“走出去”企業(yè)境外美元債發(fā)行模式淺析

王佳磊

（中國交通建設(shè)股份有限公司，北京 100088）

隨著國家“走出去”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，越來越多的中資企業(yè)走向了海外，業(yè)務(wù)模式也由傳統(tǒng)的EPC工程承包和貿(mào)易轉(zhuǎn)向海外投資業(yè)務(wù)。受國內(nèi)外匯管制及銀監(jiān)會(huì)相關(guān)政策限制，國內(nèi)渠道籌措的資金無法作為對(duì)外投資的資本金，若通過境外資本市場(chǎng)融資則基本不受限制，這使得境外發(fā)債成為最直接最流行的融資方式之一。

一、中資企業(yè)境外發(fā)行美元債現(xiàn)狀

從整體而言，中資企業(yè)境外發(fā)行債券仍處在發(fā)展階段。據(jù) Bloomberg 資訊數(shù)據(jù)顯示，2011年至2016年2月底，中資企業(yè)境外美元債合計(jì) 2356 億美元,中資投資級(jí)企業(yè)境外發(fā)債1835億美元。然而美國新一屆政府推出的一系列財(cái)政政策，卻提升了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，美元債發(fā)行量開始放緩，如表1。

二、近些年美元債發(fā)行特點(diǎn)

（一）境外發(fā)行條件逐步放寬

近幾年，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)境外發(fā)行債券的監(jiān)管，從最初的余額管理模式到資格審批模式，發(fā)展到目前的事后備案模式，監(jiān)管條件逐步放寬，這也是中資企業(yè)境外發(fā)債如火如荼的重要原因之一。

（二）發(fā)行意愿放緩，發(fā)行量整體規(guī)模有限。

據(jù)Bloomberg資訊數(shù)據(jù)顯示，目前，中資企業(yè)境外發(fā)行美元債券存續(xù)量近2200只，規(guī)模約3400億美元，只占境內(nèi)債券存續(xù)總量的5.4%，占全球美元債券市場(chǎng)（總規(guī)模16.5萬億美元）的3%，遠(yuǎn)低于歐美國家水平。

（三）境內(nèi)母公司普遍提供增信措施

多數(shù)發(fā)行人會(huì)選擇在境外設(shè)立特殊目的公司SPV來發(fā)行債券。由于SPV公司無實(shí)際資產(chǎn)或少量資產(chǎn)的性質(zhì)，決定其在債券信用違約中處于較低償付順位。為保證債券發(fā)行成功，SPV公司的境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營母公司則會(huì)提供必要的增信，主要方式有：母公司跨境擔(dān)保、支持函或者安慰函、回購協(xié)議、維好協(xié)議、備用信用證等。在實(shí)際發(fā)行中，若母公司提供跨境擔(dān)保的增信力度越大，發(fā)行結(jié)構(gòu)就相對(duì)簡單，也可獲得比較高的國際評(píng)級(jí)，相應(yīng)的融資成本也會(huì)比較低。同時(shí)，母公司提供維好協(xié)議和回購協(xié)議的增信組合方式，還可以繞開漫長的國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批流程。

表1 中資企業(yè)境外美元債券發(fā)行量 單位 ：億美元

（四）利率和匯率是主要考慮因素

境外發(fā)行債券，利率和匯率必然是考慮最多的因素。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期及美元持續(xù)走強(qiáng)，對(duì)累計(jì)持有大量美元負(fù)債的企業(yè)，面臨對(duì)外償債壓力越來越大，這些企業(yè)也將承受匯率帶來的非現(xiàn)金損失。2015年后不少企業(yè)選擇提前贖回美元債券，也是基于這點(diǎn)考慮。據(jù)Dealogic資訊數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，中資企業(yè)未清償?shù)木惩饷涝獋偭窟_(dá)1790億美元，而未清償?shù)木惩饷涝獋?019年達(dá)到兌付頂峰，總額341.4億美元。

表2 中資企業(yè)境外未清償美元債券總量 單位 ：億美元

（五）跨境回流受限增多

2015年9月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)），新規(guī)放寬了境內(nèi)企業(yè)直接境外發(fā)債的監(jiān)管要求，同時(shí)增加對(duì)境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)債的事前備案登記要求。如采取境內(nèi)企業(yè)為境外發(fā)債進(jìn)行跨境擔(dān)保的增信措施，29號(hào)文明確規(guī)定了其發(fā)債資金不能回流至境內(nèi)，只能用于存在股權(quán)關(guān)聯(lián)的境外投資項(xiàng)目。目前資金可以跨境回流的境外債券發(fā)行方式主要有：符合跨境外匯集中管理要求的境外債券資金、境內(nèi)企業(yè)作為發(fā)債主體直接發(fā)行的境外債券資金，以及利用境外子公司作為發(fā)債主體的、采用非擔(dān)保增信形式間接發(fā)行的境外債券資金。

