游建民

【摘要】企業(yè)并購(gòu)作為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)活動(dòng)，其重要性隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而日益凸顯。而企業(yè)并購(gòu)中，最核心的問(wèn)題就是并購(gòu)雙方的定價(jià)問(wèn)題。本文以并購(gòu)定價(jià)為基礎(chǔ)、以AB公司為案例，進(jìn)一步分析并購(gòu)定價(jià)對(duì)企業(yè)股東財(cái)富的影響，最后形成并購(gòu)定價(jià)的幾點(diǎn)結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)；并購(gòu)定價(jià)；換股比率；每股收益；

每股價(jià)格

【中圖分類號(hào)】F235.8

企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是企業(yè)控制權(quán)的變動(dòng)，是各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為。企業(yè)并購(gòu)在一定的產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行，在并購(gòu)過(guò)程中，某一部分權(quán)利主體通過(guò)出讓所擁有的企業(yè)控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一部分權(quán)利主體則通過(guò)付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán)。在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，優(yōu)勝劣汰，適者生存，企業(yè)并購(gòu)是一種常態(tài)。在企業(yè)并購(gòu)中，核心的問(wèn)題就是并購(gòu)雙方的定價(jià)問(wèn)題。定價(jià)合理，雙方并購(gòu)成功的概率就較大；定價(jià)不合理，必然是并購(gòu)一方合理的利益被另一方所占有，應(yīng)得的利益得不到滿足，談判難以進(jìn)行，導(dǎo)致最終并購(gòu)失敗。本文就并購(gòu)中的定價(jià)博弈及對(duì)并購(gòu)雙方財(cái)富的影響進(jìn)行探討。

一、企業(yè)并購(gòu)博弈中涉及到的兩個(gè)核心問(wèn)題

（一）案例簡(jiǎn)介

并購(gòu)方：A公司是廣東一家大型的家具生產(chǎn)廠。1992年成立，1995年進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，公司股票在深交所上市，共募集4億人民幣。上市之后，A公司憑借政策、品牌、技術(shù)、資金、管理等方面的優(yōu)勢(shì)，實(shí)施“大名牌”戰(zhàn)略，堅(jiān)持走“高起點(diǎn)發(fā)展，低成本擴(kuò)張”道路，在中國(guó)家具業(yè)掀起并購(gòu)浪潮，在資本市場(chǎng)備受注目。

被并購(gòu)方：B公司，是吉林一家小型的木材加工企業(yè)，2001年，B公司開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，2011年進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，公司股票在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，共募集資金5 000萬(wàn)元人民幣，由于各方面的原因，B公司始終在規(guī)模上難以擴(kuò)大，品牌、技術(shù)、資金、管理等方面存在一定的劣勢(shì)，希望與下游家具企業(yè)實(shí)施“聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)”戰(zhàn)略，共同抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

A公司的市場(chǎng)價(jià)6億元，B公司的市場(chǎng)價(jià)0.9億元，預(yù)計(jì)合并后新公司的市場(chǎng)價(jià)預(yù)計(jì)將達(dá)到11億元。

并購(gòu)前A公司的股價(jià)為60元，B公司的股價(jià)為30元。A公司發(fā)行在外普通股股數(shù)為1 000萬(wàn)股。B公司發(fā)行在外普通股股數(shù)為300萬(wàn)股。

B公司要求以2.3億元成交。并購(gòu)過(guò)程中所發(fā)生的一切費(fèi)用如評(píng)估費(fèi)用、法律顧問(wèn)費(fèi)用等中介費(fèi)用（按并購(gòu)收益的5%計(jì)算）由A公司承擔(dān)。

（二）并購(gòu)中的定價(jià)博弈

1.并購(gòu)收益（S）分析

并購(gòu)收益是指并購(gòu)帶來(lái)的收入上升、成本下降、稅費(fèi)減少、風(fēng)險(xiǎn)分散等各方面帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)大體分為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)包括可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來(lái)，獲得可觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，雙方取長(zhǎng)補(bǔ)短，同樣的資源可以得到更好的利用，另外還可以降低交易費(fèi)用等。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)包括提高企業(yè)整體的借貸能力，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部融資，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用等。

