨著上市日期的臨近，企業(yè)招聘獨董等行為要面臨更為有限的時間和更緊急的情況。那么，隨著距離IPO日期的日益緊急，企業(yè)選聘具有多重兼任獨董的行動是否更加困難？企業(yè)各種信號對獨董的吸引和激勵能力在上市準備的不同階段是否會發(fā)生變化？

首先，隨著時間的越發(fā)緊急，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)在上市準備的后期吸引有多重兼任的獨董將面臨更大的困難。一方面，由于時間的緊急，獨董缺乏對企業(yè)的優(yōu)勢和潛在利益的了解，出于擔心潛在風險的考慮，會更加謹慎地決定是否加入馬上就要上市的企業(yè)。另一方面，企業(yè)在準備的后期由于急切地需要完成選聘獨董的工作，也缺乏足夠的時間和精力找到合適的獨董，甚至會降低自己的期望或標準。同時，IPO企業(yè)面臨的時間緊急的情境還會使得企業(yè)各種信號對潛在獨董的吸引和激勵作用發(fā)生一定的變化。一方面，從企業(yè)信號的角度看，隨著時間和情境的變化，信號的強度[60]會有所變化。即為了證明企業(yè)的質(zhì)量，各種信號的重要性和突出性在不同的階段會有所不同。另一方面，從獨董動機的角度看，獨董任職雖有多種動機，但是其認知和關注的重點會隨著時間和情境發(fā)生變化。尤其是在上市準備的后期，獨董會更加注重規(guī)避潛在風險，從而更加看重比較可靠的企業(yè)信號。因此，在IPO準備階段的后期，IPO企業(yè)對獨董的吸引力會下降，獨董對企業(yè)的要求會提高，IPO企業(yè)要有更強有力的信號才能吸引和激勵具有多重兼任的獨董。

2.實證檢驗的結(jié)果及分析。為了檢驗時間和情境對獨董選聘的影響，本文利用每個企業(yè)聘用獨董的年份距離正式IPO剩余年數(shù)的倒數(shù)來衡量“時間緊急”的水平(即在上市前一年、前兩年聘請獨董的企業(yè)分別被賦予1或0.5，變量符號：Urgency)。并創(chuàng)建企業(yè)規(guī)模、企業(yè)績效、內(nèi)部董事的關系、風投家數(shù)、獨董薪酬與時間緊急的交互項(FS*Urg、ROA*Urg、InD*Urg、VC*Urg、Pay*Urg)，來考察多個信號在吸引和激勵具有多重兼任獨董過程中的作用是否會發(fā)生變化。

表5中的模型12考察了時間緊急(Urgency)的影響，發(fā)現(xiàn)其和獨董兼任數(shù)量顯著負相關。這說明，在距離上市時間越近的情況下，IPO企業(yè)更難吸引到有多重兼任的獨董，潛在獨董也相對不愿意加入一個很快就要上市的公司。這個結(jié)論和Chen等[8]發(fā)現(xiàn)的時間越緊急企業(yè)越會去補充更多有多重兼任的外部董事的結(jié)論恰好相反。這是因為距離上市時間越近的情況下，企業(yè)雖然會更有動機、更急切地尋求有多重兼任的獨董的支持和背書，但是由于雙方的互動和選擇面臨更大的困難(主要是信息的不對稱和潛在的不確定性風險)，使得這個目標變得更加難以實現(xiàn)。正所謂“欲速則不達”，企業(yè)應該盡早開展選聘優(yōu)秀獨董的工作。

更進一步，模型13-15用各個信號與時間緊急的交互項來考察時間緊急對各個信號的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)模型13，企業(yè)規(guī)模和時間緊急的交互項(FS*Urg)和獨董兼任數(shù)量顯著正相關，而企業(yè)績效和時間緊急的交互項(ROA*Urg)和獨董兼任數(shù)量顯著負相關。這說明隨著上市時間的臨近，企業(yè)規(guī)模的吸引和激勵作用相對提高，而企業(yè)績效的作用會相對下降。這是因為，獨董在早期可能更關注企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，而在后期則更關注企業(yè)所取得的成就，畢竟對于即將上市的IPO企業(yè)來講，規(guī)模作為企業(yè)多年的積累能更為直接、有力地說明企業(yè)的聲譽水平。根據(jù)模型14，隨著上市時間的臨近，內(nèi)部董事的關系的作用沒有明顯變化，而企業(yè)與風投機構的關系的信號作用相對提高了，更能吸引和激勵有多重兼任的獨董?？梢姡L投機構從外部給予IPO企業(yè)的支持和背書作用在臨近上市的時刻顯得更加突出和重要。它們能有效降低獨董對風險的擔憂，是獨董在IPO準備的后期加入企業(yè)更加關注和依賴的對象。根據(jù)模型15，IPO企業(yè)提供的獨董薪酬和時間緊急的交互項(Pay*Urg)和獨董兼任數(shù)量顯著負相關，即隨著上市時間的臨近，薪酬對潛在獨董的吸引和激勵作用相對下降。這說明在準備IPO的后期，由于獨董對任職風險的擔憂更多，薪酬激勵的彌補作用的邊際效果已經(jīng)開始下降，企業(yè)需要付出更多的薪酬才能提高獨董任職的意愿。綜上，隨著時間和情境的變化，IPO企業(yè)可以依靠的各種信號的作用是權變的。企業(yè)應該在不同的階段強調(diào)并依靠不同的信號，比如，在距離上市時間越近的情況下，要更加依靠企業(yè)的規(guī)模、獲得風投支持的情況來吸引和激勵有多重兼任的獨董。