三、“走出去”企業(yè)境外美元債發(fā)行模式分析

“走出去”企業(yè)境外美元債融資發(fā)行模式一般有四種：

（一）直接發(fā)行模式

通過境內(nèi)控股公司或境外子公司直接發(fā)債的模式。優(yōu)勢(shì)在于享受境內(nèi)控股公司的信用，發(fā)行結(jié)構(gòu)簡單。其限制因素為：1.資金回境需發(fā)改委備案通過，并與外管局溝通；2.涉及利息預(yù)提稅，需發(fā)行人承擔(dān)境外投資者的利息預(yù)提稅（一般為利息的10%）。此方式適用資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)。

以中糧香港10億美元S條例5/10年期固定利率2018/2023年到期的高級(jí)債券為例進(jìn)行說明。2013年11月，中糧集團(tuán)（香港）有限公司通過擔(dān)保結(jié)構(gòu)直接發(fā)行10億美元雙年期高級(jí)投資類債券。該債券由境內(nèi)母公司中糧集團(tuán)有限公司提供支持函作為增信。發(fā)行時(shí)主要條款如下：

表 3 條款概覽

啟示：1.這是典型的境外美元債直接發(fā)行模式，由境內(nèi)母公司中糧集團(tuán)提供支持函，由中糧香港提供擔(dān)保；2.擔(dān)保人中糧香港獲得比較好的國際評(píng)級(jí)，A3（穩(wěn)定）/A-(穩(wěn)定)/a-(穩(wěn)定)（穆迪/標(biāo)普/惠譽(yù)），這為債券發(fā)行成功奠定了基礎(chǔ)；3.中糧是首家獲得投資級(jí)評(píng)級(jí)的中央國資委直屬的糧油食品類大型企業(yè)。此次發(fā)行也是中糧自2011年境外發(fā)行人民幣債券后，首次試水境外債券市場(chǎng)。

（二）境內(nèi)母公司擔(dān)保發(fā)行模式

由境內(nèi)控股公司設(shè)立離岸BVI，再由BVI設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行債券，SPV由境內(nèi)控股公司擔(dān)保。優(yōu)勢(shì)是對(duì)于境外子公司規(guī)模較小的中資企業(yè)，可利用境內(nèi)母公司強(qiáng)大的資信背景，為其提供跨境擔(dān)保，降低發(fā)行成本，且境外子公司發(fā)行也無需繳納利息預(yù)提稅。其限制因素有：1.母公司直接跨境擔(dān)保結(jié)構(gòu)，按照外管局的最新出臺(tái)的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》，屬于內(nèi)保外貸范疇，需要擔(dān)保人所在地外管局辦理登記并提前溝通；2.募集資金需在境外使用。此結(jié)構(gòu)適用于境外規(guī)模較小的中資企業(yè)，境內(nèi)資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和融資渠道的大中型公司。

圖1 母公司擔(dān)保發(fā)行模式

以中石化集團(tuán)發(fā)行27.5億美元多期限2018/2023/2043年到期固定利率債券為例說明。2013年10月9日，中國石油化工集團(tuán)公司（簡稱“中石化集團(tuán)”）發(fā)行美元與歐元雙幣種債券。發(fā)行結(jié)構(gòu)如圖1。

發(fā)行的主要條款如下：

表4 條款概覽

啟示：1.從發(fā)行結(jié)構(gòu)分析，此次發(fā)行獲批國家外匯管理總局的對(duì)外擔(dān)保額度，并向商務(wù)部申請(qǐng)直接于境外設(shè)立BVI公司，在其下設(shè)立SPV公司作為債券發(fā)行人。由境內(nèi)中石化集團(tuán)作為擔(dān)保方成功發(fā)行；2.中石化集團(tuán)2012年已發(fā)行過美元債券，跟蹤評(píng)級(jí)及發(fā)行經(jīng)驗(yàn)都已具備，因此，此次發(fā)行前期準(zhǔn)備非常短暫，但良好的評(píng)級(jí)以及經(jīng)驗(yàn)豐富的承銷團(tuán)隊(duì)，為此次成功發(fā)行奠定了基礎(chǔ)；3.充分利用和抓住相對(duì)穩(wěn)定的良好市場(chǎng)窗口，獲得超額認(rèn)購倍數(shù)，也都表明投資者對(duì)中石化集團(tuán)良好信用的高度認(rèn)可。