無(wú)論是并購(gòu)企業(yè)，還是被并購(gòu)企業(yè)，企業(yè)并購(gòu)的目的應(yīng)該是企業(yè)價(jià)值的最大化。而企業(yè)價(jià)值最大化通常用股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)代表。因此企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y決策要以對(duì)股票價(jià)格的影響為依據(jù)。

根據(jù)案例，AB企業(yè)并購(gòu)收益S=VAB-（VA+VB）=11-（6+0.9）=4.1億元

2.并購(gòu)出價(jià)

并購(gòu)出價(jià)是指并購(gòu)方在對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上考慮一定的并購(gòu)收益（注意，并非全部的并購(gòu)收益）而給出的收購(gòu)價(jià)格。所謂價(jià)值評(píng)估，指買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)做出的價(jià)值判斷。通過(guò)一定的方法評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，可以為買(mǎi)賣(mài)是否可行提供價(jià)格基礎(chǔ)。目前企業(yè)并購(gòu)中大體的方法有三種：即現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法、未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、相對(duì)價(jià)值法，限于篇幅，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法在此不做展開(kāi)。由于存在并購(gòu)收益，因此，并購(gòu)出價(jià)并非價(jià)值評(píng)估給出的價(jià)格，而是在價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上，加上一定的并購(gòu)收益。并購(gòu)出價(jià)看上去是一種主觀判斷，但并不是可以隨意定價(jià)，而是有一定的科學(xué)方法和原則。

并購(gòu)方并購(gòu)出價(jià)在最小值Vb（即B公司的市場(chǎng)價(jià)）與最大值Vb+S（即B公司的市場(chǎng)價(jià)與全部并購(gòu)收益之和）之間進(jìn)行選擇。

如果取最小值，意味著A公司股東獨(dú)占了全部的S，B公司無(wú)利可圖，B公司股東一定會(huì)反對(duì)該事項(xiàng)；反之，如果取最大值，意味著B(niǎo)公司股東獨(dú)占了全部的S，A公司無(wú)利可圖，A公司股東一定會(huì)反對(duì)該事項(xiàng)。因此，并購(gòu)出價(jià)一定發(fā)生在最大值與最小值之間。

根據(jù)案例，最小值Vb=0.9億元，最大值Vb+S=0.9+4.1=5億元。也就是如果A公司只愿意出價(jià)0.9億元，意味著A公司股東獨(dú)占了全部4.1億元的并購(gòu)收益，獲得了最大的并購(gòu)獲利空間，而B(niǎo)公司無(wú)利可圖；反之，如果A公司愿意出價(jià)5億元，意味著B(niǎo)公司股東獨(dú)占了全部4.1億元的并購(gòu)收益，獲得了最大的并購(gòu)獲利空間，而A公司無(wú)利可圖。

3.并購(gòu)溢價(jià)（P）

并購(gòu)溢價(jià)是指并購(gòu)出價(jià)高于被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的增值差額，即P=Pb-Vb。并購(gòu)溢價(jià)只存在于被并購(gòu)企業(yè)，這部分增值將分配給被并購(gòu)企業(yè)的股東。

根據(jù)案例，如果A公司只愿意出價(jià)0.9億元，B公司的并購(gòu)溢價(jià)為0，也就是B公司的股東并沒(méi)有享受到一分錢(qián)的并購(gòu)收益，并購(gòu)收益的全部由A公司的股東享受；反之，如果A公司出價(jià)5億元，B公司將獲得P=5-0.9億元=4.1億元的并購(gòu)溢價(jià)，這意味著B(niǎo)公司股東獨(dú)占了全部的4.1億元的并購(gòu)收益，獲得了最大的并購(gòu)獲利空間，而A公司無(wú)利可圖。

根據(jù)案例，A公司出價(jià)2.3億元，B公司股東能夠享受到P=Pb-Vb=2.3-0.9=1.4億元的并購(gòu)溢價(jià)。

4.并購(gòu)凈收益（NS）

并購(gòu)方的并購(gòu)凈收益是指并購(gòu)收益減去并購(gòu)溢價(jià)（P）、并購(gòu)費(fèi)用（F）后的差額。即NS=S-P-F。被并購(gòu)方的并購(gòu)凈收益就是并購(gòu)溢價(jià)。