表5 回歸模型12-19的結(jié)果

續(xù)表5

注：括號內(nèi)為t值，*、**、***分別表示在0.1、0.05、0.01顯著性水平下顯著。

(四) 穩(wěn)健性檢驗

首先，考慮到不同行業(yè)的企業(yè)對有多重兼任的獨董的需求和偏好可能有所不同，本文控制了行業(yè)(根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類)的影響。根據(jù)表5中的模型16，上文的結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。其次，不同地區(qū)選聘獨董面臨的情況也不一樣，本文控制了企業(yè)所處的地區(qū)(按照東、中、西部的分類)。根據(jù)模型17，本文的結(jié)果仍是穩(wěn)健的。更進一步，不同地區(qū)的市場化水平可能會影響IPO企業(yè)聯(lián)系有多重兼任獨董的難易程度和對有多重兼任的獨董的重視程度，本文考察了市場化水平的影響。根據(jù)模型18的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所在省份的市場化水平(使用樊綱等提出的市場化指數(shù)[61]，變量符號為：MarketI.)和獨董兼任數(shù)量正相關。即在市場化水平較高的地區(qū)，IPO企業(yè)可能會越重視具有多重兼任的獨董的價值，也越容易聯(lián)系并聘請到有多重兼任的獨董。最后，由于不同地區(qū)面對的潛在優(yōu)秀獨董的供給也不一樣，本文統(tǒng)計了本省上市企業(yè)中獨董的數(shù)量，作為IPO企業(yè)可能接觸到的潛在獨董供給情況的代理變量。根據(jù)模型19，發(fā)現(xiàn)潛在獨董供給(Supply)和獨董兼任數(shù)量正相關，即企業(yè)能接觸到的潛在獨董的供給越多，越容易獲得有多重兼任的獨董加盟。當然，以上考察都沒有影響上文結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、 結(jié)論與啟示

(一) 結(jié)論

為了探討IPO企業(yè)選聘獨董的機制和過程，本文對企業(yè)的信號和獨董的任職動機進行了整合，提出創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)可以依靠一些信號來吸引具有多重兼任的獨董，并激發(fā)他們到企業(yè)任職的動機，促進IPO企業(yè)與獨董的雙向選擇。首先，用企業(yè)規(guī)模和績效衡量的企業(yè)聲譽、來自內(nèi)部董事和風投機構兩個層面的社會關系和企業(yè)給予獨董的薪酬都可以傳遞出企業(yè)的合法性和職位的利益，能吸引并激勵具有多重兼任的獨董到創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)任職。其次，IPO企業(yè)具有的多個信號或獨董的多個任職動機之間是相互替代的，包括不同的聲譽信號之間、不同的關系信號之間、聲譽和關系之間以及聲譽和薪酬之間都存在一定的相互替代的關系。進一步分析還發(fā)現(xiàn)，獨董選聘還受到情境的影響，隨著上市時間的臨近，企業(yè)吸引有多重兼任的獨董越發(fā)困難；并且各種信號的作用也是權變的，在時間較為緊急的情況下，企業(yè)的規(guī)模和風投的支持對潛在獨董有更大的吸引和激勵作用，而企業(yè)績效和獨董薪酬的作用則相對下降。

本文是較早的針對創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)選聘獨董的研究。創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)在選聘優(yōu)秀獨董的過程中雖然面臨一定的困難，但是它們具有的有限的聲譽和關系仍可以像大企業(yè)那樣作為有利的信號吸引和激勵潛在的獨董。而且與已經(jīng)上市的大型企業(yè)選聘獨董的機制存在兩點不同：一是，IPO企業(yè)特有的與風投機構的關系對于提高企業(yè)的形象、幫助企業(yè)吸引和激勵獨立董事有重要的作用；二是，已有針對已上市企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟激勵對獨董是無效的，但是本研究發(fā)現(xiàn)薪酬對于創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)吸引和激勵獨董仍是有幫助的。

