[摘 要]對(duì)多年來，隨著中國大陸的私人公司投資、上市規(guī)模的不斷擴(kuò)大與深化，以及相關(guān)對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中產(chǎn)生的利弊與法律爭(zhēng)議，對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。對(duì)賭協(xié)議具有射幸合同的構(gòu)成要件和特征，屬于射幸合同。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的重新評(píng)估，同時(shí)，它不符合賭博性質(zhì)的射幸合同的特點(diǎn)，因此，不應(yīng)當(dāng)為法律所禁止。

[關(guān)鍵詞]對(duì)賭協(xié)議；射幸合同；附條件合同

[中圖分類號(hào)]D92

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2018）05-0134-03

Abstract： Gambling agreement，also known as the Valuation Adjustment Mechanism. Generally， it is an agreement based on the company performance of private equity between the investors and the founding shareholders （or the management shareholders）. For many years， with the expansion and deepening of the investment in public corporation in mainland China， as well as the advantages and disadvantages of the relevant gambling agreements arouse in practice and the legal disputes， the gambling agreement has become a hot topic in the academic research. The gambling agreement has the elements and characteristics of the aleatory contract， and belongs to the aleatory contract. The essence of the gambling agreement is the reassessment of the value of the invested enterprise； at the same time， it does not correspond to the characteristics of the gambling nature of the aleatory contract. Therefore， it should not be prohibited by law.

Keywords： Valuation Adjustment Mechanism；Aleatory Contract；Conditional Contract

[作者簡介]焦蕾（1995-），女，漢族，江西南昌人，碩士研究生，研究方向：國際經(jīng)濟(jì)法。

一、現(xiàn)有關(guān)于對(duì)賭協(xié)議研究的不足

對(duì)賭協(xié)議，又稱估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是一種基于公司業(yè)績而在私募股權(quán)投資（Private Equity， PE）的投資方和作為融資方的公司創(chuàng)始股東（或管理層股東）之間進(jìn)行股權(quán)調(diào)整的約定。

民營企業(yè)在金融危機(jī)后很難獲得融資，因此，它們需要對(duì)賭協(xié)議來減少融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)，增加公司的融資效率。私人公司投資、上市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，以及相關(guān)對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中產(chǎn)生的利弊與法律爭(zhēng)議，使對(duì)賭協(xié)議成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。然而，現(xiàn)有的研究成果存在以下缺陷：

（一）對(duì)對(duì)賭協(xié)議的認(rèn)識(shí)不全面

既有研究對(duì)對(duì)賭協(xié)議的分析主要糾結(jié)于對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)——是射幸合同還是附條件合同，如對(duì)賭協(xié)議標(biāo)志性案件蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案。然而，對(duì)賭協(xié)議中的“籌碼”，不僅需要考慮公司中股權(quán)的因素，而且需要將“現(xiàn)金，某種形式的優(yōu)先權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、資產(chǎn)等計(jì)入考量?，F(xiàn)實(shí)中，對(duì)賭籌碼的設(shè)置通常需要統(tǒng)籌考慮對(duì)賭雙方的履約能力、PE投資的特定目的等因素”。

（二）缺少外國文獻(xiàn)與案例

既有研究的引證文獻(xiàn)基本都是中國大陸學(xué)者的著作，極少引證外國機(jī)構(gòu)、學(xué)者的學(xué)術(shù)成果，缺少國際學(xué)術(shù)的借鑒與支撐。

（三）相關(guān)研究缺少法理的深度

一項(xiàng)制度設(shè)立與否，如何設(shè)立，其評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)的決定性因素不在于既有的法律規(guī)定，而在于立法者的價(jià)值取向。而既有研究卻幾乎都未從這個(gè)角度對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行分析，這樣的分析與論證顯然是不深刻、不全面的。

二、對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議是收購方與出讓方在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件成就，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不成就，融資方則行使（另）一種權(quán)利。一般情況下，一份對(duì)賭協(xié)議可以有以下4種情形：

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)

該指標(biāo)與融資方的公司財(cái)務(wù)業(yè)績直接相關(guān)。簡單來說，如果融資方未能達(dá)到一定的收入目標(biāo)，那么投資方的股權(quán)將上升預(yù)先約定的百分比，或者獲得預(yù)先約定的額外的董事席位。反之，則投資方將開啟新一輪的投資或融資。

（二）與產(chǎn)品有關(guān)的指標(biāo)（非財(cái)務(wù)指標(biāo)）

該指標(biāo)涉及到產(chǎn)品的產(chǎn)量、質(zhì)量等相關(guān)的問題。例如，如果融資方被授予某項(xiàng)專利，則收到股票期權(quán)，反之，則沒有新的資本投入。

（三）現(xiàn)金補(bǔ)償

如果一項(xiàng)性能指標(biāo)不能得到滿足，則融資方不能接收或支付股息，而必須先支付收購方。反之，則對(duì)賭協(xié)議解除或融資方能接收獎(jiǎng)金。