根據(jù)案例，如果A公司出價(jià)0.9億元， A公司股東并購(gòu)凈收益（NS）=S-P-F=4.1-0-0.07=4.03億元， B公司股東凈收益=1.6-1.6=0，還有0.07億元是A公司支付5%的評(píng)估費(fèi)用（0.07億元）。

如果A公司出價(jià)5億元， B公司股東凈收益=5-0.9=4.1億元， B公司股東獨(dú)占了全部并購(gòu)收益4.1億元，A公司股東凈收益=4.1-4.1-0.07=-0.07億元，不但沒(méi)有產(chǎn)生并購(gòu)凈收益，反而倒賠0.07億元的中介費(fèi)用。

根據(jù)實(shí)際案例，A公司以2.3億元現(xiàn)金出價(jià)收購(gòu)，則：B公司股東凈收益=2.3-0.9=1.4億元，A公司股東凈收益（NS）=4.1-1.4-0.07=2.63億元。并購(gòu)收益基本上按著公司的市場(chǎng)價(jià)值的大小公平分配。

（三）并購(gòu)中的換股博弈

并購(gòu)定價(jià)決定后，如何支付有三種方式，即承擔(dān)債務(wù)式、現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式和股份交易式。本文在此只探討絕大多數(shù)企業(yè)并購(gòu)采用的股份交易式并購(gòu)。

1.并購(gòu)后存續(xù)公司的股票價(jià)格定價(jià)模型

并購(gòu)?fù)瓿珊?，存續(xù)公司（AB公司）的股票價(jià)格的定價(jià)模型是：

式中：Ya表示并購(gòu)前a公司的稅后利潤(rùn)，Yb表示并購(gòu)前b公司的稅后利潤(rùn)，Sa表示并購(gòu)前a公司普通股的流通數(shù)量，Sb表示并購(gòu)前b公司普通股的流通數(shù)量，ΔY表示并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，PE表示市盈率，K表示換股比率，Pab表示并購(gòu)后存續(xù)公司的股票價(jià)格。

2.換股比率與增發(fā)股票

在上述模型中，換股比率是企業(yè)并購(gòu)的關(guān)鍵。換股比率是指換取1股被并購(gòu)公司的股份而需增發(fā)的并購(gòu)公司的股份數(shù)量。并購(gòu)方需增發(fā)的股票=被并購(gòu)方發(fā)行在外普通股股數(shù)×換股比率

換股比率在一定程度上代表了被并購(gòu)方股票的作價(jià)，而不是被并購(gòu)方的股價(jià)，作價(jià)越高，換股比率就越高，并購(gòu)公司需增發(fā)的股票也越多；作價(jià)越低，換股比率就越低，并購(gòu)公司需增發(fā)的股票也越少 。

根據(jù)案例（見(jiàn)表1），在協(xié)同效應(yīng)為零的情況下，以作價(jià)為30元為例，則換股比率K=30/60=0.5，它表示A公司為并購(gòu)B公司，換取1股B公司的股份而需付出0.5股A公司的股票。為此，并購(gòu)公司需增發(fā)的股票總數(shù)=300×0.5=150萬(wàn)股。正如并購(gòu)出價(jià)在最小值Vb與最大值Vb+S之間一樣，在一定的股票作價(jià)的情況下，換股比率也存在一定的選擇區(qū)間。

（3）換股比率區(qū)間

考慮到實(shí)際情形，有些企業(yè)并購(gòu)后并沒(méi)有達(dá)到理想的協(xié)同效應(yīng)，因此分為兩種情形討論：一種是產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)，一種是沒(méi)有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，該公式可以應(yīng)用于不同的情況。

情形1：并購(gòu)后總收益不變（并購(gòu)沒(méi)有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即協(xié)同效應(yīng)為零）

