周紅云

【摘 要】本文通過對(duì)利率市場化背景下利率互換的運(yùn)行模式及功能進(jìn)行介紹，并分析了當(dāng)前我國互換市場的發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)，指出當(dāng)前人民幣互換市場主要存在交易機(jī)構(gòu)單一、流動(dòng)性不足以及信息披露不全面的缺陷，并據(jù)此提出了相關(guān)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】利率互換；利率市場化；比較優(yōu)勢(shì)

一、緒論

愛德華·肖和羅納德·麥金龍根據(jù)發(fā)展中國家的實(shí)際情況所提出的金融抑制理論認(rèn)為政府通過對(duì)金融活動(dòng)和金融體系的過多干預(yù)抑制了金融體系的發(fā)展，發(fā)展中國家之所以貧困不在于其資源的稀缺，更多的是由于金融市場資源配置的扭曲以致資金需求和資金的供給不能得到有效匹配，從而抑制了國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在金融抑制下，由于存款的實(shí)際收益很低，所以儲(chǔ)蓄很低，由于銀行不能根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度來決定利率，低的實(shí)際貸款利率吸引那些低收益和低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目來說，要么得不到貸款，要么借助于信貸配給。此后，他們提出了金融深化理論，即用金融自由化政策促進(jìn)不發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理論。金融深化是指政府放棄對(duì)金融體系的過分干預(yù)，尤其是對(duì)利率的管制，使利率能夠真正反映資金的時(shí)間價(jià)值和供求狀況，消除金融抑制效應(yīng)。由此，金融抑制和金融深化理論成為各個(gè)國家推行利率市場化的理論基礎(chǔ)。

2015年10月24日，中國人民銀行決定，對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，存款利率上限的取消標(biāo)志著中國利率市場化改革基本完成。而人民幣利率互換交易的誕生，始于2006年2月9日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，面向銀行間債券市場投資者推行人民幣利率互換交易試點(diǎn)。根據(jù)該通知，人民幣利率互換交易是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的人民幣本金交換現(xiàn)金流的行為，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算，另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算，即在兩筆同種貨幣、金額相同、期限一樣、但付息方法不同的資產(chǎn)或債務(wù)之間進(jìn)行的相互交換利息的活動(dòng)。近年來，中國的利率互換市場獲得了長足的發(fā)展，并已成為目前中國金融市場金融衍生產(chǎn)品中不可或缺的一員。

二、我國利率互換市場的特點(diǎn)

（一）交易品種日益豐富，以FR007為參考利率的互換交易是最主要的成交品種。在人民幣利率互換交易業(yè)務(wù)推出之初，其浮動(dòng)端參考利率只有FR007和一年期定期存款利率兩種。之后隨著人民幣利率互換市場的快速發(fā)展，以及2007年1月Shibor正式面世并成為人民幣利率互換交易浮動(dòng)端參考利率的選擇之一，以FR007、Shibor（含Shibor_O/N、Shibor_3M等）、人民幣存貸款利率（定期存款利率、定期貸款利率、貸款基礎(chǔ)利率）等為浮動(dòng)端基準(zhǔn)參考利率的交易品種日益豐富。

（二）期限結(jié)構(gòu)方面，1年及1年以下的短期交易占主導(dǎo)地位。而三年以上的利率互換由于缺乏流動(dòng)性，買賣價(jià)差非常大。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，互換主要用于金融機(jī)構(gòu)的短期限頭寸管理，或者在某些特殊時(shí)間點(diǎn)獲得套利收益。但這樣的期限結(jié)構(gòu)不利于人民幣利率曲線的構(gòu)建，也不利于利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)。

（三）人民幣利率互換交易場所有別。中國的利率互換市場主要分為場內(nèi)交易、場外交易這兩個(gè)交易場所。場內(nèi)交易即中國銀行間人民幣利率互換市場，該市場設(shè)有標(biāo)準(zhǔn)化的交易系統(tǒng)，參與主體一般為符合監(jiān)管要求的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，以及部分經(jīng)過備案的證券公司、保險(xiǎn)公司、資產(chǎn)管理公司等。該市場基本類同于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換市場，主要是由于該市場中所交易的利率互換的流動(dòng)性普遍較好。場外交易即不通過交易系統(tǒng)進(jìn)行的交易。一方面是金融機(jī)構(gòu)之間的交易，這主要是因?yàn)橐恍┬⌒统巧绦?、農(nóng)商行、證券公司、基金公司等非銀金融機(jī)構(gòu)不能達(dá)到線上交易要求，這些機(jī)構(gòu)為了對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)只能通過場外方式進(jìn)行；一方面是有些企業(yè)有利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求，只能與銀行開展人民幣利率互換的場外交易。

