股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者持股與國有企業(yè)非效率投資

周子晨

摘 要：本文研究國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資之間的關(guān)系。文章以2006-2016年A股上市的國有企業(yè)為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)非效率投資水平顯著正相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，企業(yè)的投資過度與投資不足程度越嚴(yán)重。另外機(jī)構(gòu)投資者持股也影響企業(yè)的投資效率，高比例的機(jī)構(gòu)投資者持股能夠有效抑制企業(yè)的投資不足。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 機(jī)構(gòu)投資者 非效率投資

一、引言

在我國企業(yè)的非效率投資中，國有企業(yè)尤為顯著，造成了嚴(yán)重的資源浪費(fèi)，解決這一問題是國企改革的重要任務(wù)。已有研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響投資行為的重要因素，政府作為大股東，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)與能力干預(yù)國企的投資活動(dòng)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)做出一些非效率投資行為，要解決之一問題，就要不可避免地進(jìn)行股權(quán)的改革。本文旨在探究國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資的關(guān)系，證明多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于抑制國企的非效率投資。同時(shí)研究機(jī)構(gòu)投資者持股與非效率投資的關(guān)系，證明國企引入機(jī)構(gòu)投資者可以對非效率投資起到更好的抑制作用，為國企股權(quán)結(jié)構(gòu)改革提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)控制權(quán)的分布和性質(zhì)，通過影響企業(yè)的自由現(xiàn)金流等影響企業(yè)的投資決策。國有企業(yè)中大股東股權(quán)較為集中，對企業(yè)擁有極高的控制權(quán)，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力去干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，代理沖突往往更為嚴(yán)重，造成了企業(yè)的非效率投資。楊清香等（2010）以上市公司2006-2008年的數(shù)據(jù)為樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與非效率投資呈正相關(guān)，且在國有控股的上市公司中更顯著。徐永濤、李典（2016）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，該比例越大企業(yè)投資效率越低。據(jù)此本文提出如下假說：

H1：第一大股東持股比例與企業(yè)過度投資呈正相關(guān)。

H2：第一大股東持股比例與企業(yè)投資不足呈正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的重要力量，作為股東在參與企業(yè)投資決策中起著重要作用。已有諸多研究表明機(jī)構(gòu)投資者有利于提升企業(yè)效率，林麗娜（2017）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是市場上具有較高專業(yè)水平的投資者，能夠更容易準(zhǔn)確地獲得企業(yè)經(jīng)營、投資、財(cái)務(wù)方面的狀況與信息并據(jù)此進(jìn)行分析判斷，對企業(yè)投資項(xiàng)目做出正確反映。潘前進(jìn)、李曉楠（2016）以我國滬深 A 股 2007-2013 年的上市公司為研究樣本研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加助于抑制管理者能力提高導(dǎo)致的過度投資行為。據(jù)此本文提出如下假說：

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)過度投資呈負(fù)相關(guān)。

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)投資不足呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源

本文以CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中2006-2016年A股上市的國有企業(yè)為樣本，剔除了ST企業(yè)、金融類企業(yè)與數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共得到8159個(gè)樣本。

（二）模型設(shè)計(jì)

針對企業(yè)的非效率投資水平，本文借鑒了Richardson（2006）的投資效率模型。若模型殘差大于0表示表示公司發(fā)生過度投資，若模型殘差小于0表示公司投資不足。殘差絕對值的大小為非預(yù)期投資，代表公司過度投資或者投資不足的程度。

Ii，t=β0+β1Growi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Retsi，t-1+∑Year+∑Industry+εt

（1）

針對研究假說，本文構(gòu)建如下模型：

Invest=β0+β1First+β2Ten+β3Inst+β4Control+ε

（2）

其中Invest代表公司的非效率投資水平，由模型（1）的殘差表示，大于0表示投資過度，小于0表示投資不足；First代表第一大股東持股比例；Ten代表前十大股東持股比例，引入此變量檢驗(yàn)與第一大股東持股比例回歸結(jié)果是否一致；Inst代表機(jī)構(gòu)投資者持股比例；Control代表控制變量，包括行業(yè)與年份。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用Stata14軟件將模型自變量與因變量按照投資過度與投資不足兩種類型分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到結(jié)果如表1所示：

（二）相關(guān)性分析

將模型（2）的變量按投資過度與投資不足兩種類型進(jìn)行相關(guān)性分析，得到了如下表所示的分析結(jié)果：

（三）模型回歸分析

將模型（2）按照投資過度與投資不足兩種類型進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表4所示：

表4顯示，模型（2）回歸結(jié)果與研究假設(shè)基本一致：從過度投資方面來看，第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)過度投資水平分別正向相關(guān)與負(fù)向相關(guān)，說明第一大股東持股比例越高，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重，若機(jī)構(gòu)投資者持股比例高則可以抑制過度投資。

從投資不足方面來看，第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)投資不足水平負(fù)向相關(guān)，但由于因變量為負(fù)數(shù)，其越小表示投資不足越嚴(yán)重，因此第一大股東持股比例與機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)投資不足水平越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)投資不足水平的關(guān)系與H3相悖。

五、結(jié)論與啟示

本文以2006-2016年A股上市的國有企業(yè)為樣本研究第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)非效率投資水平的關(guān)系。結(jié)果表明，第一大股東持股比例越高，企業(yè)非效率投資（投資過度與投資不足）越嚴(yán)重；機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)投資不足水平越小，但是投資過度水平越高，與假設(shè)相悖，原因可能是由于樣本企業(yè)為國有企業(yè)，政府干預(yù)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了機(jī)構(gòu)投資者的影響水平，因此企業(yè)投資決策時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的作用無法充分發(fā)揮，但是理論上仍然認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)過度投資。實(shí)證結(jié)果說明，股權(quán)改革是解決國企的非效率投資問題的一種有效途徑，國企一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)形成獨(dú)裁，影響企業(yè)投資效率。通過股權(quán)改革使國企的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，同時(shí)引入機(jī)構(gòu)投資者，股東之間相互制衡，減少?zèng)Q策的失誤，可以提升企業(yè)的投資效率，最終提升企業(yè)整體價(jià)值。

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