三、并購(gòu)定價(jià)對(duì)企業(yè)及股東財(cái)富的影響

無(wú)論是并購(gòu)企業(yè)，還是被并購(gòu)企業(yè)，企業(yè)并購(gòu)的目的應(yīng)該是企業(yè)價(jià)值最大化，而企業(yè)價(jià)值最大化通常用股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)代表。因此企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y決策要以對(duì)股票價(jià)格的影響為依據(jù)。并購(gòu)后企業(yè)的股價(jià)一般都會(huì)發(fā)生變化，并購(gòu)后存續(xù)公司的股價(jià)應(yīng)該大于并購(gòu)前雙方股價(jià)。由于股票的價(jià)格是每股收益與市盈率二者的乘積。在市盈率不變的情況下，股票價(jià)格的高低取決于每股收益。因此，在制定企業(yè)評(píng)估并購(gòu)方案時(shí)，應(yīng)首先考慮企業(yè)并購(gòu)定價(jià)對(duì)每股收益的影響。

由于每股收益取決于企業(yè)的稅后利潤(rùn)總額以及發(fā)行在外的普通股發(fā)行總量。因此，在制定企業(yè)評(píng)估并購(gòu)方案時(shí)，首先必須考慮并購(gòu)后存續(xù)公司稅后利潤(rùn)總額和并購(gòu)后的股票發(fā)行總量。

值得一提的是，討論并購(gòu)定價(jià)對(duì)企業(yè)影響首先應(yīng)該有個(gè)前提，即必須假定并購(gòu)后存續(xù)公司的市盈率與并購(gòu)前并購(gòu)方的市盈率不變，因?yàn)槭杏适歉鶕?jù)不同行業(yè)決定的，比如銀行業(yè)有銀行業(yè)的平均行業(yè)市盈率，機(jī)械制造業(yè)有機(jī)械制造業(yè)的平均行業(yè)市盈率。企業(yè)并購(gòu)不改變并購(gòu)方的行業(yè)性質(zhì)（但是，有可能改變被并購(gòu)方的行業(yè)性質(zhì)），因此并購(gòu)方的市盈率不應(yīng)該發(fā)生變化；并購(gòu)只會(huì)影響并購(gòu)方的企業(yè)效益，同時(shí)，有可能對(duì)被并購(gòu)方的行業(yè)性質(zhì)及企業(yè)效益發(fā)生影響。

本文根據(jù)實(shí)際案例，分為是否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)兩種情形，從每股收益、股票價(jià)格兩方面探討并購(gòu)活動(dòng)對(duì)雙方的意義及影響。

（一）假定并購(gòu)后總收益不變（協(xié)同效應(yīng)為零）

根據(jù)表3，以作價(jià)為30元為例，則換股比率K=30/60=0.5，即A公司為并購(gòu)B公司，換取1股B公司的股份而需付出0.5股A公司的股票，為此，并購(gòu)公司需增發(fā)的股票總數(shù)=300×0.5=150萬(wàn)股。

此時(shí)并購(gòu)后的每股收益（EPS）=凈利潤(rùn)總額/AB公司股票發(fā)行總數(shù)=3 750/1 150=3.26元，A公司股票的每股收益較并購(gòu)前的3元增加0.26元；B公司股票的每股收益（EPS）=并購(gòu)后AB公司的每股收益×換股比率=3.26×0.5=1.63元，較并購(gòu)前的2.5元下降0.87元。

從表3中，可以看出，換股比率0.8333是并購(gòu)雙方談判的平衡點(diǎn)，高出該平衡點(diǎn)，并購(gòu)中的A公司將不會(huì)接受，因?yàn)椴①?gòu)后每股收益將比并購(gòu)前均下降。但是，對(duì)B公司卻不盡然，換股比率0.4545、0.50、0.6667均可以接受，盡管每股收益下降了，但是，其市盈率發(fā)生了變化，市盈率從原來(lái)的12倍，提高到并購(gòu)后的20倍，每股收益下降了，但是股票的每股市價(jià)提高了。