（四）股票/IPO相關(guān)的措施

當(dāng)目標(biāo)股價(jià)（或P/E）實(shí)現(xiàn)后，對(duì)賭協(xié)議到期。反之，融資方須承諾回購?fù)顿Y人的股權(quán)。

由此可見，對(duì)賭協(xié)議，是一種非典型的金融衍生品。

三、對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)——對(duì)賭協(xié)議屬于射幸合同

射幸合同（aleatory contract），是指“至少一方當(dāng)事人的履行取決于超出當(dāng)事人雙方所能控制的不確定事件（some uncertain event that is beyond the control of the parties involved），從而獲得利益或遭受損失的合同?！薄秾W(xué)說匯纂》《法國民法典》《美國合同法重述》《路易斯安那州民法典》都對(duì)以這樣類似的方式定義射幸合同。射幸合同作為一種特殊類型的合同，標(biāo)的具有濃烈的主觀猜測(cè)性與客觀隨意性，它最根本的法律特征為極大的“不確定性”。所以，羅馬法學(xué)家將與射幸合同有關(guān)的買賣活動(dòng)稱之為“買希望”。

附條件合同，是指“只有在另一項(xiàng)前提合同被履行或某項(xiàng)前提條件或特定情況被滿足的情況下才具有執(zhí)行力的合同”?！吨腥A人民共和國合同法》第45條對(duì)此已有規(guī)定。

射幸合同和附條件合同的區(qū)別有以下兩方面：一是不確定性的對(duì)象不同。射幸合同是其標(biāo)的具有不確定性；而附條件合同的標(biāo)的是確定的，只是以不確定的條件來制約其效力。二是生效時(shí)間不同。射幸合同成立即生效；而附條件合同只有在條件滿足時(shí)才生效（或失效）。

對(duì)賭協(xié)議屬于射幸合同而非附條件合同，理由如下：

第一，對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)的具有不確定性，而非制約其生效與否的附加條件具有不確定性。對(duì)賭協(xié)議以被投資企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃?biāo)的，在投資方和融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，所約定的經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L指標(biāo)尚不存在，且能否實(shí)現(xiàn)也具有極大的不確定性。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實(shí)現(xiàn)雖然在一定程度上取決于經(jīng)營者的主觀能動(dòng)性，但依舊受到諸多不確定因素的影響。因此，對(duì)賭協(xié)議完全符合射幸合同的最根本特征。

第二，對(duì)賭協(xié)議成立即生效，而非只有在條件滿足時(shí)才生效?！皩?duì)賭協(xié)議通常在成立之時(shí)即已生效，與所約定的經(jīng)營業(yè)績實(shí)現(xiàn)與否無關(guān)，經(jīng)營業(yè)績是否實(shí)現(xiàn)只能導(dǎo)致給付內(nèi)容的不同，而不影響對(duì)賭協(xié)議的效力。”

四、對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)——對(duì)賭協(xié)議不是賭博性質(zhì)的射幸合同

實(shí)踐中，射幸合同種類繁多?！斗▏穹ǖ洹返?964條規(guī)定：“賭博性契約如下：保險(xiǎn)契約；航海危險(xiǎn)的借貸；博戲及賭博；終身定期金契約。”其中，賭博，是指“對(duì)一個(gè)事件與不確定的結(jié)果，下注錢或具物質(zhì)價(jià)值的東西，其主要目的為贏取金錢或物質(zhì)價(jià)值”的射幸合同。賭博性質(zhì)的射幸合同的本質(zhì)，是基于不可控事件的零和博弈，且往往具有易成癮、非理性、投機(jī)心態(tài)的特點(diǎn)。不少中國大陸學(xué)者試圖將對(duì)賭協(xié)議歸入附條件合同，是因?yàn)樗麄兤娴卣J(rèn)為射幸合同是無效合同。事實(shí)上，不是所有的射幸合同都是無效合同——具有分?jǐn)倱p失、經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償功能的保險(xiǎn)合同為各國法律認(rèn)可便是一例。

基于當(dāng)事人意思自治與公序良俗之平衡的考慮，各國往往僅限制和禁止具有易成癮、非理性、投機(jī)心態(tài)之特點(diǎn)的賭博性質(zhì)的射幸合同的訂立和生效。例如，《法國民法典》第1965條規(guī)定，“法律對(duì)于博戲債務(wù)或賭博債務(wù)的償還，不賦予任何訴權(quán)?！钡?966條規(guī)定，“關(guān)于練習(xí)使用武器的博戲、競(jìng)走、競(jìng)馬、競(jìng)車、賽球及其他目的在鍛煉并增進(jìn)健康的同類博戲，約定賭注者，不適用前條的規(guī)定”?！兜聡穹ǖ洹返?62條規(guī)定，“賭博或打賭不使債務(wù)成立。”但第763條規(guī)定，“摸彩或抽獎(jiǎng)活動(dòng)經(jīng)國家批準(zhǔn)的，摸彩合同或抽獎(jiǎng)合同有約束力。在其他情形，適用第762條的規(guī)定”。這是因?yàn)椋€博性質(zhì)的射幸合同具有以下3個(gè)特點(diǎn)：一是非理性地處分私人財(cái)產(chǎn)，而非為了理性或健康的目的。二是合同標(biāo)的完全超出當(dāng)事人雙方的控制。三是屬于當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)不對(duì)等的零和博弈。