三、我國利率互換市場存在的缺陷

（一）市場參與機(jī)構(gòu)單一，導(dǎo)致定價(jià)依據(jù)不足

利率互換市場中，參與主體的單一性，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)因素未能納入利率互換市場的定價(jià)考慮范疇中。究其原因，其一，人民幣利率互換市場的參與主體局限在金融機(jī)構(gòu)，銀行間交易發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性極小，所有利率互換的價(jià)格不太可能體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差。其二，人民幣利率互換市場的參與主體中缺少實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與，導(dǎo)致利率互換中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也未能得到體現(xiàn)。

（二）市場流動(dòng)性不足

關(guān)于流動(dòng)性方面，我國利率互換市場的發(fā)展并不是十分理想。從交易雙方來看，利率互換的買方主要是商業(yè)銀行，而賣方則主要僅是國家開發(fā)銀行，買方和賣方的不對(duì)稱性使得利率互換市場中真正意義上的做市商制度難以真正的維持。從交易期限上看，目前的利率互換交易商傾向于短期交易，這就導(dǎo)致中長期交易的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償增大，互換價(jià)差加大，引起中長期互換的成交率降低。

（三）信息披露不全面

按照相關(guān)規(guī)定，互換行情是在中國貨幣網(wǎng)上公開披露的，但是披露的信息僅限于當(dāng)天的交易行情和當(dāng)月的累計(jì)交易額，至于成交筆數(shù)、最高和最低成交利率、成交商等都不披露，而且無法披露實(shí)時(shí)成交的行情，信息披露的不全面不利于交易者從整體上把握利率互換市場的動(dòng)態(tài)，從而不利于整個(gè)金融體系的健康發(fā)展。

四、政策建議

（一）擴(kuò)大市場參與主體，提高市場需求多元化

金融衍生品交易具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，需要具備不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者共同參與，才能促進(jìn)市場風(fēng)險(xiǎn)合理分配，推動(dòng)市場平穩(wěn)、健康、持續(xù)發(fā)展。與此同時(shí)，套期保值者、套利者和投機(jī)者等多類型機(jī)構(gòu)的參與，也有助于市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

中國保監(jiān)會(huì)于2010年7月發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展利率互換業(yè)務(wù)的通知》，全面放開了保險(xiǎn)公司參與利率互換業(yè)務(wù)，然而由于受到“利率互換合約名義本金額不得超過該機(jī)構(gòu)上季末固定收益資產(chǎn)10%”監(jiān)管規(guī)定的限制，保險(xiǎn)公司參與利率互換業(yè)務(wù)的積極性整體不高。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)考慮調(diào)高保險(xiǎn)公司參與利率互換業(yè)務(wù)名義本金的上限規(guī)模，提高保險(xiǎn)公司參與力度，促進(jìn)利率互換市場發(fā)展。

（二）提高互換市場的流動(dòng)性

當(dāng)前我國互換市場的流動(dòng)性不足，主要在于交易者對(duì)資金及期限的需求不同，。因此，我國人民幣利率互換市場應(yīng)該不斷放松管制，尤其是要吸引更多的企業(yè)和個(gè)人參與到交易中，而不僅限于銀行等金融機(jī)構(gòu)之間，提高資源配置的效率，一定意義上實(shí)現(xiàn)金融深化。

（三）加強(qiáng)信息的披露程度

信息的高度透明可以提高金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)，增強(qiáng)金融交易中交易雙方的可信度。因此增加金融信息統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)和披露機(jī)構(gòu)有利于提高我國利率互換市場的信息披露度，同時(shí)可以促進(jìn)互換交易機(jī)構(gòu)之間的良性競爭。也通過借鑒和引進(jìn)等各種方式，利用國際經(jīng)驗(yàn)發(fā)展合格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。基于我國目前的狀況，可以增加對(duì)我國利率互換交易行情的實(shí)時(shí)行情發(fā)布，讓更多的交易方和研究學(xué)者持續(xù)關(guān)注利率互換交易，促進(jìn)并完善我國互換市場的發(fā)展。

（四）大力推進(jìn)利率市場化的建設(shè)，降低利率互換的整體風(fēng)險(xiǎn)

利率市場化的發(fā)展不是一蹴而就的，而是循序漸進(jìn)的。我國的利率正處在市場化的初運(yùn)行階段，利率的變動(dòng)無可靠的規(guī)模進(jìn)行參考，給各個(gè)經(jīng)濟(jì)體都將帶來風(fēng)險(xiǎn)。要想達(dá)到真正的利率市場化，還有很長的路要走。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本市場也在不斷壯大，我國的利率發(fā)展目標(biāo)也逐步明確，就是要發(fā)展以市場利率為主，政府宏觀調(diào)控為輔，以人民銀行基準(zhǔn)利率為參照的多元化利率體系。

【參考文獻(xiàn)】

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