2.換股比率對(duì)股票價(jià)格的影響

根據(jù)表4，以作價(jià)為30元為例，此時(shí)并購(gòu)后的AB公司的股票每股價(jià)格=并購(gòu)后AB公司的每股收益×AB公司的市盈率=3.30×20=66元。A公司股票的每股價(jià)格較并購(gòu)前的60元增加6元；B公司股票的每股價(jià)格=60×0.5=30元，與并購(gòu)前B公司的股票價(jià)格相同。

因此，換股比率0.4545是并購(gòu)博弈中B公司談判的黃線，如果換股比率低于0.4545，則B公司的股東財(cái)富受損，比如表中如果換股比率為0.4167，B公司的股票價(jià)格為27.78，會(huì)低于并購(gòu)前的30元 。

同樣，換股比率0.8333是并購(gòu)博弈中A公司談判的黃線，如果高于0.8333，則A公司的股東財(cái)富受損。比如表中如果換股比率為0.90，A公司的股票價(jià)格為59.06，會(huì)低于并購(gòu)前的60元。

從表5中，可以看出，換股比率1.3888是并購(gòu)雙方談判的平衡點(diǎn)，高出該黃線，并購(gòu)中的A公司將不會(huì)接受，因?yàn)椴①?gòu)后每股收益將比并購(gòu)前均下降。比如，當(dāng)換股比率達(dá)到1.5時(shí)，A公司每股收益下降了0.07元。但是，對(duì)B公司卻不盡然，換股比率0.3947、0.50均可以接受，盡管每股收益下降了，但是其市盈率提高了。

2.換股比率對(duì)股價(jià)的影響

根據(jù)表6，以作價(jià)為30元為例，此時(shí)并購(gòu)后的AB公司的股票每股價(jià)格=并購(gòu)后AB公司的每股收益×AB公司的市盈率=3.70×20=74元。A公司股票的每股價(jià)格較并購(gòu)前的60元增加14元；B公司股票的每股價(jià)格=74×0.5=37元，較并購(gòu)前的30元增加7元。

從表6中可以看出，0.3947～1.3888是并購(gòu)談判中換股比率的合理區(qū)間，換股比率0.3947是并購(gòu)博弈中B公司談判的黃線，如果換股比率低于0.3947，則B公司的股東財(cái)富受損，比如表中如果換股比率為0.3333，B公司的股票價(jià)格為25.73，較并購(gòu)前的30元下降4.27元。

同樣，換股比率1.3888是并購(gòu)博弈中A公司談判的黃線，如果高于1.3888，則A公司的股東財(cái)富受損。比如表中如果換股比率為1.5，A公司的股票價(jià)格為58.62元，較并購(gòu)前的60元下降1.38元。

四、結(jié)論

為了準(zhǔn)確分析企業(yè)并購(gòu)對(duì)企業(yè)的影響，對(duì)被并購(gòu)公司并購(gòu)前的市盈率不用考慮過(guò)多，因?yàn)樵诓①?gòu)?fù)瓿珊?，其行業(yè)性質(zhì)可能要發(fā)生變化，市盈率也會(huì)發(fā)生變化。對(duì)并購(gòu)公司，并購(gòu)后的市盈率應(yīng)該保持并購(gòu)前的市盈率相同，因?yàn)橹鞑①?gòu)公司不會(huì)改變行業(yè)性質(zhì)，市盈率應(yīng)該保持不變。

無(wú)論出現(xiàn)何種情形，只要在按大于最低換股比率，小于最高換股比率作價(jià)，兩家公司股票價(jià)格都將上升。協(xié)同效應(yīng)增加越大，兩家公司股票上升增加越多。

并購(gòu)定價(jià)對(duì)市盈率的影響不應(yīng)該存在黃線，而是存在平衡點(diǎn)，因?yàn)椴①?gòu)后市盈率發(fā)生了變化，有些時(shí)候，盡管每股收益下降了，但是股票的每股市價(jià)反而提高了。

并購(gòu)定價(jià)對(duì)股票市價(jià)的影響存在一個(gè)合理的區(qū)間，或者說(shuō)存在雙方接受談判的黃線。在此區(qū)間，換股比率越高，作價(jià)也越高，被并購(gòu)公司股票價(jià)格上升越多，對(duì)并購(gòu)公司股票價(jià)格上升越少。

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