對(duì)賭協(xié)議不屬于賭博性質(zhì)的射幸合同，理由有以下3點(diǎn)：

第一，對(duì)賭協(xié)議的目的或心態(tài)與賭博不符。賭博目的或心態(tài)是非理性地處分私人財(cái)產(chǎn)，以此獲得不確定的收益和感官的快感。而“對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的重新評(píng)估，具體運(yùn)作原理為：投資方在基本不變動(dòng)投資金額的前提下，通過股權(quán)的無償轉(zhuǎn)讓來實(shí)現(xiàn)其持股比例的增減”。這一點(diǎn)，也可以從經(jīng)濟(jì)學(xué)上得到證明：“在委托代理關(guān)系中，Wiseman & eomez – Mejia （1998）認(rèn)為委托人對(duì)單一的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好是中性的，原因是他們能夠通過投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，而Donaldson （1961），Williamson （1963）認(rèn)為代理人風(fēng)險(xiǎn)偏好是厭惡的，因?yàn)槠渎殬I(yè)的特性要求其績效與企業(yè)命運(yùn)相關(guān)聯(lián)”。由此可見，對(duì)賭協(xié)議之意思表示中的主觀要件不具有“賭博”的目的或心態(tài)。從這個(gè)意義上說，對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)享受保險(xiǎn)合同的待遇。

第二，對(duì)賭協(xié)議的標(biāo)的沒有完全超出當(dāng)事人雙方的控制。所謂合同，是指“在適格當(dāng)事人之間基于合法之對(duì)價(jià)而達(dá)成的作為或不作為某一行為的協(xié)議”，它“被法律認(rèn)可”，具有“可執(zhí)行性”。在對(duì)賭協(xié)議的簽訂過程中，當(dāng)事人雙方總是在盡可能地為自己爭(zhēng)取更多的利益，同時(shí)盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)——融資方總是會(huì)設(shè)法使對(duì)賭協(xié)議的目標(biāo)限定在其能夠控制或?qū)崿F(xiàn)的范圍內(nèi)，而投資方總是會(huì)設(shè)法使對(duì)賭協(xié)議的目標(biāo)在融資方的期望值上有所提升，從而確保它的投資風(fēng)險(xiǎn)最小化和投資利益最大化。在這個(gè)過程中，理性的融資方了解自己公司的實(shí)力，而理性的投資方也會(huì)通過一定的市場(chǎng)調(diào)查和分析，盡可能地了解融資方的實(shí)力。因此，一份理想的對(duì)賭協(xié)議，會(huì)在市場(chǎng)的“無形之手”的作用下，盡可能地減少現(xiàn)代市場(chǎng)之信息不對(duì)稱產(chǎn)生的不確定性，使目標(biāo)在理想和公平的左右波動(dòng)。對(duì)賭協(xié)議在具體簽訂和執(zhí)行的過程中，是相對(duì)可控的。

第三，對(duì)賭協(xié)議不是零和博弈。零和博弈，是指“一方所贏正是另一方所輸，而游戲的總成績永遠(yuǎn)為零，雙方不存在合作的可能的競(jìng)爭(zhēng)?！辟€博性質(zhì)的射幸合同的典型特征是零和博弈，即當(dāng)事人之間很難通過射幸合同實(shí)現(xiàn)共贏結(jié)果。這與合同所要求的 “等價(jià)有償原則”是相違背的?，F(xiàn)實(shí)中，對(duì)賭協(xié)議既可能是零和博弈，也可能是正和博弈或負(fù)和博弈。因此，從雙方厲害損益的角度看，對(duì)賭協(xié)議與賭博性質(zhì)的射幸合同不盡相同。在理想情況下，一份對(duì)賭協(xié)議如果目標(biāo)達(dá)成，則融資方能夠獲得其擴(kuò)大再生產(chǎn)所需的資金，而投資方也能從融資方的發(fā)展中獲得投資資金的增值；反之，融資方也能因投資方的先前支持而減少損失，而投資方也能從融資方的補(bǔ)償中止損。當(dāng)然，“商場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)”，對(duì)賭協(xié)議中也有融資公司經(jīng)營不善而被人收購，投資公司因此血本無歸的負(fù)面案例。

由此可見，對(duì)賭協(xié)議不具有賭博性質(zhì)的射幸合同的零和博弈的性質(zhì)。所以，對(duì)賭協(xié)議不屬于賭博性質(zhì)的射幸合同。

五、結(jié)語

綜上所述，對(duì)賭協(xié)議具有射幸合同的構(gòu)成要件和特征，屬于射幸合同。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值的重新評(píng)估，同時(shí)，它不符合賭博性質(zhì)的射幸合同的特點(diǎn)，因此，不應(yīng)當(dāng)為法律所禁止。我國在對(duì)賭協(xié)議的立法方面存在空白，應(yīng)盡快完善相關(guān)法律法規(guī)。

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（責(zé)任編輯：郭麗春 董博雯）