（三）第三方銀行提供擔(dān)?；騻溆眯庞米C模式

境內(nèi)控股公司控股境外平臺(tái)公司，再由平臺(tái)公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行境外債券，SPV由境外平臺(tái)公司擔(dān)保，并與境內(nèi)控股公司簽訂維好協(xié)議，同時(shí)銀行金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)分行在境外的分行作為信托代理人對(duì)此次境外債券出具備用信用證。優(yōu)勢(shì)是：1.享受商業(yè)銀行信用支持，享受商業(yè)銀行債項(xiàng)評(píng)級(jí)；2.發(fā)行結(jié)構(gòu)為境外投資人所熟悉。限制因素是：1.發(fā)行期限于5年之內(nèi)；2.募集資金回流國內(nèi)與監(jiān)管溝通；3.債券發(fā)行利率一般比銀行直接發(fā)行的債券有部分溢價(jià)，但利率仍屬較低水平。此方式適用于境內(nèi)母公司與國內(nèi)商業(yè)銀行有較強(qiáng)的合作關(guān)系，可以利用其銀行額度，由境內(nèi)銀行的海外分行出具備用信用證，擔(dān)保境外債券發(fā)行。

以中國遠(yuǎn)洋控股發(fā)行10億美元4.000%票息S條例2022年到期股息債券為例進(jìn)行說明。2012年11月26日，中國遠(yuǎn)洋控股股份有限公司發(fā)行10億美元S規(guī)則10年期固息債券，具體發(fā)行結(jié)構(gòu)如圖2。

具體發(fā)行條款如下：

圖2 第三方銀行提供擔(dān)保/備用信用證發(fā)行結(jié)構(gòu)圖解

表5 條款概述

啟示：1.從發(fā)行結(jié)構(gòu)看，本次發(fā)行是由中國銀行開出以人民幣計(jì)價(jià)的無條件且不可撤銷的備用信用證為發(fā)行人提供擔(dān)保，在目前境外債券市場(chǎng)具有里程碑意義；2.本發(fā)行結(jié)構(gòu)在中國現(xiàn)有的監(jiān)管框架下具有創(chuàng)新意義：此次發(fā)行首次由一家境內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)在境外的債券發(fā)行提供信用支持，并以人民幣計(jì)價(jià)，而境外發(fā)行的債券幣種為美元；3.通過一系列債券結(jié)構(gòu)創(chuàng)新設(shè)計(jì)，一方面公司實(shí)現(xiàn)了拓寬境外融資渠道的同時(shí)，也利用境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)良好的信用資質(zhì)降低了其債券本身的融資成本；另一方面，由于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)合理，境外投資人的利益也得到了充分的保護(hù)（例如：匯率風(fēng)險(xiǎn)由開立備用信用證的銀行承擔(dān)）。

（四）維好協(xié)議與股權(quán)購買承諾模式

境內(nèi)控股公司控股境外平臺(tái)公司，再由平臺(tái)公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行債券，SPV由境外平臺(tái)公司擔(dān)保，并與境內(nèi)控股公司簽訂維好協(xié)議或股權(quán)購買協(xié)議。這種方式最大的優(yōu)勢(shì)在于融資資金可通過融資租賃等通道回流境內(nèi)使用，無需外管部門審批。但限制因素是成本高，回流資金需發(fā)改委備案。此結(jié)構(gòu)同樣適用于境外規(guī)模較小的中資企業(yè)，境內(nèi)資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和融資渠道的公司。

以保利地產(chǎn)5億美元S條例5年期固定利率債券發(fā)行為例。2013年7月29日，保理房地產(chǎn)股份有限公司成功通過境外SPV公司發(fā)型了5億美元固定利息債券。具體發(fā)行結(jié)構(gòu)如圖3。

具體發(fā)行信息如下：

表6 條款概述

圖3 維好協(xié)議與股權(quán)購買承諾結(jié)構(gòu)

啟示：1.本次發(fā)行采用的是維好協(xié)議及股權(quán)購買承諾模式，是保利房地產(chǎn)在境外發(fā)行的第一只美元債券，它的成功，為中國房地產(chǎn)行業(yè)打開境外融資的新平地；2.保利房地產(chǎn)獲得了地產(chǎn)行業(yè)的最高評(píng)級(jí)，這也是成功發(fā)行的重要基礎(chǔ)。

四、結(jié)論與建議

“走出去”企業(yè)在國際化進(jìn)程中如何更好的從海外融資已成為國際化進(jìn)程中極為重要的環(huán)節(jié)。較低的融資成本不僅降低了企業(yè)的經(jīng)營成本、增強(qiáng)企業(yè)綜合競爭力，也為企業(yè)降低海外經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及提升融資能力產(chǎn)生較大影響?！白叱鋈ァ逼髽I(yè)應(yīng)結(jié)合自身發(fā)行條件，綜合考慮發(fā)行規(guī)模、發(fā)行窗口、國際評(píng)級(jí)、資金跨境調(diào)撥、發(fā)行效率以及風(fēng)險(xiǎn)防范等方面的因素，保證債券的成功發(fā)行。同時(shí)，“走出去”企業(yè)在境外發(fā)債過程中，應(yīng)采取積極措施，有效防范利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)。