(二) 理論和實踐啟示

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有以下理論和實踐啟示：

(1)本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)與獨董合作關系的建立是基于互惠的社會交換，并且在這個過程中存在“強強聯(lián)合、強者愈強”馬太效應。首先，根據(jù)社會交換理論[62]，建立關系的基礎是雙方對回報的預期。IPO企業(yè)選聘有多重兼任的獨董看重的是他們能夠提高企業(yè)的合法性和績效；獨董任職的決策也會考慮其從企業(yè)和職位中獲得的聲譽、關系和經(jīng)濟等方面的收益。正是雙方之間對“名”和“利”的交換，促成了企業(yè)與獨董的合作關系的形成。其次，在創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)選聘獨董并與之建立關系的過程中，企業(yè)已有的聲譽越高、關系越多，吸引到的獨董的聲譽也越高、關系也會越多，從而實現(xiàn)了聲譽和關系的不斷疊加和積累。所以，在IPO企業(yè)選聘獨董這個獲取外部資源并加速企業(yè)合法化的過程中，存在“強強聯(lián)合、強者愈強”的馬太效應。盡管實力較弱者和時間緊急者更需要資源和合法性的補充[8]，但是行動的結(jié)果還是強者才會變得更強，而且需要在時間充裕的情況下才能做得更好。

(2)本文將信號理論運用到IPO企業(yè)選聘獨董的研究中，發(fā)現(xiàn)雙方的信號互動(包括企業(yè)對信號的選擇和發(fā)送與獨董對信號的認知和理解)[18]可以有效地簡化和促進雙向選擇的過程。本文的結(jié)論有助于從信號和動機之間的關系、不同信號之間的替代作用以及信號作用的動態(tài)變化等方面深化對信號理論的認識。首先，信號是需要信號接受者認知和解讀的，企業(yè)的信號若要起到作用，必須契合并激發(fā)獨董的動機。為了實現(xiàn)信號互動的目標，應該注意發(fā)送方的信號和接收方的動機二者之間的匹配。其次，信號互動的雙方之間可能會同時存在多個信號，然而多個信號之間的關系一直存在爭論。本文認為如果多個信號的內(nèi)涵和方向是一致的或重疊的，或單個信號的作用在較大程度上能夠滿足接收方需求的情況下，多個同時可用的信號之間就會存在一定程度上的替代關系。最后，信號的作用和所處的情境密切相關，隨著時間和情境的變化，信號的強度會有所變化，而且信號接收者關注的重點也有所不同，這導致信號的作用是權變的，在不同的階段對不同信號的依賴應該有所調(diào)整。以上發(fā)現(xiàn)不僅有助于加深對信號作用發(fā)生機制的理解，還有助于提高信號互動的效率并實現(xiàn)信號效用的最大化。

(3)本文的發(fā)現(xiàn)還有助于加深對獨立董事任職動機的認識。獨立董事是公司治理研究的重要話題，已有研究多關注其履職過程中的動機因素，而少有關注影響其任職決策的動機。本文發(fā)現(xiàn)，首先，影響董事工作行為的各種動機，比如聲譽動機和關系動機等，也會影響其是否加入企業(yè)董事會的決策。其次，一直被認為作用有限或者失效的經(jīng)濟激勵至少對不確定性較高的創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)吸引獨董有積極影響。這是因為加入創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)對獨董聲譽和關系等動機的滿足是有限的，薪酬激勵的重要性才得以凸顯。最后，聲譽、關系和經(jīng)濟等獨董任職的三個動機雖然都很重要，但是三者之間存在一定的替代性。如果企業(yè)難以齊備所有的優(yōu)勢條件或者在某些方面有所欠缺，可以著重宣傳和依靠比較具有優(yōu)勢的吸引力，從而打動潛在的獨董。

本研究的發(fā)現(xiàn)對管理實踐也有一定的啟示意義。為了吸引有多重兼任獨董的加盟、加速企業(yè)的資源獲取與合法化進程，創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)可以依賴其聲譽、關系和提供的薪酬來吸引和激勵潛在的獨董；企業(yè)在某些方面有所欠缺時，可以著重強調(diào)其他方面的優(yōu)勢；還要注意根據(jù)具體的情境和獨董個人的偏好采取不同的激勵措施。獨董在面臨是否接受企業(yè)職位的決策時，要加強對企業(yè)重要信息的收集和分析，判斷企業(yè)真實的潛力和價值，努力降低自己任職的潛在風險。監(jiān)管機構則要引導獨董市場的建立，降低雙方的信息不對稱，既要防止企業(yè)的過度包裝和宣傳，還要加強對獨董任職和履職動機的監(jiān)督。另外，鑒于創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)發(fā)展的過程中存在馬太效應，處于弱勢地位的企業(yè)尤其要注重加快獲取各種信號、背書或支持，從而實現(xiàn)自身資源的積累和合法化；相關監(jiān)管部門也可以加強對較弱企業(yè)的引導和支持。

(三) 研究不足和未來研究方向

當然，本研究也有一些不足之處。一方面，本文對獨董多重兼任的情況只考察了他們在商界擔任企業(yè)董事的數(shù)量，除此之外，獨董的經(jīng)驗、聲譽和關系和他們在高校、政府等機構的任職也有關系，今后的研究可以更全面地衡量企業(yè)所聘請獨董的多重兼任情況。另一方面，本研究僅限于對創(chuàng)業(yè)型IPO企業(yè)第一次選聘獨董的研究，今后可以開展對大企業(yè)與中小企業(yè)的比較研究，也可以比較第一次選聘獨董與后期獨董更換的區(qū)別，從而為獨董選聘機制的研究提供更多的認識。

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